2020年度A股市场策略：迈向成熟，中坚崛起.pdf

策略研究 | 证券研究报告 深度报告 2019 年 12 月 20 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 策略 研究 Table_Analyser 王君 (8610)66229061 jun.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S130051906003 徐沛东 (8621)20328702 peidong.xubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020001 *王永健 、 郭晓希 为本报告重要贡献者 Table_Titl e 2020 年 度 A 股市场 策略 迈向成熟 ，中坚崛起 Summar y 2020 年 A 股有望带来盈利弱复苏驱动的结构行情，随着国内经济迈入工业化成熟阶段，中坚企业有望从中崛起，成为未来市场配置主线。 结 构转型，牛市难寻。 随着 国内经济增速中枢下移，投资率下行，国内经济迈入工业化成熟阶段 。 宏观层面表征为增长中枢逐步下行，经济波动幅 度大幅降低。结构转型为必然趋势，那些与国际巨头企业深度绑定，在产业周期发展过程中享受巨头发展红利，构筑自身领域竞争壁垒的企业有望在这一过程中崛起。从库存周期来看，随着下游需求的逐步企稳， 2020 年 A 股 有望带来盈利弱复苏，但流动性及风险偏好提升幅度难及2019 年，预计 A 股市场会从 2019 年流动性及风险偏好引发的估值修复行情演化为 2020 年 盈利因子主导的结构性行情 。 风格上，中市值成长风格有望跑赢市场，中证 500 盈利估值性价比 较高 。 板块比价，成长夺魁。 成长板块估值均衡、与核心资产业绩增速差收窄，多产业周期趋势 性向上令其在板块间的比价效应中占优；传统周期受益低估值高股息，存在估值修复的机会；中游制造业下游需求的边际好转带来盈利改善，有较大的估值修复空间。大金融同样具备低估值和高股息属性，但面临业绩收缩的压力，估值修复的可能性存疑；大消费估值普遍高企，资金抱团将受到外资流入放缓的影响，核心资产在 2020 年业绩超预期的驱动力不足，板块估值继续扩张的空间有限。 聚焦“中坚企业 ”， 兼顾低估值且业绩确定性科技行业和中游制造。 明年第一条配置主线是中坚企业，挖掘方向有以下三点： 1、有潜力或刚刚进入巨头供应链体系的中小企业； 2、 与巨头实现深度绑定的龙头企业；3、对巨头依赖程度降低，开始或已经向新的相关领域赛道积极拓展的大型企业。建议在消费电子、半导体、新能源汽车、通信和医药等领域进行深度挖掘。第二条主线是挖掘成长板块中目前尚处于估值低位， 2020年业绩确定性较强的行业机会，建议关注云游戏和 5G 产业链中游企业。中游制造业的配置主线在于摆脱下游需求的不确定性，中游设备制造业具有全部工业产业上游属性，有望成为中游制造板块中超额收益的主要来源。 主题方面，关注 5G、养老、再融资、国改。 我们认为明年会有以下几条明确的主题主线： 1、科技层面， 关注 5G 产业发展提速带来的全产业链机会； 2、民生层面，关注第三支柱养老金成长壮大带来的养老金融行业的发展机会； 3、政策层面，关注再融资以及分拆上市新政下上市公司并购重组 /子公司分拆上市的投资机会； 4、改革方面，关注国有企业混改以及区域性国改的改革进度。 风险提示： 经济超预期下行， 中美贸易摩擦恶化 ，海外流动性风险冲击 。 2019 年 12 月 20 日 2020 年度 A 股市场策略 2 目录 结构转 型 牛市难寻 . 5 1.1 工业化成熟期，产业升级背景下中坚企业有望崛起 . 5 1.2 需求弱复苏，库存周期有望筑底上行 . 8 1.3 盈利弱复苏主 导下， A 股尚无全面牛市基础 . 9 1.4 中坚企业崛起，中市值成长风格有望跑赢市场 . 15 优中选优 洄游至 “中” . 17 2.1 板块比价 成 长夺魁 . 17 2.2 成长比价：聚焦“中坚企业 ” 兼顾低估值与业绩确定性行业 . 19 主题策略 . 24 3.1 5G 产业链 . 24 3.2 养老生态圈 . 27 3.3 再融资新政 . 30 3.4 国企改革 . 31 风险提示 . 