休闲零食系列深度（二）：海外借鉴，国内亟待龙头崛起.pdf

伐谋-中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 2019年12月13日 中小盘主题-休闲零食系列深度（一）： 休闲零食万亿江湖，百家争鸣静候霸主出现-2019.11.14 休闲零食系列深度（二）： 海外借鉴，国内亟待龙头崛起 中小盘主题 任浪（分析师） 孙金钜（分析师） renlangkysec 证书编号：S0790519100001 sunjinjukysec 证书编号：S0790519110002 发达国家休闲食品行业具有集中度高、全产业链布局充分、全球化布局的特点 海外发达国家休闲食品行业发展成熟，行业竞争格局稳定且集中度高，已成长出众多营收数百亿甚至千亿的国际巨头企业。细分领域看，日本烘焙行业的 CR5 高到42.8%，成长出了龙头山崎面包；咸味零食中美国CR5为55.8%，成长出了全球巨头亿滋国际；坚果行业中美国的派拉蒙农场仅一家即垄断了全球 70%的优质开心果产能。同时海外巨头们均是从生产到销售端的全产业链布局，在国内市场饱和之后均纷纷选择出海拓疆，在全球范围内进行生产和销售的布局。 国内休闲食品行业增长稳健、行业分散，亟待国产龙头的崛起 与发达国家休闲食品行业相比，我国休闲食品行业仍旧处于成长期，行业相对分散。我国休闲食品行业市场规模超万亿且持续保持 10%多的稳健快速增长。国内行业的品牌化集中还处于初期阶段，烘焙、咸味零食的CR5仅为11.5%、24.1%，坚果行业的集中度更低。目前国内仅形成了部分细分领域或地方区域性的优势品牌，尚未形成多品类、全国化的巨头。通过休闲食品国际巨头的发展历史研究，对国内细分领域龙头未来的发展有非常好的借鉴意义。 烘焙行业：国内类似日本60-80年代，“中央工厂+批发”性价比优势凸显 国内烘焙行业类似日本60-80年代量价齐升的成长期。这一时期山崎面包通过“中央工厂+批发”的模式推出高性价比的产品完成了日本本土的全国化扩张。其后在国内行业饱和后通过“中央工厂+门店”的模式提升消费体验同时拓展海外市场，保持持续增长。成熟期后通过并购和新品类拓展优化产品结果提升毛利率。国内短保烘焙龙头桃李面包通过“中央工厂+批发”的模式已经建立起了全国化生产销售布局和高效供应链的优势，有望复刻日本山崎面包的成功之路。 树坚果行业：互联网红利末期，上游垂直整合优势将逐步体现 树坚果行业下游加工工艺相对简单统一，产业链价值量最大在于上游原材料生产环节。美国派拉蒙农场通过上游整合优质生产基地而后向下游延伸销售渠道和品牌建设，成功垄断了全球 70%的优质开心果市场。国内树坚果品牌商上游原材料均依赖进口，未来随着互联网渠道红利结束，竞争核心将转向上游原材料产品品质，掌控上游原材料种植和生产的厂商将掌握主动权。国内龙头品牌“三只松鼠”、“洽洽食品”均已开始在上游布局，垂直一体化的优势将逐步显现。 咸味零食：多品类、全国化扩张缔造咸味零食王国 咸味零食是品类繁多、市场总量大的长尾市场，单一品类市场容量有限，无法支撑巨头的出现。国际零食龙头亿滋国际通过创建、合资、并购等多种方式践行多品类、品牌策略，建立起了全球化的咸味零食王国。国内仅形成了单品类或区域性的优势品牌，未来多品类、全渠道、全国化的扩张是缔造国内咸味零食王国的必经之路。 受益公司：盐津铺子、三只松鼠、桃李面包、洽洽食品 风险提示：食品安全问题、原材料价格大幅上涨、经济大幅下行、消费降级等 相关研究报告 中小盘研究团队 开源证券 证券研究报告中小盘主题中小盘研究中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现 . 4 2、 对标海外：以史为鉴，可知兴替 . 8 2.1、 烘焙行业：量价齐升期，性价比为王，“中央工厂+批发”优势凸显 . 8 2.1.1、 量价齐升，驱动国内市场稳健增长. 9 2.1.2、 山崎面包：“中央工厂+批发”到“中央工厂+门店”，映射日本烘焙行业消费升级之路 . 9 2.1.3、 国内借鉴：类比日本60-80年代，“中央工厂+批发”模式更优 . 