快递行业深度报告：万亿空间群雄逐鹿，龙头降本增效筑壁垒.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 11 月 11 日 交通运输 快递 行业 深度报告 ： 万亿空间群雄逐鹿， 龙头 降本 增效筑 壁垒 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email Email： guomxr.qlzq 研究助理：徐 偲 Email： xucair.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 41 行业总市值 (百万元 ) 562510 行业流通市值 (百万元 ) 163128 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 韵达股份 31.89 1.31 1.58 1.27 1.55 35 25 21 17 0.28 未评级 圆通速递 12.84 0.51 0.67 0.74 0.86 33 17 15 12 0.46 未评级 注：盈利预测来自于 wind 一致预期。 投资要点 如何看待快递接下来的增速？ 我们认为，未来 3-5 年快递行业仍将保持 15-20%的复合增速，主要驱动力于： 1）长尾品类在传统电商的渗透率持续提升，传统电商预计维持 20%增长； 2）新型电商平台崛起。如，拼多多带动快递市场快递下沉 。 3）快递市场内部结构性增长贡献新增量。中西部区域以及跨境电商带动国际快递市场增长提速， 跨境电商 18 年交易额保持 40%较高增速。 如何看待未来快递市场格局？ 1） 行业特征： 国内快递模式 本身具备较强的进入壁垒和 规模效应 ，构成市场集中度提升的基础 。 2） 海外经验： 参考美国快递行业的演变，价格战是快递行业走向集中的必经之路。 龙头企业在价格战中以成本、服务为壁垒，行业不断整合，最终CR3 达 70%以上 ，形成寡头市场 。 3） 国内市场：价格战下 二线 企业持续出清 ，一线格局初显 。 国内的快递单票价格从 2016 年开始持续走低，从趋势看， 2019 年 5 月开始价格下行趋缓。在价格战中，全峰、天天、等二线快递出清，行业前八大市占率自 2017 年以来持续上行至目前 82%，其中头部增速快于行业。 目前快递 单票价格下行 趋 缓， 龙头 领先身位确立，有望持续稳健增长 。 如何看待快递行业竞争要素和头部企业竞争？ 单票成本、加盟商管理和服务水平是快递行业三个核心竞争要素，在价格战冲击下，成本管控能力起决定作用。 竞争要素一：成本管控。 1） 面单成本： 均在 0.1 元以下，成本空间释放主要来自于运输环节和中转环节。 2）运输成本： 中通凭借规模最大的自有车队、大运力牵引车和前端高快递量带来的规模效应，单票运输成本为业界最低， 0.68 元 /票。相应，韵达运输成本为 0.83 元 /票，改善空间较大，具体改善来自于路由设计优化、区域单量平衡和车辆自有率提升。 3）中心操作成本： 中通持续领先行业，为 0.38 元 /票。韵达通过转运中心直营化和自动化设备持续投入，在中心操作成本上自 14 年起迅速下降，目前已与中通基本持平。 竞争要素二：加盟商管理。 中通和韵达是最早开启小加盟、精细化管理的先河 ，背后反映管理层前瞻性决策 。 中通、韵达的商均网点量分别为 6.7和 7.5 个，低于圆通 8.3 和 申通 11.2， 韵达前五大客户占比仅为 5.7%，低于申通的 29%。平衡的加盟网络与管理层的前瞻性决策有关，在扁平化的小 加盟模式下，单一加盟商体量小，整体集中度低，有利于总部权威性的维持和对全网的管控。 竞争要素三：服务水平。 本质 是 成本管控 和 加盟商管理的延伸。 整体看，在核心成本管控环节，中通和韵达已形成“资本开支扩大服务请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 水平上升、成本下降业务量上升进而通过规模效应带来成本进一步下降“的良性循环，在快递单票价格下行趋缓的背景下，中通与韵达单票成本分别低于业界 21%、 14%，后来者难以赶超 。 投资建议： 建议关注龙头领先身位确立 、成本管控出色、 营收增长稳健的中通快递、 韵达股份 ； 及 边际改善 ，具备预期差的 圆通速递 。 风险提示：电商增速不及预期，价格战恶化，人工成本快速上升 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 行业发展：电商驱动快递行业加速成长 . - 6 - 中国网购成就全球最大快递市场 . - 6 - 传统网购，持续扩容 . - 7 - 渠道下沉，提供增量 . - 8 - 跨境电商，初见蓝海 . - 10 - 空间格局：万亿空间在集中，以史为鉴看格局 . - 11 - 寡头市场或将成型，黎明前夕静待拐点 . - 11 - 加盟模式更具备电商快递基因 . - 14 - 万亿市场，寡头分食 . - 18 - 龙头争霸：成本 +管理 +服务筑龙头护城河 . - 19 - 盈利受压抢市场，成本管控为核心 . - 19 - 小加盟强管理，直击模式痛点 . - 24 - 精耕时代，服务至上 . - 25 - 投资建议与盈利预测 . - 26 - 韵达：降本增效筑优势，业绩估值共成长 . - 26 - 圆通：管理变革初见成效，步入加速赶超通道 . - 26 - 风险提示 . - 26 - 宏观经济下行风险 . - 27 - 行业价格战恶化风险 . - 27 - 图表目录 图表 1： 