工程机械行业专题报告：存量市场，抱紧龙头.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 存量市场，抱紧龙头 工程机械行业专题报告 Table_IndRank 行业评级： 买入 报告日期： 2020-11-04 Table_Chart 行业指数与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：郭倩倩 执业证书号： S0010520080005 电话： 0551-65161835 邮箱： guoqqhazq Table_Report 相关报告 1.华安证券 _工程机械专题报告暨最新挖机、起重机销量点评 _开工率回升，销量创新高， 行业旺季如约而至 2020-06-11 2. 华安证 _2020年上半年挖机行业总结：上半年完美收官，下半年值得期待 2020-07-17 主要观点： Table_Summary 核心观点 ： 1. 销量超预期的原因： 不管是挖机、起重机、还是叉车，进入 Q3 传统淡季，都呈现出“淡季不淡”的局面，销量增速持续超预期。究其原因，我们认为，受到疫情影响， 2020 年出口和更新需求均表现较一般，销量超预期背后的核心驱动力是由固定资产投资带动的新增需求超预期以及行业自身内生性增长（供给催化的需求）。 2. 需求未来展望： 从短期（销量、开工率）、中期（机器替人 +更新需求安全垫）、长期（城镇化建设 +出口）三个维度看，我们认为工程机械行业景气度仍将持续， 2021 年挖机行业仍有望实现正增长 ，未来在高基数背景下，行业有可能会出现下滑，但波动幅度有限， 整体会保持平稳状态。销量波动变小，反映在上市公司业绩上，业绩的持续性和稳定性会提高，这也是市场愿意给龙头高估值的原因，近期以三一、恒立为代表的龙头企业，市值不断创新高，也是直接的反映。 3. 存量市场，抱紧龙头 。工程机械行业已经从增量市场转化为存量市场，存量市场博弈中，龙头企业将依靠产品本身优势（性能、服务等） +供应链优势（规模效应，更低成本，议价能力强） +资金优势（有资本投资研发），不断抢占市占率，且依靠创新驱动，建立更深的品牌护城河，经过价格战洗牌后，行业格局更加优化，强者恒强，剩者为王。 投资建议 在逆周期政策调节背景下，工程机械行业景气度延续，相关主机厂及零部件配套企业有望充分受益，推荐关注： 三一重工 （新产品不断证明产品力，竞争优势突出）、 恒立液压 （液压件龙头，稀缺性 +成长性标的）、徐工机械 （混改进入倒计时，提质增效，起重机行业景气度高）、 中联重科 （后周期产品优势充分发挥，业绩确定性强）、 建设机械 （塔机租赁龙头，顺周期扩规模，优势明显）、 浙江鼎力 （高空作业平台龙头，新产能将释放，业绩弹性大）、 艾迪精密 （破碎锤龙头，顺周期扩产能，享受行业红利）、 安徽合力、杭叉集团 （叉车两大巨头） 等整机和核心零部件龙头企业。 风险提示 疫情控制不及预期；逆周期调节力度偏弱；基建、地产投资增速大幅下滑；海外市场拓展不及预期。 -20%-10%0%10%20%30%40%2019/11/42019/12/42020/1/42020/2/42020/3/42020/4/42020/5/42020/6/42020/7/42020/8/42020/9/42020/10/42020/11/4机械设备 (申万 ) 沪深 300Table_IndNameRptType机械设备 行业研究 /行业 专题 Table_CompanyRptType 行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 28 证券研究报告 重点 公司盈利预测与 估值 （ 20201104） ： 公 司 EPS（元） PE 评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 三一重工 1.77 2.03 2.22 14.52 12.66 11.57 徐工机械 0.56 0.66 0.75 8.80 7.41 6.57 中联重科 0.82 1.01 1.27 8.95 7.27 5.78 买入 建设机械 0.69 1.03 1.37 22.50 15.01 11.31 恒立液压 1.58 2.08 2.55 50.32 38.23 31.18 买入 浙江鼎力 1.89 2.59 3.41 48.99 35.75 27.16 买入 艾迪精密 0.98 1.42 1.92 53.17 36.70 27.14 买入 安徽合力 1.04 1.20 1.36 14.23 12.39 10.93 杭叉集团 0.95 1.13 1.33 22.21 18.66 15.74 资料来源： wind， 华安证券研究所 备注：除中联重科、浙江鼎力、恒 立 液压 、艾迪精密 外，其他公司预测使用 wind 一致预期 Table_CompanyRptType 行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 28 证券研究报告 正文目录 1 核心观点 . 6 2 短期：销量、开工率双击，行业景气度持续 . 7 2.1 后疫情时代，工程机械多品类销量增速表现亮眼 . 7 2.2 开工率恢复正常，维持高水平 . 