33 2019 年 12 月 20 日 2020 年度 A 股市场策略 3 图表 目录 图表 1. 2011 年以来，国内经济增速中枢下行 . 5 图表 2. 美国经济中枢阶梯下行趋势 . 5 图表 3. 日本经济增速中枢下行趋势 . 5 图表 4. 2011 年起，中国第二产业占比开始下滑 . 6 图表 5. 国内消费电子龙头公司毛利率趋势性下滑 . 8 图表 6. 国内消费电子龙头公司净利率下滑至个位数区间 . 8 图表 7. 地产施工向竣工周期演化 . 9 图表 8. 全球主要国家 PMI 呈现边际企稳迹象 . 9 图表 9. 制造业各子行业库存水平处于周期低位 . 9 图表 10. 库存周期上行有望拉动资本开支（通用设备制造业） . 9 图表 11. 不同周期下大类资产表现 . 9 图表 12. 上证综指盈利估值贡献拆分 . 10 图表 13. 库存周期与全 A 盈利高度相关 . 11 图表 14. 全 A 盈利与工业产量 . 11 图表 15. 全 A 盈利与价格 . 11 图表 16. 风险溢价水平位于 10 年均值附近 . 12 图表 17. 估值贡献及影响因素 . 12 图表 18. 2019 年公募基金发行较 2018 年增加 400 亿 . 13 图表 19. 2019 年外资加仓力度预期好于 2018 年 . 13 图表 20. 2019 年与 2018 年再融 资规模没有明显提升 . 14 图表 21. 2020 年股票解禁规模与 2019 年基本持平 . 14 图表 22. A 股风格收益矩阵 . 15 图表 23. 主板 创业板盈利增速差收窄 . 15 图表 24. 扩张早期市场风格有望扩散至中盘成长 . 15 图表 25. 主要指数估值水平对比 . 16 图表 26. 中证 500 盈利增速差呈现收敛趋势 . 16 图表 27. 主要指数 PEG 水平 . 16 图表 28. 传统周期行情大年出现在大级别库存周期上升期，本轮更类似于 14 年的小级别周期 . 17 图表 29. 大金融突出的年份往往出现在牛市启动期或漫长的下跌过程中 . 17 图表 30. 16 年以来大消费的市场表现持续领先 . 18 图表 31. 近一个月外资大幅净流入的过程中，消费板块增持比例处于第二梯队 . 18 2019 年 12 月 20 日 2020 年度 A 股市场策略 4 图表 32. 19 年受计算机和电子的带动，成长板块市表现向好 . 18 图表 33. 虽然部分龙头估值较高，但成长板块整体估值水平较为均衡 . 18 图表 34. 19 年费城半导体指数 涨幅接近 60%，标志着新一轮半导体产业周期进入上行阶段 . 19 图表 35. 与价值蓝筹相比，成长板块的业绩比较劣势连续 3 个季度收窄 . 19 图表 36. 三星 SDI 承接了三星手机大量订单需求，股价跟随业绩和市场份额的提升快速上涨 . 20 图表 37. 全球电池用锂消费量（碳酸锂当量） 08 年至 16 年增长近 3 倍 . 20 图表 38. 三星手机全球市场份额于 2011 年进入全球前三名， 2014 年至今牢牢把持份额第一的位置 . 20 图表 39. 产业周期叠加下游客户三星的稳定订单量， SDI 在小型锂电市场的份额不断提升 . 21 图表 40. 三星 SDI 在智能手机普及过程中享受了三星成长带来的红利，股价突破历史高点 . 21 图表 41. 凭借动力电池带来的业绩新增长， SDI 在 2019 年股价再创新高 . 21 图表 42. 寻找分处三个阶段的 A 股“中坚企业” . 22 图表 42. A 股中坚企业核心关注股票池 . 22 图表 43. 设备制造业产成品库存 增速位于底部区间 . 23 图表 44. 设备制造业资本开支有望跟随补库周期扩张 . 23 图表 45. 5G 产业链一览 . 24 图表 46. 5G 前期投资 将集中在产业链中上游 . 25 图表 47. 4G 指数、上证综指 . 26 图表 48. 三大运营商 CAPEX 总和及增长率 . 26 图表 49. 5G 产业链 投资的“核心”机会其实是在 5G 的应用场景 . 27 图表 50. 中国的人口结构变动呈现出“缩减型金字塔”趋势 . 28 图表 51. 保险及养老金在我国居民资产配置中占比低增长慢 . 29 图表 52. 美国居民资产构成 . 29 图表 53.日本居民资产构成 . 