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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 计算机 证券 研究报告 2019 年 11 月 15 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 沈海兵 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030001 shenhaibingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 计算机 -行业研究周报 :定量测算数字货币产业链机会，再融资宽松利好细分龙头（附表） 2019-11-10 2 计算机 -行业研究周报 :政治局集体学 习 ， 区 块 链 迎 来 历 史 性 机 遇 2019-10-27 3 计算机 -行业研究周报 :DRGs 付费试点顶层设计完成，关注互联网大会新技术主题性机会 2019-10-19 行业走势图 数字货币支持效率提升，产业链细分梳理投资机会 货币数字化的意义在于从体系上支持社会效率提升 短期来看，数字货币能够降低实体货币的高成本，并增强对交易过程中信息的把握；长期来看，数字货币有望丰富货币政策工具，促进跨境流转支持人民币国际化，最重要的是民生领域中有望增强资金流转效率并降低信用风险。当前国际上主要是发展中国家，出于增强法币地位、改善金融制度的原因发行数字货币，但也 正是 由于法币地位不足而难以取得成功。我国有望成为首个发行数字法币的主流经济体。 数字货币将在央行、商业银行、用户三个层面产生改变 数字货币在发行端（央行）主要将有数字货币系统和认证库的建设；在投放端（商业银行）主要要新建数字货币系 统（包括钱包系统）、认证系统并改造传统账户系统；用户端依据 ToC 和 ToB，主要包括支付体系和行业应用的改变。预计市场空间将依央行 -商业银行 -用户端逐级递增。 产业链建设机会梳理 央行端 ：预计央行端系统将以自研自建为主，但央行端的关键技术选型将决定商业银行系统规格，预计认证 /加密体系的选择将成为关键； 投放端 ：传统账户系统需要改造 ，银行机具或也有小幅改造可能；新建系统方面数字货币核心系统、认证系统、钱包系统预计空间在 180亿 左右 ； 流通端 ：支付机具有改造需求，整体替换需求在 200-300 亿左右；支付体系中服务商角色不会消亡，有望加速向服务化转型； ToB 应用发展预计在数字货币运行稳定之后，有望产生现象级应用空间广阔。 投资建议 央行层面建设规模较小，且预计以自研自建为主，企业参与机会不大，也可关注数据库、中间件、网络安全等基础设施行业的机会。 投放层面，传统系统改造与新系统建设，重点推荐长亮科技，建议关注润和软件、信雅达等；认证系统，重点推荐格尔软件、数字认证；银行机具改造，建议关注广电运通、聚龙股份等。 流通层面，支付机具重点推荐新大陆，建 议关注新国都；支付体系建议关注新大陆、拉卡拉（传媒覆盖）、新国都； ToB 应用的成长期预计在数字货币稳定运行之后，当前时点建议关注有强运营能力的行业平台，如恒生电子、上海钢联、远光软件、航天信息、信息发展等。 风险 提示 ： 央行尚未正式发布数字货币系统； 数字货币落地进展不及预期；数字货币系统建设规模不及预期。