整装深度：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 深度分析 |轻工制造 证券研究报告 Table_Title 轻工制造行业 整装 深度 ：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示 Table_Summary 核心观点： 骊住发展沿革：日本整装龙头整合家装全品类，供应整体解决方案 骊住集团（ LIXIL Group）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商， 业务 覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务 ， 2018财年 骊住营业收入达到 18,326 亿日元 。 公司发展共经历三个阶段：基础建立期（ 2002-2010） 逐步整合五 大建材品牌，布局家装全品类供应；快速发展期（ 2011-2017） 不断收购高仪等优质品牌，并积极扩张海外业务 和翻新业务，海外业务占比约 30%； 收入稳定期（ 2018 以来 ） 精简业务范围并优化组织结构，释放增长潜力 。 骊住整装 成长路径： 整合供应链优化供给，扩张渠道释放需求增长 骊住整装扩张的重点在于优化供给并扩大需求。从供给方面来看，骊住收购高仪等海内外优质品牌，并整合供应链发挥品牌协同作用。从需求方面来看，骊 住与装修店合作扩张渠道，合作装修店超过 10,000 家，并扩张小额装修和翻新业务提高用户粘性，翻新产品销售占比达到 35%。 根据公司官网， 目前 公司已启动新管理计划，通过削减成本、提升产品竞争力调整海外业务，希望 在 2024 年核心利润率达到 8.3%（当前 为 1.8%） 。 对 国内整装模式的启示：异曲同工，以销定产优化库存战略；因地制宜，拉动需求提高市占率 近年中国二手房交易量占比和精装房渗透率上升，中日地产结构 逐渐趋同，整装市场蓄势待发。 复盘 骊住 突破 整装 增利瓶颈 历程 ， 国内企业可借鉴之处在于 ： 1）增强产品功能差异性，提高竞争壁垒； 2）采用 以销定产，避免库存过剩或不足造成损失 。 不同之处 在于 ： 1） 国内“大行业小公司” 特征 明显，龙头企业营收仅 百 亿 级别 ， 距离国际龙头千亿收入尚有较大差距 ； 2）大规模收购并非品类整合最优解，企业还需优化整合方式 。 重点推荐 整装模式发展显著的 欧派家居、尚品宅配 国内家装市场正处于行业变革时期，相比于传统家装公司（流量型）、互联网家装（垂直平台型），我们认为赋能型定制家具企业（赋能型）具备两点优势：一是解决产品端整合制造问题；二是吸取平台型与垂直整合型整装公司经验，以赋能为主，能 有效避免直营模式上的风险。 当前来看，整装 企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势。 欧派家居： 预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 4.30、 4.97、 5.74 元 /股， 维持公司 2019 年合理价值 121 元 /股 ，维持公司买入评级。 尚品宅配： 预计 2019-2021 年归母净利润分别为 5.5、 6.2、 6.8 亿元，维持公司合理价值 86.8 元 /股，维持买入评级。 风险提示 中日装修 市场存在 差异 ，对比借鉴存在一定局限性的风险；上游地产需求低迷的风险；整装商业模式调整遭遇瓶颈的风险；与传统装修渠道、家居零售渠道利益分配遭遇冲突的风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-17 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_DocReport 相关研究： 整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极 2019-11-01 家具裂变系列（三）：从价值链拆分，见集中度提升路径 2019-08-20 家具裂变系列 （ 二 ） ：全球视角下如何打破渠道玻璃天花板 2019-08-11 Table_Contacts 联系人： 徐成 xuchenggf -11%-3%5%12%20%28%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19轻工制造 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 欧派家居 603833.SH RMB 104.00 2019/10/30 买入 121 4.30 4.97 24.2 20.9 19.2 16.2 19.3 18.2 尚品宅配 300616.SZ RMB 70.95 2019/10/30 买入 86.8 2.76 3.10 25.7 22.9 22.2 18.6 15.7 15.