13 2.2、 树坚果行业：互联网红利末期，把控上游原材料势在必行 . 15 2.2.1、 树坚果原材料海外垄断，国内厂商存原材料波动风险 . 16 2.2.2、 派拉蒙农场：深耕原料端，掌控全球70%开心果份额 . 17 2.2.3、 国内借鉴：互联网流量红利步入尾声，关注高价值量的产业链上游环节 . 17 2.3、 咸味零食：多品类战略助力国产品牌乘风破浪. 18 2.3.1、 海外地区头部格局既定，国内行业分散 . 18 2.3.2、 亿滋国际：多品类、多品牌战略缔造咸味零食王国 . 19 2.3.3、 国内借鉴：多品类拓展是方向，并购是全球化的重要手段 . 21 3、 受益公司：桃李面包、洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子 . 21 3.1、 盐津铺子：多品类多品牌战略成型，进入发展快车道 . 21 3.2、 三只松鼠：向着全国化、全品类休闲零食平台进发 . 22 3.3、 桃李面包：“中央工厂+批发”扩张优势显著，有望复刻山崎之路 . 22 3.4、 洽洽食品：垂直一体化布局，原材料端布局优势将逐步显现 . 23 4、 风险提示 . 23 图表目录 图1： 日本烘焙市场CR5高达42.8% . 4 图2： 欧美咸味零食市场CR5普遍超过50% . 4 图3： 发达国家坚果产品主要以包装型为主 . 5 图4： 我国糖果市场CR5与发达国家差距不大 . 5 图5： 海外龙头发展历程看多以中游生产出发向上下游延伸完成全产业链布局 . 5 图6： 海外市场是国际零食龙头收入非常重要的来源 . 6 图7： 亿滋国际在欧洲多国建立小麦生产基地 . 6 图8： 日本卡乐比除本土外，海外地区亦建有9个生产基地 . 7 图9： Frost&Sullivan统计我国休闲食品已超万亿 . 8 图10： 国内包装休闲食品人均消费量有较大提升空间. 8 图11： 全球烘焙市场超过2.5万亿，中国规模第二 . 8 图12： 中国人均烘焙食品消费量不足世界平均水平 . 8 图13： 2014-2018年国内烘焙食品行业规模CAGR超过10% . 9 图14： 2007-2017年国内烘焙食品消费量持续提升 . 9 图15： 2004年后国内糕点面包的价格持续提升 . 9 图16： 山崎面包在日本市场份额处于绝对龙头地位 . 10 图17： 2015年山崎面包营业收入已突破1万亿日元 . 10 图18： 60年代到80年代，日本面包产量持续爬升 . 11 图19： 60年代到80年代，日本面包价格快速增长 . 11 图20： 60到80年代，日本商用土地成本快速增长 . 11 中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 25 图21： 山崎面包用25年完成日本本土的全国化布局 . 11 图22： 80年代开始日本面包产量进本进入饱和期 . 12 图23： 山崎面包优化渠道结构，便利店营收成为主导. 12 图24： 山崎面包自1981年开始以门店模式进行海外市场布局 . 12 图25： 2000年之后公司并购加速，为公司带来收入增量的同时拓展了新品类 . 13 图26： 成熟期内烹饪米饭、面食和其他新品类是公司收入主要的增长来源 . 13 图27： 2000-2010年山崎面包的毛利率持续提升 . 13 图28： 国内行业发展现状与日本60-80年代类似 . 14 图29： 全球坚果市场规模持续增长已达375亿美元 . 15 图30： 中国坚果行业产值已突破1300亿 . 15 图31： 全球树坚果产量占坚果总产量比例持续提升 . 15 图32： 中国树坚果产量占坚果总产量比例持续提升 . 15 图33： 坚果零食原料价值占比显著高于其他休闲食品. 16 图34： 中澳坚果贸易免关税，2016年迎来进口量拐点. 16 图35： 受种植环境影响，树坚果种植基地均集中在海外 . 16 图36： 派拉蒙农场在坚果原材料管控方面具备相当的优势 . 17 图37： 坚果电商渠道竞争格局已定，CR3达26.54% . 18 图38： 坚果零食原味为主，产品同质化严重 . 