在年底根据经验和事实预判工程机械的下一年.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 深度分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“解惑”系列之 八 : 在年底 根据 经验和 事实 预判 工程机械的 下一年 Table_Summary 核心观点： 前言 ： 临近年末， 工程机械在 2019 年 需求良好、龙头公司业绩靓丽逐渐成为定局。 以 挖掘机 产品 为例， 2019 年 1-9 月累计销量同比增长 14.7%，全年销量创历史新高的概率较高。 当前， 投资者的担忧逐步转向 2020 年 ，特别是 开年需求 成为焦点。 本篇报告我们探讨 如何 根据当年 事实， 对下一年的行业运行做适当预判，而核心是两者 需要具有逻辑相关的历史 经验 联系。 工程机械保有量与宏观指标： 从历史经验分析，房地产开发投资增速是首要问题。过去 15 年 ， 有 5 个 房地产开发投资相对上一年 减速超过 7 个百分点的样本， 其 共同特点是前一年“ 投资 /销售”比值在高位。 站在年底，我们推算 2019 年全年房地产 “投资 /销售”比值沿续 20172018 年的低位特征，并未发出明确的投资回落警示信号；“投资增速 -资金到位增速”是个小幅的负值，表明房地产开发投资增速有回落压力但并不算很明显。在这种情景下，挖掘机保有量有望实现 03%的小幅增长 ，结合更新需求 ，预计2020 年挖掘机内销 增速 为持平震荡状况 （ 增速为 -10%至 +10%） 。 工程机械销量与宏观指标： 从历史经验分析，新增人民币中长期贷款是具有 610 个月领先性的指标。 2019 年 7-9 月，新增人民币中长期贷款同比增长 8.1%，预示着未来一段时间挖掘机需求仍将保持高景气的平稳。 投资工程机械的收益来源 ： 在 需求 小幅波动时，我们聚焦的收益来源于：市场份额的可预期持续提升、具有技术支撑的盈利能力提升，而这两点是具有趋势性的变量。 以 工程机械行业的龙头企业三一重工为例， 2019 年 1-3季度净利润同比增长 87.6%，其中，行业需求增长贡献了约 25 个百分点，份额扩张贡献了约 18 个百分点，利润率提升贡献了约 45 个百分点。 投资建议： 对于 工程机械行业 ，我们认为下游投资保持低速、低波动，社会保有量保持低速增长是最有利的环境，而企业通过产品技术提升市场份额、盈利能力是趋势性方向。 我们继续重点推荐三一重工、艾迪精密、恒立液压，同时建议积极关注徐工机械、柳工等企业投资机 会。 风险提示： 宏观经济波动带来工程机械需求波动较大；原材料价格上涨、行业竞争激烈导致利润率降低的风险；应收账款、存货积压带来的计提风险；贸易争端演化具有不确定性等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuangf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 广发机械“传道”系列之八 :或许我们正在经历一轮超级景气周期 2019-09-09 广发机械“传道”系列之七 :基于 PB-ROE 模型探讨工程机械龙头估值 2019-08-25 广发机械“解惑”系列之七 :环保置换对工程机械需求影响几何？ 2019-08-21 -10%-1%8%17%27%36%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031.SH CNY 14.09 2019/10/30 买入 17.64 1.36 1.60 10.36 8.81 7.38 6.40 25.7 23.3 徐工机械 000425.SZ CNY 4.54 2019/10/31 买入 5.86 0.49 0.60 9.27 7.57 5.77 5.19 13.3 13.8 中联重科 000157.SZ CNY 5.93 2019/10/31 买入 7.28 0.56 0.73 10.59 8.12 6.41 5.67 8.3 9.2 恒立液压 601100.SH CNY 39.8 2019/10/30 买入 42.00 1.40 1.70 28.43 23.41 20.54 17.66 21.4 20.6 艾迪精密 603638.SH CNY 28.37 2019/10/30 买入 31.66 0.90 1.32 31.52 21.49 22.27 15.54 23.3 25.4 建设机械 600984.SH CNY 10.45 2019/10/29 买入 14.17 0.63 1.09 16.59 9.59 6.73 4.75 13.4 18.8 中联重科 01157.HK HKD 5.73 2019/10/31 买入 6.58 0.62 0.81 9.24 7.07 6.41 5.67 8.3 9.