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-11-14 评级 2018A/E 2019E 2020E 2021E 2018A/E 2019E 2020E 2021E 300348.SZ 长亮科技 19.35 买入 0.12 0.45 0.57 0.70 161.25 43.00 33.95 27.64 000997.SZ 新大陆 15.35 买入 0.56 0.83 1.09 1.42 27.41 18.49 14.08 10.81 603232.SH 格尔软件 30.33 增持 0.59 0.64 0.82 1.20 51.41 47.39 36.99 25.28 300579.SZ 数字认证 45.74 买入 1.29 1.73 35.46 26.44 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -13%-6%1%8%15%22%29%36%2018-11 2019-03 2019-07计算机 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 前言 . 4 1. 货币数字化的意义在于从体系上支持社会效率提升 . 4 1.1. 数字货币短期意义在于改进支付，但长期可能带来体系改变 . 4 1.2. 国际社会开始关注，我国有望成为首个发行法定数字货币的主要经济体 . 4 2. 数字货币将在央行、商业银行、用户三个层面产生改变 . 6 3. 功能梳理： 央行端承担主要归属结算职责 . 7 3.1. 数字货币的发行 . 7 3.2. 数字货币的支付流程 . 8 3.3. 数字货币的存款流程 . 9 4. 产业链建设情况梳理 . 10 4.1. 发行端系统中，认证系统将是建设的关键 . 10 4.1.1. 若央行采取偏中心化运营的方式，对央行数字货币系统性能要求较高 . 10 4.1.2. 认证体系是数字货币系统的关键基础建设，决定体系安全性 . 11 4.2. 预计商 业银行系统将是民资主要参与的基础设施部分 . 12 4.2.1. 商业银行传统账户需对接数字货币系统，传统机具或有小幅改造空间 . 12 4.2.2. 预计银行端将新建数字货币核心系统、认证系统和数字货币钱包 . 12 4.3. 流通端短期变化在 ToC 端，长期来看 ToB 端可能出现现象级应用 . 13 4.3.1. 支付机具需支持数字货币交易，替换空间广阔 . 13 4.3.2. 三方支付商预计将加速转型，服务能力强的头部参与者优势更大 . 14 4.3.3. 数字货币连通资金流交易流， ToB 有望产生现象级平台应用 . 15 5. 投资建议 . 15 6. 风险提示 . 16 图表目录 图 1：数字货币体系系统简览 . 6 图 2：数字货币产业链关键建设 /改造点一览 . 7 图 3：数字货币的发行流程 . 8 图 4：终端设备间的数字货币支付 . 8 图 5：由商业银行数字货币系统作为中介的数字货币支付 . 9 图 6：数字货币存款流程 . 9 图 7：此前央行构思的 “ 一币两库三中心 ” 原型架 构 . 10 图 8：双离线支付的交易流程 . 11 图 9： ECC（ SM2 的基础理论）与 RSA 密钥长度对比 . 11 图 10： ECC（ SM2 的基础理论）和 RSA 的服务器响应时间对比 . 11 图 11：商业银行数字货币核心系统对应约 120 亿元市场空间 . 12 图 12： 商业银行数字货币验证系统对应约 60 亿元市场空间 . 13 图 13：我国联网 POS 机具和联网商户数量情况 . 13 图 14：智能 POS 市场迅速增长 . 13 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：三方支付体系的连接结构 . 14 图 16：三方支付的服务流程 . 14 图 17：通过智能合约实现条件支付的流程 . 15 图 18：供应链金融预付款模式 . 15 图 19：数字货币支付合约实现扶贫资金定向使用 . 15 表 1：各国对数字货币的态度与进程 . 4 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 前言 此前 一篇报告 我们针对 中国央行 数字货币 （ DCEP） 的基础特征和定位 做了简单的介绍，本篇是我们数字货币 与区块链 系列的第二篇，我们尝试 把数字货币放进近期以来逐渐明确的依靠 前沿 科技提升治理能力与社会效率的主线来看 ， 从数字货币分发到流通的程序，梳理出 产业链内的变化环节，并 对市场关心的问题做一些解答 。 