机械设备行业2020年投资策略：锤炼竞争力，成就真高端.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 Table_Page 投资策略报告 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 机械设备行业 2020 年投资策略：锤炼竞争力，成就真高端 Table_Summary 核心观点 ： 宏观环境： 2019 年以来，宏观经济继续呈现小幅波动、结构分化的特点，政策在稳增长与调结构之间来回切换。展望 2020 年，货币、财政等政策仍将根据经济演化进行预调微调，预计上行或下行的趋势性特征并不显著。 行业运行与结构特征： 按中信行业分类，机械上市公司 2019 年前 3季度收入同比增长 8.3%，净利润同比增长 21.4%；工程机械、油气装备增长较快，自动化装备偏于疲弱。展望 2020 年，预计行业景气震荡但结构继续分化。 面向 2020 年的六大问题： 房地产投资在减速过程中，工程机械的内生增长能力检验成色如何？ 油气装备服务景气 持续提升 ，利润率提升空间和估值稳定性如何？ 通用自动化需求低位徘徊，企业战略有差异，利润能否扭转下行趋势？ 专用自动化细分领域是否存在投资趋势超预期的可能性？ 资产属性明显，具有消耗、服务属性企业，成本如何驱动利润 率变动？ 出口型 企业，在经历贸易摩擦、需求下行后，是否仍然体现成长属性？ 投资建议： 基于行业需求和估值水平，我们维持机械设备行业“买入”评级，看好方向包括： 1、市场份额持续提升、盈利能力有重估潜力的工程机械和油气装备，重点个股如：三一重工、杰瑞股份、中联重科（ 000157.SZ/01157.HK） 、恒立液压、艾迪精密、建设机械； 2、在自动化装备领域通过持续商业化研发快速成长的优秀企业，重点个股如：捷佳伟创、先导智能、精测电子 *、锐科激光 *、晶盛机电等； 3、周期不敏感的龙头企业，重点个股如：华测检测 *、捷昌驱动 *、浙江鼎力、应流股份、巨星科技、龙马环卫 *、豪迈科技。（标 *与电子环保电新等联合覆盖） 风险提示： 宏观经济波动带来需求总量不确定性；下游投资需求的回落；行业竞争加剧；原材料成本波动；贸易争端演化具有不确定性。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-17 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuangf 分析师： 王珂 SAC 执证号： S0260517080006 021-60750636 gfwangkegf 请注意，罗立波 ,王珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport Table_Contacts 联系人： 周静 021-60750636 zhoujinggf 联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf -10%-1%8%17%27%36%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031.SH CNY 13.89 2019/10/30 买入 17.64 1.36 1.60 10.21 8.68 7.28 6.31 25.7 23.3 徐工机械 000425.SZ CNY 4.38 2019/10/31 买入 5.86 0.49 0.60 8.94 7.30 5.57 5.01 13.3 13.8 中联重科 000157.SZ CNY 5.99 2019/10/31 买入 7.28 0.56 0.73 10.70 8.21 6.47 5.73 8.3 9.2 恒立液压 601100.SH CNY 44.7 2019/10/30 买入 42.00 1.40 1.70 31.93 26.29 23.07 19.83 21.4 20.6 艾迪精密 603638.SH CNY 27.25 2019/10/30 买入 31.66 0.90 1.32 30.28 20.64 21.40 14.92 23.3 25.4 建设机械 600984.SH CNY 9.99 2019/10/29 买入 14.17 0.63 1.09 15.86 9.17 6.44 4.54 13.4 18.8 中联重科 01157.HK HKD 5.73 2019/10/31 买入 6.58 0.62 0.81 9.24 7.07 6.41 5.67 8.3 9.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备目录索引 2019 年回顾：总量波澜不惊，局部特征鲜明 . 6 第一部分：房地产投资回落压力及其影响 . 7 房地产投资具有指标意义，预计增速温和回落 . 7 更新占主导，新增中长期信贷具有边际影响 . 8 需求低增长时代，收益来源拆解如何？ . 9 竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期 . 10 液压行业：恒立液压成为研发转化产品的成功案例 . 11 液压破碎锤：艾迪精密提升客户结构和市场份额 . 12 第 二 部分：油服装备的景气与结构 . 