整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 深度分析 |家用轻工 证券研究报告 Table_Title 家用轻工行业 整装 深度 ： 定制龙头收入再次加速的第二增长极 Table_Summary 核心观点： 传统整装市场空间以及竞争格局 本文 着重 测算未来整装空间， 详述目前整装参与者， 探讨如何成就全国范围的整装模式，以及 揭示 未来 哪种模式 最终能够胜出 。 根据测算， 预计 2019-2021 年整装规模分别为 1.87 万亿、 1.82 万亿、 1.76 万亿 ，同比分别下滑 3%、 3%、 3%， 整 体 平稳下滑， 但其中 精装房需求增速明显，存量房市场空间较大 。 建筑装饰行业总体集中度极低，行业仍有集中度提升的可能性， 主要来自于政策端、需求端、供给端三方助力。 整装公司的演进路径 虽然整体来看，行业集中度提升空间仍大，但整装公司行业中想获得一席之地仍需依靠自身优势 。 要打造全国性的整装模式则需要以下三大能力： （ 1）强大的产品工业化能力 ； （ 2） 强大的信息化系统 ； （ 3）强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力。 现有市场参与者的市占率提升困局 过去市场曾提出两次家装 行业市占率提升的逻辑，一次是 2014 年开始的互联网家装 风潮 ，其中参与 者 包括土巴兔、齐家网、爱空间等互联网家装公司，另一次是 2016 年开始的家装公司垂直整合模式，但目前 均有 困境。 互联网家装：创新突破，但低估复杂程度；传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模瓶颈受压制； 而 赋能型的定制家具企业 有望突破。 细分来看， 产品工业化能力方面， 定制家具公司 借助品牌实力更容易在整装端获得消费者青睐； 信息化系统方面， 定制企业零售端的长链条运营天然需要极其复杂的信息化系统支撑，在拓展整装领域具有先发优势； 强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力方面， 定制企业的产品占据 整装木 作中较大部分，统领全屋装修风格，因此更适合作为整合方。此外定制企业吸取流量型与垂直平台型整装公司经验，有望实现全国性扩展。 相关标的：欧派家居、尚品宅配 当前来看，定制企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势 。 以欧派家居为例，测算 在 不同净利 率 水平下，整装业务对公司 整体 盈利水平的影响，从结果来看，整体净利率波动 范围 在 1 个 pct 左右， 影响有限 。 欧派家居： 未来公司整装业务空间有望达到 450-700 亿元， 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 4.30、 4.97、 5.74 元 /股 ，对应 2020 年 PE23 倍 ， 维持公司买入评级。 尚品宅配： 预计 2019-2021 年归母净利润分别为 5.5、 6.2、 6.8亿元，给予 2020 年 28xPE 合理估值， 合理价值 86.8 元 /股， 维持买入评级。 风险提示 房地产行业政策调控力度加大；整装渠道拓展低于预期；公司信息化技术推进受阻；文中部分信息来自调研，存在样本数据偏差风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-11 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf 分析师： 陆逸 SAC 执证号： S0260519070005 021-60750604 gfluyigf 请注意，陆逸并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 家具裂变系列 (二 ):全球视角下如何打破渠道玻璃天花板 2019-08-11 家用轻工行业 :以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路 2019-07-29 家用轻工行业 :功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑 2019-07-04 Table_Contacts -6%2%10%18%26%34%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19家用轻工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 欧派家居 603833 CNY 112.5 2019/10/30 买入 121.00 4.30 4.97 26.16 22.64 19.74 16.67 19.3 18.2 尚品宅配 300616 CNY 74.76 2019/10/30 买入 86.80 2.76 3.10 27.09 24.12 23.39 19.65 15.7 15.