1. 货币数字化的意义在于从体系上支持社会效率提升 1.1. 数字货币 短期意义在于改进 支付 ， 但 长期 可能带来体系改变 短期来看， DCEP 聚焦于小额高频支付，主要意义在于改进当前支付体系中实体货币流通中的问题： 降低实体货币 发行与 流通过程中的高成本 ：实体货币的流通过程中，存在着污损、伪造等问题，同时印刷铸造实体货币的过程本身也有成本，数字货币可以很好地避免这些成本； 增强对货币交易过程中信息的把握 ：实体货币的交易是完全匿名的，监管无法追踪交易的情况；数字货币在保证一定程度的匿名性的基础上，可以通过大数据手段实现可控匿名， 满足 KYC 和 AMI 需求 。另外，数字货币的交易情况在线，央行可以宏观地获取社会交易的全局情况， 对经济情况的把握更为到位 。 长期来看，数字货币造成的体系性改变更加值得关注 ： 丰富货币政策工具 ：传统货币体系中，实体货币不付息，利率为零，导致央行实际上无法实行负利率政策； 而数字货币可通过收取保管费的方式实现实质上的负利率 ，虽然在可预见的未来内我们不认为央行会使用这样的手段，但对货币政策工具箱有所补充。 有望为增强人民币国际化打下基础 ：当前国际贸易中通行的跨境清算系统以的 SWIFT和 CHIPS 为主，在我国 CIPS 上线前，人民币的跨境清算也高度依赖这两个系统。数字货币能够大大降低跨境汇款与清算的成本与时间，同时有望改进兑换自由性，为人民币国际化提供必要基础。 增强民生领域 资金流转 效率 和并降低信用风险 ：在民生领域，数字货币将大有可为。以保理行业为例，保理商需要对接买卖双方多个账户，同时存在票据转让后归属不明确导致付款对象错误等问题，数字货币可以简化管理，同时可以通过智能合约等手段将资金流与信息流结合起来，增强资金流转效率。另外以精准扶贫领域为例，数字货币可以通过发行端设置的方式实现提前指定资金用途，可以减少扶贫款项流转 过程中的挪用问题。 1.2. 国际 社会开始关注 ，我国有望成为首个发行 法定 数字货币的 主要经济体 随着区块链和数字货币技术的发展，各国官方对本国的法定数字货币也纷纷进行了研究或表态。目前已有包括厄瓜多尔、委内瑞拉等国在内的 数 个国家正式发行了本国的法定数字货币；同时有一些国家正在进行相关的技术储备和研究，如新加坡、瑞典等；但也有部分国家明确表示了反对意见，如韩国、澳大利亚等。 表 1： 各国对数字货币的态度与进程 国家 年份 状态 要点 厄瓜多尔 2015 已发行 2015 年 2 月开始使用，是世界上第一个国有电子货币系统。 目的：去美元化 突尼斯 2015 已发行 由政府及央行背书的基于区块链技术的数字货币。 目的：推动国内金融制度改革 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 塞内加尔 2016 已发行 基于区块链技术，享有与塞内加尔官方货币非洲法郎同等的法律地位。 目的：金融普惠 乌拉圭 2017 已发行 乌拉圭中央银行 (BCU)于 2017 年 11 月 3 日正式推出了其开创性的乌拉圭比索数字化。银行的负责人指出它“不是比特币之类的加密货币”，而是“一种仍由 BCU 负责的货币”。 目的：钞票的印刷、分销、运输和交易的不透明带来了高昂费用 马绍尔群岛 2018 已发行 2018 年 2 月，马绍尔群岛议会通过立法正式宣布马绍尔群岛通过 ICO 的方式，发行新的国家数字货币 SOV。 目的：取代美元的货币流通体系，实现国家经济独立地位 委内瑞拉 2018 已发行 2018 年 2 月 20 日，委内瑞拉正式开始“石油币”的预售。委内瑞拉政府透露，他们发行的石油币将受到巨额石油、天然气、黄金和钻石的支撑。 原因：国家陷入恶性通货膨胀，原有的法定货币体系崩溃 新加坡 2016 计划推出 新加坡金融管理局主导启动了名叫 project ubin 的国家级项目，在项目的最后阶段是发行央行的数字货币。 