29 图表 54. 中国养老生态圈全景图 . 30 图表 55. 近三年再融资与定增规模逐年下降 . 30 图表 56. 产业链整合资金占定增募集资金占比逐年上升 . 30 图表 57. 2014 年以来再融资政策的变迁历程 . 31 图表 58. 半导体行业内现金流充沛的前十个股 . 31 图表 59. 国有资产投资公司和国有资本运营公司的区别 . 32 2019 年 12 月 20 日 2020 年度 A 股市场策略 5 结构转型 牛市难寻 1.1 工业化成熟期， 产业升级 背景下中坚企业有望崛起 投资拉动效应趋弱，经济增长中枢下行 ，我国已经步入工业化成熟期 。 2011 年以来，国内经济增速中枢下移，投资 率 下行 ，国内经济 迈 入工业化成熟阶段。宏观层面表征为增长中枢逐步下行，经济波动幅度大幅降低。 图表 1. 2011 年以来， 国内 经济增速中枢下行 24681012141630323436384042444648501978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017资本形成率 ( 投资率 ) G D P : 不变价 : 同比( % ) ( % )资料来源： 万得 ，中银国际证券 对比 先导国家 美日 ， 经济增速中枢 快速下移后波动趋缓 。 从 美国的经济增长中枢看，其演进过程 大致分为三个阶段，分别以 1970 年代末期和 21 世纪初 为拐点，增长中枢由最初的 6-10%下行至 1970S后的 5%，进入 21 世纪，增速中枢进一步下行至 4%左右。 日本经济增长中枢 也 经历 了类似的三个增长阶段，只 不过 1970 年以来增速中枢的下行趋势更为明显： 1970 年之前 日本经济经历了 10-20%的 高速增长 阶段 ， 1970 年代 至本世纪初增长中枢逐步由 15%下行至 0%附近， 本世纪初期 以来 日本经济增速 中枢逐步稳定至 2%附近 。 结合美日中枢下行经验： 我们发现增长 中枢 的下行会集中在几年间完成，而经历了增长中枢的下行后，经济增速重回新的 均衡中枢，但波动率降低 。 图表 2. 美国经济中枢阶梯下行趋势 图表 3. 日本经济增速中枢下行趋势 1617181920212223242526( 4 )( 2 )024681012141960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015GDP ： 美国 投资率 ： 美国( %) ( %)15202530354045( 1 0 )( 5 )05101520251960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015GDP ： 日本 投资率 ： 日本(% ) (% )资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 资料来源：万得 ， 中银 国际 证券 2019 年 12 月 20 日 2020 年度 A 股市场策略 6 工业化成熟期 ，主导产业转移， “ 中坚企业 ” 有望崛起 。 2011 年起，中国第二产业占比开始下行，2013 年，第三产业占比超过第二产业标志着中国经济进入 工业化成熟期 。 成熟 时期第二产业对经济的贡献将继续 下滑，第三产业成为经济增长的支柱，高端装备、信息技术、大众消费和服务等部门是工业化 成熟 时期的主导部门，这也意味着新一轮中周期的开启需要由这些主导部门的扩散效应来推动。 长期增长中枢下行背景下，结构转型为必然趋势， 那些与 已经被市场证明的 国际巨头企业深度绑定，在产业周期发展过程中享受巨头发展红利，构筑自身领域竞争壁垒的企业 有望在这一过程中崛起 ，在此将其称为“中坚企业” 。 在全球化的大背景下，将“中坚企业”定义为 ： 初期能够进入国际巨头供应链体系， 中期有能力 成为 巨头 核心供应商 并与之深度绑定， 享受巨头成长 和竞争 红利， 构筑自身的高竞争壁垒，与非供应链体系公司完全区别开，后期 通过创新和技术优势 的积累不断向新的相关领域 发起挑战的公司。 图表 4. 2011 年起，中国第二产业占比开始下滑 01020304050601952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比(% )资料来源： CEIC，中银国际证券 宏观层面， 国内外合力为“中坚企业”创造成长条件 。 