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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 铁路运输 证券 研究报告 2019 年 11 月 11 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 黄盈 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080007 huangying1tfzq 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 铁路运输 -行业深度研究 :成就黄金之路 京 沪 高 铁 密 码 破 译 2019-10-30 2 铁路运输 -行业深度研究 :铁改信号密集释放，推荐攻守兼备铁路股！ 2019-01-04 3 铁路运输 -行业点评 :普客价格监审再进一步！再论为什么我们看好铁路 2017-11-08 行业走势图 你真的看懂京沪高铁了吗 主要观点 作为今年的 大 项目，京沪高铁拟 IPO 事项持续推进。由于铁路行业运营较为复杂，市场对于京沪高铁的主营业务依然存在困惑之处，本篇作为京沪高铁系列报告的第二篇，我们将从我国铁路管理体系入手，结合国家长期的路网规划，解读京沪高铁当前两类主要业务的来龙去脉。我们认为，京沪高铁当前的运营难点，是如何在有限的产能内平衡本线车与跨线车之间的比例，如果能够充分释放本线车产能，则公司远期的盈利上限将会进一步打开。 概念分辨 1：高铁与动车 高铁则指的是动车所跑 的 高速铁路线路， 按照发改委的定义，中国高铁定义为时速200km/h 及以上标准的新线或既有线铁路。 “动车” 在国铁中的全称为“动车组列车” ，由至少两节带驱动力的车厢（简称动车）和若干节不带牵引力的车厢（简称拖车）共同组成。动车组的型号较为复杂，具有各自的技术参数，在中国铁路系统内，动车组至少包含了 G/D/C 三种类型车次 。 全网全程运输与 18 个路局集团管理：本线与跨线的来源 我国的国家铁路归属中国国家铁路集团有限公司管理运营，管理特点为“全网全程”，各区域由 18 个不同的铁路局集团管理经营，因此长途车需要不同的运输企业（路局）相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务，这是出现所谓“本线”、“跨线”的本质原因。假设广州局集团承运的列车需要将旅客从广州送至郑州，要经过广州局、武汉局和郑州局集团线路，这辆车使用了武汉与郑州局的线路、接触网、水电等资源，则武汉与郑州局集团就会向承运人广州局收取路网服务费。 铁路局集团按区域划分，导致客流、收入和盈利差距极大。 2019 上半年，上海 、 郑州、武汉、西安、广州、济南局 为 6 个盈利的地方局集团。 京沪线的本线车：客票服务收 入的源头 本线指在京沪高铁线路上运行、且始发终到的列车。 按照 2019 年前三季度京沪高铁本线列次计算，日均发送列次为 98.5 列 /天。 京沪线客票收入的高低取决于以下几个要素： 1）供给：京沪线上所跑的动车组车型（单列座位数）、发送列次、平均发车距离。以上三个因素的乘积，共同决定了京沪线的有效运能（座位数公里）。 2）定价水平：由国铁集团规定的基价水平和席别（商务 /一等 /二等车厢）比例共同决定； 3）客座率：客座率则代表旅客需求，最终确定本线旅客运输收入的高低。 跨线：京沪高铁虽特殊，但仍是中国铁路网的一部分 跨线 车 是除本线列车外，经由京沪高铁运行的列车，但始发终到并不在其中任一站点（由别的路局集团或高铁公司担当）。 站在全网视角，京沪高铁沿线 24 个车站都是与其他铁路线路相串联的节点，其中我们考察八纵八横线路图，不仅北京上海是其中的重要枢纽，济南、南京也是青太客专、沪汉蓉客专的重要站点，可见，京沪高铁沿线及沿线站点是中国高铁网中 的重要 部分。随着高铁网络的逐步加密，我们看到，过去几年高铁跨线车密度增长快于本线。 结论 我们在本报告中花了大量篇幅阐述“本线”与“跨线”的来龙去脉。财务上，单列本线车不论是收入或毛利的贡献额都高于跨线， 如 1-3Q2019，本线 /跨线单列收入分别是 44.8 万与 11.4 万，毛利则分别是 18.6 万与 7.1 万。 但全国高铁网的加密带来了跨线车的增加，使得京沪高铁本线需要通过车型、席别等方式打开产能上限，因此公司当前的运营难点和业绩上限是要平衡本线车与跨线车的比例 。 