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造目录索引 本文核心逻辑 . 6 一、整装龙头骊住公司变迁壮大史：覆盖 全品类布局整装，优化结构释放增长潜力 . 8 （一）基础建立期（ 2002-2010）：行业龙头强强联合，布局全空间产品服务 . 9 （二）快速发展期（ 2011-2017）：深度整合行业资源，协同发展实现利润增长 . 10 （三）收入稳定期（ 2018 以来）：深耕核心产品业务，结构扁平化提高效率 . 13 二、骊住整装模式的变革与痛点：减负装修释 放市场空间，开源节流寻求利润突破 . 15 （一）整装流程：过程透明报价清晰，标准化施工确保服务质量 . 15 （二）整装成长：刺激需求扩大市场规模，优化供给提升整装效率 . 16 （三）盈利困局：内部成本偏高资产闲置，外部竞争挤压盈利空间 . 18 （四）盈利突破：整合供应链降低成本，差异化产品提升竞争力 . 20 三、中日整装模式异同与展望：以销定产灵活 管理供应链，提高市占激发市场潜力 . 22 （一）他山之石：整装模式解决装修痛点，优化设计精确供应构筑竞争壁垒 . 23 （二）因地制宜：专注挖掘国内市场空间，积极优化品类整合模式 . 25 四、相关标的：定制家具企业以赋能模式切入 整装市场 . 28 （一）欧派家居 整装大家居 . 28 （二）尚品宅配 整装云赋能 . 30 五、风险提示 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图表索引 图 1：骊住历史市值（单位：亿日元） . 8 图 2：骊住主要产品市占率超过 40% . 8 图 3：骊住营业收入增速的三个阶段 . 9 图 4： 骊住业务覆盖整个房屋生命周期 . 10 图 5：骊住海外业务收入占比扩张 . 11 图 6：骊住日本和海外业务核心利润稳步上升 . 11 图 7： LWT 和 LHT 贡献主要收入增长（单位：亿日元） . 12 图 8：骊住水事业核心利润率最高（ %） . 12 图 9：收购品牌促进公司营收增长 . 13 图 10：收购高利润品牌促进营业利润增长 . 13 图 11：现金循环周期明显下降（单位；天） . 13 图 12：销售成本和管理成本增速放缓（单位：亿日元） . 13 图 13：骊住整合生产销售转型轻资产模式 . 14 图 14：骊住整装流程 . 15 图 15：骊住施工手册 . 16 图 16：骊住翻新产品销售占比逐年升高 . 17 图 17：客户调查中再次使用骊住服务的概率达 85%. 17 图 18：骊住浴室品牌 SPAGE 整体装修方案设计 . 17 图 19：骊住翻新店数量不断扩张 . 17 图 20：骊住主营业务收入和营业利润 . 18 图 21：骊住毛利率和净利率近年回落 . 18 图 22：每年采购成本较上一年有不同程度上升 . 18 图 23：主要原材料价格变化 . 18 图 24：销售和行政费用占收入比有增长趋势 . 19 图 25：研究发展费用及其占收入比增长 . 19 图 26：骊住库存增加 . 19 图 27：库存、应收账款和应付账款周转天数均增加 . 19 图 28：骊住水事业和 TOTO 在日本的销售额 . 20 图 29：产品定价对利润变化的影响（单位：十亿日元） . 20 图 30：泰国和越南工厂产量占比 . 20 图 31：增加海外工厂数量发挥成本优势 . 20 图 32：骊住 SKU 削减计划（ %） . 21 图 33：骊住统一设计平台 . 21 图 34：中国和日本新竣工房屋数量对比 . 22 图 35：中日一线城市二手房和新房销售比率趋同 . 23 图 36：中国精装房渗透率持续快速增长 . 23 图 37：装修门店营业收入构成 . 23 图 38：骊住整装以功能性产品为主 . 24 图 39：宜得利零售大店产品风格性较强 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图 40：骊住功能设计差异化产品 . 