14 油服装备：复苏趋势明显，进度各有差异 . 14 杰瑞股份：受益页岩气开发，业绩弹性充分 . 15 海油工程：新签订单大幅增长，盈利能力有潜力 . 16 第 三 部分：面对需求弱势的通用自动化装备 . 17 制造业投资：下行压力主要来自消费品工业 . 17 工业机器人：景气受到汽车和电子等产业影响 . 18 第 四 部分：专用自动化细分领域趋势能否超预期？ . 20 捷佳伟创：充分受益于高效电池产能扩张 . 20 先导智能：需求低速增长，蓄积向上力量 . 21 第 五 部分：周期非敏感的龙头企业，经历调整再出 发 . 22 周期不敏感企业的业务特征 . 22 华测检测：国内第三方检测服务民营企业龙头 . 23 豪迈科技：轮胎模具全球龙头企业 . 26 龙马环卫：服务模式初见成效，利润拐点有信号 . 27 应流股份：传统业务稳健，业绩释放逐步提速 . 30 浙江鼎力：新品性能全面提升，设计制造精益求精 . 33 巨星科技：持续增长的手工具龙头企业 . 37 捷昌驱动：线性驱动行业龙头，持续 高增长 . 40 投资建议 . 43 风险提示 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备图表索引 图 1：我国挖掘机 10 年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较 . 7 图 2：我国商品房销售额与开发投资的增速比较 . 8 图 3：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） . 8 图 4：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 . 9 图 5：工程机械主要企业 2019 年 1-3 季度营业收入和净利润情况 . 9 图 6：工程机械主要企业 2019 年 1-3 季度净利润增长率的拆解 . 10 图 7：三一重工的挖掘机销量与市场份额 . 10 图 8：三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率 . 11 图 9：恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量 . 11 图 10：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率 . 12 图 11：艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额 . 12 图 12：我国三大石油公司的勘探开发资本支出（亿元） . 14 图 13：全球石油天然气勘探开采的资本支出及其增速 . 14 图 14：杰瑞股份的营业收入、新签订单（亿元）及净利润率 . 15 图 15：中国页岩气的产量和目标（亿立方米） . 15 图 16：海油工程的营业收入和毛利率 . 16 图 17：海油工程的新签订单（亿元） . 16 图 18：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率 . 17 图 19：汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化 . 17 图 20：我国工业机器人产量及当年累计同比增速 . 18 图 21：日本安川电机来自中国的营业收入（百万美元）和同比增速 . 18 图 22：埃斯顿的单季度营业收入和净利润率 . 19 图 23：锐科激光的单季度营业收入和净利润率 . 19 图 24：光伏工艺与设备 . 20 图 25：捷佳伟创的营业收入和净利润（百万元） . 20 图 26：捷佳伟创的存货、预收款项和新签订单（百万元） . 21 图 27：先导智能的预收款项和存货（百万元） . 21 图 28：六家代表企业的主要业务和面向市场 . 22 图 29：六家代表企业的营业收入复合增长率 . 23 图 30：六家代表企业的净利率 . 23 图 31：华测检测分项业务的营业收入（百万元） . 24 图 32：华测检测分项业务的毛利率水平 . 24 图 33：华测检测的资本支出和研发支出（百万元） . 25 图 34：华测检测的资本支出和研发支出（百万元） . 25 图 35：豪迈科技的营业收入构成（百万元）和综合毛利率 . 26 图 36：豪迈科技按地区分类的营业收入（百万元）和毛利率 . 26 图 37：三家企业的轮胎模具业务的营业收入（百万元） . 27 图 38：三家企业的轮胎模具业务的毛利率 . 27 图 39：龙马环卫的营业收入构成（百万元）和净利润率 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备图 40：龙马环卫分项业务的毛利率 . 28 图 41：龙马环卫的装备业务成本构成（ 2013 年） . 29 图 42：中联环境与龙卫环卫装备业务的营业收入对比（百万元） . 30 图 43：公司营业收入构成（百万元）及增速 . 30 图 44：公司营业收入构成（百万元）及增速 . 31 图 45：主要供应商航空领域营业收入对比（百万元） . 33 图 46：中国高空作业平台人均保有量远落后于发达国家 . 33 图 47：中国高空作业平台人均保有量远落后于发达国家 . 