18 图39： 亿滋国际2018年总营收达259.38亿美元 . 19 图40： 2018年亿滋国际海外营收占比达到73% . 19 图41： 亿滋国际从奶酪起家，通过不断全球并购实现产品线的全面布局和全球化的生产销售布局 . 20 图42： 亿滋国际多品类多品牌布局，各品类均有多个知名品牌 . 20 图43： 亿滋国际年收入过亿美金的品牌达到88个 . 21 表1： 全产业链布局是海外休闲食品龙头企业的发展趋势 . 6 表2： 咸味零食属于产品品种多、市场总量大的长尾市场 . 18 表3： 行业受益公司盈利及估值 . 23 中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 25 1、 发达国家休闲食品行业发展成熟，亟待国内龙头涌现 纵观海外发达国家的休闲食品行业，行业发展成熟，具备市场集中度高、全产业链布局充分、全球化的特点，且在各大品类中均已经走出了营收数百亿乃至超千亿元的龙头企业。海外一般将休闲食品分为烘焙、坚果、咸味零食、糖果四大类，烘焙行业有日本的山崎面包、墨西哥的宾堡；坚果行业有美国派拉蒙农场；咸味零食有日本的卡乐比、美国的亿滋国际和卡夫食品、百事集团；糖果行业有美国的玛氏、意大利的费列罗等等。反观国内，虽然国内休闲食品行业规模已超万亿，但各子领域的龙头达利食品、三只松鼠、桃李面包等营收规模仅百亿左右，行业极度分散。海外成熟市场休闲食品行业的发展特点以及相关龙头公司的发展历史，对国内休闲食品公司未来的发展有非常好的借鉴意义。 发达国家市场各子领域市场成熟、集中度均较高、竞争格局稳定。据Euromonitor统计分析，2018年日本烘焙行业的CR5达到42.8%，咸味零食行业中日本、美国、意大利地区头部休闲食品公司的CR5已分别达到38%、55.8%和40.9%，且品牌矩阵丰富（如百事集团拥有的乐事、多力多滋、菲力多滋等众多知名品牌）。坚果炒货行业中，完整包装型产品市场占比在日本、美国、澳大利亚、意大利分别达到56%、89%、84.2%、69%。糖果类别来看，日本、美国、英国的CR5分别达到了 41.5%、46.1%和55.4%。对比国内而言，我国烘焙市场的CR5为10.7%，咸味零食的CR5为24.1%，包装型坚果产品占比为 28.3%，糖果产品的 CR5 为 30.4%。我国仅糖果品类的市场集中度较高，且主要是以海外的雀巢、玛氏箭牌、Perfetti等品牌为主。其他的烘焙、坚果和咸味零食品类的市场集中度都还比较低，并且国内品牌厂商开始崭露头角，未来在整体行业品牌化集中的过程中，国内龙头品牌厂商将充分受益。 图1：日本烘焙市场CR5高达42.8% 图2：欧美咸味零食市场CR5普遍超过50% 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 10.7%16.7%20.6%27.0%34.1%42.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国 美国 墨西哥 德国 英国 日本24.1%38.0% 40.9%55.2% 55.8%60.8%0%10%20%30%40%50%60%70%中国 日本 意大利 法国 美国 韩国中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 25 图3：发达国家坚果产品主要以包装型为主 图4：我国糖果市场CR5与发达国家差距不大 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、公司公告、开源证券研究所 全产业链布局，产销一体化优势凸显。海外休闲食品龙头多以中游产品生产出发，其后垂直整合上游原材料种植和下游产品的销售，最终实现全产业链布局以达到原料端质量可控、议价权提升以及终端的产品定价权，在竞争中获得主动权。休闲食品行业产业链大致可分为“上游”、“中游”、“下游”三部分。其中产业链上游主要是原材料种植、产品研发等生产预备工作；中游是整个泛生产环节，包括食品成品生产、物流与仓储等；下游则主要包括品牌营销与销售渠道环节。