24 图 41：国内企业开始重视设计研发 . 25 图 42： “产销结合，以销驱动 ”模式前后端信息连通 . 25 图 43： “产销分离，以产为主 ”模式下库存管理困难 . 25 图 44：骊住营收远高于中国行业最高水平 . 26 图 45：欧派家居整装大家居经销商和门店数（家） . 28 图 46：欧派整装大家居客户群体 . 29 图 47：欧派整装大家居赋能模式 . 29 图 48： HOMEKOO 整装云赋能平台 . 31 图 49：整装云优势一览 . 32 图 50：整装云 S2B 商业模式 . 32 表 1：基础建立期骊住整合五大品牌布局全品类 . 9 表 2：骊住日本公司 “3+2”业务单元深度整合品牌资源 . 11 表 3：骊住推进全球收购及战略合作 . 12 表 4：新管理计划财务目标 . 14 表 5：骊住特许经营加盟店和自主加盟会员店比较 . 16 表 6：中日家居家装行业规模对比 . 26 表 7：骊住收购投资回报期较长 . 27 表 8：欧派家居整装业务增长测算 . 30 表 9：尚品宅配整装业务增长测算 . 32 表 10：可比公司估值表 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造本文核心逻辑 本文通过回顾了整装龙头骊住公司变迁壮大史，从流程设计、业务成长路径、盈利能力突破等角度，详细分析了骊住整装业务崛起的关键因素。 1. 全球整装龙头骊住发展沿革 骊住集团（ LIXIL Group）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，有五大业务单元，覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务。 其 发展 历程可分为 三个阶段：基础建立期（ 2002-2010）逐步整合五大建材品牌，布局家装全品类供应；快速发展期（ 2011-2017）不断收购高仪等优质品牌，并积极扩张海外业务和翻新业务，海外业务占比约 30%；收入稳定期（ 2018以来 ）精简业务范围并优化组织结构，释放增长潜力。最 新 财年骊住营业收入达到 18,326亿日元，毛利率达到 29%。 2. 骊住整装模式 的 变革 与 痛点 从整装业务流程设计 来看，骊住 整装分为设计报价、签约施工和交付保修三个流程。 设计报价阶段，骊住合作装修店免费上门估价，消费者 可 多方比较进行选择；签约施工阶段，骊住连锁装修店执行统一施工标准，保证质量；交付保修阶段，骊住承诺交付前无限保修，交付后定期回访。 流程清晰，报价透明，解决装修痛点。 从 公司业务成长路径 来看， 骊住从优化供给和 扩大需求 两方面 提高收入 。 供给方面 ，不断收购优质品牌并整合供应链， 发挥品牌协同作用 ；需求方面， 与装修店合作拓宽渠道，扩大 小额装修和 翻新 需求 ， 翻新产品占比达到 35%。但由于原材料和库存成本转高、行业竞争激烈压缩利润空间，骊住面临增收不增利的利润瓶颈。 从 盈利能力突破角度 ，骊住 从降低成本和提高产品竞争力两方面实现增利。 成本方面， 以销定产降低库存成本，并扩大成本较低的海外工厂产量，发挥成本优势 ；产品竞争力方面， 提高产品设计 差异性 ， 并整合生产销售部门 加速开发 投产 周期。 3. 对国内整装行业的启示 通过回顾全球整装龙头骊 住的整装模式 变革 ，我们认为，其对中国整装市场的发展、中国整装企业的成长有如下几点启示 。 可借鉴 之处 ： A 从单品销售向整体解决方案供应转型 是门店增收的必由之路 。 我们认为消费者需求向整体装修解决方案转变背后的核心逻辑是两条 : （ 1） 门店数量和单店客流量提升困难，高客单价是门店收入的主要增长动力。 住房装修产品及服务作为高价低频消费品，装修门店的单店客流量相对稳定，而门店扩张成本高、耗时长，门店收入必须依靠高客单价的支撑。 (2) 装修过程繁琐信息不透明，促使整装成为解决装修难题的最终选择。 整体解决方案的出现为消费者减负，性价比更高 ， 消费者倾向于将装修负担转移给 可信度高的整体 装修公司 。 因此整装模式 未来可能替代掉大量的功能单品销售模式 。 B 从大规模同质化生产向差异化设计产品变革形成竞争壁垒。 差异化产品系识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造列是整装模式的核心发动机，极大的考验组织的研发能力。