风险 提示 ： 宏观经济超预期波动 ，导致客流量低于预期 ；产能扩张低于预期 ，导致无法满足客流需求 ；价格弹性低于预期；京沪高铁二线投用 ，分流 造成需求下滑 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2018-11 2019-03 2019-07铁路运输 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 前言 . 3 2. 概念分辨 1：高铁与动车 . 3 3. 概念分辨 2：客票和路网服务，本线与跨线 . 4 3.1. 全网全程运输与 18 个路局集团管理：本线与跨线的来源 . 4 3.2. 京沪的本线与跨线 . 8 3.2.1. 本线车，客票服务收入的源头 . 8 3.2.2. 跨线：京沪高铁虽特殊，但仍是中国铁路网的一部分 . 10 4. 结论 . 12 5. 风险提示 . 12 图表目录 图 1：国铁集团组织结构 . 5 图 2：中国铁路地图（图中不同路局所拥有的线路按照不同颜色进行划分，此图绘制于 2008年） . 6 图 3： 1H2019,18 个地方铁路局集团净利润（亿） . 8 图 4：京沪高铁及其周边高铁网络（红色为京沪） . 9 图 5：高铁商务、一等与二等座基价（元 /人公里） . 10 图 6： 2016-3Q2019 京沪高铁每座公里均价（元 /人公里） . 10 图 7：京沪高铁及其周边高铁网络（红色为京沪） . 11 图 8：全国高铁通车距 离（公里）及高铁密度（公里 /万平方公里） . 12 图 9：京沪高铁跨线车数量（列） . 12 图 10：京沪高铁单列本线车 VS 单列跨线车收入（万元） . 12 图 11：京沪高铁单列本线车 VS 单列跨线车毛利（万元） . 12 表 1：高铁的不同定义 . 3 表 2：以四纵四横高铁网中的四横为例，大部分高铁线路设计时速在 350km/h . 4 表 3：动车组类型 . 4 表 4： 18 个国铁路局集团管辖范围及营业里程 . 7 表 5：本线与跨线列车区别 . 8 表 6：京沪本线上，北京上海作为始发终到车次整理（ 201907 运行图） . 9 表 7：京沪高铁旅客运输收入与本线经营数据之间的量化关系 . 10 表 8：八纵八 横线路中，干线节点与京沪高铁连接点（图中橙色字体为京沪高铁线路站点）. 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 前言 作为今年的大 项目 ， 京沪高铁拟 IPO 事项持续推进 。由于铁路行业运营较为复杂，市场对于京沪高铁的 主营业务依然存在困惑之处， 本篇作为京沪高铁系列报告的第二篇，我们将从我国铁路管理体系入手，结合国家长期的路网规划，解读京沪高铁当前两类主要业务的来龙去脉 。我们认为，京沪高铁当前的运营难点，是如何在有限的产能内平衡本线车与跨线车之间的比例，如果能够充分释放本线车产能，则公司远期的盈利上限将会进一步打开。 2. 概念分辨 1： 高铁 与 动车 动车和高铁往往是大众容易混淆的两个概念 ， 二者区别一言以蔽之 ： 动车是车 ， 高铁是路 。 高铁则指的是动车所跑的 高速铁路线路 ， 按照发改委的定义， 中国高铁定义为时速200km/h 及以上标准的新线或既有线铁路 。 不同的高速铁路线有各自的设计速度， 当前 主流设计时速在 200、 250、 300、 350 公里 /小时 ，其中已建成的四纵四横线路大多为 350公里 /小时的设计时速。 表 1： 高铁的不同定义 定义来源 定义内容 UIC（国际铁道联盟） 高速铁路是指营运速率达每小时 200km/h 的铁路系统。 中国国家铁路局 中国高铁定义为设计开行时速 250km/h 以上（含预留）、初期运营时速 200km/h 以上的客运列车专线铁路，并颁布了相应的高速铁路设计规范文件。 发改委 中国高铁定义为时速 200km/h 及以上标准的新线或既有线铁路，并颁布了相应的中长期铁路网规划文件，将所有时速 200km/h 的轨道线路统一纳入中国高速铁路网范畴。虽然将 200km/h 的线路统一纳入了高速铁路网但范畴，但中国铁路还是在速度方面上分了高速铁路（ 250-380km/h）、快速铁路（ 160-250km/h）、普速铁路（ 80-160km/h）三级。 