海外龙头企业的发展历程来看，在行业竞争初期，多以中游产品生产切入，通过规模化生产和品牌营销快速抢占市场份额。随着行业竞争逐渐加剧，众多企业面临着产品同质化、利润承压、食品安全等问题。此时竞争开始转向产品、品牌和渠道的全面竞争，在产品品质、供应链管控和渠道布局上有优势的品牌商开始崛起。参照海外市场来看，美国坚果龙头派拉蒙农场，通过纵向一体化布局，上游坚果树种植量接近1300万棵，年产量约2.04亿公斤，掌控全球 70%开心果的生产及初加工，具有绝对的议价权；日本卡乐比公司2010年成立采购部门以集中采购降低成本，同时与农户采取“合约种植”提供信息化管理以保证原材料供应稳定，价格可控；烘焙品类中，日本山崎面包已在全国范围内布局25家工厂，3600多家门店，把握终端的定价权。 图5：海外龙头发展历程看多以中游生产出发向上下游延伸完成全产业链布局 资料来源：中商产业研究院、开源证券研究所 28.3%79.8% 89.4% 84.2% 69.1%71.7%20.2% 10.6% 15.8% 30.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国 日本 美国 印度 意大利包装型 散装型30.4%41.5%46.1%55.4%0%10%20%30%40%50%60%中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 25 表1：全产业链布局是海外休闲食品龙头企业的发展趋势 企业名称 产品研发 原料生产 制造加工 流通销售 三只松鼠 盐津铺子 良品铺子 桃李面包 洽洽食品 亿滋国际 山崎面包 卡乐比 派拉蒙农场 资料来源：公司公告、开源证券研究所 国内市场成熟后，出海拓疆是龙头企业的必然选择。从国际零食龙头视角来看，当国内市场成熟、竞争格局既定之后，海外市场将成为公司成长的新引擎。我们认为国际巨头选择出海全球化的主要原因有二：一方面，本土格局既定背景下，海外发展中国家市场尚不成熟且体量大，有望成为公司新的增长极。如山崎面包，在上世纪 80年代日本国内市场需求饱和，完成了本土全国化布局后在香港开设了第一家山崎面包店，开启海外拓展步伐。再如，上世纪80年代，欧美巧克力糖果市场已被玛氏等巨头垄断，在中国市场需求起来之后，海外巨头纷纷涌入。据Frost&Sullivan统计数据显示，2017 年中国巧克力市场中，外资品牌玛氏、费列罗、雀巢、亿滋、好时的市场份额达到66%。国际零食巨头亿滋国际、雀巢、宾堡、家乐氏、好丽友在海外市场的营收占比分别达到了73%、98.3%、65%、50%和47%，可以看到海外市场是国际零售巨头收入非常重要的来源。另一方面，随着零食行业竞争的加剧，消费者对产品品质有更高的要求，倒逼品牌化的企业在全球范围内寻找优秀的原材料和供应商。同时，为保证原料新鲜加工或供应链周期更短，在海外原料地直接生产加工最为便捷。因而国际休闲食品的巨头有着全球化的生产基地布局，如亿滋国际与欧洲多国的农户合作建立小麦生产基地；日本卡乐比公司除了在本土拥有12个生产基地外在海外同样布局有 9 个生产基地；百事公司仅在华的食品业务即包含 7 个可持续示范农场，投资超过3亿元人民币，以保证原料新鲜且成本可控。 图6：海外市场是国际零食龙头收入非常重要的来源 图7：亿滋国际在欧洲多国建立小麦生产基地 数据来源：Eikon、Wind、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%海外市场营收占比 本土市场营收占比中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 25 图8：日本卡乐比除本土外，海外地区亦建有9个生产基地 资料来源：公司官网 对比国内市场，我们认为目前国内休闲食品行业仍处于成长期，仍将保持稳健较快增长，同时整体行业集中度很低，未来品牌化集中的趋势明确。其中烘焙、坚果、咸味零食子品类中的国产龙头品牌厂商发展空间大。据Frost & Sullivan的统计数据，2018年我国休闲食品行业市场规模为10297亿元，2012-2018年的CAGR达到12.3%。