动物保健：动保空间超千亿，平台型企业潜力足.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 动物保健 ： 动保空间超千亿，平台型企业潜力足 2019年 11月 07 日 看好 /维持 农林牧渔 深 度 报告 分析师 程诗月 电话： 010-66554018 邮箱 ： chengsy_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519050006 投资摘要 ： 本文三大亮点： 其一，理清动保企业的核心竞争优势。 我们认为，动保企业的产品力由“平台 -产品 -矩阵 ”的层层嵌套关系来决定，而最核心的则是企业的核心平台优势。 技术平台和工艺平台构建了企业的学习网络，铸造了企业自我学习和自我强化的能力，从而使得产品优势在新疫苗领域得以复制，成功经验得以推广。具备了平台能力作为 “核心部件 ”，企业得以持续打造影响市场的明星产品。而这些处于不同生命周期的明星产品构成了企业产品时钟，源源不断为企业 “供血 ”，提供新的发展动能。 其二， 阐明动保行业周期预判与成长驱动。 周期预判： 与能繁母猪存栏改善同步或滞后一个季度，疫苗企业需求和收入开始明显改善。目前规模养殖企业能繁母猪存栏已经率先企稳回升，全行业在三元留种和鼓励复产政策频出的情况下， 能繁母猪存栏筑底回升拐点即将到来，疫苗行业即将走出至暗时刻，业绩边际改善就在眼前。 长期成长： 除 了跟随下游养殖周期波动之外，动物疫苗行业具备长期成长性。 推动动保行业成长的三重驱动在于 养殖规模化提升带来的防疫密度的提升和市场苗替代招采苗带来的防疫深度的提升，以及新疫病新疫苗导入带来市场“上台阶”式扩容。 其三，打开动保企业合理空间与估值。 我们认为动物保健行业具备生物制药行业的的属性，其估值水平应该以人药行业为基准。同时动保行业相比人药还具备研发周期短，研发成本低、生命周期长和支付方式直接这四大优势，因此我们 认为动保行业理应享受类人药行业的高估值。我国人药行业平均估值 40X，海外市场同样寄予了全球动保龙头硕腾 40X以上的估值，因此我国动保龙头理应享受 40X左右的市场估值。 相比传统的静态角度，我们认为更应该用动态的角度和发展的眼光去看待动保行业。追本溯源，动保产品的作用，相当于给畜牧水产养殖行业和宠物行业的产值上了一份保险 ， 对经济动物来说是锁定终端预期受益 。通过类比我们得出 5%的中性保费假设， 如果考虑全部经济动物和伴侣动物 产值 ，动态动保市场空间预计超过 1500 亿元。 巨大市场孕育巨大的发展机遇，行业未来一定会孕育 出超千亿市值的企业， 国内龙头企业成长空间极大。 投资策略： 把握具备平台优势的龙头企业，重点推荐生物股份、中牧股份、普莱柯。 风险提示： 养殖存栏恢复进度不及预期，产品销售情况不及预期，非洲猪瘟疫情风险，畜禽价格波动风险等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 生物股份 0.67 0.33 0.51 0.73 31.76 63.93 42.09 29.02 4.29 强烈推荐 中牧股份 0.69 0.46 0.53 0.64 15.40 35.35 30.48 25.59 2.90 未评级 普莱柯 0.42 0.41 0.52 0.72 28.19 56.07 44.01 32.11 3.63 未评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 动保空间超千亿，平台型企业潜力足 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 平台优势是动保企业的核心竞争优势 . 4 1.1 技术平台打造“核心部件” . 4 1.2 复合“组装”铸造明星产品 . 9 1.3 产品迭代“供血”源源不断 . 9 2. 动物疫苗：周期性与成长性并存的行业 .12 2.1 周期角度：能繁母猪存栏改善，疫苗收入增长兑现 .12 2.2 成长角度：三重驱动带来行业成长 .14 2.2.1 养殖规模化提升带动防疫密度提升 .14 2.2.2 市场苗替代招采苗带来防疫深度的提升 .15 2.2.3 新疫苗导入带来市场“上台阶”式扩容 .16 2.3 解决一个问题：疫病会被净化吗？ .18 3. 如何估值：高壁垒行业， 对标人药估值 .20 3.1 相比人药行业的三大优势 .20 3.2 类保险属性，动保动态空间超千亿 .22 4. 重点公司 .23 4.1 生物股份（ 600201） .23 4.2 中牧股份（ 600195） .24 4.3 普莱柯（ 603566） .24 5. 风险提示 .25 相关报告汇总 .26 表格目录 表 1: 各企业具备的高级别实验室 . 5 表 2: 专利数打分 -全病毒疫苗 . 6 表 3: 专利数打分 -基因工程疫苗 . 6 表 4: 新获兽药注册批文与在研项目综合打分 . 7 表 5: 研发投入综合打分 . 7 表 6: 综合平台能力评估 . 7 表 7: 口蹄疫高端市场苗效力及价格显著高于政府苗 .15 表 8: 非洲猪瘟与高致病性蓝耳病研发背景比较 .17 表 9: 以传统猪瘟为例对比中美两国 .19 插图目录 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 动保空间超千亿，平台型企业潜力足 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 1: 动物疫苗企业的核心壁垒 . 4 图 2: 基因工程疫苗开发技术工艺 . 5 图 3: 悬浮培养生产线 GMP 验 收时间 . 8 图 4: 智能制造的必要性 . 8 图 5: 智能制造的组成 . 8 图 6: 平台能力与疫苗种类对应 . 9 图 7: 主要疫苗产品生命周期分布 .10 图 8: 生物股份疫苗产品矩阵 .10 图 9: 中牧股份疫苗产品矩阵 . 11 图 10: 普莱柯疫苗产品矩阵 . 11 图 11: 动物疫苗企业收入与下游能繁母猪存栏关联度高 .12 图 12: 复盘上轮周期动保拐点将至 .12 图 13: 全行业能繁母猪存栏明显收窄 .13 图 14: 头部养殖企业母猪存栏率先企稳回升 .13 图 15: 美国生猪规模化养殖 .14 图 16: 中国生猪规模化养殖 .14 图 17: 口蹄疫疫苗在不同规模养殖群体的免疫比例 .15 图 18: 伪狂犬疫苗在不同规模养殖群体的免疫比例 .15 图 19: 不同规模养殖中防疫成本占总产值的比重 .16 图 20: 养殖规模化与新品种导入共同推动疫苗行业规模增长 .16 图 21: 蓝耳疫苗研发时间线 .17 图 22: 非洲猪瘟疫苗研发进展 .18 图 23: 中国生猪养殖密度 .18 图 24: 美国生猪养殖密度 .18 图 25: 净化动物疫病的主要动力 .19 图 26: 美国新兽药研发的基本流程 .20 图 27: 美国新人药研发的基本流程 .20 图 28: 新兽药研发投入显著低于新人药研发 .21 图 29: 兽药产品生命周期长 .21 图 30: 兽用疫苗市场苗占比持续提升 .22 图 31: 人药兽药支付方式对比 .22 图 32: 猪用疫苗产品市场规模 估计 .22 图 33: 全球动保行业市占率 .23 图 34: 中国动保行业市占率 .23 P4 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 动保空间超千亿，平台型企业潜力足 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 平台优势是 动保 企业的核心竞争优势 我们认为， 动保企业的产品力由“平台 -产品 -矩阵”的层层嵌套关系来决定 ，而最核心的则是企业的核心平台优势。 技术平台和工艺平台构建了企业的学习网络，铸造了企业自我学习和自我强化的能力 ， 从而使得产品优势在新疫苗领域得以复制，成功经验得以推广。 具备了平台能力作为“核心 部 件”，企业得以持续打造影响市场的明星产品。而这些处于不同生命周期的明星产品构成了企业产品时钟，源源不断 为企业“供血”，提供新的发展动能。 图 1: 动物疫苗企业的核心壁垒 资料来源： 公开资料整理， 东兴证券研究所 1.1 技术平台打造 “核心部件” 疫苗产品可以分为传统的全病毒疫苗和新型基因工程疫苗两大类， 二者在产品开发技术上有较大差异，因此我们根据 两种疫苗的开发和生产流程，将其所需平台分别进行了归纳总结。 