内部因素方面，经济长期增长下滑 、经济 结构 转型，这是我们对当前中国经济状态的认识， 意味着中国将摆脱工业化中期以地产、基建等建筑业为主导产业的阶段，新的主导产业将承担引领中国走向工业化成熟期的任务。历史上，韩国和日本都经历了工业化 迈 向成熟过程中产业升级的路径，它们都以公司大型化为始，中小企业成长为“中坚企业”为标志。从韩国的经验来看，在经济迫切需要转型的过程中，经济整体下滑会使得几乎所有行业都处在低迷之中，产业出清将主要在这个阶段发生。接着，政府出台经济刺激计划， 有实力的国有企业和民营企业将参与到这项计划中来，占领出清过程中中小企业释放的市场份额，大企业逐渐出现。韩国在 1980 年进入工业化转折期，出现了以三星、大宇、现代等企业为代表的大型国际化公司，日本在 1960 年代则涌现了 八幡制铁、日立制造所、东芝电气、丰田汽车等大企业 。大型企业的出现和繁荣需要供应链体系的支持，韩国和日本在彼时全球化浪潮尚未席卷的时候选择扶持国内中小企业以满足大规模和高质量中间产品的需求，这些中小企业区别于行业内未进入供应链体系的企业，能够享受大公司扶持和成长所带来的资金、技术和管理优势，有能力 也有动力在技术创新方面进行大量投入以进一步构筑竞争壁垒，最终成长为子行业龙头，实现从中小企业向“中坚企业”过渡的过程。大量“中坚企业”的涌现带来了产业组织关系的变化，同时也带来了技术创新的蓬勃发展，最终实现以“中坚企业”为核心的产业升级过程。目前中国已经在通信和互联网等部分领域出现了华为、阿里、腾讯等国际巨头，其它科技、制造和消费领域的行业集中度提升也在不断发生，说明中国已经具备产业升级的基础，同时也为“中坚企业”的出现铺实了土壤。 2019 年 12 月 20 日 2020 年度 A 股市场策略 7 外部因素方面， 中美贸易摩擦至今已持续 18 个月 ，虽然 第一阶段协议已达成 ，但 较为一致的预期是中美竞争是一场持久战，作为全球第二大经济体，继续施行“韬光养晦”的发展策略在未来显得不切实际，中国以及中国企业将不可避免地被卷入全球化竞争的浪潮中。通信领域，华为作为产业龙头首当其冲，摩擦过程中暴露出核心技术受制于人的痛点，成为中国产业升级和关键技术国产替代的催化剂。 总的来说，国内经济发展阶段和现状已经给“中坚企业”的诞生创造了土壤，外部环境的变化又倒逼中国加快产业升级的步伐，结合日本和韩国的经验，一大批围绕巨头及新兴产业进行独立技术创新的“中坚企业”出现将是实现产业升级的主要路径。 中观 层面，国际巨头围绕新技术、新场景和新产品展开激烈竞争，供应链企业迎来发展良机。 2020年是 5G 商用元年，虽然应用场景有待开发，但苹果、三星、华为、特斯拉、谷歌、腾讯等各领域巨头势必将围绕新技术、新场景和新产品展开激烈竞争。华为在 5G 技术和设备领域的话语权争夺是5G 上游国际巨头之间激烈竞争的缩影，未来可以类比到智能可穿戴设备、新能源汽车、自动驾驶、AI 等新兴领域。这些复杂产品的竞争中十分考验巨头对供应链的管理水平，供应链企业技术、产能、响应速度和运输效率是决定龙头竞争地位的关键，巨头扶持和 5G 商用的发展给供应 链企业带来了新一轮发展机会，是供应链企业提升技术壁垒、拓展市场份额、优化管理水平，与非供应链企业完全区别开的发展良机。 微观层面，劳动力成本抬升， 低附加值行业 竞争格局恶化， 企业攻克技术难关进攻高 利润 率区间的需求迫切 。 纵观华为、苹果、三星等消费电子和半导体产业链，中国企业多数居于微笑曲线底部的精密组装领域，以劳动密集型和资本密集型产业为主导，以手机为例，代表性企业有京东方、富士康、欧菲光、欣旺达、蓝思科技和歌尔股份等，这些企业占据着细分领域较高的市场份额，属于当之无愧的行业龙头，但观察其利润率水平可以发现，以 劳动密集型和资本密集型为主导的精密组装企业的发展前景并 不 乐观 。 欧菲光在 2007 年上市之初的毛利率高达 33.3%，净利率约 20%，此后逐级下行至 2018 年的 12.3%和 -1.2%，其余摄像头、面板、声学的 A 股龙头也多经历了毛利率和净利率逐级下行的过程， 2018 年净利率水平基本都在个位数。究其原因，首先是人口红利消失导致的劳动力成本抬升对利润率的压制，其次是精密组装行业技术壁垒不高，容易被新进入者抢占市场份额。