社会服务行业19年三季报总结：龙头稳定性凸显，酒店仍有韧性.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 深度分析 |休闲服务 证券研究报告 Table_Title 社会服务行业 19 年三季报总结 龙头 稳定 性 凸显 ，酒店仍有 韧性 Table_Summary 核心观点： 休闲服务行业 19 年三季度整体增长放缓，板块表现分化 19 年前三季度， 休闲服务和教育 上市公司营收和业绩增速整体 放缓， 我们关注的 35 家重点公司 总体 营收 /归母净利润 /扣非后净利润 同比分别增长3.9%/9.1%/5.7%。其中 Q3 单季度营收和业绩均有所下滑 ， 我们关注的 35 家重点公司 营收 /归母净利润 YOY 分别 -1.6%/-5.8%，扣非后净利润同比增长1.8%。 子板块表现分化， 免税维持高增长，酒店、景点和出境游有所承压。 免税板块：渠道渗透率提升，免税龙头持续成长 19 年前三季度 中国国旅 营收 /归母净利润分别为 355.8 亿元 /42.0 亿元， YOY分别 +4.4%/+55.1%。 剔除旅行社剥离影响，我们测算单三季度中国国旅营收和扣非净利润同比分别增长 24%和 21%，免税业务成长良好。 短期来看，离岛免税购物人次增速明显超过三亚 过夜 游客增速。免税购物渗透转化率持续提升有望驱动公司免税业务持续增长、整体盈利稳健增长。中长期看，我们认为未来免税行业将持续 受益于 高端化妆品需求高增长以及国内免税渠道占比的提升。中免集团龙头地位稳固，有助于进一步加强上游与品牌商的议价能力。 酒店板块： 龙头开店提速，行业低景气下盈利仍有韧性 受宏观经济回落、商旅需求低迷影响， Q3首旅、锦江（境内酒店）和华住 RevPAR 同比分别变动 -3.7%/-1.5%/-0.8%。首旅、锦江和华住三季度净开店数分别为57 家、 312 家 和 486 家 ，开店速度持续提升。同时门店结构不断优化，加盟店和中高端酒店占比持续上升。 我们认为在低基数效应和宏观经济企稳下行业景气度有望筑底回升，而龙头维持积极扩张，门店结构优化，行业竞争格局改善，未来 RevPAR 增速对酒店业绩的影响有望逐步弱化。 景点 和出境游 ： 景区表现分化，出境游龙头业绩持续承压 前三季度 我们关注的 3 家 休闲景区和 12 家 自然景区 上市 公司 营收 总体同比分别增长 2.8%和 8.7%，归母净利润 同比分别变动 -1.9%/-12.7%。自然景区业绩整体承压。 休闲景区方面 ，宋城演艺剔除六间房重组影响后， Q3 营收和 归母净利润同比分别增长 19.7%和 24.1%，同口径增速较上半年 16.0%和 13.3%有所加速。 出境游方面： 受到经济增长放缓 ， 出境游部分目的地游客下降 等因素影响， 今年以来旅行社龙头整体承压。 Q3 众信旅游、凯撒旅游和岭南控股营收 同比分别变动 +6%/-21%/+16%，归母净利润 同比分别变动 -94%/-35%/-7%，业绩 下滑幅度较大 。 我们继续看好旅游演艺龙头宋城演艺 ，张家界 千古情开业表现良好， 20 年西安、上海项目有望落地， 未来三年成长趋势稳定。珠海演艺谷带来更大想象空间 。 教育：职教龙头业绩增长靓丽，看好赛道长期成长性 教育方面：我们关注的 6 家 重点 教育公司前三季度 总体 营收 /归母净利润 /扣非后 净利润同比分别增长 32.7%/69.3%/98.1%， Q3 营收 /归母净利润 /扣非后净利润同比分别增长 34.2%/32.5%/45.6%。主要受到职教龙头中公教育营收业绩增长的推动。 我们认为职业教育龙头公司现金流好，未来有望凭借自身规模和品牌优势持续扩张，市占率进一步提升。继续看好职业教育细分赛道。 重点标的 ： 1）高景气的免税行业龙头中国国旅，旅游演艺龙头宋城演艺； 2）酒店行业龙头：锦江酒店、首旅酒店； 3）职业教育龙头 和 人力资源服务龙头：中公教育 和 科锐国际 ； 4） 境外 上市的行业龙头 公司 华住、 携程网 、 复星旅游文化、 开元酒店、 海亮教育。 风险提示 1）经济下行影响 旅游 行业整体需求。 2）酒店龙头加盟拓张不及预期。