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备目录索引 前言：投资者聚焦从 2019 年转向 2020 年 . 5 第一部分：工程机械保有量与宏观指标的历史 相关性 . 5 问题一：预判工程机械保有量，是先看房地产投资还是先看基建投资 . 5 问题二：房地产开发投资包括土地购置费用，其影响如何？ . 6 问题三 ： 房地产开发投资的大幅波动，其历史原因是否具有共性？ . 7 问题四 ： 根据历史经验对 2020 年工程机械保有量变化如何预期？ . 8 第 二 部分： 工程机械销量与宏观指标的历史相关性 . 9 问题五： 从历史来看，季度级别的销量加快向下的案例如何？ . 9 问题 六 ： 除了新增贷款，其他典型金融数据是否有指引性？ . 10 第 三 部分： 工程机械企业投资机会分析 . 12 问题 七 ：工程机械投资收益的来源 拆解如何？ . 12 问题 八 ：利润率扩张是否具有边界，如何看待持续性 ？ . 13 问题九： 市场份额提升怎么考虑到增长模型中？ . 15 投资建议 . 16 风险提示 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备图表索引 图 1：我国挖掘机 10 年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较 . 5 图 2：我国挖掘机 10 年保有量（台）增长率及其与基建投资增速比较 . 6 图 3：我国地方本级政府性基金收入及其增速 . 6 图 4：我国商品销售额增速与房地产开发投资增速 . 7 图 5：我国商品房销售和房地产开发投资（亿元）及其相对比例 . 7 图 6：我国房地产开发投资及其资金到位增速的比较 . 8 图 7：我国挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增速比较 . 9 图 8：我国挖掘机销量与新增人民币贷款的增速比较 . 10 图 9：社会融资去除中长期贷款与挖掘机销量的增速比较 . 10 图 10：新增中长期贷款占全部新增贷款及社会融资额的比重 . 11 图 11：我国挖掘机销量增速与 M2 同比数据的比较 . 11 图 12：工程机械主要企业 2019 年 1-3 季度营业收入和净利润情况 . 12 图 13：工程机械主要企业 2019 年 1-3 季度净利润增长率的拆解 . 12 图 14：卡特彼勒的营业收入和修正后的 EPS . 13 图 15：三一重工旗下全资子公司三一重机的营业收入和净利润率 . 13 图 16：挖掘机厂商 2019 年预测销量与其相对 2011 年高点的比例 . 14 图 17：三一重工的有息负债与货币资金的规模（百万元） . 14 图 18：三一重工的挖掘机销量与市场份额 . 15 图 19：三一重工的汽车起重机机销量与市场份额 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备前言： 投资者聚焦从 2019 年转向 2020 年 临近年末，工程机械在 2019年需求良好、龙头公司业绩靓丽逐渐成为定局。 以行业具有代表性的产品挖掘机为例， 2019年 1-9月累计销量达到 17.92万台，同比增长14.7%，全年销量创历史新高的概率较高 。 企业方面，三一重工、中联重科、徐工机械等三家 龙头主机 企业 2019年 1-3季度合计营收 1,336亿元， 同比增长 39.0%；合计净利润 157亿元，同比增长 103.5%。 当前，投资者对行业的关切 逐步转向 2020年，特别是开年需求如何 成为焦点。 本篇报告我们探讨如何根 据当年的事实，对下一年的行业运行做适当预判，而核心是两者 需要具有逻辑相关的历史 经验 联系。 换句话说，也是有什么前瞻指标，在历史经验上具有领先性，并且符合我们通常的认知逻辑。 第一部分 ：工程机械 保有量 与宏观指标的历史相关性 工程机械的下游涵盖了基础设施建设 、房地产开发、采矿采石、农村建设、制造业投资等各个领域 ，因此，工程机械的社会保有量与下游投资具有相关性。 问题一：预判工程机械保有量，是 先看房地产投资还是先看基建投资 从历史经验上来看， 以挖掘机为例， 自 2008年以来， 统计得到的 10年保有量增速跟房地产开发投资增速呈现高度相关性，而走势有差异的 2013年、 2016年，均为前一年开机小时数大幅变化所致 。 小松公司统计的中国区域 挖掘机 开机小时数 ，在 2012年、 2015年的同比 降 幅均 超过 10%。 