资料来源： UIC、 国家铁路局 、 发改委 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 2： 以四纵四横高铁网中的四横为例，大部分高铁线路设计时速在 350km/h 客专 路段 线路 里程 （ km） 设计时速 （ km/h） 徐兰客专 郑徐段 郑州 -徐州 361.937 350 郑西段 郑州 -西安 484.518 350 西宝段 西安 -宝鸡 138.107 350 宝兰段 宝鸡 -兰州 401 250 延伸段 -徐连段 徐州 -连云港 179.589 350 沪昆客专 沪杭段 上海 -杭州 158.8 350 杭长段 杭州 -长沙 927 350 长昆段 长沙 -昆明 1167.8 350 青太客专 胶济段 青岛 -济南 307.8 350 石济段 济南 -石家庄 319.39 350 石太段 石家庄 -太原 225 250 沪汉蓉客专 沪宁段 上海 -南京 301 350 合宁段 南京 -合肥 166 200 合武段 合肥 -武汉 357 200 汉宜段 武汉 -宜昌 293 200 宜万铁路 宜昌 -重庆万州 377 200 渝利铁路 重庆 -利川 264.4 200 遂渝铁路二线 重庆 -遂宁 131.166 200 达成铁路 达州 -成都 374 200 资料来源： 发改委 ，天风证券研究所 “动车”在国铁中的全称为“动车组列车”（ Electric Multiple Units Train），由至少两节带驱动力的车厢（简称动车）和若干节不带牵引力的车厢（简称拖车）共同组成。 动车组的型号 较为复杂 ， 具有各自的技术参数，但 在中国铁路系统内， 动车组至少包含了 G/D/C 三种类型车次 ， 以显示速度上的区别， 这些车型 都应属于“动车组”。 表 3： 动车组类型 动车组类型 编号 运行速度 动车组列车 D 运行时速大部分路段在 200km/h 及以上。 高速动车组列车 G 运行时速大部分路段在 300km/h 及以上。 城际动车组列车 C 运行时速因线路设计时速而存在差异，大多介于 160300km/h。 资料来源： 腾讯， 天风证券研究所 3. 概念分辨 2： 客票和路网服务 ，本线与跨线 我们在与投资人的交流过程中 ， 也遇到了大量关于何为本线 、 何为跨线的问题 ， 要解答这一问题，需要回到中国铁路的管理制度层面。 3.1. 全网全程运输与 18 个路局集团管理 ：本线与 跨线的来源 我国的 国家铁路 归属中国国家铁路集团有限公司管理运营， 国铁集团 前身 铁道部，后铁道部将其行政监管与企业经营拆分为国家铁路局与 为中国铁路总公司， 中国铁路总公司再改名成为如今的国铁集团 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 国铁集团下辖多类单位，包括： 1） 地方铁路局集团： 是我国铁路管理体制内，直接运营旅客运输服务、货运服务的主体，按照地理区域划分， 18 个地方路局集团公司拥有各自资产与管理线路 ； 2） 专业运输公司 ： 以中铁集、中铁特货、中铁快运为主，区别于传统铁路大型货运； 3） 转企事业单位 ： 规划研究院 、 信息中心等 ， 不承担铁路运输任务 ； 4） 其他企业 ： 其中非常重要的一个主体为中国铁路投资公司 ， 中国铁投既是京沪高铁的大股东 ， 也是众多高铁线路如武广 、 广深港的股东 ， 这些高铁仅有线路资产而自身并不负责经营，将线路委托给沿线路局经营，以京沪高铁为例，京沪高铁将线路委托给北京、济南及上海局集团运营。 图 1： 国铁集团组织结构 资料来源： 国铁集团， 天风证券研究所 我国 铁路的管理特点为 “全网全程” ， 各 区域由不同的铁路局集团管理经营 ， 因此长途车需要不同的运输企业（路局）相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务，这 是出现 所谓“本线”、“跨线”的 本质原因 。 通常来说， 一趟列车对应一个担当路局 集团（承运人） ，但由于 客流随机，存在大量“跨线”需求： 假设广州局集团承运的列车需要将旅客 从广州 送至郑州，要经过广州局、武汉局和郑州局集团线路， 这辆车使用了武汉与郑州局的线路、接触网、水电等资源，则武汉与郑州局集团就会向承运人广州局收取路网服务费。 下图绘制了 2008 年各铁路局 所辖 的 主要 线路资产 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： 中国铁路地图（图中不同路局所拥有的线路按照不同颜色进行划分，此图绘制于 2008 年 ） 资料来源： 国家测绘局 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 4： 18 个国铁路局集团管辖范围及营业里程 局集团 管辖范围 营业里程 哈尔滨 管辖线路覆盖黑龙江省全境和内蒙古自治区呼伦贝尔市。 