全病毒疫苗 是 应用传统方法制成的疫苗产品，主要包括灭活疫苗和减毒活疫苗。 依据灭活疫苗和减毒疫苗的工艺流程，我们总结出全病毒疫苗从研发到生产所需要的 6 大平台，分别是： 病原诊断与菌毒种平台、细胞和发酵技术平台、纯化浓缩平台、后加工工艺平台（佐剂、保护剂）、高效检测平台、多联多价平台 。 基因工程苗 是采用 重组 DNA 技术克隆并表达保护性抗原基因，利用表达的抗原产物或重组体本身制成的疫苗。主要包括基因工程亚单位疫苗、基 因工程载体疫苗、核酸疫苗、基因缺失活疫苗、基因重配疫苗和合成肽疫苗。 依据 基因工程疫苗 的工艺流程，我们总结出全病毒疫苗从研发到生产所需要的 9 大平台，分别是：病原诊断与菌毒种平台、 基因工程构建平台、 蛋白质化学技术平台、分子生物学技术平台、 细胞和发酵技术平台、纯化浓缩平台、后加工工艺平台 （佐剂保护剂） 、高效检测平台、多联多价平台 。 产品矩阵 不同 靶向动物 不同 目标疾病 不同生命周期阶段 单一产品 明星 产品 核心平台 全病毒疫苗 基因工程疫苗 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 动保空间超千亿，平台型企业潜力足 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2: 基因工程疫苗开发技术工艺 资料来源： 疫苗研究与应用， 东兴证券研究所 我们认为动保企业的核心平台能力可以从静态 和动态 两个维度来进行评估，静态维度是 指站在 同一起跑线上，哪家企业平台优势明显；动态维度是指拉长周期来看，引领时代平台技术工艺革命性变革的企业具备先发优势。 我们通过构建综合打分体系来对动保企业的 静态 核心平台能力进行评估 。 我们通过 评估动物疫苗企业的实验室等级，专利数量（全病毒疫苗和基因工程疫苗） ，新兽药研发注册和研发投入情况， 构建了企业平台能力的综合打分系统，打分规则为各维度企业按照表现排序， 由高到底分别给予 5 分 到 1 分的分数 。然后根据重要程度分别给予权重，得出企业平台能力的综合分数，综合评估情况如下： 实验室平台 （ 30%） ： 相比海外动保龙头企业，我国企业的自主研发能力还有很大 的差距， 重大疫病 新药研发还集中在国家兽医药科研院所以及大学下属科研 机构。 然而对标海外 动保 龙头的发展历程和现状， 企业未来一定是要将核心的技术与研发掌握在自己手中 。 我们认为，实验室平台 是 企业未来能够 实现自主研发的重要硬件基础，因此给予了 30%的综合打分权重。 根据兽药生产质量管理规范要求， 高致病性禽流感疫苗以及口蹄疫疫苗生产企业 需要在 2020 年 11 月30 日之前，生产和检疫环节满足生物安全三级防护标准，但目前 除生物股份外其他公司 P3 改造还未完成。并且 管理规范的改造要求 同生物股份申请的 CNAS 生物安全实验室不同，改造后仅能从事相关疫苗的生产和检验，动毒还需要另外申请，因此我们这里特别用“ O”来表示。 生物股份在实验室平台方面优势明显，实验室 目前已经通过验收 ，公司在很长一段时间内将是 动保企业中唯一具备国家高级别生物安全 P3 实验室的企业。 表 1: 各企业具备的高级别实验室 实验室平台 生物股份 普莱柯 瑞普生物 中牧股份 海利生物 国家高级别生物安全实验室 -P3、 P4 O O O O 兽用疫苗国家工程实验室 国家工程技术研究中心 P6 东兴证券深度报告 农林牧渔 行业： 动保空间超千亿，平台型企业潜力足 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES国家认定企业技术中心 国家地方联合工程实验室 农业部重点实验室（企业） CNAS 认证检测中心 地方级实验室 综合打分 5 4 3 3 1 资料来源： 公司官网， 东兴证券研究所 平台专利数 （全病毒疫苗 20%+基因工程疫苗 20%） ： 我们统计了 近三年 各企业 取得的各平台相关专利 数 ，专利是企业重要的无形资产，专业数能够在一定程度上反映企业 过去的研发经验 和储备的产品技术实力。并且通过不同技术工艺