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工目录索引 一、投资建议 . 5 二、 传统整装市场空间以及竞争格局 . 7 2.1 测算逻辑 . 7 2.2 测算假设 . 7 2.3 传统整装市场存在 “大行业，小公司 ”的局面 . 9 三、 整装公司的演进路径 . 10 3.1 传统家装公司整装服务流程 . 10 3.1.1 装修前的准备阶段（ 10-15 天）： . 11 3.1.2 装修中的施工阶段（ 30-45 天）： . 12 3.1.3 装修后的入住阶段（ 5-10 天）： . 13 3.2 传统家装公司整装流程的弊端 . 13 3.2.1 利益链条冗长，各个环节缺乏有效连接 . 13 3.2.2 装修信息不对称 . 13 3.2.3 家装价格不透明 . 13 3.2.4 施工质量难保证 . 13 3.3 如何 打造全国性的优质整装模式 . 13 四、现有市场参与者的市占率提升困局 . 14 4.1 互联网家装：创新突破，但低估复杂程度 . 14 4.1.1 土巴兔 交易平台到赋能平台，家装业务大幅缩水 . 14 4.1.2 齐家网 同为线上撮合平台，自营家装增速放缓 . 16 4.2 传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模瓶颈受压制 . 18 4.2.1 东易日盛 速美超级家整装 . 18 4.2.2 金螳螂家整装 . 20 4.3 现有参与者的市占率提升困局 . 22 4.4 赋能型的定制家具企业 . 22 4.4.1 欧派家居 整装大家居 . 22 4.4.2 尚品宅配 整装云赋能 . 24 4.4.3 赋能型企业进军整装的优劣总结 . 25 五 、相关 标的 . 26 5.1 盈利能力下滑幅度的预测 . 26 5.2 相关标的整装业务展望以及测算 . 27 六、风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工图表索引 图 1：整装市场规模测算逻辑 . 7 图 2： 装饰装修行业企业数量逐年减少（万家） . 10 图 3： 房地产企业销售面积集中度逐年上升 . 10 图 4： 全品类家具装修流程 . 11 图 5： 装修方式 . 12 图 6：土巴兔装修模式 . 15 图 8：土巴兔用户装修流程 . 15 图 8： 2015-2017 年土巴兔业务收入及其占比 . 16 图 9： 2017 与 2018 年上半年土巴兔业务收入及其占比 . 16 图 10：齐家网装修流程 . 16 图 11：齐家网模式 . 17 图 12：博若森整装套餐所涵盖的交付内容 . 17 图 13： 2019 年 H1 东易日盛收入占比 . 18 图 14：东易日盛主要业务近年收入以及同比 . 18 图 15：速美服务流程 . 19 图 16：速美供应链体系 . 19 图 17：速美施工进度规划 . 20 图 18：金螳螂家整装方案 . 21 图 19：金螳螂家标准化服务流程 . 21 图 20：公司严控施工管理体系 . 21 图 21：欧派家居整装大家居经销商和门店数（家） . 23 图 22：欧派整装大家居客户群体 . 23 图 23：欧派整装大家居赋能模式 . 24 图 24： HOMEKOO 整装云赋能平台 . 24 图 25：整装云优势一览 . 25 图 26：整装云 S2B 商业模式 . 25 图 27：日本骊住 2024 年目标规划 . 27 表 1：整装行业规模测算 . 8 表 2：存量房更新需求规模敏感性测算 . 9 表 3：欧派家居整装业务对公司整体净利率影响测算 . 27 表 4：欧派家居整装业务增长测算 . 28 表 5：尚品宅配整装业务增长测算 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工一 、 投资建议 整装公司模式 顺应消费者一站式购物需求快速兴起，欧派家居、尚品宅配 等公司纷纷开拓整装大市场，行业中各家不同模式相互争锋，本文将通过测算未来整装空间，详述目前整装参与者，探讨如何成就全国范围的整装模式， 以及揭示未来哪种模式最终能够胜出。 