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请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 趋势性机会没有，根据节奏做波段 利率债 2020 年度 投资策略 Table_Summary 报告摘要 2019 年债市震荡，机构降杠杆，仓位持平，偏好利率与转债。 国债期货全年震荡 ， 现券收益率曲线 几乎未变甚至小幅上行 ，一季度和 9-10 月份的两波调整中 10 年国债收益率最高分别达到3.4%和 3.3%。 在这样的行情中， 非货币的开放式基金 杠杆率 已 从119.82%降至 116.00%， 整体债券仓位未变，但是偏好 利率与转债。 四大终端需求涉及产业链广泛， 汽车需求改善或成最大亮点 。 影响我国经济的四大终端需求为房地产、汽车、基建与外需，它们涉及到的产业链较为广泛， 对经济影响巨大。其中，汽车需求改善或成为明年经济的一大亮点。因为 随着国六产能占比提升，牌照切换对汽车销售的负面影响在 2020 年会被消化。 而且 汽车消费刺激政策陆续落地以及过低基数，明年汽车销量同比增速大概率恢复为正。 总需求明年可能继续下滑， GDP 增速或跌至 6%以下。 另外， 2020 年地产投资与海外需求或下滑，基建需求 小幅改善 ，地产销售 相关 需求下滑低于预期 。 那么投资有望企稳，消费提升，衰退式顺差难以持续， 综合下来 总需求或下滑， GDP 同比增速可能跌至 6%以下。 降准降息可期， 减税降费 对经济刺激作用仍难显现 。 货币政策 不会 收紧，一季度通胀高点过后 宽松预期也打开，全面降准是有可能的；降息依旧，但不会降至零利率或负利率，过度期待不可行。 另外，由于总需求和营商环境未改善，实质性减税降费对经济的刺激作用在明年仍难以显现。 下行空间有限但可 根据节奏做波段 ， 关注 长 期限 品种。 明年利率债 收益率下行空间有限 ，趋势性大机会难以获得 。但是按照节奏做波段仍然可行，一季度之后迎来做多机会， 从期限利差历史对比看 ， 重点关注长期限品种。 风险提示： 中美贸易摩擦不确定性强； 2020 年底资管新规过渡期结束；经济表现超预期 。 Table_ReportInfo 相关研究报告： 可转债投资策略 -2019/08/14 利率债 2019 年半年度投资策略-2019/06/18 通货膨胀专题报告二-2019/03/11 Table_Author 证券分析师：张河生 电话： 021-58502206 E-MAIL： zhanghstpyzq 执业资格证书编码： S1190518030001 目录 Table_Message 2019-12-16 债券策略报告 债券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固定收益专题报告 P2 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 2019 年债市震荡，机构降杠杆，偏好利率与转债 . 5 (一 ) 国债期货全年震荡 . 5 (二 ) 现券收益率曲线变化不明显 . 5 (三 ) 公募基金债券仓位持平但偏好利率与转债，且杠杆率下降 . 6 二、 总需求或下滑， GDP 增速或跌至 6%以下 . 7 (一 ) 房地产投资需求下滑与销售需求下滑低于预期 . 8 (二 ) 汽车需求明年有望恢复正增长 . 11 (三 ) 基建需求提升有限 . 14 (四 ) 国外需求继续下滑 . 16 (五 ) 宏观经济指标预测： GDP 或跌至 6%以下 . 18 三、 降准降息可期，减税降费对经济刺激作用仍难 显现 . 19 (一 ) 供给侧改革为主线，适当的逆周期 . 19 (二 ) 降准降息可期，一季度之后货币政策受制约因素减弱 . 20 (三 ) 减税降费的刺激作用明年仍难见到 . 23 四、 下行空间有限但可根据节奏做波段，关注长期 限品种 . 26 (一 ) 大趋势性机会没有，根据节奏做波段 . 26 (二 ) 期限利差历史对比，关注长期限产品 . 27 五、 风险提示 . 27 固定收益专题报告 P3 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：国债期货走势 . 5 图表 2：国债收益率曲线变化 . 6 图表 3：国开债收益率曲线变化 . 6 图表 4：债券仓位 . 6 图表 5： A 股仓位 . 6 图表 6：可转 债仓位 . 7 图表 7：利率债与信用债仓位 . 7 图表 8：债券资金杠杆率 . 7 图表 9：房地产开投资完成额累计同比 . 8 图表 10：建筑工程及其他费用累计同比 . 8 图表 11：施工面积同比 . 9 图表 12：新开工面积与竣工面积 . 9 图表 13：土地成交价款与购置费累计同 比 . 9 图表 14：土地出让实际收入与 . 9 图表 15：新增库存 . 10 图表 16：房地产开发投资完成额 . 10 图表 17：商品房销售面积 . 10 图表 18：各类型城市销售情况 . 10 图表 19：房地产销售 . 11 图表 20：汽车销售量 . 12 图表 21：汽车保有量与人均 GDP 对比 . 12 图表 22：国六汽车销售占比 . 13 图表 23：汽车消费刺激政策 . 14 图表 24：基建投资增速 . 14 图表 25：电热水交运仓储水利公共设施投资增速 . 