进击的小挖和“消失”的农民工：挖掘机的劳动力替代效应.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |机械设备 2019 年 11 月 9 日 证券研究报告 Table_Title 广发机械“解惑”系列之九 进击的小挖和“消失”的农民工：挖掘机的劳动力替代效应 Table_Author 分析师： 罗立波 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260513050002 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE.no: BOS186 021-60750636 021-60750615 luolibogf daichuangf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点： 从现象出发：小型挖掘机成为本轮最有韧性最有弹性的品种 根据工程机械协会数据显示， 在过去 10 年间 ， 小型挖掘机 销售 占比从 40%提高到了 60%。本轮复苏以来， 小挖销量 率先从下滑通道中 走出来 ，率先 创历史 新高， 销量增速持续领先中大挖。 小挖成为挖掘机产业市场景气度回升的重要 力量 ， 一轮周期以来 ， 小挖是最富有弹性最有韧性的品种 。 探讨小挖崛起的背后，我们观测到了来自需求端的终端变化，农村市场需求的崛起是小挖持续保持增长的内在动力之一，一方面基于政策面新农村持续的投资，另一方面是农村劳动力短缺带来的挖机劳动力替代效应。 原因 解析 ：从消失的农民工和崛起的小挖，看挖机劳动力替代效应 我们观测到伴随着小挖的崛起，农民工新增数量在过去的 10 年间正在发生变化 ， 具体表现为 ：（ 1） 2019 年可能是新增农民工数量的拐点年份 ， 此后或许会保持负增长 ；（ 2） 2015 年 是建筑业新增农民工数量的拐点 ， 小挖销量从2015 年开始底部反弹至今 。一方面新增农民工数量增长，另一方面农民工平均年龄持续增长， 2018 年 40 岁以上农民工占比接近 50%。建筑行业短缺的劳动力形成了对挖掘机的刚性替代需求。随着劳动力成本提升和小挖价格的下降，小挖对劳动力的替代在经济上也具备了可行性。 日本和欧洲的发展经验借鉴：微挖是社会发展的趋势 从日本和欧洲发达国家经验来看，伴随高城市化率的后期，老龄化与之并存。高老龄化率 制约着劳动力的供给 ，微型挖掘机在日本和欧美广受市场欢迎， 根据日本建设机械工业协会显示， 从 2012 年开始 ， 日本的微型挖掘机 （ 6吨以内） 销量占比长期保持在 50%-60%左右 ，小松、日立、久保田等品牌都推出了相应的机型。欧洲市场也是如此，根据 中国路面机械网 资料显示， 微挖销量从 2009 年以后持续增长 ， 2007 年欧洲和日本的 3 吨以下 微挖占比达到全球比例 87%， 4-10 吨的比例为 57%。下游主要应用在租赁行业（ 53%， 占比 ）、建筑施工（ 28%）、园林建设（ 12%）。 投资建议： 相比于历史上的需求周期，本轮需求周期呈现较强的多元化特征，挖掘机的劳动力替代效应就是其中之一。伴随着城镇化的深入进行，老龄化突出， 劳动力在数量和结构上逐渐紧缺，对挖掘机的需求刚性逐渐显现，具体而言，小挖的销量和比例有望持续提升。对未来稳定挖掘机的需求量形成有利的支撑。我们继续推荐在挖机领域具备持续市场份额扩张能力的三一重工以及提供核心零部件的恒立液压和艾迪精密，关注其他主机厂徐工机械、柳工、中联重科 （ 000157.SZ/01157.HK） 等。 风险提示 ： 基建投资增速持续不及预期；房地产投资增速下滑带来需求中枢下移；行业微观竞争恶化带来主机厂毛利率受损；企业应收账款积压带来的坏账风险。 Table_Report 相关研究 ： 广发机械“解惑”系列之八 :在年底根据经验和事实预判工程机械的下一年 2019-11-04 广发机械“传道”系列之八 :或许我们正在经历一轮超级景气周期 2019-09-09 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031.SH CNY 14.0 2019/10/30 买入 17.64 1.36 1.60 10.37 8.81 7.39 6.41 25.7 23.3 徐工机械 000425.SZ CNY 4.55 2019/10/31 买入 5.86 0.49 0.60 9.41 7.68 5.86 5.27 13.3 13.8 中联重科 000157.SZ CNY 5.97 2019/10/31 买入 7.28 0.56 0.73 10.86 8.33 6.57 5.81 8.3 9.2 恒立液压 601100.SH CNY 41.55 2019/10/30 买入 42.00 1.40 1.70 31.39 25.85 22.68 19.50 21.4 20.6 艾迪精密 603638.SH CNY 28.31 2019/10/30 买入 31.66 0.90 1.32 31.84 21.71 22.50 15.69 23.3 25.4 建设机械 600984.SH CNY 10.15 2019/10/29 买入 14.17 0.63 1.09 16.16 9.34 6.56 4.63 13.4 18.8 中联重科 01157.HK HKD 5.88 2019/10/31 买入 6.58 0.63 0.82 9.43 7.24 6.57 5.81 8.3 9.