另一方面，从人均消费量角度来看，据Euromonitor统计数据，2015年我国包装休闲食品的人均消费量为2.15KG，日本、英国、美国则分别为5.63KG 、9.53KG与13.03KG。我国人均休闲食品的消费量与饮食习惯相近的日本还有翻倍以上的提升空间，较英国和美国则分别还有3-5倍的成长空间。此外，在消费升级的背景下，消费者对于休闲零食的要求也越来越高，我国休闲食品正逐步向健康化、高端化升级，休闲零食行业整体价格也随之稳定提升。因此，我们认为我国休闲食品行业仍旧处于成长期，未来仍旧继续保持稳健较快增长。从市场集中度来看，除已被外资主导的糖果领域外，烘焙、坚果、咸味零食子领域的集中度均较低。借鉴海外，在消费升级的背景下我国休闲食品行业品牌化集中的趋势明确。子品类中糖果品类的标准化程度较高，目前已经被拥有品牌优势的外资巨头主导，国产品牌突围难度较大；烘焙产品未来将以短保产品为主，短保产品需要在全国范围内布局生产基地和销售网络，国内企业具备本土优势；坚果零食由线上渠道驱动快速增长，以三只松鼠为首的国内电商品牌具备较强的线上渠道优势；咸味零食中大品类虽已存在乐事、奥利奥等海外品牌，但是品类繁多且有众多的本土特色小品类，国内公司仍存在较大的发展空间。烘焙、坚果、咸味零食子领域中均有国产品牌商开始崭露头角，且相对海外巨头存在本土竞争优势，未来将充分受益行业的品牌化集中。对比海外巨头，国内休闲食品的龙头品牌厂商市占率还非常低，未来将受行业稳健增长和市占率提升双轮驱动，发展空间大。 中小盘主题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 25 图9：Frost&Sullivan统计我国休闲食品已超万亿 图10：国内包装休闲食品人均消费量有较大提升空间 数据来源：Frost & Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 2、 对标海外：以史为鉴，可知兴替 2.1、 烘焙行业：量价齐升期，性价比为王，“中央工厂+批发”优势凸显 对比海外市场，国内烘焙食品行业仍处于发展的初期阶段，虽然行业规模已达全球第二，但人均消费量不及世界平均水平，与饮食习惯相近的日本相比也仍存较大差距。据Euromonitor统计数据，2018年全球烘焙食品市场已超过2.5万亿元，其中国内烘焙市场规模近年来迅速增长，2014-2018年CAGR接近11%，预计2019年零售规模总额将超过2300亿元，成为仅次于美国成为全球第二大烘焙市场。然而，从人均烘焙食品消费量来看，国内大陆的人均消费量仅6.9Kg，显著低于世界平均水平的18.7Kg。虽然国内人均烘焙食品消费量未来或远不及以烘焙食品为主食的西方和中东地区国家，但相较香港地区以及饮食习惯相近的日本仍然存在很大的上升空间。烘焙食品对于日本而言也属舶来品，同样不作为传统的正餐出现在日常的消费之中，主要为休闲零食食用。经过70余年的发展，日本烘焙食品人均消费量已超过了世界平均水平，同时还孕育出了如山崎面包等营收数百亿元的龙头企业。日本烘焙行业的发展历史及龙头公司山崎面包的成长历程对国内烘焙食品龙头公司未来发展具有非常好的借鉴意义。 图11：全球烘焙市场超过2.5万亿，中国规模第二 图12：中国人均烘焙食品消费量不足世界平均水平 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：中国烘焙食品工业协会、开源证券研究所 5145 59766623 73558224 9191102970%5%10%15%20%0200040006000800010000120002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018休闲零食市场规模（亿元） YOY2.155.609.5313.0302468101214中国 日本 英国 美国0500010000150002000025000300002014 2015 2016 2017 2018其他地区 中国 美国 日本 英国 意大利6.91