14 图表 26： 2015-2018 基建资金来源 . 15 图表 27：基建设施投资 . 16 图表 28：美国非住宅投资增速大幅下滑 . 17 图表 29：美国外贸增速同样下滑 . 17 图表 30：美国 GDP 增速自高点回落 . 17 图表 31：全球经济预测 . 18 图表 32：中美贸易摩擦进程 . 18 图表 33：终端需求变化 . 19 图表 34：宏观经济预测 . 19 图表 35： 2010 年 -2018 年 GDP（不变价）与同比增长率 . 20 图表 36： CPI 预测增速与同比增速 . 21 图表 37： PPI 预测增速与同比增 速 . 21 图表 38： GDP 平减指数同比增速 . 21 图表 39：名义 GDP 累计同比增速 . 21 图表 40：贷款市场报价利率（ LPR）： 1 年 . 22 图表 41：三档两优框架 . 22 图表 42：社融预测 . 23 图表 43： 2019 年税收收入接近 0 增长 . 23 图表 44：各项贷款余额同比 . 24 图表 45：制造业同比 . 24 图表 46：社会消费品零售总额 :累计同比 . 24 图表 47：支出收入比 . 25 图表 48：政府消费同比增速 . 25 固定收益专题报告 P4 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 49：政府预期财政赤字率 . 25 图表 50：中债国债到期收益率 . 26 图表 51：名义 GDP 预测 . 27 图表 52：社融同比预测 . 27 图表 53：国债期限利差分位图 . 27 图表 54：国开债期限利差分位图 . 27 固定收益专题报告 P5 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 2019 年债市震荡，机构降杠杆，偏好利率与转债 (一 ) 国债期货 全年震荡 2019年国债期货全年持续震荡 ， 截止至 11月 22日， 10年期债连续合约较上年年底上涨 0.79%。 从节奏上看， 1月 初降准落地之后，债市结束疯狂的上涨态势进入震荡行情；春节后， 猪瘟带来的通胀讨论，债市下跌； 3月份市场信心有所恢复，债市上涨； 4月公布一季度经济数据超预期，债市再次下跌； 5月初至 9月初 ，贸易谈判出现变数，经济数据边际走弱，债市上涨 ； 9月初至 10月底， CPI超预期 同比涨幅达 3%， 贸易谈判缓和，债市震荡收涨。 11月初至今， 央行 半月内两次 下调 MLF利率 ， 债市应声大涨 。 图表 1： 国债期货走势 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (二 ) 现券 收益率 曲线 变化不明显 现券方面， 10年期 国债 收益率在一季度调整中最高达到 3.4%， 9、 10月份调整中最高达到 3.3%；而 10年期国开债相应时间点最高调整至 3.9%与 3.7%。从收益率曲线看，国债 各期限品种收益率有涨有跌， 收益率曲线 几乎未变 。国开债各期限品种收益率 均下跌，但短期性品种跌幅更大， 2年、 3年品种收益率下降幅度达 20BP，但 10年品种跌幅仅 5BP。 94.095.096.097.098.099.0100.0期货收盘价 (连续 ):10年期国债期货 固定收益专题报告 P6 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2： 国债收益率曲线变化 图表 3： 国开债收益率曲线变化 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (三 ) 公募基金债券 仓位持平 但 偏好利率与转债 ，且杠杆率下降 债券仓位 先降后升 ，与去年底持平 。 截止至 2019年第三季度 ， 非货币的开放式基金 资产规模 从 5万亿增加到 6.4万 亿 元，总资产规模持续上升 且 债券 投资为主。其中， 债券仓位先降后升，保持在 58%。股票仓位小幅上涨 从 30.7%增至 34.0%。 图表 4： 债券仓位 图表 5： ： A 股仓位 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 债券投资结构中， 利率债 与可转债 仓位 上升 持有的债券市值从 2.9万亿增至 3.7万亿，其中增量中 4000亿为政策性金融债。从债券投资结构来看，偏好利率与转债，两者仓位均小幅上升，利率债仓位从 31.37%增-6-4-20242.02.53.03.5变化 2019-12-13 2018-12-31% bps -25-20-15-10-502.02.53.03.54.0变化 2019-12-13 2018-12-31% bps 55565657575858592018/12/1 2019/3/1 2019/6/1 2019/9/1债券 % 2627282930313233342018/12/1 2019/3/1 2019/6/1 2019/9/1A股 % 固定收益专题报告 P7 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 至 35.54%，转债仓位从 1.50%增至 1.95%； 信用债虽仓位占比最大，但已呈现下降趋势，从 67.13%降至 62.51%。 