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 目录索引 一、现象：小型挖掘机正在成为挖机爆款产品 . 6 1.1 小挖是本轮最有韧性且富有弹性的品种 . 6 1.2 小挖需求崛起背后的推手：农村需求提供持续动能 . 8 二、原因：消失的农民工和和崛起的小挖 . 13 2.1 消失的农民工：渐行渐远的人口红利 . 13 2.2 短缺的劳动力呼唤更高的劳动生产率 . 15 2.3 小型挖掘机形成对劳动力的有效替代 . 16 三、日本和欧洲的发展经验：微挖是社会发展 趋势 . 21 3.1 欧美国家高城市化与老龄化并存 . 21 3.2 小型挖掘机在欧美市场需求广阔 . 22 3.3 世界范围内挖掘机微型化的发展趋势 . 25 四、投资建议和风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：小型挖掘机的市场份额占比 . 6 图 2：小、中、大型挖掘机的销量对比（台） . 7 图 3：挖掘机销量与工程机械销量的变动关系（台） . 7 图 4： 2010-2019M1-9 国内历年小型挖掘机销量（台） . 8 图 5：小、中、大型挖掘机的销量增速对比（以 2011 年销量为基） . 8 图 6：小挖在农村的应用场景 . 9 图 7：全国扶贫公共财政支出（亿元）和中央财政专项扶贫支出（亿元，右轴）. 10 图 8： 2018 年挖掘机销量结构 . 11 图 9： 2018 年混凝土机械销量结构 . 11 图 10：国内新增农民工数量（万人） . 13 图 11：三大建筑公司新增员工人数（人） . 14 图 12：国内建筑行业农民工增量人数（万人）和国内小型挖掘机销量（台）对比. 14 图 13：农民工年龄结构 . 15 图 14：农民工与建筑业农民工月平均收入（元） . 15 图 15：建筑公司技术装备率（元 /人）与人均营业创收（元，右轴） . 16 图 16：小型挖掘机台均产值（万元）与台均施工面积（万平方米，右轴） . 16 图 17：小型挖掘机的优势与适用场景 . 17 图 18：建筑业农民工增速与小挖销量增速的变化关系 . 18 图 19：国内微挖销量（台）与占比 . 18 图 20：三一、徐工、柳工小挖销量增速与行业小挖销量增速对比 . 19 图 21：日本建筑、采矿工人数（万人） . 22 图 22：日本小型液压挖掘机交易量（台）与占比 . 22 图 23：小型挖掘机的技术创新方向（以日企小松为例） . 23 图 24：中国老龄化发展趋势 . 24 图 25：中国和欧洲四国城市化率对比 . 24 图 26：北美微挖销量（台）与增速 . 25 图 27：欧洲微挖销量（台）与增速 . 25 图 28：欧洲小微挖终端用户群分布图 . 26 图 29：各区域履带挖掘机与微挖销量的复合增长率（ 2016 -2019E） . 27 图 30：履带挖掘机各区域销售量占比 . 27 图 31： 6t 挖掘机各区域销售量占比 . 28 图 32： 2018 年 6t 小挖竞争格局 中国市场 . 28 图 33： 2018 年 6t 小挖竞争格局 日本市场 . 28 图 34： 2018 年 6t 小挖竞争格局 欧洲市场 . 29 图 35： 2018 年 6t 小挖竞争格局 北美市场 . 29 图 36： 2018 年 6t 小挖竞争格局 全球市场 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 表 1：挖掘机需求结构拆分 . 9 表 2：挖掘机投资回收期测算 . 10 表 3：三一重工 V8 成套设备经济性测算 . 11 表 4：投资回收期与投资回报率对小挖价格、台班费、司机工资的敏感性测算 . 19 表 5： 2018 年各国老龄化程度排行 . 21 表 6：截至 2019 年 8 月调查的日本各产业未招满率 . 23 表 7：小于 3 吨微挖在全球各地区的需求分布 . 26 表 8： 4-10 吨小挖在全球各地区的需求分布 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 一 、现象：小型挖掘机正在成为挖机爆款产品 1.1 小挖是本轮最有韧性且富有弹性的品种 本轮复苏以来 ， 小型挖掘机成为终端市场的销售明星产品 。 