新冠肺炎疫情对工程机械行业影响研究：非典vs新冠,影响工程机械的三大差异.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年02月11日 机械设备 增持（维持） 工程机械 中性（维持） 章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 zhangchenghtsc 李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 liqianqian013682htsc 关东奇来 执业证书编号：S0570519040003 研究员 021-28972081 guandongqilaihtsc 黄波 执业证书编号：S0570519090003 研究员 0755-82493570 huangbohtsc 时彧 021-28972071 联系人 shiyu013577htsc 1机械设备: 行业周报（第六周）2020.02 2机械设备: 市场下跌中的高端制造布局良机2020.02 3机械设备: 行业周报（第五周）2020.02 资料来源：Wind 非典vs新冠,影响工程机械的三大差异 新冠肺炎疫情对工程机械行业影响研究 疫情不改龙头优势，工程机械行业的回顾与展望 对比“非典”疫情，我们认为，本轮疫情对工程机械行业的影响有三大差异：1）经济周期差异，当前已处于后城镇化时代，逆周期投资或更加倾向于稳需求；2）发展阶段差异，工程机械行业已步入稳定发展期，行业具备一定的抗风险能力；3）竞争格局差异，国产品牌实力显著增强，市场份额与国际化程度大幅提升。国产龙头公司的优势不会因为疫情而改变，受益于行业集中度提升与盈利能力修复，业绩仍有增长空间。推荐三一重工、柳工、恒立液压。 经济周期差异：快速城镇化 vs后城镇化时代，逆周期投资侧重稳需求 上一轮“非典”期间，中国正处于快速城镇化进程当中。2003年，在国家积极的财政政策和稳健的货币政策支持下，基建和地产投资保持稳步增长，“非典”疫情影响短暂且有限。本轮疫情的背后，中国城镇化率已超过60%，参照美国与日本的历史数据，未来城镇化速度或将大幅趋缓。在此背景下，我们认为，后续的逆周期投资会更倾向于稳需求。2020年，地产需求或将延后，拖累新开工与施工；基建投资增速有望上行，疫情扰动有限。 发展阶段差异：快速成长期 vs稳定发展期，行业抵抗风险能力更强 2003年中国工程机械行业处于快速成长期，当年主要品种销量均保持较快增长，挖掘机/装载机/轮式起重机/泵车分别增长72%/61%/51%/121%，国产龙头品牌的收入与净利润均保持了较高的同比增长。2017-2019 年，国内工程机械行业经历连续 3 年高增长后，有望进入平稳发展期。其中，挖掘机市场或将小幅波动，起重机械与混凝土机械市场仍有望保持增长。工程机械销售旺季或后移，行业现有产能与存货相对充裕，后续复工节奏将取决于疫情缓和与下游开工情况。 竞争格局差异：国产品牌实力显著增强，市场份额与国际化程度大幅提升 国产工程机械产品竞争力大幅提升，相比进口或合资品牌具有更高性价比、更加智能化的优势，产品系列相比 2003 年也更加完整。从营业收入角度看，国产龙头品牌与全球龙头的差距大幅缩小。从产品份额看，国产品牌在国内市场已大幅超过国际品牌。从国际化程度看，国产品牌的海外布局更加完善，海外收入规模大幅提升，出口市场份额持续提升。 疫情短期影响，不改国产龙头全球化扩张的脚步，看好长期成长空间 截至2020年2月11日收盘价，国内工程机械主机厂2020年PE均值为9.1倍，处于历史较低水平，低于卡特彼勒/小松同期 PE 估值（13.3 倍）。2020年工程机械行业有望实现平稳发展，有助于估值维持稳定。龙头公司优势不会因为疫情而改变，受益于行业集中度提升与盈利能力修复，业绩仍有增长空间。对标全球龙头，看好长期成长空间，推荐三一重工、柳工、恒立液压。 风险提示：疫情控制进度不及预期；基建与房地产投资不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争环境恶化，价格战大范围爆发。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600031 三一重工 16.55 买入 0.73 1.31 1.54 1.78 22.80 12.68 10.73 9.29 000528 柳工 6.34 买入 0.54 0.69 0.82 0.92 11.84 9.23 7.78 6.92 601100 恒立液压 49.32 增持 0.95 1.42 1.65 1.90 51.99 34.68 29.81 26.02 资料来源：华泰证券研究所 01937567419/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12(%)机械设备 工程机械 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 经济周期差异：快速城镇化vs后城镇化时代，投资侧重稳需求 . 3 “非典”时期，中国正处于快速城镇化进程当中 . 3 本轮疫情之下，中国城镇化率增速趋缓 . 4 逆周期投资或更倾向于稳需求 . 5 发展阶段差异：快速成长期vs稳定发展期，抗风险能力更强 . 7 2003年中国工程机械行业处于快速成长期 . 7 2020-21年国内工程机械行业有望平稳发展 . 