34 图 48：新臂式统一配置桥式底盘 . 34 图 49：浙江鼎力的臂式产品营业收入（百万元）和毛利率 . 35 图 50：浙江鼎力的臂式产品特点 . 36 图 51：浙江鼎力分区域的营业收入同比变化 . 36 图 52：参股子公司 CMEC 的营业收入和净利润 . 37 图 53：巨星科技的营业收入（百万元）和利润率 . 38 图 54：巨星科技的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例 . 38 图 55：巨星科技的前 5 大销售客户占营收比重 . 39 图 56：巨星科技与下游客户、同行企业的营业收入复合增长率比较 . 39 图 57：捷昌驱动的营业收入构成（百万元）和净利率 . 40 图 58：捷昌驱动海内外收入（百万元）及毛利率 . 40 图 59：捷昌驱动单季度毛利率及净利率 . 41 图 60：捷昌驱动单季度收入（百万元）及增速 . 41 表 1：代表性龙头企业 2019 年前 3 季度营收利润情况（亿元）和估值、股价表现. 6 表 2：全球液压破碎锤主要制造商及其特点 . 13 表 3：龙马环卫分项业务的毛利率 . 29 表 4：核能新材料及零部件在手订单情况 . 31 表 5：航空航天新材料及零部件在手订单情况 . 32 表 6： 航空新材料及零部件领域主要供应商及其产品特点 . 32 表 7： 新臂式 vs 原有臂式产品性能综合对比 . 35 表 8：公司海外工厂建设情况 . 42 表 9：贸易战对公司业绩的影响（百万元，假设公司承担其中 10%的税率） . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备2019 年回顾：总量波澜不惊，局部特征鲜明 按中信行业分类，机械上市公司 2019年前 3季度收入同比增长 8.3%，净利润（以下均指归属于母公司股东净利润）分别同比增长 21.4%，其中，利润增量主要来自于工程机械、油气装备；利润压力较大的主要为自动化装备，其中，通用自动化呈现整体低迷，专用自动化因细分领域不同各有差异。 从行业内部来看，龙头企业普遍实现了相对细分领域更高的收入 增长，并且利润率有所提升。从股价表现来看，利润增长与股价表现差异较大的个股有两类，一类是新产品推动估值有所上升；另一类是贸易争端导致估值承压。当前，贸易争端对企业的影响还处于观察过程，预计将在 2020年会更加明朗。 表 1：代表性龙头企业 2019年前 3季度营收利润情况（亿元）和估值、股价表现 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 备注：上图 PE-TTM以 2019年 10月 31日收盘价计算，涨跌 以 2019年初至 10月 31日涨跌幅度 类别 公司简称 营业收入 增长率 净利润 增长率 P E - T T M 涨跌（ % ）三一重工 586.9 42.9% 91.6 87.6% 10.9 64.7恒立液压 38.3 21.3% 9.2 27.5% 33.2 98.3艾迪精密 10.7 42.4% 2.6 47.3% 34.4 69.1建设机械 22.9 47.1% 3.8 227.9% 20.2 101.2杰瑞股份 42.4 45.9% 9.0 149.5% 25.4 105.5海油工程 80.6 21.2% -6.4 -354.9 % -64.1 24.2中海油服 213.3 55.5% 21.2 865.6% 28.5 73.6先导智能 32.2 19.3% 6.4 16.1% 34.8 14.3捷佳伟创 18.0 64.3% 3.4 30.5% 27.8 18.4博实股份 10.8 70.3% 2.5 90.5% 34.4 72.3精测电子 14.4 63.6% 2.2 15.4% 29.8 15.6埃斯顿 9.7 -9.1% 0.6 -18.9% 81.1 1.1锐科激光 14.2 30.7% 2.8 -23.1% 50.1 -0.5华测检测 22.0 20.2% 3.6 123.1% 49.5 114.4龙马环卫 30.2 21.7% 2.0 0.1% 18.5 37.0豪迈科技 31.4 18.1% 6.5 12.8% 18.8 21.7巨星科技 49.3 16.2% 7.3 28.6% 12.4 7.1捷昌驱动 10.1 37.5% 2.2 40.8% 19.8 33.9浙江鼎力 14.5 9.0% 4.4 12.0% 40.3 53.5应流股份 14.2 11.0% 1.1 52.8% 48.1 52.9科沃斯 34.4 -8.2% 1.0 -64.8% 37.7 -0.4工程机械主机、零部件、租赁周期不敏感（消耗、服务、消费、出口等）油气装备与服务专用自动化装备通用自动化装备识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备宏观环境： 2019年以来，宏观经济继续呈现小幅波动、结构分化的特点，政策在稳增长与调结构之间来回切换。展望 2020年，货币、财政等政策仍将根据经济演化进行预调微调，预计上行或下行的趋势性特征并不显著。 面向 2020年的机械行业，我们提出六个主要问题： 1、房地产投资在减速过程中，工程机械的内生增长能力检验成色如何？ 2、油气装备服务景气升至更高位置，利润率提升空间和估值稳定性如何？ 