规模以上快递业务收入及增速（亿元） . - 6 - 图表 2： 规模以上快递业务量及增速（亿件） . - 6 - 图表 3： 我国快递量占 全球一半以上（亿件） . - 6 - 图表 4： 我国快递业务量约为美国三倍 . - 6 - 图表 5： 传统电商 GMV 增速放缓（亿元） . - 7 - 图表 6： 快递业务量与网购规模增速高度相关 . - 7 - 图表 7： 互联网与网购渠道渗透率 . - 7 - 图表 8： 传统电商移动 APP月 活数及增速（万） . - 7 - 图表 9： 网购渠道分品类渗透率（ 2017 年） . - 8 - 图表 10： 快递市场地域结构（亿件） . - 8 - 图表 11： 拼多多 GMV 快速增长（亿元） . - 9 - 图表 12： 拼多多月活 数快速增长（万人） . - 9 - 图表 13： 2018 年中国移动网民城际分布 . - 9 - 图表 14： 2019 年拼多多用户城际分布 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 15： 2019 年 6 月主流电商 APP 用户重合情况 . - 10 - 图表 16： 快递行业细分板块构成（按业务量，亿件） . - 10 - 图表 17： 跨境进口 B2C 电商交易额（亿元） . - 10 - 图表 18： 快递公司跨境电商服务模式 . - 11 - 图表 19：复盘美国快递价格战，集中度提升势在必行 . - 11 - 图表 20： 外卖平台市占率 . - 12 - 图表 21： 即时配送服务商市占率 . - 12 - 图表 22： 规模以上快递单价已 处低位 . - 12 - 图表 23： 快递单票价格降幅趋缓 . - 12 - 图表 24： 快递行业 CR8演变（ %） . - 13 - 图表 25： 快递有效申诉率演变 . - 13 - 图表 26： 中美日快递行业 CR3 对比 . - 13 - 图表 27： 国内快递行业 CR3 已处于上升通道 . - 13 - 图表 28： Fedex 在价格战结束后股价迅速提升 . - 14 - 图表 29： Fedex 在价格战后营业收入持续上升 . - 14 - 图表 30： Fedex 在价格战前后杜邦分析 . - 14 - 图表 31： Fedex 价格战前后盈利表现 . - 14 - 图表 32：快递业务流程示意图 . - 15 - 图表 33： 2018 年中通电商快递价值链 . - 15 - 图表 34：加盟与直营模式优劣对比 . - 16 - 图表 35： 直营模式服务水平更高 . - 16 - 图表 36： 直营模式需要购置大 量固定资产（亿元） . - 16 - 图表 37：主要快递企业类型对比 . - 16 - 图表 38：直营 /加盟体系不同商业模式 . - 17 - 图表 39： 2018 年不同快递体系市占率 . - 17 - 图表 40： 2018 年快递公司上下游占款比率 . - 18 - 图表 41： 快递行业市场空间与市场格局预测 . - 19 - 图表 42：快递单 票价格持续下跌（元） . - 20 - 图表 43：快递业务量增速大于快递收入增速 . - 20 - 图表 44：中通单票运输成本常年占据优势（元 /票） . - 20 - 图表 45： 2018 年通达系运输设备账面净值（亿元） . - 20 - 图表 46：中通干线运输车辆自有率最高（ 2018 年） . - 21 - 图表 47：中通车辆自由率逐步提升 . - 21 - 图表 48：韵达、中通单票 中转成本常年占据优势（元） . - 21 - 图表 49： 2018 年通达系加盟中心自营化率（个） . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 50： 18 年行业自动化分拣设备账面价值（亿元） . - 22 - 图表 51： 18 年单个转运中心处理件数（亿件 /年） . - 22 - 图表 52： 18 年快递行业人均能效（万件 /人） . - 22 - 图表 53： 18 年快递行业土地使用权账面价值（亿元） . - 22 - 图表 54：通达系面单成本（元 /票） . - 22 - 图表 55：可比单票成本（元 /票） . - 23 - 图表 56：快递公司毛利率变化 . - 23 - 图表 57：快递公司营收增加净额（亿元） . - 23 - 图表 58：快递公司扣非归母净利润率变化 . - 23 - 图表 59： 18 年募集 资金承诺投资项目（亿元） . - 24 - 图表 60： 18 年通达系加盟商与网点数量（个） . - 25 - 图表 61：小加盟类直营化管理模式 . - 25 - 图表 62： 龙头企业快递延误申诉率（件 /百万件） . - 25 - 图表 63： 龙头企业快递丢失 /损坏申诉率（件 /百万件） . - 25 - 图表 64： 快递企业服务满意度排名 . - 25 - 图表 65： 通达系格局逐渐明晰 . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 行业 发展 ： 电商驱动 快递 行业 加速 成长 中国网购成就全球最大 快递市场 我国快递行业的发展最早可追溯至 1985 年成立的中国速递服务公司(EMS)， 但直到网购 的逐渐普及，国内快递行业才迎来爆发 式 增长 。 2008至 2018 年，我国规模以上快递业务收入从 408.4 亿元增长至 6038.4 亿元， CAGR 高达 30.9%。 