造纸包装行业三季报总结：造纸周期筑底，包装曙光初现.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 11 月 02 日 轻工制造 造纸包装 行业 三季 报 总结 -造纸周期筑底，包装曙光初现 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 电话： 021-20315133 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq 研究助理：徐 偲 Email： xucair.qlzq 研究助理：徐 偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 124 行业总市值 (百万元 ) 774420.660 行业流通市值 (百万元 ) 535642.199 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 中顺洁柔 12.61 0.5 0.3 0.5 0.6 27.6 40.6 22.7 19.2 0.6 买入 太阳纸业 8.19 0.8 0.9 0.8 1.0 10.2 9.5 10.0 8.2 -1.7 增持 备注 Table_Summary 投资要点 造纸： 周期底部，布局龙头 造纸： 2019Q3 在行业周期红利下行背景下 ， 造纸板块收入和利润依然承压 。 分纸种看，我们认为文化纸行业格局优于包装纸： 1）供给端， 文化纸新增产能投放速度远低于包装纸，导致终端价格竞争 不及包装纸激烈。 2）需求端，文化纸下游需求偏刚性，在宏观经济走弱和出口承压的背景下， 2018 年需求增速仅有小幅下滑 。 展望后市 ， 我们认为文化纸行业基本面有望呈现逐步改善趋势 。 1）由于行业集中度较高，企业议价权提升带动成品纸价格先于包装纸止跌企稳。 2）上游木浆价格超预期下跌，导致二 三季度吨盈水平持续改善 。 3）文化纸目前处于库存探底阶段，后市造纸传统旺季来临带动下游补库存需求，有望实现纸价反弹。 推荐文化纸行业龙头太阳纸业。 包装纸方面， 行业格局不如文化纸，但建议关注限制外废进口落地情况，若政策最终如预期执行，原材料缺口可能导致行业重新洗牌，供需格局改变将助力行业逐步回暖。 生活用纸 ： 必选消费，长线布局 生活用纸 ： 中顺洁柔收入增速与毛利率水平远优于同行， 成长性和盈利能力均在头部品牌中领先对手。行业端， 生活用纸行业是快速消费品行业中竞争格局较好的领域。 国际快消巨头涉足不深，为国产品牌崛起提供了机遇。从行业长期成长性，集中度格局演变，盈利能力和估值水平四个维度，我们判断生活用纸行业中长期有望诞生千亿市值标的。当下时点，我们认为浆价后市走势以低位震荡或继续小幅下探为主，为 19-20 年生活用纸企业业绩释放提供了更高的确定性 。 包装： 下游变迁，行业转型 包装 ： 包装印刷板块 2019Q3 收入 利润同比 略有提升 。 宏观经济 增速下行和上游纸价下跌导致企业短期盈利能力承压 。 中长期看 ， 建议关注龙头企业扩张带来的业绩成长性 。 高端包装方面 ， 下游需求 呈现多元化趋势 ， 龙头企业如裕同科技 、 劲嘉股份均逐步拓展新业务 ， 收入结构呈现逐步改善迹象 。伴随新业务放量，企业盈利能力有望逐步提升，带来新的业绩增长点。箱板瓦楞包装方面， 受上游纸价下跌和 需求 下行 影响，上半年行业龙头合兴包装收入增速放缓。但中长期我们依然看好行业集中度提升趋势下龙头企业的轻资产扩张之路，建议择机布局。 建议关注标的： 中顺洁柔、 太阳纸业 风险提示 ：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风 险、行业政策变动风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 报告 内容目录 三季报业绩回顾：业绩依然承压，估值探底回升 . - 6 - 轻工行业三季报业绩回顾 . - 6 - 市场表现：估值探底回升 . - 7 - 造纸板块：周期逐步探底，首选文化纸龙 头 . - 9 - 三季度业绩回顾：周期下行，业绩承压 . - 9 - 供需格局：文化纸格局更优，包装纸格局尚待调整 . - 11 - 库存周期：主动去库存或已临近尾声 . - 14 - 盈利展望：文化纸龙头业绩四季度有望继续好转 . - 15 - 中长期研判：浆价下行文化纸持续受益，长线关注包装纸资源禀赋优势 . - 17 - 投资建议 . - 18 - 生活用纸：千亿标的的孵化温床，浆价下跌提升安全边际 . - 19 - 业绩回顾：中顺洁柔显著优于大市，金红叶业绩明显承压 . - 19 - 行业竞争格局：快速消费品优质赛道，白马标的孵化温床 . - 20 - 成本视角：浆价下行，利好短期成本压力释放 . - 24 - 包装印刷：关注纸 包装龙头扩张带来的成长性 . - 25 - 三季报业绩回顾：收入利润齐增长 . - 25 - 行业格局：格局变迁，龙头集中度提升 . - 26 - 企业成长性：两种模式，助力龙头企业抢占先机 . - 29 - 重点覆盖公司业绩一览 . - 31 - 风险提示 . - 31 - 原材料价格上涨风险 . - 31 - 宏观经济波动风险 . - 31 - 行业政策变动风险 . - 31 - 图表目录 图表 1：轻工及二级子板块主营业务收入增速 . - 6 - 图表 2：轻工及二级子板块归母净利润增速 . - 6 - 图表 3：轻工及二级 子板块分季度收入增速 . - 6 - 图表 4：轻工及二级子板块分季度归母净利润增速 . - 6 - 图表 5：轻工制造（ SW 分类）年初至今涨跌幅（ %） . - 7 - 图表 6：轻工及二级子板块 PE（ ttm）变动趋势 . - 7 - 图表 7：造纸板块（ SW 分类）指数表现 . - 8 - 图表 8：造纸板块（ SW 分类） 2018 年初至今涨跌幅 . - 8 - 图表 9： 23 家造纸企业股价 2019 年初至今涨跌幅（截止 11 月 1 日） . - 8 - 图表 10：包装印刷板块（ SW 分类）指数表现 . - 9 - 图表 11：包装印 刷板块（ SW 分类） 2018 年初至今涨跌幅 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 报告 图表 12： 37 家包装印刷企业股价 2019 年初至今涨跌幅（截止 11 月 1 日） . - 9 - 图表 13：造纸板块营收规模 . - 10 - 图表 14：造纸板块归母净利润情况 . - 10 - 图表 15：单季度造纸板块 营收规模 . - 10 - 图表 16：单季度造纸板块归母净利润情况 . - 10 - 图表 17：造纸板块整体毛利率和净利率 . - 11 - 图表 18：造纸板块费用率情况 . - 11 - 图表 19：造纸行业固定资产投资完成额与净利率 . - 11 - 图表 20： 造纸行业固定资产投资完成额与产量 . - 11 - 图表 21：造纸行业固定资产投资完成额及增速 . - 12 - 图表 22：我国成品纸产量增速逐步恢复 . - 12 - 图表 23： 2018 年各纸种需求增速 . - 12 - 图表 24：箱板纸需求与第二产业 GDP 显著相关 . - 13 - 图表 25： 包装纸新增产能加速投放（万吨） . - 13 - 图表 26：铜版纸产能、产量、开工率走势 . - 13 - 图表 27：白卡纸产能、产量、开工率走势 . - 13 - 图表 28：箱板纸产能、产量、开工率走势 . - 13 - 图表 29：瓦楞纸产能 、产量、开工率走势 . - 13 - 图表 30：造纸行业原材料及产成品同比增速情况 . - 14 - 图表 31：铜版纸价格与库存变动 . - 14 - 图表 32：白卡纸价格与库存变动 . - 14 - 图表 33：箱板纸价格与库存变动 . - 15 - 图表 34：瓦楞纸价格与 库存变动 . - 15 - 图表 35：各纸种价格走势 . - 15 - 图表 36：铜版纸吨盈变动趋势（元 /吨） . - 15 - 图表 37：白卡纸吨盈变动趋势（元 /吨） . - 16 - 图表 38：双胶纸吨盈变动趋势（元 /吨） . - 16 - 图表 39：箱板 纸吨盈变动趋势（元 /吨） . - 16 - 图表 40：瓦楞纸吨盈变动趋势（元 /吨） . - 16 - 图表 41：文化纸行业 CR4 显著高于包装纸（ 2018 年） . - 16 - 图表 42：针叶浆价格走势（元 /吨） . - 17 - 图表 43：阔叶浆价格走势 （元 /吨） . - 17 - 图表 44： Suzano 库存天数（天） . - 17 - 图表 45：欧洲港口库存水平 . - 17 - 图表 46：国内港口库存水平 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 报告 图表 47：国废黄板纸价格走势（元 /吨） . - 18 - 图表 48：美废价格走 势（元 /吨） . - 18 - 图表 49：内外废价差依然处于相对高位（元 /吨） . - 18 - 图表 50：中顺洁柔收入及变动趋势 . - 19 - 图表 51：维达国际收入及变动趋势 . - 19 - 图表 52：恒安国际收入及变动趋势 . - 19 - 图表 53：金红叶收入及 变动趋势 . - 19 - 图表 54：前四家生活用纸企业毛利率对比 . - 20 - 图表 55：前四家生活用纸企业销售费用率对比 . - 20 - 图表 56：我国化妆品行业市占率 . - 20 - 图表 57：我国卫生巾市场行业市占率 . - 20 - 图表 58：我国纸尿 裤行业市占率 . - 21 - 图表 