3） 教育行业监管趋严影响公司经营、租金人力成本增加、人才流失风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-02 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf 分析师： 张雨露 SAC 执证号： S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulugf Table_DocReport 相关研究： 休闲服务行业 :三季度公募基金配置比例提升，龙头持仓集中 2019-10-27 Table_Contacts 联系人： 高鸿 gfgaohonggf -7%2%11%19%28%37%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19休闲服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 深度分析 |休闲服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888 CNY 90.81 2019/10/30 买入 98.80 2.40 2.47 37.84 36.77 25.74 22.22 22.2 19.8 宋城演艺 300144 CNY 29.12 2019/10/23 买入 31.90 0.96 1.01 30.33 28.83 27.76 23.23 13.9 13.0 首旅酒店 600258 CNY 17.02 2019/11/01 买入 24.30 0.79 0.94 21.54 18.11 7.68 6.95 9.5 10.8 锦江酒店 600754 CNY 22.44 2019/10/31 买入 26.75 1.07 1.27 20.97 17.67 8.55 7.19 8.6 9.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 深度分析 |休闲服务目录索引 19 年三季度：行业整体 增长放缓，免税维持高增长 . 6 免税板块：离岛免税表现良好，免税龙头持续 成长 . 10 财务情况： 3 季度同口径收入和净利润增速达 24%和 21%，增长稳健 . 10 离岛免税：前三季度海南离岛免税销售额同比增长 28.4%，持续成长 . 12 机场免税：地区客流增长有所放缓，机场免税渗透率继续提升 . 13 酒店 板块：龙头开店提速 ，行业低景气下盈利仍有韧性 . 15 财务情况：酒店龙头三季度业绩同比下滑，成本费用端控制较好 . 15 开店情况：加盟店持续增长，中高端酒店占比提升 . 17 经营情况：行业景气度下行，三季度酒店经营整体承压 . 18 景点 ：前三季度景区客流较为平稳，自然景区和休 闲景区表现分化 . 22 财务情况：门票降价影响自然景区业绩表现，休闲景区稳健增长 . 22 景区客流情况： 19 年以来景区客流较为平稳 . 24 出境游 ：宏观经济压力叠加部分出境游目的地客流下 滑拖累业绩，出境游龙头业绩承压 25 教育 ：职教龙头业绩增长靓丽，看好赛道长期成长 性 . 27 业绩综述及重点公司： 龙头稳定性凸显，酒店仍有韧性 . 28 风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图表索引 图 1：中国国旅 19 年前三季度实现营收 356 亿元，同比增长 4.4% . 11 图 2：中国国旅前三季度扣非净利润 34.2 亿元，同比增长 26.9% . 11 图 3：中国国旅前三季度毛利率 51.2%，同比提升 9.8 个百分点 . 11 图 4：中国国旅前三季度销售费用率 31.2%，上升 7.2 个百分点 . 11 图 5：中国国旅 Q3 归母净利润 9.2 亿元，同比增长 16.6% . 12 图 6：中国国旅 Q3 毛利率 51.4%，同比提升 9.8 个百分点 . 12 图 7： 2019 年前三季度海南离岛免税销售金额 92.6 亿元，同比增长 28.4% . 12 图 8： 19 年 1-9 月三亚市累计接待过夜游客 1602 万人次，同比增长 10.4% . 