9 工程机械销售旺季后移，充足存货可应对恢复性需求 . 11 竞争格局差异：国产品牌实力显著增强，国际化程度提升 . 14 疫情短期影响，不改国产龙头全球化扩张的脚步 . 16 风险提示 . 16 行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 经济周期差异：快速城镇化 vs后城镇化时代，投资侧重稳需求 “非典”时期，中国正处于快速城镇化进程当中 2003 年时的中国正处于快速城镇化进程中，地产与基建投资稳步增长。国家统计局数据显示，2003 年“非典”时期，中国城镇化率为 40.5%，当时的中国正处于快速城镇化的进程当中，1996-2003年城镇化率年均上升 1.44 pct。2003年，在国家积极的财政政策和稳健的货币政策支持下，基建和地产投资保持稳步增长，“非典”疫情影响短暂且有限。 图表1： 2003年中国正处于快速城镇化阶段，地产与基建投资稳步增长 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 地产投资与新开工：受疫情爆发的短期压制，随后显著反弹。2003 年地产投资同比增速为 29.7%，房屋新开工面积同比增速为 28.5%。2003 年 1-2 月、3 月及 4 月地产投资增速分别为 44%、36%、28%，新开工面积增速分别为 50%、23%、22%，受到非典疫情爆发影响，下滑较为明显。5月至8月新开工面积与地产投资同比增速均先后出现快速回升，其中地产投资增速约滞后新开工面积增速一个月左右。 图表2： 2003年 3-4月地产投资受“非典”疫情爆发的短期压制，5-8月显著反弹 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 基建投资：受扰动较小。参考华泰宏观 2020年2月3日报告非典疫情经济走势及大类资产复盘观点，由于 2003 年基建投资增速数据缺失，2004 以后基建投资和第三产业投资增速走势较为一致，故以三产投资增速近似替代基建投资增速。2003 年 4 月三产投资同比增速短暂下滑至20.6%，5月随即回升，受到非典疫情扰动较小。 010203040506070051015202530351999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(城镇化率)(投资增速) 固定资产投资增速(%) 地产投资增速(%) 城镇化率(%)0102030405060702000/032000/052000/072000/092000/112001/012001/032001/052001/072001/092001/112002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/012004/032004/052004/072004/092004/11(%) 地产投资:当月同比(%) 房屋新开工面积:当月同比(%)行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表3： 2004-06年，第三产业投资增速与基建投资增速趋势较为一致 图表4： 2003年 4月三产投资增速短暂回落 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 本轮疫情之下，中国城镇化率增速趋缓 中国城镇化率增速趋缓。国家统计局数据显示，2015-2019年，国内城镇化率从 56.1%上升至60.6%，同比增速逐年收窄（1.33pct下滑至1.02pct），且年均增速（1.13pct）也低于 2000-2004 年的年均增速（1.39%）。 从美国与日本的历史数据来看，当城镇化率接近或超过 60%时，后续每年的城镇化率增速将趋缓。其中，美国在 1950-80 年的城镇化率由 64%升至 73.7%，每 10 年的年均增速由 0.59pct 降至 0.01pct，日本在 1955-75 年也经历类似的时期。 图表5： 2019年中国城镇化率达到 60.6%，2015-2019年城镇化率同比增速逐年放缓 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 图表6： 1950-80年美国城镇化率由 64%升至 73.7%，增速逐年放缓 图表7： 1955-75年日本城镇化率由 56.1%升至 75.9%，增速逐年放缓 资料来源：美国商务部普查局、华泰证券研究所 资料来源：日本统计局、华泰证券研究所 0102030405060702004/022004/042004/062004/082004/102004/122005/022005/042005/062005/082005/102005/122006/022006/042006/062006/082006/102006/12(%) 三产投资:当月同比 基建投资:当月同比051015202530352003/022003/032003/042003/052003/062003/072003/082003/092003/102003/112003/12(%) 三产投资:当月同比0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80102030405060701996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(pct)(城镇化率%) 