瑞典 2017 计划推出 瑞典央行就央行数字货币开始了“ e-Krona（电子克朗）”项目，计划将其作为现金的补充，将其用于消费者，公司和政府机构之间的小额交易。 目的：作为现金的补充，减少国民对于私人支付系统的依赖，防止危机时期私人支付系统产生故障。 俄罗斯 2017 计划推出 2017 年 10 月 16 日，俄罗斯总统普京（ Vladimir Putin）正式宣布，俄罗斯将在莫斯科举行的闭门会议上发布官方数字货币“加密卢布” CryptoRuble。 CryptoRuble 不能由挖矿而得，只能由管理当局发放、管理和维护。 目的：在金砖国家内部，加密货币可以取代成员国之间使用的美元和其他货币 泰国 2018 计划推出 2018 年 8 月 21 日，泰国中央银行 (BOT)对外宣布了名为 Inthanon 的中央银行数字货币 (CBDC)项目 目的：让银行间的交易能因为中介过程更少，加速交易速度并降低成本 荷属库拉索岛 和圣马丁岛中央银行 2018 计划推出 2018 年 8 月 14 日位于巴巴多斯的金融科技初创公司 Bitt 公司与库拉索和荷属圣马丁中央银行签署谅解备忘录，双方将会开发中央银行数字货币来促进金融支付 乌克兰 2019 计划推出 2019 年 2 月 25 日，乌克兰央行已经完成了本国数字货币“ e-hryvnia”的试点计划。 立陶宛 2019 计划推出 立陶宛央行 2019 年将发行数字货币。“ LBCOIN”，基于区块链技术。它不是一种加密货币，而是一种数字货币。这是一枚纪念币，发行数量有限。 目的：旨在测试加密货币和分布式账本技术 巴哈马 2019 计划推出 巴哈马央行于 2019 年 5 月 30 日就开发法定数字系统达成正式协议，计划将于 2020年全面采用数字货币 东加勒比中央银行 2019 计划推出 东加勒比中央银行（ ECCB）即将对基于区块链的央行数字货币（ CBDC）进行试点，并计划在 2020 年全面推出该货币。 目的：将国内流通现金减少 50%，并为金融部门带来更多稳定性，促进 ECCU 成员国的发展 加拿大 研究中 加拿大和新加坡已首次完成数字货币跨境支付试验，但未表示要推出加拿大数字货币 巴西 研究中 巴西央行认为数字货币不是货币，而是一种“加密资产”和一种风险 英国 研究中 英格兰银行正在投资区块链技术，并正在调查其他央行在这一领域进一步的用途 丹麦 研究中 尚不清楚哪种央行数字货币能够提供目前支付解决方案尚未涵盖的资金 以色列 研究中 以色列无意成为首个发行国家数字货币的发达国家 德国 暂不考虑 原因：德国央行行长表示，数字中央银行资金的广泛使用可能会产生严重后果。在没有经过深思熟虑的情况下，不应引入数字中央银行 日本 暂不考虑 原因：还在研究数字货币对货币体系的作用 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 韩国 明确反对 原因：担心央行数字货币可能会破坏经济稳定 澳大利亚 明确反对 原因：认为加密货币仍存在“结构性缺陷”，从而限制了其发展潜力，在可扩展性和治理方面远远落后于 Visa 等传统支付方式 新西兰 明确反对 原因：其现有的可扩展性限制和长时间的交易确认流程，中央银行发行加密货币在金融业务上并不稳定 资料来源： IMF， 中国央行数字货币解析 零壹财经 ， 数字货币初探， 天风证券研究所 发展中国家 出 于弯道超车的想法 对数字货币应用的态度较为积极， 发达国家态度普遍较为谨慎 。发展中国家法币地位普遍较低，甚至导致国内经济出现问题，更 希望通过法定数字货币的发行改革金融制度，改善国内经济；而发达国家出于技术不成熟和维持经济稳定的考量，对法定数字货币的发行普遍持谨慎态度。 货币数字化是未来强势货币的基础设施但不是万能 妙 药，主要经济体研究任重道远，我国有望成为首个发行数字法币的主流经济体。 