13 图 9： 2019 年 1-9 月三亚凤凰机场累计旅客吞吐量 1486 万人，同比增长 1.45%13 图 10： 2019 年 1-9 月海口美兰机场累计旅客吞吐量 1814 万人，同比增长 0.92%13 图 11： 2019 年 1-9 月上海浦东机场旅客累计吞吐量 2938 万人，同比增长 3.2%14 图 12： 19Q3 浦东机场国际旅客吞吐量同比增长 4.6% . 14 图 13： 19Q3 浦东机场地区旅客吞吐量同比下降 13% . 14 图 14： 2019 年 1-9 月北京首都机场国外航线客流量 1158 万人，同比增长 2.8%14 图 15： 19 年前三季度锦江酒店营收 112.82 亿元，同比增长 3.0% . 15 图 16： 19 年前三季度锦江酒店实现归母净利润 8.73 亿元，同比增长 0.2% . 15 图 17：锦江酒店 19Q3 营收 41.4 亿元，同比增长 3% . 16 图 18：锦江酒店 19Q3 归母净利润同比下降 17.1% . 16 图 19：锦江酒店毛利率和净利率水平 . 16 图 20：锦江酒店各项费用水平 . 16 图 21：三大酒店集团门店数 . 18 图 22：三大酒店集团加盟店占比 . 18 图 23： 三大酒店集团中高端门店占比 . 18 图 24：三大酒店集团 RevPAR . 19 图 25：三大酒店集团 RevPAR 增速 . 19 图 26：三大酒店集团 OCC 同比增速 . 19 图 27：三大酒店集团 ADR 增速 . 19 图 28：前三季度 3 家休闲景区公司和 12 家自然景区公司总体营收同比分别增长2.8%和 8.7% . 22 图 29：前三季度 3 家休闲景区公司和 12 家自然景区公司总体归母净利润同比分别减少 1.9%和 12.7% . 22 图 30：前三季度 15 家重点景区类上市公司营收（亿元）及同比增速 . 23 图 31：前三季度 15 家重点景区类上市公司归母净利润（亿元）及同比增速 . 23 图 32：单三季度 15 家重点景区类上市公司营收（亿元）及同比增速 . 23 图 33：单三季度 15 家重点景区类上市公司归母净利润（亿元）及同比增速 . 23 图 34：前三季度 3 家休闲景区公司和 12 家自然景区公司总体 ROE 同比分别下降1.4 个百分点和 0.9 个百分点 . 24 图 35：前三季度 3 家休闲景区公司和 12 家自然景区公司总体毛利率同比分别下降2.1 个百分点和 0.7 个百分点 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图 36：前三季度 3 家休闲景区公司和 12 家自然景区公司总体净利率 YOY-3.6pct/+ 0.4pct . 24 图 37：前三季度 3 家休闲景区公司和 12 家自然景区公司总体销售费用率同比分别持平和增长 0.2 个百分点 . 24 图 38：前三季度 3 家休闲景区公司和 12 家自然景区公司总体管理费用率YOY-0.1pct/+0.4pct . 24 图 39：前三季度 3 家休闲景区公司和 12 家自然景区公司总体财务费用率YOY-0.7pct/+0.1pct . 24 图 40：众信旅游、凯撒旅游和岭南控股前三季度营收（亿元）及同比增速（右轴）. 26 图 41：众信旅游、凯撒旅游和岭南控股前三季度归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） . 26 图 42：众信旅游、凯撒旅游和岭南控股单三季度营收（亿元）及同比增速（右轴）. 26 图 43：众信旅游、凯撒旅游和岭南控股单三季度归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） . 26 图 44：众信旅游、凯撒旅游和岭南控股前三季度毛利率水平 . 27 图 45：众信旅游、凯撒旅游和岭南控股前三季度净利率水平 . 27 图 46：众信旅游、凯撒旅游和岭南控股前三季度 ROE 水平 . 27 图 47：众信旅游、凯撒旅游和岭南控股前三季度期间费用率水平 . 27 表 1： 2019 年前三季度 重点 关注的 35 家上市 公司业绩概览（单位：亿元） . 