图 1： 我国 挖掘机 10年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 备注 ： 19-20年挖掘机保有量及保有量增速、房地产开发投资增速为预测值 从需求角度， 业界普遍认为挖掘机需求的首要应用场合是基础设施 建设 投资。但从事实 角度来看， 挖掘机的 10年保有量增速，跟基建投资增速，呈现比较明显的负相关性。我们理解 基础设施建设投资 受 宏观经济政策驱动历素更明显，因此其变化往往起 “对冲 ”作用 。 首先厘清 投资需求的既有 趋势，然后才能判断政策主动方向。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 2： 我国 挖掘机 10年保有量（台）增长率及其与基建 投资增速比较 数据来源：工程机械协会， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 备注 ： 19-20年挖掘机保有量及保有量增速、基建投资增速为预测值 问题二： 房地产开发投资包括土地购置 费用 ，其影响如何？ 需要说明 的是，房地产开发投资包括土地购置 费用 ， 其并不直接带动投资需求，但通过资金来源，对其他固定资产投资 项目 形成支撑。 例如，在人口持续流入、经济发展情况较好的大中城市，国有土地使用权出让是政府性基金的主要来源 ，有力的补充了地方财政，支持相关的基础设施建设 。 根据财政部统计， 2018年 我国地方本级政府性基金收入达到 7.14万亿元， 其中， 国有土地使用权出让收入为 6.51万亿元 。 图 3： 我国地方本级政府性基金收入及其增速 数据来源：财政部，广发证券发展研究中心 综上所述， 从历史相关性的角度，对工程机械 的保有量变化 幅度 进行预判时，房地产开发投资 的增速 是首要问题。 引申出来， 站在年底展望下一年，是否有相关指标与房地产开发投资增速变化呈现历史经验相关性 ？ 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备问题三 ： 房地 产 开发投资 的 大幅波动， 其历史原因是否具有共性？ 房地产开发投资 增速，以年度衡 量的 向下 波动 ，在历史上 曾多次发生过。我们统计过去 15年， 有 5年（ 2005年、 2009年、 2012年、 2014年、 2015年 ）的房地产开发投资增速相对上一年度减速超过 7个百分点，如下图的橙色方框所 标识 ；有两年（ 2008年、 2011年 ）的房地产开发投资增速相对上一年度减速为 57个百分点 ，如下图的绿色方框所标识 。 图 4： 我国商品销售额增速与房地产开发投资增速 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 如果房地产开发投资增速的快速下行，其原因可能来自于销售压力，也可能来自于资金约束。值得注意的是，前述 减速超过 7个百分点的 5年有个共同特点是，前一年的房地产 “投资 /销售” 比值均处于偏高的位置。 这意味着 某 年房地产开发投资增速大幅下降，从 前一 年的销售相对投资偏弱就有明确的信号。 图 5： 我国商品房销售和房地产开发投资（亿元）及其相对比例 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备从资金来源的角度来看，我们 统计了历年房地产开发投资增速（ A）和房地产投资的资金到位增速（ B）。如果 B减去 A是个明显的负值，说明当年资金支撑力度偏弱 ，而从 B-A最靠前的 4个负值（ 如下图的橙色方框所标识 的 2008年、 2010年、 2011年、2014年 ）来看， 均指引了下一年的房地产投资的明显增速。 图 6： 我国房地产开发投资及其资金到位增速的比较 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 综上所述，历史上 房地产开发投资的增速回落较快的年份， 多数具有销售或者资金压力的原因。从统计结果来看，有 5个减速超过 7个百分点的样本，共同特点是前一年“投资 /销售”比值在高位；有 2个减速界于 57个百分点的样本，其中一个是可以通过前一年 “投资增速 -资金到位增速”的明显负值警示得到，最后一个案例尚未发现明确 前瞻 信号，即 2008年 的房地产投资减速 ，无法通过 2007年 数据进行预判。 问题四 ： 根据历史经验对 2020 年 工程机械保有量变化 如何预期 ？ 如果仅基于历史经验进行预判，我们倾向于 预期 2020年房地产开发投资增速将有所回落，但回落的速度可能偏慢。 站在 2019年底，我们 推算 2019年全年房地产市场的“投资 /销售”比值 沿续了 20172018年的低位特征， 并未发出明确的投资回落警示信号； “投资增速 -资金到位增速” 是个小幅的负值，表明房地产开发投资增速有回落压力但并不算很明显。 