同期规模以上快递业务量则从 15.1 亿件增长至 507.1 亿件， CAGR 高达 42.1%。 自 2014 年开始，我国快递业务量连续 5 年稳居世界第一，超过美、日、欧等发达国家总和 ，快递业务量增速亦显著高于上述国家和全球平均水 平。 图表 1： 规模以上快递业务收入及增速（亿元） 图表 2： 规模以上快递业务量及增速（亿件） 来源：国家邮政局、中泰证券研究所 来源：国家邮政局、中泰证券研究所 图表 3： 我国快递量占全球一半以上 （亿件） 图表 4： 我国快递 业务量约为美国三倍 来源： 中通研究院 、中泰证券研究所 来源： 中通研究院 、中泰证券研究所 拆分需求看， 快递行业的需求主要来自电商件、商务件和个人散件 。 其中 2018 年电商件的占比已接近 80%。 我们认为，当前 传统电商 GMV增速 稍有 回落， 但 中国互联网与网购渗透率尚有空间。电商 消费下沉与跨境电商发展 带来新增量，电商件空间 依旧可观 ： （ 1）不同品类商品网购 渗透 率提升 仍能推动传统电商平台实现较快速的增长 ；（ 2） 拼多多等新 型 电商 进一步挖掘了中低端网购需求且正迅速扩张；（ 3）快递 市场 内部 结构 发生 变化 ， 中西部以及国际快递 市场增长提速，贡献 新增量。 0%10%20%30%40%50%02000400060008000规模以上快递业务收入 增速 0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600规模以上快递业务量 增速 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国：快件量 中国：快件量 美国：增速 中国：增速 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800全球 中国 美国 日本 德国 快件量 增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 5： 传统电商 GMV 增速放缓（亿元） 图表 6： 快递业务量 与 网购规模增速 高度相关 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询、国家邮政局、中泰证券研究所 传统网购 ， 持续扩容 网购渗透率提升仍存空间， 传统电商的移动 APP 月活数保持稳定增长。目 前中国互联网渗透率仅 59%，其中网购渗透率（网购用户 /总网民）74%， 仍具 提升空间 。截至 2019 年 9 月，实物商品网上零售额占社零比重达 19.5%，较 2015 年同期 10%提升了一倍。 淘宝、天猫和京东等传统电商 APP在亿级别的大基数下， 月活数仍保持在 20%以上的增速，带来稳定的网购需求增量，整体网购增速有望得到支撑 。 图表 7： 互联网与网购渠道渗透率 图表 8： 传统电商移动 APP月活数及增速（万） 来源： CNNIC、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 分品类看， 多品类 网购渗透率 共提升。 2018 年 化妆品、食品和家具等品类 线上零售额同比 增 长 36.2%、 33.8%和 30.1%； 3C 产品的线上销售 同比增长超过 80%。 但在 2017 年 ，宠物护理、 3C 产品、家电等领域 ， 单品渗透率均未超过 40%，家具、食品饮料等品类网购渗透率不足 10%。伴随网购行为普及和物流业发展， 各品类 渗透率加速提升 。 0%50%100%150%050001000015000200002500030000FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018京东 :GMV 天猫 :GMV 淘宝 :GMV 京东 :GMV增速 天猫 :GMV增速 淘宝 :GMV增速 0%20%40%60%80%0246810网络购物市场规模 (万亿元） 网购规模增速 快递业务量增速 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018网购互联网用户数 非网购互联网用户数 非互联网用户数 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%01000020000300004000050000600002015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01淘宝 京东 天猫 天猫 yoy 京东 yoy 淘宝 yoy 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 9： 网购渠道分品类渗透率（ 2017 年） 来源： 产业信息网， 中泰证券研究所 渠道下沉，提供增量 分市场看， 快 递市场需求以东部地区为主，中西部市场增速明显高于东部，低线城市需求 增长 韧性强 。 2018 年，我国东部地区快递业务收入和业务量占比分别为 80%及 79.9%，是快递行业最主要的需求来源。同期东、中、西部快递业务 收入 增速分别为 20.4%、 26.6%和 29.3%， 业务量增速分别为 24.7%、 34.7%及 35%。 我们认为， 伴随中西部经济的快速崛起 及低线城市电商渗透率快速提升， 中西部地区快递需求有望进一步释放 。 截至 2018 年 12 月，阿里系电商年度活跃用户 6.4 亿，较同期上涨 23.5%，其中 70%的新增用户来自三线以下城市。 