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D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 后疫情时代系列报告之一：全球经济刺激开启，工程机械需求加速释放 2020年 03月 26 日 看好 /维持 机械 行业 报告 研究员 樊艳阳 电话： 010-66554128 邮箱： fanyydxzq 执业证书编号： S1480518060001 投资摘要： 疫情冲击下全球逆周期调节时代来临，工程机械有望受益 目前全球工程机械需求主要由中国、北美和西欧带动，根据 2018 年的数据， 上述地区 以销售额统计分别占据全球需求的23.01%、 30.88%和 13.31%。从挖掘机使用节奏来看，中国地区春节后（一般为 3-5 月份）和 8-10 月份为开机旺季，北美和欧洲地区开工旺季一般集中在 8-10 月份。可以预期的是 3 月份后中国地区的开工数据将明显好转，而欧美地区开工小时数将出现明显下降。在后疫情时代，各国推进经济刺激计划，增加公共支出，尤其扩大基建和市政建设力度是大概率的选择，目前欧美普遍 面临基础设施老化的问题，对老旧的基础设施进行改造升级对于拉动经济，提升就业意义重大，工程机械也将受益于此类逆周期调节政策。 国内疫情冲击影响缓解，全年需求保持乐观 受 春节因素和疫情影响， 1-2 月国内挖掘机销量同比下降 37%。目前国内重点项目复工率为 89.1%，重大铁路项目、能源项目、外资项目已经基本复工，重大公路、机场、水利工程项目复工进度也较为理想。我们认为，受益于下游复工复产，工程机械前期压抑的需求将的到充分释放， 3-6 月份将迎来需求旺季，全年仍有希望保持一定增速。我们期待后续国内逆周期政策持续出来，特别是对于基础设施建设、市政工程等领域的投入加大，有望为工程机械提供增量需求。我们预计2020 年 -2022 年挖掘机销量分别为 25.11 万台、 26.61 万台、 27.94 万 台，同比增速分别为 6.52%、 6%、 5%。其中主要驱动因素包括老旧机型更新替代，新增需求和海外出口需求。 存量更新需求具备强支撑，更新高峰有望 2021 年后到来 我们判断，二手挖掘机在平均开机小时数进入 10000-12000 个小时的阶段开始进入更新淘汰阶段， 15000 个小时可能为二手挖掘机的平均使用极限。目前 2011 年出产的二手挖掘机平均开机小时数为 9012 个小时，按照目前单台挖掘机平均工作强度 1000-1500 个小时 /年计算， 2011 年的二手挖掘机将在 2021 初左右达到理论淘汰值。当我们假定下游需求不出现剧 烈波动的情况下，挖掘机存量更新的峰值将出现在 2021 年之后。 工程机械一带一路沿线需求潜力巨大 国内工程机械主要出口地区为亚洲（占比 48%）、欧洲（占比 17%）、北美洲（ 14%）。工程机械整机主要出口到一带一路沿线国家，同时，国内还有更大规模的工程机械零部件（ 2017 年工程机械零部件出口 73.68 亿美元）出口到美国、日本、澳大利亚、韩国、印度和英国等较为发达的地区，作为备件或在当地组装。目前欧美国家加紧出台一系列刺激计划，可以预期疫情缓解后国内外需求都有望得到加速释放 。 投资策略： 我们 看好后疫情时代国内外逆周期政策为工程机械提供增量需求，存量替代 仍具备相当强的韧性，看好工程机械龙头及液压件、液压破碎锤行业投资机遇，重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，关注徐工机械。 风险提示： 1、工程机械需求不及预期； 2、挖掘机样本数据失真 。 P2 东兴证券深度报告 机械 行业： 后疫情时代系列报告之一：全球经济刺激开启，工程机械需求加速释放 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 全球逆周期调节浪潮来临，后疫情时代工程机械更具韧性 . 4 1.1.疫情冲击下全球经济降速，逆周期调节成为必然选择 . 4 1.2.工程 机械有望受益全球经济刺激计划 . 6 2. 国内需求：逆周期调节 +存量替换，工程机械韧性十足 . 8 2.1.工程机械有望强势反弹，短期冲击无碍全年需求增长 . 8 2.2.存量 更新具备强支撑，更新替代高峰有望 2021 年后到来 .10 3. 海外需求：出口数据亮眼，一带一路沿线潜力巨大 .12 4. 零部件：液压件进口替代持续推进，助力产业链自主可控 .15 5. 推荐标的：三一重工、恒立液压、艾迪精密 .16 5.1.三一重工：挖 机等主导产品表现亮眼，降本控费助推盈利提升 .16 5.2.恒立液压：油缸需求势头强劲，泵阀放量助力业绩创新高 .17 5.3.艾迪精密：持续受益挖机存量攀升，周期属性弱化 .17 6. 风险提 示 .18 相关报告汇总 .19 表格目录 表 1：国内密集出台逆周期调节政策助力经济复苏 . 4 表 2：全球主要经济体财政支持政策 . 5 表 3：国内工程机械液压件市场主要参与者 .15 表 4：国内破碎锤业务主要参与者 .15 插图目录 图 1: 国内新冠肺炎疫情基本得到控制（个） . 4 图 2: 全球新冠肺炎疫情持续扩散（个） . 4 图 3: 国内固定资产投资明显减速（ %） . 4 图 4: 2 月份国内 PMI指数降至 35.7%（ %） . 4 图 5: 挖掘机销量与 M2 同比相关性有所减弱（ %） . 