7 表 2： 2019 年单三季度 重点关注 的 35 家上 市公司业绩概览（单位：亿元） . 8 表 3： 2019 年前三季度重点关注的 35 家上市公司盈利增速范围 . 10 表 4：首旅酒店季度核心财务数据（单位：亿元） . 17 表 5：首旅酒店分类别酒店季度 RevPar 情况（单位：元 /晚） . 20 表 6：首旅酒店成熟酒店季度经营数据 . 20 表 7：锦江酒店境内满 18 个月酒店经营数据 . 21 表 8：教育行业 6 家重点公司前三季度财务表现 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 深度分析 |休闲服务19 年 三季度 ： 行业整体 增长放缓，免税维持高增长 2019年前三季度以来， 休闲服务以及教育板块 上市公司营收和业绩增速整体放缓，我们关注的 35家重点公司总体 营收、归母净利润和扣非后净利润同比分别 增长3.9%/9.1%/5.7%。其中 Q3单季度营收和业绩均有所下滑 ， 我们关注的 35家重点公司总体 营收、归母净利润同比分别下降 1.6%和 5.8%，扣非后净利润同比增长 1.8%。 从子板块情况来看：免税依然维持高增长 。 前三季度 中国国旅 实现营收和归母净利润分别为 355.8亿元 和 42.0亿元，同比分别增长 4.4%和 55.1%，扣非净利润 34.2亿元，同比增长 26.9%。单三季度营收和归母净利润分别为 112.4和 9.16亿元，同比分别下降 13.6%和增长 16.6%，扣非净利润 9.17亿元，同比增长 17.2%。 若剔除旅行社剥离影响，我们测算 Q3营收和扣非净利润同比分别增长 24%和 21%。 酒店板块受到行业景气度较低影响，今年以来营收和业绩增速整体承压 ， 但在RevPAR大幅下降基础上业绩仍有韧性 。 前三季度营收整体同比增长 2.7%， 归母净利润和扣非后净利润同比分别变动 -3.8%和 +15.3%。单三季度营收同比增长 4.2%；归母净利润和扣非后净利润同比分别下降 18.7%和增长 17.7%。扣非后业绩增长主要是受到锦江酒店三季度扣非后净利润同比增长 22.1%的推动。 景点板块重点上市公司前三季度营收 /归母净利润 /扣非后净利润整体同比分别变动+5.1%/-2.2%/-4.8%，单三季度营收 /归母净利润 /扣非后净利润同比分别变动+5.3%/-1.8%/-1.9%。 宋城演艺剔除六间房重组影响后，单三季度公司营收和归母净利润分别为 7.9和 4.6亿元，同比分别增长 19.7%和 24.1%，同口径增速较上半年 16.0%和 13.3%有所加速。 旅行社板块上市公司前三季度受出境游整体游客下降影响明显 。 前三季度板块整体营收 /归母净利润 /扣非后净利润同比分别下降 10.3%、 75.9%和 80.7%。单三季度营收 /归母净利润 /扣非后净利润同比分别下降 8%、 73.4%和 75.7%。全国性龙头凯撒旅游和众信旅游营收和业绩同比均有所下降，仅岭南控股 扣非后业绩 维持增长。 餐饮方面：广州酒家 三季度增长稳健，速冻产品占比持续提升。 广州酒家前三季度营收 /归母净利润 /扣非后净利润 分别为 24.1亿元 /3.3亿元 /3.1亿元，同比分别增长19.6%/9.1%/7.9%。 Q3单季度营收 /归母净利润 /扣非后净利润同比分别增长19.2%/8.9%/10.8%。单三季度月饼和餐饮业务同比分别增长 14.9%和 12.4%，增长稳健。速冻食品和其他产品同比分别增长 51.1%和 45.7%，较上半年明显提速，占比持续提升。 教育方面： 我们关注的 6家重点 教育 公司总体 前三季度表现良好，职业教育龙头增长靓丽。 前三季度营收 /归母净利润 /扣非后净利润同比分别增长 32.7%/69.3%/98.1%，单三季度营收 /归母净利润 /扣非后净利润同比分别增长 34.2%/32.5%/45.6%。主要受到职教龙头中公教育营收业绩增长的推动。 中公教育 19年前三季度营收和业绩增长靓丽，前三季度营收和归母净利润分别为 61.6亿元和 9.6亿元，同比分别增长 47.7%和 77.2%。 Q3单季度营收和归母净利润分别为 25.2亿元和 4.7亿元，同比分别增长46.1%和 41.6%。 