图表 10： 快递市场地域结构（亿件） 来源：国家邮政局、中泰证券研究所 拼多多贡献 6 成增量，新兴渠道超速崛起 。 成立于 2015 年的拼多多凭借“拼团 +社交”的新模式，快速吸引大量新用户，并依靠超低价的商品保 保持了 目标用户的黏性。截至 2018 年，拼多多活跃买家数量 4.19亿，年度 GMV 为 4716 亿元，同比增长 234%； 订单量达 111 亿笔，同比增长 158.1%，同期快递行业完成业务量 507.1 亿件，同比增长 26.6%，拼多多快递量占比全行业 21.9%。 增量边际贡献来看， 拼多多 2018 年35% 26% 20% 8% 4% 2% 38% 31% 21% 8% 4% 2% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%3C 服饰 个人护理 家庭护理 包装食品 生鲜食品 2016 201720.0%40.0%60.0%80.0%01002003004005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018东部：业务量 中部：业务量 西部：业务量 东部：增速 中部：增速 西部：增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 贡献了行业新增快递量的 63.8%。 拼多多在其独特的经营模式下，以远低于业界水平客单价带来快递需求的超预期增加， 同等 GMV 下，拼多多的订单量（快递需求）为其他平台的 45 倍。 图表 11： 拼多多 GMV 快速增长（亿元） 图表 12： 拼多多月活数快速增长（万人） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 专注 低线城市 市场 的 拼多多 ， 挖掘 电商 新需求 。 对于头部平台而言，用户的重合不可避免 ， 在这种情况下， 平台用户对竞品安装比例 在一定程度上能够 反应平台竞争力 。 截至 2019 年 6 月， 淘宝平台用户 46.2%安装了拼多多， 高于其他平台； 京东平台用户中 46.6%安装了拼多多 ， 仅次于 手机 淘宝 。 此外， 社交、内容分享型电商加速渗透导流 ， 蘑菇街 2018年 GMV 达到 144 亿元 ， 值得买与小红书 GMV 均突破 100 亿 ， 值得买17 年、 18 年增速达到 80%、 67%。 以拼多多为 首 的新型电商 平台加速电商 零售 渠道及快递服务深度与广度的拓展。 图表 13： 2018 年 中国移动网民城际分布 图表 14： 2019 年 拼多多用户城际分布 来源： QuestMobile、中泰证券研究所 来源： QuestMobile、中泰证券研究所 0100020003000400050006000700080002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2 2018Q32018Q42019Q12019Q20200040006000800010000120001400016000180002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-018% 17% 20% 24% 18% 12% 0%5%10%15%20%25%30%11.80% 17.40% 18.60% 21.30% 18.20% 12.70% 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线及以下 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 15： 2019 年 6 月主流电商 APP 用户重合情况 来源： QuestMobile、中泰证券研究所 跨境电商 ，初见蓝海 国际及港澳台快递市场蕴含较大潜力。 按运输距离由近及远，快递市场可细分为同城、异地和国际及港澳台三大板块， 2018 年业务量占比分别为 22.5%、 75.3%和 2.2%，同比增速分别为 23.1%、 27.5%和 33.7%。居民收入水平的提高使得跨境电商市场方兴未艾 ，带动 国际及港澳台快递市场的发展。 2018 年，中国的 B2C 跨境电子商务交易额超过 200 亿美元，比上一年增长了 50%。其中，出口贸易额为 80 亿美元，比上一年增长 67%， 进口贸易额约为 120 亿美元，同比增长 40%， 远高于网购整体增速。 图表 16： 快递行业细分板块构成（按业务量，亿件） 图表 17： 跨境进口 B2C 电商交易额（亿元） 来源：国家邮政局、中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 快递公司纷纷布局跨境业务， 新型保税仓、 GFC 仓业务模式赋能快递市场。 截至 2019 年 6 月，韵达已有山东、香港等地自有保税仓；申通着重开拓了伯明翰、纽约、洛杉矶等地海外仓配分拨中心 。 0100200300400500600同城 异地 国际及港澳台 0%50%100%150%05001000150020002013 2014 2015 2016 2017 2018跨境进口 B2C电商交易额 增速 0% 20% 40% 60%拼多多 京东 唯品会 手机淘宝用户下载其他app 0% 50% 100%手机淘宝 京东 唯品会 拼多多用户下载其他app 0% 50% 100%手机淘宝 拼多多 唯品会 京东用户下载其他app