欧菲光 2013 年进入摄像头模组行业，通过从资本市场募集资金大量扩产，利用规模效应仅仅三年在模组数量上就 达到了全球第一，但仅仅一年后，连接器巨头立讯精密又收购台湾光宝的相机模组业务杀进了这个市场，并成功打入华为产业链。歌尔股份 2001 年成立， 2008 年上市，十几年来深耕声学领域， 2017 年立讯精密入股 中国 台湾地区的声学厂家美律后，大举跨界抢夺订单，一年后歌尔声学的利润规模、毛利率和净利率均明显下滑，股价腰斩。可见，光学、声学领域的国内龙头企业不但要与行业内竞争对手的压力，在目前这种跨国并购屡见不鲜的环境中还会面临新进入者带来的压力。可以预见的是，随着中国劳动力成本的上升，这种低技术门槛、以劳动密集型为产业本质 的行业竞争格局将不断恶化，这将倒逼老牌龙头企业向更高技术壁垒、更高高毛利空间的细分领域奋力拓展，研发费用不断增加和海外并购将会是切入新领域的主要手段。中国市场上有一批公司已经向行业纵深发起挑战，舜宇光学向镜头领域的发展、韦尔股份收购豪威科技等均是可见的有效例证。 2019 年 12 月 20 日 2020 年度 A 股市场策略 8 图表 5. 国内消费电子龙头公司毛利率趋势性下滑 毛利率 欧菲光 舜宇光学 蓝思 京东方 欣旺达 德赛 合力泰 瑞声 歌尔 2005 30.7 1.6 14.6 29.9 49.1 37.8 2006 27.5 (13.1) 15.8 23.4 49.1 35.6 2007 33.3 27.3 17.1 12.9 23.1 47.3 28.3 2008 28.1 19.8 7.8 16.6 14.3 32.4 41.7 28.8 2009 26.5 20.9 (0.4) 18.6 12.0 21.3 44.9 23.4 2010 22.6 21.6 (3.3) 20.2 20.5 21.8 45.1 25.2 2011 13.8 20.9 32.8 (5.5) 20.0 20.6 18.8 44.0 28.1 2012 20.0 18.6 30.9 11.6 17.1 16.6 7.7 44.2 25.8 2013 16.3 16.6 31.7 23.9 14.7 14.5 7.8 42.7 26.9 2014 12.0 15.3 22.4 22.6 13.9 10.7 15.7 41.4 27.4 2015 12.8 16.5 23.8 20.3 15.3 8.9 17.9 41.5 24.9 2016 11.5 18.3 25.3 17.9 15.2 9.7 16.9 41.5 22.4 2017 13.8 21.5 28.0 25.1 14.4 8.8 17.1 41.3 22.0 2018 12.3 18.9 22.6 20.4 14.8 8.2 19.2 37.2 18.8 资料来源：万得， 中银 国际 证券 图表 6. 国内消费电子龙头公司净利率下滑至个位数区间 净利率 (%) 欧菲光 舜宇光学 蓝思 京东方 欣旺达 德赛 合力泰 瑞声 歌尔 2005 18.4 (11.1) 3.6 13.9 30.5 14.2 2006 18.4 (20.2) 3.7 11.1 31.2 17.7 2007 19.9 16.3 8.0 0.6 12.7 27.7 13.0 2008 16.2 6.0 (12.0) 4.7 (0.1) 18.9 25.4 13.4 2009 13.7 6.6 (1.0) 7.7 (4.3) 13.7 27.3 9.7 2010 8.4 7.6 (28.3) 8.4 6.7 9.9 29.1 11.2 2011 1.7 8.0 20.5 5.4 8.0 7.0 7.9 25.0 13.6 2012 8.2 8.5 17.9 0.7 5.1 5.3 (1.1) 27.6 12.7 2013 6.3 7.6 18.3 8.8 3.8 6.2 (5.7) 31.4 13.2 2014 3.5 6.7 8.1 7.4 4.0 4.9 4.8 25.7 13.3 2015 2.6 7.1 9.0 3.4 5.1 3.7 4.4 26.1 9.1 2016 2.7 8.7 7.9 3.0 5.7 4.0 7.4 25.7 8.3 2017 2.4 13.0 8.5 8.4 4.0 2.9 7.7 25.1 8.2 2018 (1