59：我国生活用纸行业市占率 . - 21 - 图表 60：快速消费品各子行业毛利率（ 2017 年） . - 21 - 图表 61：我国卫生巾、纸尿裤与生活用纸行业增速 . - 21 - 图表 62：我国生活用纸行业规模测算 . - 22 - 图表 63：全球生活用纸行业规模（亿美元） . - 22 - 图表 64：我国生活用纸占全球比重 . - 22 - 图表 65：美国厕纸 CR3 达到 59% . - 22 - 图表 66：美国纸巾 CR3=61.2% . - 22 - 图表 67：维达与洁 柔净利率对比 . - 23 - 图表 68：中美快消品龙头营业支出 /营业收入对比 . - 23 - 图表 69：恒安、维达近 10 年 PE（ TTM）趋势 . - 23 - 图表 70：中顺洁柔毛利率与浆价存在反向关系 . - 24 - 图表 71：中顺洁柔生活用纸毛利率敏感性 . - 24 - 图表 72：中顺洁柔 卷纸和非卷纸毛利率弹性测算（以 18 年毛利率为基数） . - 24 - 图表 73：包装印刷板块营收规模 . - 25 - 图表 74：包装印刷板块归母净利润情况 . - 25 - 图表 75：单季度包装印刷板块营收规模 . - 25 - 图表 76：单季度包装 印刷板块归母净利润情况 . - 25 - 图表 77：包装印刷板块整体毛利率和净利率 . - 26 - 图表 78：包装印刷板块费用率情况 . - 26 - 图表 79：包装印刷行业龙头企业收入与归母净利润单季度增长趋势 . - 26 - 图表 80：纸包装细分下游需求测算（亿元） . - 27 - 图表 81：包装子 行业龙头市占率测算 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 报告 图表 82：包装龙头集中度 -中国 CR3 vs.美国 /澳洲 CR4 . - 27 - 图表 83：高端包装下游需求测算 . - 28 - 图表 84：劲嘉股份彩盒占营收比重持续提升 . - 29 - 图表 85：劲嘉股 份彩盒毛利率 2019H1 上行 . - 29 - 图表 86：裕同科技、劲嘉股份近年导入或深入拓展的新客户汇总 . - 29 - 图表 87：裕同科技固定资产和在建工程变动 . - 29 - 图表 88：劲嘉股份固定资产和在建工程变动 . - 29 - 图表 89：箱板瓦楞包装净利率远低于高端包装 . - 30 - 图表 90：合 兴包装近年资产周转率大幅提升 . - 30 - 图表 91：合兴包装现金流数据 . - 30 - 图表 92：公司应收账款周转天数同比下降 . - 30 - 图表 93：重点覆盖公司三季报业绩一览表 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 报告 三季报 业绩回顾： 业绩依然承压，估值探底回升 轻工行业 三季 报 业绩回顾 业绩总览：收入 有所下滑 ，利润分化明显。 2019 年 前三季度 轻工 制造行业上市公司实现主营业务收入 3572 亿元 ，同比 减少 0.26%。其中家用轻工、 造纸和 包装印刷板块占比分别为 50.13%、 29.87%和 19.78%。从子版块表现看 ，家用轻工板块 2019 前三季度 营收 同比下滑 0.12%，造纸板块营收 下滑 3.51%，包装 印刷 板块营收 增 长 7.34%。 同期 轻工 制造 行业上市 公司 合计 实现 归母 净利润 218 亿元 ，同比 下降16.7%， 其中包装印刷归母净利润 增长 0.11%， 家用 轻工板块和造纸板块归母净利润同比下降 4.78%和 38.8%。 图表 1：轻工及二级子板块主营 业务收入增速 图表 2：轻工及二级子板块归母净利润 增速 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 季度趋势分析：收入增速 回升 ，包装印刷利润增速好转。 分季度看，19Q1-Q3 轻工制造行业营收增速分别为 0.5%/-3.3%/5.5%， 收入端 Q3较前两季度有所增长 。 从子版块表现看，家用轻工板块 19Q1-Q3 营收增速分别为 -1.9%/-0.7%/8.1%， 2019 前二季度 收入承压 ，三季度回归正增长； 造纸板块 19Q1-Q3 增速分别为 -0.2%/-9.1%/1.3%，受需求端下行导致纸价下跌的影响，造纸板块收入总体呈现同比下降趋势，但三季度略有好转； 包装印刷板块 19Q1-Q3营收增速分别为 8%/-0.4%/5.8%。 利润端 ， 19Q1-Q3 轻 工 制 造 行 业 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为-25.9%/-22%/-2.6%。 