骊住的成功经验表明，只有提高 产品 功能的不可替代性，才能 形成竞争壁垒 ，最终实现收入放量与核心利润率的提升。国内企业增收 普遍 依赖于大量同质化生产带来的规模效应 ， 难以迎合消费者日益多元的需求 。 未来设计软实力 将成为企业产品竞争力重要因素，能够快速设计投产销售的品牌将形成一定的行业竞争壁垒。 C 从“产销分离，以产为主”向“产销结合，以销驱动”变革优化库存管理。产销结合以销驱动是整装模式实现产品定制、优化库存的保证，需要企业设计销售系统的信息化和柔性生产能力大幅提升。骊住采用以销定产的方式自下而上管理供应链，控制库存和销售成本。中国家装风格审美差异大，企业更需要制订合理的生产 SKU战略与库存战略，深层调整组织架构使产销部门有效连接，并兼顾生产效率，避免产品供应不及时损失销售机会。 应区别对待 之处 ： A 相比于骊住海外扩张，国内企业更应专注提高国内市占率。 中国家装行业存在“大行业，小公司”的局面，公司普遍市占率较低，企业有大幅提升市占率的空间。 B 相比于骊住通过收购整合品类，国内企业更应寻找品类整合 更 优解。 骊住大规模收购在增收的同时造成供应链管理困难，对海外公司管控颇为不易，国内企业 还需谨慎选择品类整合方式。 目前，国内的整装参与者可分为 3类：传统家装公司（流量型）、互联网家装（垂直平台型）、赋能型定制家具企业（赋能型）。我们认为，与流量型和垂直平台型整装公司相比，赋能型定制家具企业具有两大显著优势：一 是解决产品端整合制造问题；二是吸取平台型与垂直整合型整装公司经验，以赋能为主，能有效避免直营模式上的风险。 欧派家居： 欧派主要与地区头部的大型装修公司合作开展整装业务 。 其整装模式分工明确，深耕自身产品优势，专注于空间设计以及产品研发。欧派为家装公司提供硬实力（定制产品、供应链产品、电商引流）以及软实力（品牌影响力、 IT 系统、管理体系）的支持，而由于家装落地的复杂性，落地交付、施工则交给当地专业家装企业 。欧派以赋能 交换流量入口的卡位，而装修公司则获得品牌以及流量加持，助力线下成交率进一步提升，实现共赢。我们持续看好公司整装业务模式逐步拓展合作城市、深化合作模式。 尚品宅配： 尚品宅配的 整装云平台主要服务于销售额集中在 500-1500万的中小型装修企业，通过会员缴纳会员费、会员下单采购主辅材来获取收入。整装云是以大数据为基础开发用于精细化运营的赋能平台，通过平台集采优势节省中间商差价，能够以更优惠的价格向整装云会员企业提供主辅材，同时给予会员在设计软件上、管理整合上的软件支持。 我们持续看好公司“第二代全屋定制”精准定位客户需求、推动客单价以及成交率提升。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造一、整装龙头骊住公司变迁壮大史：覆盖 全品类布局整装，优化结构释放增长潜力 骊住集团（ LIXIL Group）是日本领先的住房产品和生活解决方案供应商。 2011年骊住由五家日本最成功的建筑材料和住宅公司（通世泰 Tostem、伊奈 INAX、新日轻 Shin Nikkei、三维浦 SUNWAVE、庭思 Toyo Exterior）合并成立，成为当时日本最大的全面房屋和建筑材料供应商。集团名称由两个“ LI”组成，分别代表“ LIVING”和“ LIFE”两个高度概括公司业务理念的单词。成立以来，公司通过兼并收购和战略合作完成了家装建材全品类布局，并积极改善组织结构释放增长潜力。 图 1： 骊住历史市值（单位：亿日元） 图 2： 骊住主要产品市占率超过 40% 数据来源： Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、公司年报、广发证券发展研究中心 目前骊住市值约为 6300亿日元， 2018财年 营业收入达到 18,326亿日元，其中日本业务占比约 70%，为 13,100亿日元。骊 住凭借整体家居解决方案供应优势，不断提高市占率 。根据公司最新年报， 骊住主要产品卫生洁具和窗扇 在日本 市占率分别达到 40%和 50%， 业务已覆盖超过 150个国家，拥有 17个行业领先的品牌和 6个住房服务品牌，服务超过 10亿人口的日常生活，成为全球住房问题解决方案供应商，在行业内确立了整装公司龙头的地位。 以公司收入增速划分，骊住集团自 2002年合并以来的发展共经历三个阶段：基础建立期（ 2002-2010），快速发展期（ 2011-2017）和收入稳定期（ 2018以来 ）。