在这种情景下，挖掘机保有量有望实现 03%的小幅增长。 从保有量出发，如果我们假设中性情景为： 2020年挖掘机保有量增长 1.5%，结合按照 10年更新、 3年移动平均测算 更新需求，对 应的 2020年挖掘机内销量为 20万台，较 2019年估算内销量基本持平；如果假设悲观情景、乐观情景分别为保有量增长 0%、3%，对应 2020年内销量分别为 17.8万台、 22.1万台，同比变化分别为 -10.4%、 11.1%。因此， 当 房地产开发投资增速温和回落， 挖掘 机 2020年 内销预计 为持平震荡状况。 如果 进行 完整 分析 ， 还要考虑当前周期的特殊性，包括 居民杠杆处于高位、商品房销售额相对 GDP相对高位、房地产投资占全社会固定资产投资比值处于高位等负面因素，也包括 银行已连续多次降低准备金率、政策推动实体经济利率下行 、房地产企业经历多次周期后应对更有经验等正面因素。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备第 二 部分： 工程机械 销量与 宏观指标的历史相关性 问题五： 从历史来看， 季度级别的 销量加快向下的案例如何？ 工程机械由于下游投资项目施工的特点，形成了 34月春季旺季、 911月秋冬小旺季的月度分布特征。 因此， 投资者也高度关注这两个时间段的销量，而 此可以 提出的问题是，从历史经验的角度，是否能够根据宏观指标，在年末提前预警下一年春季销量的可能大幅回落 ？ 我们在 2019年 4月 14日曾发布行业报告金融数据与工程机械的关系如何，其中提到新增中长期贷款对工程机械销量变化具有领先性，并得到历史上多次验证。 其中比较典型的包括 ： （ 1） 2008年 12月，新增中长期贷款由负增长转为正增长， 8个月后，挖掘机销量同比首次实现较高增长；（ 2） 2010年 6月，新增中长期贷款由正增长转为负增长， 11个月后，挖掘机销量同比实现较大幅度负增长；（ 3） 2012年 6月，新增中长期贷款由负增长转为正增长， 11个月后，挖掘机销量同比实现小幅正增长；（ 4） 2014年 12月，新增中长期贷款由震荡转为大幅正增长， 13个月后，挖掘机销量同比实现正增长。 图 7： 我国 挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增 速 比较 数据来源： 中国人民银行 ， 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 对于更早的情况，由于 新增人民币贷款的细分 数据缺失，我们用新增人民币贷款的总量代替 中长期部分进行分析。 比较典型的 案例 包括： （ 1） 2003年 11月，新增贷款由中速高增长转为负 增长， 6个月后，挖掘机销量同比由中高速增长转为负 增长；（ 2） 2004年 12月，新增贷款由负增长转为大幅的正 增长， 6个月后，挖掘机销量同比由负增长转为中速正 增长；（ 3） 2007年 12月，新增贷款由正增长转为大幅负 增长， 10个月后，挖掘机销量同比转为负增长 。 2018年，挖掘机销量在总量增长、增速回落的过程中，新增人民币中长期贷款始终保持了小幅正负增长的变化，因此，资金对固定资产投资形成的支撑或约束并未出现突变，挖掘机销量的增速回落是相对缓慢和平滑的。 2019年 7-9月，新增人民币中长期贷款同比增长 8.1%，预示着未来一段时间挖掘机需求仍将保持高景气的平稳。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 8： 我国 挖掘机销量与新增人民币贷款的增 速 比较 数据来源： 中国人民银行 ， 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 问题 六 ： 除了新增贷款，其他典型金融数据是否有指引性？ 社会融资额是金融市场非常关注的广谱指标，但如果我们将社会融资额中减去新增中长期贷款，剩余的部分与工程机械需求的相关性并不明确。 这主要有两方面的原因，首先在于数据本身，社会融资额减去新增中长期贷款的剩余部分，自身数据波动性很大，趋势性或者连续性并不明显，因此很难形成指引性。 图 9： 社会融资去除中长期贷款与挖掘机销量的增速比较 数据来源： 中国人民银行，工程机械协会 ，广发证券发展研究中心 其次，社会融资的剩余部分与固定资产投资的相关度较低，主要包括：企业和居民的短期贷款 （ 用于日常经营流动性需求或者消费性需求 ） 、企业的债券融资和股票融资（受监管和市场环境影响）、票据或者信托等。考虑到新增中长期贷款占社会融资的比例相对较低，部分时期甚至低于 30%，因此， 我们认为不能简单的从社会融资去推测固定资产投资项目的资金状况，更不能笼统的去推导工程机械需求。