其他休闲服务板块方面：人力资源龙头科锐国际 19年以来受到宏观经济压力影响，内生增速有所放缓。 前三季度营收和归母净利润同比分别增长 80.1%和 24.8%。 Q3识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 深度分析 |休闲服务单季度营收同比增长 29.5%。归母净利润和扣非后净利润同比分别增长 14.4%和23.1%。 19年前三季度 Investigo归母净利润约 1600万元。扣除 Investigo并表影响，公司前三季度归母净利润为 9891万元，同比增长 13.9%。 表 1： 2019年前三季度 重点 关注 的 35家 上市 公司业绩概览（单位：亿元） 代码 公司名称 市值 营业收入 归母净利润 扣非后归母净利润 2018 3Q 2019 3Q 同比 2018 3Q 2019 3Q 同比 2018 3Q 2019 3Q 同比 000430.SZ 张家界 20.85 3.66 3.24 -11.4% 0.55 0.40 -27.3% 0.50 0.34 -31.7% 000888.SZ 峨眉山 A 32.72 8.47 8.73 3.0% 1.69 1.86 10.3% 1.69 1.82 8.0% 000978.SZ 桂林旅游 18.55 4.39 4.75 8.2% 0.79 0.55 -30.5% 0.75 0.53 -29.1% 300144.SZ 宋城演艺 429.97 24.71 22.06 -10.7% 11.47 12.70 10.7% 11.12 10.96 -1.5% 600054.SH 黄山旅游 61.03 11.90 12.39 4.1% 4.21 3.36 -20.2% 3.33 3.20 -3.9% 600138.SH 中青旅 87.58 89.29 95.45 6.9% 5.47 5.45 -0.3% 4.45 4.21 -5.4% 600749.SH 西藏旅游 22.56 1.48 1.56 5.7% 0.21 0.25 19.5% 0.15 0.15 5.2% 000610.SZ 西安旅游 20.12 6.24 6.55 4.9% -0.11 -0.05 57.0% -0.16 -0.10 34.1% 600706.SH 曲江文旅 18.59 9.87 9.89 0.2% 1.13 1.03 -9.6% 1.10 0.94 -14.3% 600593.SH 大连圣亚 53.98 3.00 2.76 -8.0% 0.91 0.73 -20.0% 0.88 0.67 -24.0% 603099.SH 长白山 24.51 3.84 3.85 0.4% 0.77 0.82 6.6% 0.77 0.81 5.7% 603199.SH 九华旅游 26.85 3.63 4.17 15.0% 0.80 1.07 33.6% 0.79 1.00 27.5% 002033.SZ 丽江旅游 32.42 5.60 5.58 -0.3% 2.03 1.85 -8.9% 1.97 1.80 -8.6% 002059.SZ 云南旅游 51.23 17.80 15.74 -11.4% 1.09 0.63 -41.8% -0.01 -0.12 -1435.2% 002159.SZ 三特索道 18.14 5.04 5.23 3.8% 1.59 0.18 -88.7% 0.35 0.13 -63.6% 景点合计 合计增速 198.92 201.96 1.5% 32.60 30.83 -5.4% 27.68 26.36 -4.8% 算术平均 0.7% -7.3% -102.4% 算术平均 (剔除异常 ) 1.1% -3.0% -6.0% 600258.SH 首旅酒店 164.95 63.69 62.31 -2.2% 8.01 7.19 -10.3% 6.64 6.89 3.8% 000428.SZ 华天酒店 26.49 7.05 8.82 25.0% -2.06 -1.82 11.3% -2.16 -1.89 12.6% 600754.SH 锦江股份 199.41 109.57 112.82 3.0% 8.72 8.73 0.2% 6.77 8.00 18.1% 