总人口:城镇:比重(城镇化率) 同比增长(pct)0.00.20.40.60.81.00204060801001910 1930 1950 1970 1990 2010(pct)(城镇化%) 美国:人口普查:人口比重:城镇平均每年上升比例(pct)(3)(2)(1)0123450204060801001925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015(pct)(城镇化%) 日本:城市化率 平均每年上升比例(pct)行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 逆周期投资或更倾向于稳需求 地产需求只会延后不会消失，地产稳态的打破将加速逆周期调节空间。引用华泰地产组2020年2月1日报告长期需求不改，稳态打破改善开启观点，1-2月是地产传统淡季，全国销售和开工面积占全年比重都不超过 10%，2019年 TOP5房企1-2月销售额占全年比重为 12%，低于3-4月和9-10月的17%和21%，边际影响相对有限。房地产需求只会延后不会消失，未来有望随着疫情改善逐步回归。当前经济下行压力加大，房地产平稳态势可能被打破，未来需要关注流动性、地产调控、融资政策等一系列逆周期调节的空间。 图表8： 2019年 12月房屋新开工面积同比回正，地产需求有望随着疫情改善逐步回归 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 基建投资受疫情影响相对小，公共设施管理业可能成为投资重心。国家统计局数据显示，2019 年国内基建投资同比增长 3.8%，道路投资、环保相关投资是重点，地方政府主导的公共设施管理业投资全年表现偏弱。根据华泰宏观2020年 2月1日报告新型冠状病毒疫情对经济影响全分析观点，基建投资受疫情影响程度可能小于地产投资与制造业投资，得益于专项债新增额度加快发行、并落实形成实物工作量。公共设施管理业与疫情防控相关度较高，更有可能成为投入重心。 图表9： 基建投资增速自 2018年 9月开始缓慢回升 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 (10)(5)051015202530352017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12(%) 地产投资:当月同比(%) 房屋新开工面积:当月同比(%)0510152025302017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12(%) 基建投资同比增速 基建投资同比增速（不含电力）行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表10： 2017-2019年基建投资分行业增速 图表11： 2019年生态保护和环境治理业固定资产投资增长较快 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 图表12： 2017-2019年道路运输业固定资产投资增速相对稳定 图表13： 2017-2019年燃气和水的生产供应业固定投资保持正增长 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 (20)(10)0102030402017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/032018/052018/072018/092018/112019/022019/042019/062019/082019/102019/12(%) 电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业(20)02040602017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/032018/052018/072018/092018/112019/022019/042019/062019/082019/102019/12(%) 水利管理业生态保护和环境治理业公共设施管理业(50)0501001502017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/032018/052018/072018/092018/112019/022019/042019/062019/082019/102019/12(%) 铁路运输业 道路运输业水上运输业 航空运输业管道运输业 仓储业(40)(20)020402017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/032018/052018/072018/092018/112019/022019/042019/062019/082019/102019/12(%) 电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 发展阶段差异：快速成长期vs稳定发展期，抗风险能力更强 2003年中国工程机械行业处于快速成长期 主要品种销量大幅增长。