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018 当前0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000FYE2002FYE2003FYE2004FYE2005FYE2006FYE2007FYE2008FYE2009FYE2010FYE2011FYE2012FYE2013FYE2014FYE2015FYE2016FYE2017FYE2018营业收入（左轴，亿日元）卫生洁具市占率（右轴， %）窗扇市占率（右轴， %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造图 3：骊住营业收入增速的三个阶段 数据来源： 公司年报、广发证券发展研究中心 （一） 基础建立期（ 2002-2010）：行业龙头强强联合，布局全空间产品服务 骊住合并行业内领先的品牌和公司，布局全屋装修产品和服务。但由于品牌间协同效应尚未形成，收入较低，稳定在 10,000亿日元左右；收入增速较缓，年增长率不足 5%。 强强联合扩张品类，实现全屋产品供应。 骊住从 2002年合并通世泰和伊奈两大品牌，到 2010年合并三维浦和新日轻，产品已囊括厨卫设备、门窗、外装和高层建筑建材，为从零售向整体方案供应的转型蓄势。在合并企业的选择上，集团的收购标的均为行业领先、具有创造力和良好口碑的公司，强强联合形成品牌间协同效应，建立全屋装修的产品供应基础。 表 1： 基础建立期骊住整合五大品牌布局全品类 通世泰 伊奈 1971 TOYO 门窗建材公司通过合并成立 1924 Ina Seito 公司成立，生产瓷砖和陶瓷管 1974 成立 TOYO Exterior 公司开始外装业务 1945 开始生产卫生洁具 1977 成立 VIVA 家居公司开始家居购物中心业务 1967 开发第一个日式整体化淋浴马桶 1984 开始建设房屋建筑特许经营链 1968 开始整体浴室单元生产 1992 TOYO 建材公司更名为通世泰 Tostem 公司 1985 更名为伊奈 INAX 公司 2001 通世泰和伊奈合并成立通世泰伊奈控股公司（ 骊住 前身） 2004 通世泰伊奈控股公司更名为 JS 集团 2009 JS 供应公司成立，整合集团采购和分销运营 美国标准亚太分部加入 JS 集团 2010 三维浦集团、新日轻有限公司并入 JS 集团 伊奈和 三维浦合并销售和营销部门 2011 通世泰、伊奈、新日轻、三维浦整合成立 LIXIL 公司 数据来源： 公司年报、广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业收入（左轴，亿日元） 营业收入增速（右轴，百分比）基础建立期 快速发展期 收入稳定期 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 Table_PageText 深度分析 |轻工制造连通制造销售装修各环节，垂直扩展服务领域。 除品类扩张外，骊住还在房屋建筑周期的各个阶段满足客户需求，包括新房建筑、二手房屋翻新、住房维护搬迁和房地产业务等；同时为中小建筑商赋能，为其提供品牌产品和设计平台，形成连锁建筑商网络。渠道方面，开设一站式建材商店 Ken Depot，将“产品研发和制造 -客户获取和销售 -装修服务与维修”上下游连通，扩大渠道流量。 图 4： 骊住业务覆盖整个房屋生命周期 数据来源： 公司官网、广发证券发展研究中心 （二） 快速发展期（ 2011-2017）：深度整合行业资源，协同发展实现利润增长 收入和利润快速增长阶段，骊住完成国内业务结构转型和海外业务扩张，并优化供应链管理降低各项成本，使营业收入迈入新台阶，年平均增长率约 10%。 1.2.1 海内外同步开辟新市场，业务重组深化整合 开拓国内翻新市场，海外业务高速扩张。 受日本新增人口减少和房地产开发增速下降的影响， 2011年骊住调整了国内外业务占比，业务重心从以国内业务为主的制造业务，转变为以全球市场为目标的住房解决方案供应。国内业务方面，通过扩大翻新业务比例促进业务结构改革，以应对国内房地产市场的下滑；海外业务方面，收购海外品牌和生产线，成为全球领先的生活和住房解决方案供应商。 2012到 2016年，公司海外业务占比快速上升， 2016年后稳定在 30%左右。海内外业务同步垂直渗透和横向扩张，核心利润率均稳步上升，营收和盈利同步增长。 入口、玄关改造 厨房、卫浴改造 新房 门窗 改 装 全屋改造 屋顶、外装改造