601007.SH 金陵饭店 28.14 7.87 9.26 17.7% 0.60 0.60 -0.1% 0.49 0.54 9.8% 酒店合计 合计增速 188.17 193.20 2.7% 15.28 14.70 -3.8% 11.74 13.54 15.3% 算术平均 10.9% 0.3% 11.1% 算术平均 (剔除异常 ) 0.4% -5.1% 10.9% 000524.SZ 岭南控股 48.05 52.77 61.60 16.7% 1.62 2.38 46.9% 1.36 1.58 15.9% 000796.SZ 凯撒旅游 52.03 69.27 59.47 -14.2% 3.12 2.16 -30.7% 3.04 1.63 -46.3% 002707.SZ 众信旅游 43.69 94.36 95.88 1.7% 2.09 1.15 -45.1% 1.86 1.06 -42.9% 300178.SZ 腾邦国际 30.09 44.78 31.68 -29.2% 2.94 -1.34 -145.8% 2.08 -1.35 -164.7% 旅游服务合计 合计增速 208.41 187.03 -10.3% 8.14 1.96 -75.9% 6.98 1.35 -80.7% 算术平均 -13.9% -73.8% -84.6% 算术平均 (剔除异常 ) 1.4% -9.6% -24.4% 601888.SH 中国国旅 1764.06 341.01 355.84 4.3% 27.05 41.96 55.1% 26.93 34.17 26.9% 免税合计 合计增速 341.01 355.84 4.3% 27.05 41.96 55.1% 26.93 34.17 26.9% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 深度分析 |休闲服务算术平均 4.3% 17.5% 26.9% 000721.SZ 西安饮食 19.21 3.75 3.94 5.1% -0.04 -0.24 -467.3% -0.04 -0.24 -584.3% 002186.SZ 全聚德 31.43 13.63 11.91 -12.6% 1.29 0.53 -59.1% 1.24 0.39 -68.5% 603043.SH 广州酒家 125.08 20.14 24.09 19.6% 5.41 3.25 9.1% 5.10 3.11 7.9% 餐饮合计 合计增速 37.52 39.94 6.4% 6.66 3.54 -46.8% 6.31 3.26 -48.4% 算术平均 4.0% -172.4% -215.0% 算术平均 (剔除异常 ) 3.5% -25.0% -30.3% 002607.SZ 中公教育 1233.48 43.67 61.59 47.7% 5.41 9.59 77.1% 5.10 8.89 74.1% 002621.SZ 美吉姆 71.97 1.59 4.82 203.7% 0.13 0.83 523.1% -0.05 0.85 1912.2% 300010.SZ 立思辰 86.92 10.99 13.25 20.5% 0.08 0.60 687.1% 0.05 0.61 1125.8% 002659.SZ 凯文教育 34.40 1.57 2.41 53.2% -0.71 -0.78 -8.7% -0.72 -0.78 -8.7% 603377.SH 东方时尚 147.82 8.08 8.55 5.9% 1.91 1.91 0.0% 0.75 1.42 88.7% 600661.SH 昂立教育 53.15 15.78 17.80 12.8% 0.97 1.03 6.7% 0.85 0.87 3.4% 教育合计 合计增速 81.68 108.42 32.7% 7.79 13.19 69.3% 5.99 11.86 98.1% 算术平均 57.3% 214.2% 532.6% 算术平均 (剔除异常 ) 29.9% 18.8% 39.4% 300662.SZ 科锐国际 54.77 14.52 26.16 80.1% 0.92 1.15 24.8% 0.82 1.02 23.5% 600965.SH 福成股