10 2.3 投资数据整体回暖，拉动行业销量和开工率持续超预期 . 10 3 中期：排放标准趋严下，行业需求有保障，未来销量仍将保持平稳 . 12 3.1 存量设备中占比最高的 “国二 ”将被率先更新 ，保障需求 . 13 3.2 环保趋严加速工程机械更新换代，并提高行业准入门槛 . 15 3.3 对标发达国家，我国环保标准升级将是长期且持续的过程 . 16 4 长期：对标日本 60-90 年代，城镇化建设是工程机械行业需求的长期驱动力 . 17 4.1 从长期趋势来看，日本工程机械行业持续增长 . 17 4.2 现阶段，中国城镇化建设仍将为工程机械未来需求提供巨大空间 . 23 5 伴随我国工程机械行业本土化发展，国产龙头 “强者恒强 ” . 25 6 投资 建议 . 26 7 风险提示 . 27 Table_CompanyRptType 行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 28 证券研究报告 图表目录 图表 1 1949-2019 年新出生人口 . 7 图表 2 2019Q1 2020Q3 挖机分季度销量 . 7 图表 3 2020 年 1-9 月单月挖机销量及同比增速 . 7 图表 4 2020 年 1-9 月累计销量增速回升 . 8 图表 5 2020M1-9 累计销量已超 2019 全年 . 8 图表 6 9 月份挖机内销维持同比高增长 . 8 图表 7 9 月份挖机出口增速 31.3% . 8 图表 8 2020 年 1-9 月挖机销量出口占比 10.02% . 9 图表 9 2020M1-9 汽车起重机月度销量 . 9 图表 10 2019Q1 2020Q3 汽车起重机分季度销量 . 9 图表 11 2020M1-9 叉车月度销量 . 10 图表 12 2003-2020M9 叉车历年累计销量 . 10 图表 13 小松挖掘机中国区域月度工作时间 . 10 图表 14 2020M9 房屋开工面积累计同比 -3.40% . 10 图表 15 2020 年 固定资产投资累计增速跌幅逐月收窄 . 11 图表 16 2020 年基建与房地产开发累计增速均已回正 . 11 图表 17 9 月份中挖内销同比提升 106.4% . 11 图表 18 9 月份小挖内销增速达 63.0% . 11 图表 19 2020M9 采矿业固投累计同比 -9.50% . 11 图表 20 9 月份大挖内销增速达 52.5% . 11 图表 21 地方政府专项 债预期目标 . 12 图表 22 9 月份地方政府专项债发行 5083.14 亿元 . 12 图表 23 历代非道路机械排放标准整理 . 13 图表 24 1992-2018 年挖机销量及工程机械进出口贸易金额对比 . 13 图表 25 2019 年 非道路移动源排放占比及其中各类工程机械排放占比 . 14 图表 26 2019 年工程机械三大类污染物排放，国二设备占比最高 . 14 图表 27 非道路机械排放标准时间轴 . 15 图表 28 挖机保有量中 “国二 ”设备占比最大 . 15 图表 29 我国各级 城市陆续禁用国一、国二设备 . 16 图表 30 我国现行标准与国外非道路机械排放标准相比较为滞后 . 17 图表 31 我国国 基本相当于欧美上一阶段排放标准 . 17 图表 32 日本战后经济与工程机械行业发展历程 . 18 图表 33 1960-2019 年日本工程机械行业产值变化及增长动因 . 18 图表 34 1965-2018 年日本工程机械分产品产值结构变迁 . 19 图表 35 日本工程机械行业产值与城镇化率对比 . 20 图表 36 1961-2019 日本工程机械产值增速与投资增速对比 . 20 图表 37 1960-1970 日本工程机械产值与投资相关性 . 21 图表 38 1971-1980 日本工程机械产值与投资相关性 . 21 图表 39 1981-1990 日本工程机械产值与投资相关性 . 21 图表 40 1991-2000 日本工程机械产值与投资相关性 . 21 图表 41 2001-2010 日本工程机械产值与投资相关性 . 21 Table_CompanyRptType 行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 28 证券研究报告 图表 42 2011-2019 日本工程机械产值与投资相关性 . 21 图表 43 投资对日本工程机械产值影响 (斜率 )情况 . 22 图表 44 日本 工程机械产值与投资拟合度（ R）情况 . 22 图表 45 2003 年 日本工程机械海外出货量占比首次超过 50% . 22 图表 46 1991 年以来，日本工程机械出货大幅下滑主要受金融危机影响 . 23 图表 47 中国、日本城镇化率水平对比 . 24 图表 48 中日挖机保有量及渗透率对比 . 24 图表 49 2007-2019 中国区域挖机月均工作小时数 . 25 图表 50 挖机行业集中度持续提升 . 25 图表 51 国产品牌强势崛起，市 占率一路提升 . 25 图表 52 中国市场主要挖机制造商市占率变化情况 . 26 图表 53 重点公司盈利预测及估值（ 2020 年 11 月 4 日） . 