图表 6： 可转债仓位 图表 7： 利率债与信用债仓位 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 公募基金杠杆率持续下降 。 债券型开放式基金杠杆率 呈现逐季度下滑的趋势， 从 去年底的 119.82%降至 三季度的 116.00%。 图表 8：债券资金杠杆率 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 二、 总需求或下滑， GDP 增速或跌至 6%以下 0.00.51.01.52.02.52018/12 2019/3 2019/6 2019/9可转债 % 606264666828303234362018/12 2019/3 2019/6 2019/9利率债 信用债（右） % 606264666828303234362018/12 2019/3 2019/6 2019/9利率债 信用债（右） % 1141151161171181191201212018/12/1 2019/3/1 2019/6/1 2019/9/1% 固定收益专题报告 P8 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 影响我国经济的四大终端需求为房地产、汽车、基建与外需，它们涉及到的产业链较为广泛，其需求变化很大程度上决定了我国经济走势。 (一 ) 房地产投资 需求下滑 与销售需求下滑 低于预期 2019年 房地产投资增速 居高不下 。 2019年 2月至 10月， 全国房地产开发投资 完成额累计 805891亿元，同比增长 13.9%，增速持续提高 。 从构成看， 建筑工程开发投资完成额累计 61623亿元， 增速不断走高；其他费用 开发投资完成额累计 40992亿元， 增速 持续 下降 。 图表 9： 房地产开投资完成额累计同比 图表 10： 建筑工程及其他费用累计同比 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2019年 建筑工程增速不断走高，明年或下降 。 施工面积同比增速提升至高位区间， 预测 明年可能下滑 。 其中， 新开工面积同比增速小幅下滑，先行指标土地购置面积增速为负 ； 竣工面积三季度同比降幅收窄 。 024681012142016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08房地产开发投资完成额 % -1001020304050602016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07建筑工程 其他费用 % 固定收益专题报告 P9 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 11： 施工面积同比 图表 12： 新开工面积与竣工面积 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2019年 其他费用同比增速持续下降，明年或企稳 。 土地购置费同比增速持续下滑，但未来购置费增速有望企稳 。 一方面， 先行指标土地成交价款同比跌幅持续收窄 。 另一方面，地方政府收入端需要开源，土地是重要方向。例如， 2019年 土地出让收入预算 公布为 6.7万亿， 大超预期，但是 截至 10月份 完成 5.08万亿， 今年 大概率完成目标 。 图表 13： 土地成交价款与购置费累计同比 图表 14： 土地出让实际收入与 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2020年 房地产投资 增速 或 下滑但幅度有限 。 由于房地产竣工面积已经开始恢复，而新开工面积增速继续下台阶，施工面积增速可能下滑，那么与之密切相关的建安工程增速明年大概率下滑 ； 其他费用起到支撑02468102016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08施工面积 % -20-1001020302016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08新开工面积 竣工面积 % -500501002016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08土地成交价款 :累计同比 土地购置费 :累计同比 % 0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00土地出让实际收入 土地出让预算收入 固定收益专题报告 P10 利率债 2020 年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 作用，下滑幅度有限 。 图表 15： 新增库存 图表 16： 房地产开发投资 完成额 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2020房地产 销售可能有所下滑 ，后地产 产业链消费下滑幅度将低于预期 。 棚改政策改变下，房地产销售并未大幅下滑 。其中， 占比 10%的大中城市房地产销售 2019年春节后转暖 ； 占比 90%的其他城市销售并未受到
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