最近 4年 ， 挖掘机销量持续创历史新高 ， 在所有的细分结构中 ， 小挖 （本文提及的小挖若无特殊说明，定义为 20吨以内的挖掘机 ） 是率先创造历史新高的 。 同时在后期的销售中依然保持最快的增速 。 为什么小挖会成为挖机的爆款产品 ？未来的需求趋势如何？我们下文重点分析小挖成为销售爆款的背后原因以及未来社会的长期需求趋势。 小型挖掘机 占比在 10年间 从 40%提高到了 60%。 小型挖掘机一般指整机质量不超过20吨的 挖掘机 ，主要用于小型土石方工程、市政工程、路面修复及河道河沟清淤工程等。 根据 工程机械协会的数据显示 ， 我国 29家主要挖掘机厂商销量数据自 2010年至 2015年 以来 ，小型挖掘机的销量在整个挖掘机市场中的占比不断攀升，并于 2015年达到近 10年来的顶峰 （占比达到 65%） 。 2016年以来，小型挖掘机的市场份额虽结束了持续的增长态势而有所波动，但始终维持在 60%以上，显示出不可撼动的市场地位，俨然成为挖掘机市场的明星产品。 图 1： 小型挖掘机的市场份额 占比 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 小挖销量波动幅度小，对挖掘机 销量整体具有波动平抑和稳定 作用。 从挖掘机行业与整个工程机械行业销量变动的关系上看，挖掘机市场的景气度对工程机械行业的发展状况比较敏感。自 2011年至 2015年，工程机械行业处于衰退期，挖掘机行业也经历了严重的销量下滑。观察挖掘机的销售结构，发现在此期间，小型挖掘机销量比较稳定，市场萎缩程度远低于中大型挖掘机，形成挖掘机行业应对负面冲击的最后一道屏障，降低了挖掘机市场的周期性震荡幅度，起到稳定与支撑作用。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%小型挖掘机销量占比 中型挖掘机销量占比 大型挖掘机销量占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 2： 小、中、大型挖掘机的销量对比（台） 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 图 3： 挖掘机销量与工程机械销量的变动关系（台） 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 小挖销量 率先从下滑通道中 走出来 ，率先 创历史 新高， 拥有更高的销量弹性 。 以 2011年的销量为基， 我们统计了从 2012年至 2019年前 9个月 ，小、中、大型挖掘机销量增速基本呈同步变动趋势， 但是从增速的变化幅度看 ， 小挖销量增速始终领先于中大挖 ， 在全行业处于领跑地位 ，行业最差的 2015年 ，中大挖相比前高回撤了 80%，但小挖只下滑了 50%。 2016年建筑业进入复苏周期 后 ， 2017年小挖销量增速便由负转正， 销量 就创了历史新高 ， 大 挖则在 2018年摆脱低迷， 中 挖更是至今未能走出衰退周期的阴影。可以说， 结构的变化反应了时代变迁 ， 也反应了需求动能的转换 。小挖成为挖掘机产业市场景气度回升的 重要 力量 。 一轮周期以来 ， 小挖是最富有弹性最有韧性的品种 。 所以探讨小挖的需求驱动力就显得非常重要且十分必要 。 基于此 ， 本文重点探讨 几个问题：何以小挖成为挖机市场的明星产品？小型挖掘机市场份额走高、销量增速领先、抵御行业风险能力增强背后的驱动力量是什么？ 050,000100,000150,000200,000250,000小型挖掘机销量 中型挖掘机销量 大型挖掘机销量0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工程机械销量 挖掘机销量 挖掘机占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 图 4： 2010-2019M1-9国内历年小型挖掘机销量 （台） 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 注：预测 10-12月的销量的假设基础是小挖同比增速 15%， 1-9月份累计同比增速为 17% 图 5： 小、中、大型挖掘机的销量增速对比（以 2011年销量为基） 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 1.2 小挖需求崛起背后的推手：农村需求提供持续动能 农村需求 占比上升，是推动小挖需求崛起的重要因素 。 从挖掘机需求结构拆分结果上看 （拆分过程详见我们今年 3月 24日发布的深度报告 广发机械“解惑”系列之三 产销两旺的背后：挖掘机去哪儿？ ） ， 2008年以来，农村需求占比逐年上升。到 2018年，农村需求占比已经达到 29%，和 2008年相比翻了三倍，日益成为挖掘机需求体系的中坚力量。考虑到农村地形狭窄，大多数作业时间短暂，不适用于中大型挖掘机用台班费模式，适合使用机动灵活的小挖，农村需求的异军突起，部分解释了小挖需求持续爆发，小挖市场份额居高不下的现象。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19M1-9小型挖掘机销量 预测 10-12月-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9小挖增速 中挖增速 大挖增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 表 1：挖掘机需求结构拆分 农村需求占比 采矿需求 基建需求 地产需求 2008 8% 7.00% 50.11% 35% 2009 8% 8.40% 53.39% 30% 2010 13% 8.40% 49.09% 30% 2011 14% 9.80% 41.75% 35% 2012 15% 9.77% 39.31% 36% 2013 16% 7.02% 39.65% 37% 2014 17% 7.23% 40.32% 35% 2015 20% 6.30% 41.39% 33% 2016 19% 8.40% 41.71% 31% 2017 25% 9.89% 40.55% 25% 2018 29% 10.50% 36.50% 25% 数据来源：工程 机械协会 ，广发证券发展研究中心 小挖在农村 使用 场景多 ，功能丰富。 小型挖掘机的身影，遍布农村各处， 能高效 地帮助农民 在农田平整土地；果园挖沟施肥；大棚深翻土 及挖排水沟； 养殖场挖塘除粪；山地破碎石头；生产领域外，亦可以用于挖地基建房子、地下室及室内施工、旱厕改造；等等。这样广泛的应用，离不开小型挖掘机体积小、重量轻、油耗低、多功能等优点。此外，农村的 小型挖掘机 多为 橡胶履带 式，具有 对周围环境影响小、安全、低污染 的特点。 图 6： 小挖在农村的应用场景 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |机械设备 表 2：挖掘机投资回收期 测算 机种 购机均价 租金水平 油费 司机工资 维保费 单月净收益 投资回收期 全款支付 30%首付， 3 年分期 30 吨中大挖 100 万 4 万 /月 对方自付 7000 元 /月 1500 元 /月 3.15 万 2.6 年 2.8 年 13 吨以内小挖 35 万 165 元 /小时 1.8 万 /月 15 元 /小时 1800 元 /月 6000 元 /月 800 元 /月 0.94 万 3.1 年 3.2 年 微挖（农村） 低于 20 万 - 10 元 /小时 6000 元 /月 800 元 /月 - 1.5 年 1.5-2 年 数 据来源：广发证券发展研究中心 小挖投资回收期短，背后是劳动力替代效应。 与中大挖相比，微挖在农村投资回收期短，全款回收期低至 1.5年，即便是 30%首付、 3年分期付款，回收期也不超过 2年。这表明农村小挖需求高，投资于小挖风险小而盈利多，其背后是近年来劳动力替代需求的持续上扬。一方面，改革开放以来的民工潮导致大量农民背井离乡，农村青壮年人口流失，农村出现“ 空心化 ”和“ 三留守 ”（ 留守老人、留守妇女、留守儿童 ） 现象 ，劳动力短缺问题严重；另一方面，进城务工农民工工资的逐年上涨，倒逼农村使用劳动力成本的水涨船高，小挖作为劳动力的廉价替代在农村获得了广阔的市场。 图 7： 全国扶贫公共财政支出 （亿元） 和中央财政专项扶贫支出（亿元 ，右轴 ） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 挖掘机在农村市场爆发的原因。 农村需求包括了农田水利、环境改造、地产项目建设、农村基建设施建设等需求，农村需求的爆发主要得益于几点：（ 1）农村扶贫持续进行，对农村基础设施建设和改造投资增加；（ 2）农村劳动力萎缩，尤其是适龄劳动力人口急剧减少，挖掘机和泵车对于建筑劳动力的替代属性越来越明显。 从政策角度看 ， 小挖持续高增长和财政扶贫支出趋势吻合 。 我们看到小挖在 2015年后持续增长和全国公共财政基金扶贫支出走势 步调 保持一致 ，同时小挖也具有较强的劳动力替代效应。除了小型挖掘机之外，混凝土泵车的销量中，短臂架泵车占比可以达到 40%， 短臂架泵车也主要迎合了农村地区的作业环境和性价比 ，在农村区域被广泛接受。 01002003004005006007008009001,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017全国公共财政支出 :扶贫 中央财政专项扶贫资金