6 图 6: 挖掘机 销量与固定资产投资具备明显相关性（ %） . 6 图 7: 挖机与地产新开工趋势匹配（台，万平米） . 6 图 8: 2015 年后挖机与地产投资出现分化（ %） . 6 图 9: 挖掘机主要下游行业分布（ %） . 6 图 10: 装载机主要下游行 业分布（ %） . 6 图 11: 移动式起重机主要下游行业分布（ %） . 7 东兴证券深度报告 机械 行业： 后疫情时代系列报告之一：全球经济刺激开启，工程机械需求加速释放 P3 DON GX IN G SECURIT IES图 12: 叉车主要下游行业分布（ %） . 7 图 13: 全球工程机械销量分布及中国占比（台， %） . 7 图 14:全球工 程机械销售额分布及中国占比（亿美元， %） . 7 图 15: 美国公共建造支出规模及变动情况（百万美元， %） . 8 图 16: 美国公共建造支出构成情况（ %） . 8 图 17: 美国基础设施年限较为陈旧（年） . 8 图 18:美国多项基础设 施营业里程（万公里） . 8 图 19: 疫情冲击下 2 月份挖机销售明显回落（台， %） . 9 图 20:2 月份小松挖掘机开机小时数下滑明显（个， %） . 9 图 21: 北美地区小松挖掘机开机小时数（个） . 9 图 22:欧洲地区小 松挖掘机开机小时数（个） . 9 图 23: 预计 3 月份后挖掘机销量将明显复苏（台， %） . 9 图 24:预计挖掘机销量仍可维持稳定增长（台， %） . 9 图 25: 不同年份出产的二手挖掘机平均开机小时数（截止到 2019.12.04） .10 图 26: 不同年份出产的二手挖掘机分布数量（台， %） . 11 图 27: 二手挖掘机交易量与新机年销量对比（个） . 11 图 28: 分年度二手挖掘机年均开机小时数（个） . 11 图 29: 中国工程机械出口区域分布情况（万美元） .12 图 30: 亚洲为中国工程机械出口的主要目标市场（ %） .12 图 31: 中国工程机械分产品出口情况（万美元） .12 图 32: 零部件占工程机械出口金额的 37%（ %） .12 图 33: 挖掘机进出口数量差距 2012 年后快速拉平（台） .13 图 34: 国内挖掘机出口增长迅猛（台， %） .13 图 35: 2019 年上半年挖掘机出口品牌占比（台， %） .13 图 36: 挖掘机主要品牌出口数量及占比（台， %） .13 图 37: 2017 年挖掘机重点出口地区情况（万美元） .14 图 38: 外资与国有、私营企业为挖机出口主力（ %） .14 图 39: 2017 年装载机重点出口地区情况（万美元） .14 图 40: 2017 年混凝土机械重点出口地区情况（万美元） .14 图 41: 主要工程机械企业海外收入规模（亿元） .14 图 42: 主要 工程机械企业海外收入占比（ %） .14 图 43: 工程机械液压件市场超 300 亿元（亿元） .15 图 44: 恒立、艾迪在国内工程机械液压件市场占有率（ %） .15 图 45: 后市场占液压破碎锤市场比重超 60%（台） .16 图 46: 艾迪精密破碎锤市占率稳步提升（台， %） .16 P4 东兴证券深度报告 机械 行业： 后疫情时代系列报告之一：全球经济刺激开启，工程机械需求加速释放 DON GX IN G SECURIT IES1. 全球逆周期调节浪潮来临，后疫情时代工程机械更具韧性 1.1. 疫情冲击下全球经济降速 ，逆周期调节成为必然选择 2019 年底以来爆发的新冠肺炎（ COVID-19）疫情对中国乃至全球经济社会生活带来巨大冲击。中国对抗疫情的成功经 验证明，在疫苗和特效药物研发成功之前，采用严格的措施控制传染源可以在 2 个月左右的时间使得疫情得到明显控制。 图 1: 国内新冠肺炎疫情基本得到控制（个） 图 2: 全球新冠肺炎疫情持续扩散（个） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 但不可否认，严格的隔离措施对于经济有较大的负面影响， 2 月份国内多项经济指标降幅明显。 1-2 月全国固定资产投资（不含农户） 33323 亿元，同比下降 24.5%；其中，制造业投资下降 31.5%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降 30.3%，房地产开发投资下滑 16.30%。 2 月份国内 PMI 指数为 35.7%。 图 3: 国内固定资产投资明显减速（ %） 图 4: 2 月份国内 PMI 指数降至 35.7%（ %） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 为应对新冠肺炎疫情 对社会经济的冲击， 国内 各部委从财税、就业，金融支持等多方面对此次疫情波及的相关产业进行扶持。 