部分发展中国家 发行的数字货币缺少 足够的 政府信用为其背书，加之数字化移动终端设备的不普及，导致民众对其的使用率很低，因此目前已发行的数字货币并没有收到很好的效果。如厄瓜多尔政府于 2015 年发行的厄瓜多尔币，由于在运行后的一年时间，其流通量只占整个经济体的万分之零点三不到，其已于2018 年 4 月份宣告停止运行。 主要经济体也逐步开始研究，如 路透社报道 欧洲央行也开始进行数字货币的可行性研究，但该项目也面临长期挑战。我国凭借着良好的货币信用和支付体系，有望成为首个发行数字法币的主流经济体。 2. 数字货币将在央行、商业银行、用户三个层面产生改变 基于双层投 放结构，数字货币参与方主要可分为 央行、商业银行、用户 三类 。在双层投放结构下，商业银行向央行存放 100%备付 金，获得央行发行的数字货币。用户端可通过实体现金或银行账户中的现金资产兑换等额的数字货币，并通过数字货币进行交易。 根据壹零财经依据专利信息进行的分析，数字货币体系将主要由央行数字货币系统、认证系统、商业数字货币系统和客户端组成。 结合此前“一币两库三中心”的构想，我们 在引用基础上有小幅增补 。 我们认为 该系统 在当前可知公开信息上是较为合理的推断，不排除此后系统正式发布时有变动，主要系统组成部分如下： 央行端 ： 央行数字货币系统 和 认证 库 。央行数字货币系统主要处理数字货币的发行、回笼、属权变更等操作，以及对数字货币整体运行的分析，可视作系统的中心节点。认证系统主要承担数字货币本体以及交易请求的的加密和解密工作； 投放端 ： 投放端预计主要是大型商业银行和大型第三方机构，我们以商业银行举例。投放端主要承担用户请求受理和数字货币 /现有账户体系互换的职责，主要系统包括新建的 商业银行数字货币系统 、认证系统 和改造的 传统账户系统 。 用户端 ： 用户端 身份多样，但整体可归为 终端 （硬件）和 钱包 （软件地址），分别主要用于交易过程中的交互和数字货币的“储存”。 图 1： 数字货币体系系统简览 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 中国央行数字货币解析 零壹财经 ， 中央银行数字货币原型系统实验研究， 天风证券研究所 （有改动） 市场空间预计依发行层 -投放层 -流通层递进 。依据梳理系统建设，我们对系统中关键的建设 /改造点进行了梳理。整体来看，发行层系统预计将以央行自建 /合作开发为主，社会企业参与度预计不高 ，但认证系统有望成为企业参与的重点 ；投放层系统预计属于有条件招标，现有金融科技供应商和拥有成熟方案的技术 商 有望参与；流通层系统建设空间较大，其中 ToC 板块的支付机具、支付系统市场化程度相对较高， ToB 层面预计短期以项目型开发为主，中长期有望产生平台型公司。 图 2： 数字货币产业链关键建设 /改造 点一览 资料来源： 中央银行数字货币原型系统实验研究， 中国央行数字货币解析 零壹财经 ， 天风证券研究所 绘制 *代表非必要建设 3. 功能梳理：央行端承担主要 归属结算职责 本段主要介绍几种数字货币常用功能，帮助理解数字货币的技术环节。 通过对几项常用功能的梳理，可以看出 央行端承担着主要结算职责。 3.1. 数字货币的发行 根据央行数字货币研究所的专利信息和中国银行支付结算司副司长穆长春的解读，法定数行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 字货币的发行采用的是双层运营体系，由人民银行先把数字货币兑换给银行或其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。为保证数字货币不超发，商业银行需要向 央行 全额缴纳 100%的准备金，保证央行数字货币是中央银行负债，由中央银行信用担保，具有无限法偿性。 具体的发行流程为： 1. 首先由中央银行数字货币系统接收商业银行数字货币系统的数字货币发行请求； 2. 之后由认证系统对数字货币发行请求进行业务核查，核查通过后向会计核算系统发送扣减存款准备金的请求； 3. 