27 Table_CompanyRptType 行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 28 证券研究报告 1 核心观点 短期来看，销量、开工率交叉证明行业高景气度 我们对工程机械行业短期整体判断是：随着下游投资数据边际向上，工程机械行业基本面稳中向好，行业的销量和开工数据持续超预期，行业景气度仍处于高位。 从投资端来看 ，投资数据整体回暖，二季度以来（ 4-9 月），固定资产投资完成额累计同比增速分别为 -10.3%、 -6.3%、 -3.1%、 -1.6%、 -0.3%、 0.8%，疫情缓解下，增速跌幅逐月收窄，基建及房地产开发投资累计同比均已回正， 9 月份分别为 2.4%、 5.6%； 项目开工方面 ， 9 月房屋新开工面积累计同比增速跌幅逐月收窄至 -3.4%，小松挖机开工小时数 4 月份以来同比增速 分别是 +4%、 +3%、 +2%、 -3%、 +1%、 -1%，疫情缓解下回升至往年正常水平，虽短暂受 7、 8 月雨水天气影响，但 9 月、 10 月重点工程、房地产项目陆续进入开工旺季，预计对未来设备需求形成有力支撑。 中期来看，排放标准趋严，加速设备更新节奏，托底行业需求，平稳未来销量 本轮周期中存量市场更新需求是需求结构重要组成部分，我们认为排放标准趋严是设备更新加快的催化剂：非道路移动机械污染物排放比例中， 国二阶段的挖机占比最高，因此是环保切换中重点淘汰的设备 ，截止至 2020 上半年，挖机保有量中国二设备占比达 46%，国一、国二合计占比 58.5%，体量巨大，为未来更新需求提供持续性支撑；一线城市及部分省会城市率先开始禁用国二及以下的设备， 全国各级地市陆续出台旧排放标准禁用公告，为迎接国四标准做好准备 ，新环保标准下对设备要求提高，行业准入门槛也会大大提升，会间接提高工程机械行业的集中度； 对比发达国家，我国环保标准滞后了约 7-8 年。 最新的国四排放标准则和美国阶段四过渡期（ 2008-2014）、欧洲 3B 阶段（ 2011-2013）排放标准基本类似。因此我们认为我国环保 标准升级将是长期且持续的，排放标准逐渐加严是大势所趋，对未来工程机械设备更进一步的更新换代起到持续助推作用。 长期来看： 1) 对比日本 60-90 年代，我国城镇化建设仍将是工程机械行业增长的核心驱动力 日本工程机械行业历经了“本土化成长 (1955-1990)-海外拓展转向 (1991-2002)-全球化 (2003 年至今 )”三个发展阶段，城镇化建设是本土化成长阶段的核心驱动力，该阶段中 5 轮景气周期均伴随着房地产、基建政策支持下投资提升，日本城镇化率由 1960 年的 63%提升至 1990 年的 77%，期间日本工程机械 行业产值由 4.62 亿增至 197.16 亿日元。通过城市化率类比， 2019 年我国城镇化率 60%，相当于日本 1957 年左右水平，根据中国社科院的估计， 2030 年我国城镇化率将达到 70%， 2050 年将达到 80%，未来建设投资潜力仍然巨大，是我国工程机械行业发展的长期驱动力。 2) 人口红利的消失，在未来十年会愈发明显 在上半年受到疫情影响背景下，企业招工难，人工成本上升，机器替人趋势更加明显，小挖、工业机器人、叉车等都实现了高速增长，我们认为疫情只是催化剂，仔细复盘 1949 年以来的人口机构，出生人口在 1960-1970 年达到高峰， 1960-1969 年年均新出生人口： 2478 万人； 而 60 后的人，即将在 2020-2030 年逐步退出劳动力市场。设备有更新换代的周期，如果把劳动力人口作为有价值的设备来看，旧的劳动力退出，需要新的劳动力补足，而新的劳动力将是 00 后，而 2000-2010 年年均新出生人口： 1629万人，有年均 1000 万人的缺口，而随着劳动力成本提高，劳动力人口变少，机器替人Table_CompanyRptType 行业专题 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 28 证券研究报告 只会越来越明显，对比海外发达国家，越成熟的市场，小挖微挖销量越高，因此，单纯从销量来看，挖机行业销 量在微挖、小挖支撑下，仍将保持高位。 2 短期： 销量、开工率双击，行业景气度持续 2.1 后疫情时代，工程机械多品类销量增速表现亮眼 挖机： 9 月挖机销量同比增长 64.78%， 高增长趋势延续。 从月度销量角度看， 2020年 7-9 月挖机销量分别为 19110、 20939、 26034 台，增速分别为 54.79%、 51.26%、 64.78%，销量增速连续超预期； 从季度销量增速来看， 2019-2020 年 Q3 挖机季度销量增速分别为 24.5%、 3.9%、 16.3%、 19.8%、 -8.2%、 63.1%、 57.4%， 2020 年二 、三 季度表现亮眼 。7、 8 月份作为传统淡季延续高增长 趋势 ，进一步佐证了行业的高景气度，疫情后的积压需求释放是催化剂， 国内投资 与 重大项目陆续上马、开工 是主要推动力，由此带来的 新增需求形成了有效的短期支撑 ， 9 月份挖机销量再超预期 。 图表 2 2019Q1 2020Q3 挖机分季度销量 图表 3 2020 年 1-9 月单月挖机