营业里程 6854 公里。 沈阳 管辖范围以沈阳枢纽为中心，南起长大线起点大连站，北至哈长线蔡家沟 截至 2018 年底，集团公司营业里程 13820 公里，占全国铁路的 10.5%；高铁里程 2938 公里，占全国高铁的 9.8%。 北京 经营北京、天津两市，河北省以及山东、河南部分地区国家铁路 截止 2007年底，管内有铁路干线 21 条，营业里程 4682km，延展长度 12584.5km 太原 主要担负着山西省的客货运输任务和周边冀、京、津、蒙、陕等省市区的部分货运任务 总营业里程 4771 公里，其中客运专线 550 公里 呼和浩特 地处内蒙古自治区中西部。管内大部分线路北傍阴山，南沿黄河，由西向东穿越自治区二盟、六市，是连接西北、华北物资运输的主要通道 线路总延展长 3801.675 公里，其中准轨正线 2540 公里，宽轨正线 5.3 公里。 郑州 地处中原，位于全国路网中心。与北京、西安、武汉、太原、上海、济南局相邻，所辖京广、陇海、京九、焦柳、侯月、太焦、新焦、宁西等营业线路和郑州、洛阳、商丘、新乡、月山、南阳等铁路枢纽 郑州铁路局管内线路营业里程 2412.6 公里；线路总延展长6921.782 公里 武汉 管辖湖北省全境和豫南地区部分国营铁路 线路总延展长度 6482.083 公里，营业里程 2799.9 公里 西安 管内有陇海、宝成、宝中、宁西、西康、襄渝等重要干线；线路纵贯南北、横跨东西、覆盖陕西全省 营业线路 15 条，总营业里程 2811.0 公里，总延 展长度5231.816 公里 济南 东临沿海，西依中原，北与北京局接轨，南与上海局毗邻 目前营业里程 5114.6km，其中高速铁路 1205.7km 上海 东起沪宁、沪昆线上海站，西南与南昌铁路局 分界 、西与武汉铁路局 分界 ，北与济南铁路局 、 郑州铁路局分界 营业里程 4129.5 公里，延展长 10810.5 公里 南昌 管内铁路东至台湾海峡西岸，西至湘赣省界，北至湖北、安徽省界，南至赣粤省界。 管内国有铁路营业线路总延展里程达 7232.056 公里 广州 管辖广东、湖南、海南三省以及湖北省、江西省、贵州省、重庆市境内部分铁路 线路总延展长度 10483.7 公里，营业里程 4907.6 公里 南宁 集团公司管辖运营湘桂、黔桂、焦柳、益湛、南昆、黎湛、河茂线 7条普速铁路，以及柳南客专、贵广客专、南昆客专、南广线、衡柳线、邕北线、钦防线 7 条高铁，跨越广西、广东、湖南、贵州 4 省区， 营业里程 5815 公里，其中高铁里程 1859 公里 成都 地处西南，管辖范围辐射四川、贵州、重庆及云南昭通、湖北恩施地区。 营业里程 6154.4 公里 昆明 管辖线路跨越云南、四川、贵州三省 线路总延长 3083.0 公里 兰州 线路覆盖甘肃省、宁夏回族自治区全境及内蒙古自治区南端 基本体长度为 5489.546 公里 乌鲁木齐 地处全国铁路网西北末端，管辖兰新线和南疆线 2 条干线。兰新线东起甘肃省境内的安北站与兰州局分界，西至与哈萨克斯坦共和国接壤的阿拉山口站；南疆线自兰新线吐鲁番站至喀什站。 管内营业线路里程为 2925.005 公里；线路总延展长度5014.275 公里 青藏 青藏铁路是中国青海省西宁市至西藏自治区拉萨市的铁路 全长 1956 公里 资料来源：高铁网、国铁集团，天风证券研究所 注 ： 由于官网信息存在滞后及铁路网建设仍在进行 ， 表中营业里程数据难以保证最新 ， 部分数据滞后较多 ， 仅供参考 铁路局集团按区域划分 ， 导致客流 、 收入和盈利差距极大 。 2019 上半年 ， 上海局集团凭借其地理位置的优势，上半年净利润达到 77.07 亿 ， 而坐拥西煤东运主干道大秦线的太原局利润紧随其后 ， 郑州 、 武汉 、 西安 、 广州 、 济南局则是另外 5 个盈利的地方局集团。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 3： 1H2019,18 个地方铁路局集团净利润（亿） 资料来源： 京沪高铁招股书， 天风证券研究所 3.2. 京沪的本线与跨线 根据 京沪高铁招股书 ，本线指 在京沪高铁线路上运行、 且始发终到 的列车 ，跨线则是除本线列车外，经由京沪高铁运行的列车，但始发终到并不在其中任一站点 （由别的路局集团或高铁公司担当） 。 这个定义符合我们在前文所说的逻辑。 