中国工程机械工业年鉴数据显示，2003 年工程机械主要品种销量均保持较快增长，挖掘机、装载机、轮式起重机、泵车的增速分别为 72%、61%、51%、121%。行业高景气度持续到 2004年上半年，随着国家宏观调控以及固定资产投资规模的降温，加之行业大量的整机存量，工程机械市场需求开始下滑，2004-05年部分品种开始调整，销量出现负增长或增速大幅放缓。 图表14： 2003年挖掘机销量同比增长 72% 图表15： 2003年装载机销量同比增长 61% 资料来源：工程机械工业年鉴、华泰证券研究所 资料来源：工程机械工业年鉴、华泰证券研究所 图表16： 2003年轮式起重机销量同比增长 51% 图表17： 2003年混凝土泵车销量同比增长 121% 资料来源：工程机械工业年鉴、华泰证券研究所 资料来源：工程机械工业年鉴、华泰证券研究所 上市公司收入高增长，但增速逐步收窄。2003-2004年，工程机械行业四大国产品牌（三一、徐工、中联、柳工）的收入与净利润均保持了较高的同比增长。逐季度来看，03Q1至 03Q4，BIG4的收入维持高增长，但增速逐步收窄；经历 04Q2至05Q2的行业调整后，业绩重回增长轨道。 (20)020406080010,00020,00030,00040,00050,00060,0001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006(同比/%)(销量/台) 销量:挖掘机 销量:挖掘机:同比01020304050607080020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006(同比/%)(销量/台) 销量:装载机 销量:装载机:同比(10)01020304050607002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006(同比/%)(销量/台)销量:轮式起重机 销量:轮式起重机:同比(20)02040608010012014005001,0001,5002,0002,5001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006(同比/%)(销量/台) 销量:泵车 销量:泵车:同比行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表18： 2003-2004年工程机械国内 BIG4收入保持高增长 图表19： 2003-2004年工程机械国内 BIG4归母净利润保持增长 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表20： 03Q1至 04Q4，工程机械国内 BIG4收入维持高增长，但增速收窄 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 上游供应短缺与原材料涨价，对行业盈利水平影响相对滞后。2003-2004年，工程机械行业面临原材料供应、电力、运力等资源性短缺的影响，以及原材料（钢材、生铁、橡胶等）大幅度涨价的不利因素。部分核心零部件如发动机和液压件等仍然以进口为主，国产化程度不足。供给端成本上涨导致行业盈利水平出现下滑，行业内上市公司的毛利率自 03Q3后出现回落，2003-2004年归母净利润增速大幅低于收入增速。 图表21： 2003年 11月至 2004年 6月，国内钢材价格较快上涨 图表22： 此处录入标题 资料来源：中国钢铁工业协会、海关总署、华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 (10)0102030405060708005,00010,00015,00020,0002001 2002 2003 2004 2005 2006(%)(百万元) 收入（百万元） 收入增速（%）(50)05010015002004006008001,0001,2001,4001,6002001 2002 2003 2004 2005 2006(%)(百万元)BIG4归母净利润（百万元） 增速（%）(40)(20)02040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00002Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4(%)(百万元) BIG4季度收入（百万元） 同比增速（%）05001,0001,5000501001502002/012002/042002/072002/102003/012003/042003/072003/102004/012004/042004/072004/102005/012005/042005/072005/10(价/美元/吨)(指数) 钢材综合价格指数:月出口平均单价:钢材:当月值进口平均单价:钢材:当月值05001,0001,5002,00005,00010,00015,00020,0002002/012002/042002/072002/102003/012003/042003/072003/102004/012004/042004/072004/102005/012005/042005/072005/10(进口/美元)(国内/元/吨)现货价:天然橡胶(国产5号标胶):国内:月进口平均单价:天然橡胶:当月值进口平均单价:合成橡胶:当月值行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表23： 2003-2005年工程机械国内 BIG4毛利率持续下滑 图表24： 从季度数据来看，工程机械 BIG4毛利率受涨价影响相对滞后 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 2020-21年国内工程机械行业有望平稳发展 从增速角度来看，工程机械销量与地产、基建投资相关性有所减弱。