1. 传统整装市场空间以及竞争格局 A 目前整装的需求主要来自新房装修、二手房购买时重装修和存量房更新改造引发的需求，新房装修的需求又可进一步分为精装修的需求和非精装修的需求，由于不同交房情况下，整装支出差异 较 大，故在考虑整装未来增长情况时细 分 为精装修和非精装修的部分。我们采用的测算 公式 为“整装整体规模 =毛坯房需求规模 +精装房需求规模 +存量改造需求规模”。 从预测结果来看， 预计 2019-2021 年整装规模分别为 1.87 万亿、 1.82 万亿、 1.76 万亿，同比分别下滑 3%、 3%、 3%， 整 体平稳下滑，而非断崖式下跌 ，其中， 精装房需求增速明显， 存量房市场空间较大，存量更新需求在未来 3 年有望贡献千亿级以上销售规模。 B 建筑装饰行业总体集中度极低，存在“大行业，小公司”的局面，目前行业主要 参与者 为传统家装公司（东易日盛，金螳螂）、互联网家装公司（土巴兔、齐家网）、定制家居企业（欧派家居，尚品宅配）以及其他如红星美凯龙等。整 体住宅装修市场 拥 有接近 2 万亿 元 的总产值，但是住宅装饰装修行业龙头企业 整装业务 年收入规模基本都在 100 亿以下，市占率不足 1%。顺应 未来 地产 交付端的 变化趋势， 行业仍有集中度提升的可能性，主要 来自于 以下三大方面： 1）政策端 ：全装修趋势 助力交付端标准趋同，整装龙头企业规模效应显现； 2）需求端： 地产企业集中度提升 加速交付标准趋同，同样利好整装头部企业提升市占率 ； 3）供给端：行业竞争加剧，小企业出清，助力集中度提升。 2. 整装公司的演进路径 A 传统整装是指一对一的 、 以设计驱动的整装公司。 传统整装 流程 大概需要45-70 天完成装修。装修的复杂程度与房屋面积相关，面积越大，装修耗时越长。整体装修流程分为装修前的准备阶段，装修中的施工阶段，装修后的入住三个阶段。 B 传统家装公司整装流程 中存在 4 大 弊端 ： 1）利益链条冗长，各个环节缺乏有效连接； 2）装修信息不对称， 大部分用户装修知识匮乏，在装修环节中 导致出现纠纷 ； 3）家装价格不透明 ，消费者容易被临时增项和另外加价； 4）施工质量难保证 。 C 如何打造全国性的优质整装模式 ： 虽然整体来看，来自于政策端、地产端的变革能更有效地推动行业集中度的提升，但整装公司行业中想获得一席之地仍需依靠自身优势 。 结合以上所提出的 4 大整装弊端，要打造全国性的整装模式则需要以下三大能力： （ 1）强大的产品工业化能力 ； （ 2） 强大的信息化系统 ； （ 3）强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力。 3. 现有市场参与者的市占率提升困局 整装市场空间极大，行业内 参与者 想借助 创新模式以提升市占率，过去多年市识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工场曾提出两次家装行业市占率提升的逻辑，一次是 2014年开始的互联网家装 风潮 ，其中参与 者 包括土巴兔、齐家网等互联网家装公司，另一次是 2016 年开始的家装公司垂直整合模式， 但目前 均有 困境 。 A 互联网家装：创新突破，但低估复杂程度 2014 年开始的互联网家装风潮开启，其中核心参与者包括土巴兔、齐家网等互联网家装平台，巧合的是，几乎 两家 企业同时在线下开展家装业务，也是在相近时间段内开始收缩家装业务，主要由于纯互联网企业往往容易低估线下产品和施工的复杂程度，因此在尝试自营模式无法 推进 后 ， 纷纷退回采用平台模式，成为装修商的引流平台。 B 传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模瓶颈受压制 行业中第二次集中度提升的逻辑始于 2016 年，传统家装企业如东易日盛、金螳螂等纷纷开始进行推出家装垂直平台整合模式，由于装修行业注重口碑传播，但整装流程的 十分复杂，存在大量的 不确定性，为较好的把控装修质量，东易日盛与金螳螂最终均选择直营模式（合伙人）， 但 直营模式下重资产、拓展速度慢、单店 产出 瓶颈等缺点也 较为 明显， 对收入影响 较 大 ， 因此 拖累垂直整合家装平台收入增速。 C赋能型的定制家具企业 2017 年 下半年，尚品宅 配在定制行业内，率先推出整装云，开始布局整装，而随着次年行业景气度向下，龙头品牌们由于近年门店快速扩张，单品类门店数量接近瓶颈，收入端承压，也开始尝试整装万亿市场，如欧派战略性推出整装大家居。