其中 家用轻工 板块 19Q1-Q3 归母 净利润增速则分别为 -27.1%/2.5%/2.2%； 造纸 19Q1-Q3 归母 净利润增速分别为-46.4%/-47.4%/-14.8%； 包装印刷板块 19Q1-Q3 归母 净利润增速分别为 9.9%/-15.1%/6.3%； 图表 3：轻工及二级子板块分季度 收入增速 图表 4： 轻工及二级子板块分季度归母净利润 增速 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%05001000150020002500300035004000轻工制造 包装印刷 造纸 家用轻工 主营业收入（亿元） 同比增长 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%050100150200250轻工制造 包装印刷 造纸 家用轻工 归母净利润（亿元） 同比增长 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 报告 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 *2018Q4 轻工制造和家用轻工归母净利润扭亏 市场表现：估值 探底回升 轻工相对于沪深 300： 2018 年 年 初 至 2019 年 11 月 1 日，申万一级行业轻工制造累计下跌 42.17%（其中 2019 年年初至 11 月 1 日累计上涨8.08%） ，同期沪深 300 指数累计 上涨 20.07%（其中 2019 年年初至11 月 1 日累计上涨 40.05%） ，轻工制造整体表现弱于沪深 300。 来源： wind、中泰证券研究所 板块估值探底回升 。 轻工各板块整体呈现出估值中枢下移的情况，自2015 年 牛市结束后板块市盈率持续走低 ， 2018 年 受大盘整体低迷影响板块估值延续下滑态势 ， 2019 年开始呈现回升状态 。 当前轻工行业 PE（ ttm）为 56.32 倍 ， 去年年底 为 33.90 倍 。从子版块 看， 家用轻工板块 PE（ ttm）由去年年底 的 29.13 倍 升 至 59.36 倍 ，造纸板块由 30 倍升 至 36.15 倍 ，包装印刷板块由 44.55 倍 升 至 62.07 倍 。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 -60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%轻工制造 造纸 包装印刷 家用轻工 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018-01-122018-02-122018-03-122018-04-122018-05-122018-06-122018-07-122018-08-122018-09-122018-10-122018-11-122018-12-122019-01-122019-02-122019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-122019-10-12SW轻工制造 沪深 300 图表 5：轻工制造（ SW 分类）年初至今涨跌幅（ %） 图表 6：轻工及二级子板块 PE（ ttm）变动 趋势 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 报告 来源： wind、中泰证券研究所 造纸板块： 2018 年 年初至 2019 年 11 月 1 日，申万二级子版块造纸板块累计下跌 52.95%（其中 2019 年至今累计上涨 10.61%） ，大盘低迷及造纸业周期红利边际下行是造纸板块市场表现承压的核心原因 。对比23 家造纸公司 2019 年 年初至今涨跌幅来看， 中顺洁柔、太阳纸业等核心资产 表现优于大市。 图表 7：造纸板块（ SW 分类）指数表现 图表 8：造纸板块 （ SW 分类） 2018 年初至今涨跌幅 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 来源 :wind、中泰证券研究所 包装印刷板块： 2018 年 年初至 11 月 1 日，申万二级子版块包装印刷板块累计下跌 44.05%（其中 2019 年年初至今累计上涨 0.1%） ， 2018 年0501001502002503002016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-01SW轻工制造 SW造纸 SW包装印刷 SW家用轻工 1000150020002500300035002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-02-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10