挖掘机销量对工程机械行业景气度具有一定代表性。对2005-2019年挖掘机销量增速与地产投资、基建投资增速进行比较，我们可以看出，2006-2016年挖掘机销量增速与地产投资增速的相关性更高。其中，2012年2月至2016年8月，基建开始提速、地产投资增速收窄，国内挖掘机行业处于持续的低谷期。2016年9月至2019年12月，地产投资增速相对平稳，基建投资增速快速下探后维持低位增长，但挖掘机销量保持较快增长，与投资增速的相关性有所减弱。 图表25： 2016年 9月以来，挖掘机销量增速与地产、基建投资增速的相关性在减弱 资料来源：国家统计局、工程机械行业协会、华泰证券研究所 从存量角度来看，单位工程投资量所需工程机械数量或已筑底。经过 2012-2016 年的行业洗牌，国内工程机械利用率与渗透率提升，带来单位工程投资所需工程机械数量的下降。每亿元地产与基建的建安工程投资所对应的挖掘机保有量，自 2011 年高点的9.65/10.73/11.38台分别下滑至 2017年低点的3.72/5.60/6.67台，2018年小幅回升。 0510152025302001 2002 2003 2004 2005 2006(%) BIG4毛利率（%）05101520253003Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q405Q105Q2 05Q305Q4(%) BIG4季度毛利率（%）(60)060120180240300360(10)0102030405060200502 200508 200602 200608 200702 200708 200802 200808 200902 200908 201002 201008 201102 201108 201202 201208 201302 201308 201402 201408 201502 201508 201602 201608 201702 201708 201802 201808 201902 201908(%、挖掘机)(%、地产与基建)地产投资:累计同比 基建投资:累计同比 挖掘机销量:累计同比行业研究/专题研究 | 2020年02月11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表26： 2017-2018年单位建安工程投资所需工程机械数量或已筑底 资料来源：国家统计局、工程机械行业协会、华泰证券研究所 从淘汰量与销量的比例关系看挖掘机市场的景气度变化。根据挖掘机保有量模型测算得知：1）2004-2011年，国内挖掘机市场处于快速成长期，淘汰量远低于总销量，占比在 10%20%之间；2）2012-2016 年，国内市场开始逐步调整与出清，表现为高存量设备与二手设备流转压制新增需求，淘汰量及占销量的比例逐年上升；3）2017-2018 年，国内市场重回高景气状态，新机销售大幅增长，且增速高于淘汰量。我们预计，随着国内市场恢复健康发展（未出现极端的价格战或极度激进的销售策略），每年的销量与淘汰量之间有望达成较为稳定的动态平衡状态。 图表27： 工程机械保有量计算公式（以 2017年为例） 2017年的年保有量( = 6、8、10)= ( 国内销量+20172017+1 进口量+ 未纳入统计销量20172017+120172017+1)+(2017)年国内销量+(2017)年进口量+(2017)年未纳入统计销量)50% 未纳入统计销量=纳入统计的国内销量10% 资料来源：工程机械行业协会、华泰证券研究所 下游投资需求假设与挖掘机国内销量敏感性分析。2019年，国内基建投资同比增长3.33%，较 2018全年增速回升约 1.54 pct；地产投资同比增长9.9%，略高于2018全年增速，体现出一定韧性。2019 年挖掘机国内销量同比增长 13.43%，出口销量同比增长 39.35%，合计增长 15.87%。我们基于 3 类情景假设（下表）以及挖掘机保有量模型，对 2020-21年挖掘机销量进行预测和敏感性分析。在2020年基建投资增长 7%、地产投资增长7% 的中性假设下，我们预计2020年挖掘机国内销量同比增速为-7%。 图表28： 下游投资需求情景假设表 假设表 2020年 2021年 基建投资增速 地产投资增速 基建投资增速 地产投资增速 中性假设 7% 7% 3% 3% 乐观假设 10% 10% 6% 6% 悲观假设 4% 4% 0% 0% 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 0246810122003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(台/亿元) 保有量(六年口径)/投资 保有量(八年口径)/投资 保有量(十年口径)/投资