与流量型和垂直平台型整装公司不同的是，定制家居企业为产品端出身，一是解决产品端整合制造问题，二是吸取平台型与垂直 整合型整装 公司经验，以赋能为主，仅参与产业链中一部分，能有效避免直营模式上的风险。 要做成全国性范围的优质整装模式，需具备强大的产品工业化能力、强大的信息化系统以及强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力， 从这三大方面来看，赋能型定制家居企业则最有可能成为优质全国整装模式的典范。 细分来看， 产品工业化能力方面， 欧派、尚品以制造起家，产品端研发与制造能力强劲 ， 相较渠道类、施工类企业具备更好的产品研发基因，借助品牌实力更容易在整装端获得消费者青睐 ； 信息化系统方面， 相比于其他品类（比如软体，地板，瓷砖等），定制企业零售端的长链条运营天然需要极其复杂的信息化系统支撑，在拓展整装领域具有先发优势 ； 强 大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力方面， 木作类产品的价值量占比总软体家装的 1/3-1/2，而定制企业的产品占据 其中 较大部分，统领全屋装修风格，因此更适合作为整合方 。 此外 定制企业吸取流量型与垂直平台型整装公司经验，与整装公司分工明确，在兼顾供应商角色的同时，赋能整装公司，避免踏入非专业落地服务领域 ，有望实现全国性扩展 。 4. 相关标的 当前来看， 定制企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势， 欧派代表传统定制企业 模式， 未来公司整装业务空间有望达到 450-700 亿元 ，而尚品宅配则代表行业中的创新模式。 由于 行业内目前 整装 业务以直营模式为主，低于定制企业零售加盟模式下的净利率， 因此参考日本装修龙头企业骊住与金螳螂调研信息，以欧派家居为例，测算不同净利润水平下，整装业务对公司 整体 盈利水平的影响，从结果识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工来看，整体净利率波动 区间 在 1 个点左右，较为稳定，而非断崖式下滑。 二 、 传统整装市场空间以及竞争格局 我们通过对不同房型的多重情况进行装修需求假设，测算不同装修需求情况下所 对应整装市场的变化。目前市场整装需求主要来 自住宅新房销售的需求和存量房改造的需求 ，其中新房销售中又进一步划分为毛坯房与精装房需求。 除了对 新房需求进行 测算 以外 ， 同时模拟在更新 意愿为 5%、 7.5%、 10%、 15%、 20%五种情 形 下，假设在每一种模拟的情形下未来三年房地产增速相同，测算 不同意愿 下 存量市场的增 长情况 。 2.1 测算逻辑 我们采用的测算 公式 为“ 整装整体规模 =毛坯房需求规模 +精装房需求规模 +存量改造需求规模” 。 从预测结果来 看， 预计 2019-2021 年整装规模分别为 1.87 万亿、 1.82 万亿、 1.76 万亿，同比分别下滑 3%、 3%、 3%， 整体平 稳下滑，而非断崖式下跌。 图 1： 整装市场规模测算逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 2.2 测算 假设 1） 住宅商品房 需求 ： 据 国家统计局数据显示，我国 2015年 -2018年住宅商品房销售面积的增速分别为 6.87%、 22.35%、 5.27%与 2.17%， 参考广发地产组预测， 2019年住宅新房销售面积 增速为 -1%， 同时假设 2020年和 2021年，住宅新房销售增速 同为 -1%。 根据国家统计局数据 计算 ， 将 住宅销售面积除以住宅销售套数，得出 近 年单套住宅销售 平均 面积为 107.7平方米 ，从而得出 2019-2021年国内商品房销售套数分别为 1360万套、1347万套、 1333万套 。 2）精装修需求 ： 建筑业发展十三五规划提出到 2020年，新开工全装修成品住宅面积达到 30%。2017年全装修渗透率（竣工套数口径）约 15%， 假设实际全装修比例的提升 等 于政识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工策要求的平均增速， 全装修渗透率每年提升 5pct， 同时考虑到房企精装交付趋势明显，预计 2021年后全装修比例将持续提升，因此假设 2019-2021年全装修房占商品住宅竣工套数的比例分别为 25%、 30%、 35%。 3）存量房需求： 假设存量房中 10年以上的房屋有更新需求，如橱柜、卫浴等 ，考虑到 20年前销售的新房或已 重新 置 换，因此假设 20年前至 10年前 所销售的 商品房 住宅有更新需求，以 2019年为例，对应当年的存量房则为 1999年至 2009年期间所销售的商品房。