会计核算系统进行扣减存款准备金操作，并向央行数字货币系统进行反馈； 4. 接收到会计核 算系统发送的扣款成功的应答后，中央银行数字货币系统 通过公钥加密产生数字货币，并将数字货币 字符串 发送到发出申请的商业银行数字货币系统。 图 3： 数字货币的发行流程 资料来源： 中国央行数字货币解析 零壹财经 ， 天风证券研究所 3.2. 数字货币的支付流程 央行数字货币的支付流程需要通过用户、商业银行和中央银行三个层面完成。其基本流程为： 1. 首先付款用户的终端设备接收付款指令，从付款方的数字钱包中提取金额等于付款金额的数字货币； 2. 之后付款方或收款方终端将数字货币和收款方 地址 /标识发送给商业银行数字货币系统； 3. 最后商业银行数字货币系统将接收到的相关信息发送给中央银行数字货币系统，由中央银行完成对数字货币属主变更的操作，并根据场景决定是否将数字货币发送给收款方。 根据操作方式的不同，可分为终端设备间的支付和由商业银行数字货币系统作为中介的支付。这两种方式的主要区别是数字货币是否在收付款方之间进行直接转移。对终端设备间的支付，数字货币可通过近场通信的方式直接发送给付款方，中央银行数字货币系统仅完成属主信息的更改；而由商业银行数字货币系统作为中介的支付中，收付款方的终端设备无法直接产生交互，数字货币先由付款方 终端生成第一请求，将数字货币与收款方标识一起 发送给商业银行，再经商业银行 生成变更属主信息的第二请求 发送给中央银行，由中央银行完成属主信息的变更后发送给收款方。 图 4：终端设备间的数字货币支付 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： 中国央行数字货币解析 零壹财经 ， 天风证券研究所 图 5：由商业银行数字货币系统作为中介的数字货币支付 资料来源： 中国央行数字货币解析 零壹财经 ， 天风证券研究所 3.3. 数字货币的存款流程 央行数字货币的存款流程与其支付过程类似，只是最终数字货币的去向变为与数字货币存款账户对应的商业银行。其基本流程为： 1. 受理终端设备接收外部操作输入的存款信息，并将存款信息发送至商业银行数字货币系统，存款信息包括存款账户信息、数字钱包（数字货币芯片卡）信息以及与存款金额等值的数字货币； 2. 商业银行数字货币系统在接收到存款信息后，向中央银行数字货币系统发送变更属主的请求； 3. 最后中央银行数字货币系统在接收到请求后，将数字货币的属主变更为商业银行，并对存款账户的金额进行变更。 图 6：数字货币存款流程 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： 中国央行数字货币解析 零壹财经 ， 天风证券研究所 4. 产业链建设情况梳理 4.1. 发行端系统中 ，认证系统将是建设的关键 4.1.1. 若央行采取偏中心化运营的方式，对央行数字货币系统性能要求较高 央行数字货币系统 主要包括登记中心、大数据中心和认证中心 。 登记中心主要 记录已发行数字货币的归属情况；大数据中心负责在 分析支付行为，在特定条件下做到 KYC 和 AMI；认证中心负责储存系统中的密钥对，做到对数字货币和参与方的认证。 图 7： 此前央行 构思的 “ 一币两库三中心 ” 原型架构 资料来源： 中央银行数字货币原型系统实验研究， 天风证券研究所 根据目前的 专利 信息，数字货币 发行和 属权登记均在央行系统完成，系统 要求高并发、大容量、强灾备、快速处理，预计以自研自建或合作开发为主 。 前文所述，发行端系统主要是央行数字货币系统和认证系统。其中央行数字货币系统 主要是登记中心和大数据中心，主要 对数字货币进行签发 、回笼 和属权变更的操作 和使用数据的分析 。由于 实质上要处理全网的数字货币交易，对于系统的高带宽、高并发、大容量、强灾备、快速处理等能力均提出了较高的挑战，但预计整体系统将以自研自建或合作开发为主，针对社会层面将仅有有限开放招标。