资源描述
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 交通运输 2020 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 海外经验，本土实践 2019 年年度策略提出护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司；中期策略进一步提出消费视角看交运，正值潜力释放期。本次 2020 年度策略中，我们希望从海外经验看本土实践： 两个维度，其一是海外明星公司的商业模式及发展历程对国内公司的借鉴，其二是海外资本市场在各阶段对明星股的反馈，希望能对国内市场投资带来参考。 机场：泰 复盘 国机场十年 40 倍涨幅，上海机场市值具备提升空间 。 1、泰国机场是典型国资 +外资锁定的泰国核心资产 ，其下辖六家机场，几乎垄断了泰国出入境流量 口 ，而旅游业又是泰国支柱产业；旅客吞吐量增速看，韧性足，近十年复合增速 12%。从利润表看，收入增速与业务量增速基本一致，而极度克制的固定资产投资以及相对更低的人工水平，使得十年成本增速仅 5.4%，利润增速远超收入（ 10 年复合 49%，近 5 年复合 23%。） 2、回溯股价： 典型盈利与估值双升，净利润由 09 年 1.5 亿人民币增长至 18 年 53 亿，增长 34 倍，估值由 20 倍增长至目前近 40 倍。分阶段看： 09-16 年：业绩提升驱动； 2017年以来：非航预期（免税重招）推动估值提升。 3、我们对比上海机场与泰国机场 ：核心资产属性上，泰国机场略胜于上机；但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国； 从公司治理角度，泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势，但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。两者接近的盈利水平，各有千秋的管理与经营环境，但估值的显著差异。 4、上海机场具备市值提升的空间。 颜值经济黄金时代开启下机场免税业务的明显受益； 近期来看，上海机场近期股价的回调因素来自对免税增速放缓以及 卫星厅投产后的成本担忧，我们认为地区航线的影响在冬春季后或减弱，而中日航线的放量，以及未来浦东时刻上调的可能，均对未来免税客流的增长带来新支撑；此外三季报看转固金额 120 亿左右，明显低于此前预算，由此也带来成 本可控。我们给予上海机场一年期目标价 94 元， 1800 亿市值；而中长期依旧看好上海机场 2025 年达到 2400-3000 亿市值。 快递： 复盘 联邦快递三十年最高 50 倍涨幅，探索顺丰棋局 。 1、复盘联邦快递： 发现美国市场在公司打造并独立 Gound 地面服务这一高营业利润率及高业务量增速业务后的十年时间里给予了持续的估值提升及明显超额收益。对顺丰可借鉴的 2 点：一是空中优势，孟菲斯的助力；二是 Gound 业务，更接地气，联邦快递在该业务上采取了区域合伙制的方式以融合入电商的潮流。 2、探讨顺丰棋局 ，我们认为：棋局一即在于公司再度发力电商件市场的特惠专配产品，有 FDX 到发展地面业务的意味，而我们认为这或许在未来成为公司独立的持续增长点；棋局二是公司鄂州机场 2021 年投产后，时效件领域的高壁垒，轴辐式枢纽网络的降成本，以及对产业集群的憧憬 。 3、投资建议： 参考联邦快递，当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。 航空：差距即空间，潜力仍在 。 1、中美航司巨大的单机收入背后是供需结构以及主基地机场份额的差异。 2、料均值回归之路将开启，航空板块预计可实现超额收益。 三大航中优选国航，而吉祥业绩拐点之际市值仍明显低 估，长期看好春秋航空的稳定成长。 风险提示 ：经济大幅下滑、油价大幅上涨、人民币大幅贬值 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 上海机场 77.87 2.67 2.92 3.49 29.16 26.67 22.31 5.31 推荐 顺丰控股 39.62 1.33 1.63 1.97 29.79 24.31 20.11 4.78 推荐 吉祥航空 15.2 0.71 0.95 1.16 21.41 16.0 13.1 3.17 强推 中国国航 8.87 0.53 0.71 0.89 16.74 12.49 9.97 1.38 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 11 月 08 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 证券分析师：肖 祎 电话： 021-20572553 邮箱： xiaoyihcyjs 执业编号： S0360519100002 证券分析师：王凯 电话： 021-20572538 邮箱： wangkaihcyjs 执业编号： S0360519090002 占比 % 股票家数 (只 ) 117 3.15 总市值 (亿元 ) 22,765.68 3.64 流通市值 (亿元 ) 15,640.74 3.41 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.38 -1.07 11.22 相对表现 -3.76 -11.44 -14.21 交通运输行业周报（ 20191014-12019020）： 9月数据综述：航空国际线高景气，机场粤港澳重塑，快递顺丰连续 5 个月业务量提速 2019-10-20 交通运输行业周报（ 20191021-20191027）：冬春航季开启，时刻延续控总量；京沪高铁披露招股书，黄金线路强盈利 2019-10-27 -8%5%18%31%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-12 2019-11-08沪深 300 交通运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2019 年 11 月 10 日 交通运输 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、海外经验、本土实践 . 6 二、复盘泰国机场十年 40 倍，上海机场市值具备提升空间 . 8 （一）国资 +外资锁定的泰国核心资产 . 8 1、国资持股 75%，外资持股约 15%，合计约 90% . 8 2、下辖六家机场，几乎垄断旅客出入口，是泰国核心资产 . 9 （二）经营数据分 析：韧性足，总体保持较快增长 . 11 1、曼谷两场为公司核心资产 . 11 2、韧性足，总体保持较快增长 . 12 （三）利润表分析：收入与流量趋势一致，成本优势推动利润增速更快 . 13 1、收入结构：非航收入占比 44%，近十年复合增速 12.7%，与业务量增速基本一致 . 13 2、免税运营商主要为王权免税 店，模拟测算免税销售额增速更多由客流量推动 . 15 3、利润：明显超过收入增速 . 16 4、分红、资本开支及其他 . 17 （四）股价回溯： 40 倍涨幅的明星股 . 20 （五）国内机场现阶段主逻辑：颜值经济黄金时代受益者 . 23 （六）上海机场：优质赛道，管理溢价，市值具备提升空间 . 27 二、复盘联邦快递三十年最高 50 倍，探索顺丰棋局 . 29 （一）业务结构： Express 与 Ground 构成业务双子星 . 29 1、 2019 财年， Ground 地面业务营业利润首次超过 Express 部门 . 29 2、成本构成： Ground 部门具备区域合伙制明显特征 . 31 3、业务量与价格： . 32 （二）超额收益及估值 . 34 （三）探索顺丰棋局 . 36 1、棋局一：踏准节奏，再度发力电商件市场 . 37 2、棋局二：鄂州机场，时效体系点睛之笔 . 40 （四）投资建议 . 43 三、中美大航，差距即空间 . 44 （一）达美航空：利润与市值显著领先国内大航 . 44 （二）料航空均值回归之路将开启 . 48 四、风险提示 . 50 交通运输 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 交运护城河策略框架 . 6 图表 2 护城河要素 . 6 图表 3 泰国机场股东结构 . 8 图表 4 外资持股比例变化（ 15-18 年为测算值） . 9 图表 5 泰国机场发展脉络 . 9 图表 6 泰国机场集团 6 大机场分布 . 10 图表 7 泰国入境旅客增速 . 10 图表 8 入境旅客与整体机场旅客增速比较 . 11 图表 9 入境旅客与国际航线旅客增速 . 11 图表 10 各机场旅客吞吐量占比 . 12 图表 11 各机场国际旅客吞吐量占比 . 12 图表 12 旅客吞吐量增速 . 13 图表 13 国际旅客吞吐量增速及占比 . 13 图表 14 泰国机场各项收入占比 . 14 图表 15 泰国机场航空性业务与非航业务占比 . 14 图表 16 公司各项收入比重 . 14 图表 17 泰国机场主要收入占比 . 15 图表 18 泰国机场各项收入增速 . 15 图表 19 泰国机场各机场免税 扣点 . 16 图表 20 新合同与 18 年实际经营比较 . 16 图表 21 新合同公司保底收入和提点情况 . 16 图表 22 免税业务拆分模拟 . 16 图表 23 净利润高速增长 . 17 图表 24 净利率提升明显 . 17 图表 25 资本开支同比 . 18 图表 26 资本开支占营收比 . 18 图表 27 资本开支细项 . 18 图表 28 资本开支预计 . 18 图表 29 其他收益占利润比 . 19 图表 30 分红率 . 19 图表 31 股息率 . 19 图表 32 股价复盘 . 20 图表 33 上市 16 年，仅 4 年 负收益 . 21 交通运输 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 股价涨跌幅与财务、估值比较 . 21 图表 35 泰国机场和上海机场走势 . 22 图表 36 泰国机场业务分拆 . 23 图表 37 机场免税需求链条 . 23 图表 38 三亚海棠湾免税销售额增速 . 24 图表 39 上海机场免税业务 . 24 图表 40 欧莱雅区域结构 . 25 图表 41 欧莱雅区域增速 . 25 图表 42 人均 GDP . 25 图表 43 人均化妆品 . 25 图表 44 日上上海价格优势明显（标红项目为在区域的免税店价格最低） . 26 图表 45 回流规模测算 . 26 图表 46 国内免税格局 . 26 图表 47 上海机场免税预测 . 28 图表 48 上海机场与泰国机场比较 . 28 图表 49 2019 年联邦快递各分部业务收入占比 . 30 图表 50 2019 年联
展开阅读全文