整体存量房套数则为 20年前至 10年前 所销售的 商品房 住宅面积除以 平均每套房交易面积所得 。 由于局部翻新较为繁琐，大部分客户选择推迟更换甚至不更换，故进行敏感性 分析，假设有 5%、 7.5%、 10%、 15%、 20%有更换橱柜，卫浴需求的存量房住户愿意在当年更换。 4）单价： 这次测算中所提到的整装并不包含成品软体家具，仅为硬装以及定制柜体。不同房屋类型下装修支出各不相同，支出金额由大到小 依次 排列为毛坯房、精装房、局部翻新。 毛坯房 装修状态为 地面与墙面水泥裸露，厨卫预留管道 借口，因此同时需要硬装以及软装，而精装 房 一般 墙面与地面已完成粉刷，厨卫基本具备使用功能 ，因此仅需家具入场，如定制柜体，存量翻新需求则仅需更新单个空间。综合上市公司东易日盛、金螳螂、尚品宅配、欧派家居调研信息，假设毛坯房整装支出约为 15万元 /套，精装房支出为 5万元 /套，存量更新（厨房、卫浴空间为例）支出约 4万元 /套 。 通过以上假设，测算出当更新意愿在 5%时，未来整装行业规模如下： 表 1： 整装行业规模测算 新房需求 2017 2018 2019E 2020E 2021E 住宅商品房销售面积 (万平方米 ) 144788.8 147929 146450 144985 143535 同比（ %) 5.3% 2.2% -1.0% -1.0% -1.0% 平均每套房交易面积 （平方米） 107.7 107.7 107.7 107.7 107.7 商品房销售套数（万套） 1344.7 1373.8 1360.1 1346.5 1333.0 精装修比例 15% 20% 25% 30% 35% 精装修（万套） 201.70 274.77 340.03 403.95 466.56 毛坯房（万套） 1142.98 1099.07 1020.08 942.55 866.48 精装房所对应客单价（万元） 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 精装房市场规模（亿元） 1008.5 1373.8 1700.1 2019.8 2332.8 YoY 36.2% 23.8% 18.8% 15.5% 毛坯房所对应客单价（万元） 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 毛坯房市场规模（亿元） 17144.7 16486.1 15301.2 14138.3 12997.1 YoY -3.8% -7.2% -7.6% -8.1% 整体新房整装需求（亿元） 18153.2 17860.0 17001.3 16158.0 15329.9 YoY -1.6% -4.8% -5.0% -5.1% 存量房更新需求 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 深度分析 |家用轻工2017 2018 2019E 2020E 2021E 20 年前至 10 年前商品房住宅销售面积（万平） 330646.01 382062.06 457419.85 537798.58 617756.71 存量房套数（万套） 3070.8 3548.3 4248.1 4994.6 5737.2 假设更新意愿 （ %） 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 存量房更新套数（万套） 307.08 354.83 424.81 499.46 573.72 YoY 15.55% 19.72% 17.57% 14.87% 存量房所对应客单价（万元） 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 存量房市场规模（亿元） 1228.31 1419.31 1699.26 1997.85 2294.89 YoY 15.55% 19.72% 17.57% 14.87% 整装市场规模 整装市场规模（亿元） 19381.48 19279.27 18700.56 18155.89 17624.83 YoY -1% -3% -3% -3% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 在 2019-2021年新房销售增速为 -1%假设下， 预计 2019-2021年整装规模分别为1.87万亿、 1.82万亿、 1.76万亿，同比分别下滑 3%、 3%、 3%，整 体 平稳 下滑，而非