表 5： 本线与跨线列车区别 本线列车 委托铁路局在本线运行且始发终到的列车 跨线列车 除本线列车外，经由本线运行的列车 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.2.1. 本线车 ， 客票服务 收入的源头 京沪高铁线上有 5 个始发站：即 北京南站 、 天津西站 、 济南西站 、 南京南站 、 上海虹桥站 ，按照定义 ，从这 5 大始发站开出、以京沪线上站点为终点的 G 字头动车组，是京沪高铁的本线车。 京沪高铁本线分上下行 ， 上行由南至北 ， 下行由北向南 。按照 2018 全年 公司本线合计发送 列次 计算 ， 本线日均发车列次为 107.6 列 /天， 2019 年随着超长复兴号投用 ，日均发送班次降幅明显 ， 至 98.5 列 /天。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 4： 京沪高铁及其周边高铁网络（红色为京沪） 资料来源： 京沪高铁招股书， 天风证券研究所 按照 2019 年 7 月调图后的车次图， 京沪高铁本线上 ， 大部分车辆是以北京 -上海作为始发终到车站的 ，车次数量达到 84 列 ， 占日均列数 98.5 列的 85.3%。 其他的则为区间车，如G211 天津西 -上海虹桥 。 表 6： 京沪本线上，北京上海作为始发终到车次整理（ 201907 运行图 ） 类型 性质 车次 标杆车 快车，仅停大站，时间短，均为复兴号 G1-G18,G21/22 非标杆车 经停小站，速度较慢，全程时间较长 G101-G160， G169/170， G411/412 资料来源： 12306， 天风证券研究所 对于京沪线上所 跑的本线车而言，京沪高铁对其提供旅客运输服务，收入来源为客票收入。客票收入的高低取决于以下几个要素： 1） 供给 1： 京沪线上所跑的动车组车型（单列座位数） ； 2） 供给 2： 发送列次 ； 3） 供给 3： 列车开行图中，长 /中 /短 距离的结构 ，列车开行图会根据需求和产能状况调整； 以上三个因素 的乘积 ， 共同决定了京沪线的有效运能（座位数公里） 。 4） 定价 水平 ： 商务 /一等 /二等车型的比例 ， 决定了 座公里基价 ，高铁商务 /一等 /二等座的基价水平分别为 1.45/0.75/0.46 元 /座公里 ，车厢比例会影响座公里平均收入 ，从过去历史来看，调整席别确实增加了京沪线平均座公里收入 ； 5） 客座率 ： 客座率则代表旅客需求 ，最终确定本线旅客运输收入的高低。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表 7： 京沪高铁旅客运输收入与本线经营数据之间的 量化 关系 1-3Q2019 2016 2017 2018 旅客运输 收入（亿元） 120.42 141.89 155.67 157.91 本线 经营数据 周转量（亿人公里） 258.59 318.25 342.36 344.57 发送人（万人次 ) 4,041.59 5,097.71 5,299.57 5,397.94 平均运距（公里） 639.82 624.30 646.01 638.34 发送人次 /列（人） 1,502.23 1,273.44 1,337.13 1,374.57 客座率 （ %） 79.91% 73.38% 80.18% 81.64% 京沪本线发送列次 （列） 26,904 40,031 39,634 39,270 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图 5： 高铁商务、一等与二等座基价 （元 /人公里） 图 6： 2016-3Q2019 京沪高铁每座公里均价（元 /人 公里） 资料来源：腾讯， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 3.2.2. 跨线 ： 京沪高铁虽特殊 ， 但仍是 中国 铁路 网 的一部分 京沪高速铁路作为京沪快速客运通道，是中国“四纵四横”客运专线网的其中“一纵”，也是中国中长期铁路网规划中投资规模最大、技术水平最高的一项工程。 如果站在全网视角， 京沪高铁沿线 24 个车站都是与其他铁路线路相串联的节点 ， 其中 我们 考察八纵八横线路图 ，不仅北京上海是 其中的重要枢纽， 济南、南京也是 青太客专 、沪汉蓉客专 的重要站点， 可见，京沪高铁沿线及沿线站点是中国高铁网中的重要 部分。 随着高铁网络的逐步加密，我们 看到，过去几年高铁跨线车密度增长快于本线。