3、通用自动化需求低位徘徊，企业战略有差异，利润能否扭转下行趋势？ 4、专用自动化细分领域是否存在投资趋势超预期的可能性？ 5、资产属性明显，具 有消耗、服务属性企业，成本如何驱动利润率变动？ 6、出口相关企业，在经历贸易摩擦、需求下行后，是否仍然体现成长属性 第一部分：房地产投资回落压力及其影响 房地产投资具有指标意义，预计增速温和回落 房地产开发投资对于测算机械产品需求具有指标性意义。例如，统计得到的挖掘机10年保有量增速跟房地产开发投资增速呈现高度相关性，而走势有差异的 2013年、2016年，均为前一年开机小时数大幅变化所致。 图 1： 我国挖掘机 10年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 备注： 19-20年挖掘机保有量及保有量增速、房地产开发投资增速为预测值 2020年投资增速有回落压力，根据历史经验预判相对温和。 根据国家统计局的数据，2019年 1-9月，商品房销售额同比增长 7.1%，开发投资同比增长 10.5%，房企到位资金同比增长 7.1%。历史上，增速回落较快的年份，多数具有销售或者资金压力的原因。从统计结果来看，有 5个减速超过 7个百分点的样本，共同特点是前一年“投资 /销售”比值在高位；而站在 2019年底推算的比值处于历史低位附近。因此，我们识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备倾向于判断 2020年房地产开发投资增速回落，但减速幅度相对温和。 图 2： 我国商品房销售额与开发投资的增速比较 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 更新占主导，新增中长期信贷具有边际影响 更新需求占主导，保有量变化决定销量增速。基于房地产投资增速温和回落，我们假设挖掘机保有量 2020年乐观 /中性 /谨慎情景分别是同比变化 +3%、 +1.5%、 0%，对应内销量分别为 22.1、 20.0、 17.8万台，整体判断是持平震荡。 图 3： 测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 新增中长期贷款对需求边际变化具有领先性。 2017年以来，挖掘机销量在总量增长、增速回落的过程中，新增人民币中长期贷款始终保持了小幅正负增长的变化，因此，资金对固定资产投资形成的支撑或约束并未出现突变，挖掘机销量的增速回落是相对缓慢和平滑的。 2019年 7-9月，新增人民币中长期贷款同比增长 8.1%，预示着未来一段时间挖掘机需求仍将保持高景气的平稳。 050,000100,000150,000200,000250,000测算更新量（按 90-100%比例）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备图 4： 新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 需求低增长时代，收益来源拆解如何？ 在工程机械领域的价值增长型投资，我们聚焦的企业收益来自于：市场份额的可预期持续提升、具有技术支撑的盈利能力提升，而这两点是具有趋势性的变量。 根据工程机械协会的统计， 2019年 1-9月，我国挖掘机累计销量为 17.92万台，同比增长 14.7%；装载机累计销量为 9.32万台，同比增长 2.4%；汽车起重机累计销量为3.28万台，同比增长 32.7%；其他产品多数变化实现小幅增长。 图 5： 工程机械主要企业 2019年 1-3季度营业收入和净利润情况 数据来源：工程机械协会， Wind， 广发证券发展研究中心 我们统计龙头企业，普遍实现了收入的中速增长和利润的高速增长。如果把利润增长进行拆解，如下图所示，其中最重要的贡献来自于份额扩张和利润率提升。 以三一重工为例， 2019年前 3季度净利润同比增长 87.6%，其中，行业需求增长贡献了约25个百分点，份额扩张贡献了约 18个百分点，利润率提升贡献了约 45个百分点。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 45 Table_PageText 投资策略报告 |机械设备图 6： 工程机械主要企业 2019年 1-3季度净利润增长率的拆解 数据来源：工程机械协会， Wind， 广发证券发展研究中心 竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期 随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响，形成企业的向上斜率。 图 7： 三一重工的挖掘机销量与市场份额 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 而企业利润率的形成是基于特定的需求，由行业的供需状况和企业自身竞争力共同决定的。值得强调的是，企业的净利润率上限是随着行业竞争演化而不断评估的，某种程度上反映了竞争壁垒的不断深化。以三一重工旗下的全资子公司三一重机为例， 2018年营业收入过 200亿元，接近上一轮高点两倍，而净利润率也达到 16.5%，创出历史新高水平。 对于持续性的判断，根本出发点是企业的核心竞争力，我们特别关注企业与同行的差异。