表 1： 国内密集出台逆周期调节政策助力经济复苏 东兴证券深度报告 机械 行业： 后疫情时代系列报告之一：全球经济刺激开启，工程机械需求加速释放 P5 DON GX IN G SECURIT IES1 月 24 日 人力资源社会保障部办公厅关于妥善处理新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控期间劳动关系问题的通知 1 月 30 日 国家税务总局关于优化纳税缴费服务配合做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的通知 2 月 1 日 中国人民银行 、 财政部 、 银保监会 、 证监会 、 外汇局关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知 财政部 海关总署 税务总局关于防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情进口物资免税政策的公告 2 月 5 日 人力资源社会保障部 教育部 财政部 交通运输部 国家卫生健康委关于做好疫情防控期间有关就业工作的通知 商务部办公厅印发关于帮助外贸企业应对疫情克服困难减少损失的通知 2 月 7 日 财政部 发展改革委 工业和信息化部 人民银行 审计署关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知 2 月 11 日 国家税务总局发布新冠肺炎疫情防控税收优惠政策指引 商务部办公厅关于积极指导帮助走出去企业做好新冠肺炎疫情应对工作的通知 2 月 15 日 财政部 税务总局关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告 2 月 20 日 国家发展改革委办公厅关于加强投资项目远程审批服务 保障新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间项目办理工作的通知 2 月 25 日 财政部关于妥善应对新冠肺炎疫情实施住房公积金阶段性支持政策的通知 2 月 26 日 商务部办公厅印发关于帮助外贸企业应对疫情克服困难减少损失的通知 2 月 27 日 住房和城乡建设部办公厅关于加强新冠肺炎疫情防控有序推动企业开复工工作的通知 3 月 2 日 银保监会 人民银行 发展改革委 工业和信息化部 财政部关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知 3 月 13 日 发改委 财政部 商务部等关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 国家发展改革委关于应对疫情进一步深化改革做好外资项目有关工作的通知 3 月 21 日 国务院办公厅关于应对新冠肺炎疫情影响强化稳就业举措的实施意见 资料来源： 各部委网站 、东兴证券研究所 与此同时， 全球各国政府和央行 也纷纷利用 财政和 货币政策对抗疫情对金融市场的冲击。 3月 15 日，美联储将联邦储备基金率降至 0-0.25%区间，全球主要经济体开始新一轮降息潮。 截止 3 月 20 日， 2020年全球已至少有 35 个地区先后宣布 57 次降息。阿根廷先后 5 次降息，降幅最多，累计达 1400 个基点。 表 2： 全球 主要经济体财政支持政策 国家 支持政策 美国 拟 推出 2 万亿美元的刺激计划，对抗疫情冲击 日本 推出总计超 2 万亿日元的支持计划（ 4308 亿日元一揽子支出计划， 1.6 万亿特别资金） 英国 提供 300 亿英镑的应急资金 西班牙 政府拨款 2000 亿欧元应对危机 法国 推出 450 亿欧元的危机措施，为中小企业提供担保贷款 韩国 推出 11.7 万亿韩元的补充预算 澳大利亚 政府推出 170 亿澳元的应急资金 德国 政府批准 120 多亿欧元的基建投资 资料来源： Wind、东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告 机械 行业： 后疫情时代系列报告之一：全球经济刺激开启，工程机械需求加速释放 DON GX IN G SECURIT IES在疫情对全球经济带来的巨大冲击的形势下，全球各经济体面临经济增长短期失速的可能性，积极的财政政策和货币政策成为各国进行逆周期调节的必然选择。 1.2. 工程机械有望受益 全球 经济刺激计划 在疫情爆发期对经济短期伤害难以完全解除的形势下，各主要经济体在后疫情时代采用 积极财政政策，以此为契机推进基础设施建设投资等政府主要的逆周期调节措施成为大概率的选择，后疫情时代工程机械一方面将受益于抑制需求的爆发，另一方面也将在各国经济刺激计划中有所提振。 图 5: 挖掘机销量与 M2 同比相关性有所减弱（ %） 图 6: 挖掘机销量与固定资产投资具备明显相关性 （ %） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 从近 10 年国内挖掘机销量与货币供应量与固定资产投资的相关性来看，挖掘机销量与固定资产投资，特别是房地产投资具备更强的相关性。由于工程机械下游多数与采矿、地产、基建、制造业等行业需求相关，此类项目建设加速对于工程机械带动较为显著。 图 7: 挖机与地产新开工趋势匹配（台，万平米） 图 8: 2015 年后挖机与地产投资出现分化（ %） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 图 9: 挖掘机主要下游行业分布 （ %） 图 10: 装载机主要下游行业分布（ %） 东兴证券深度报告 机械 行业： 后疫情时代系列报告之一：全球经济刺激开启，工程机械需求加速释放 P7 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： CCMA，东兴证券研究所 资料来源： CCMA，东兴证券研究所 图 11: 移动式起重机主要下游行业分布 （ %） 图 12: 叉车主要下游行业分布 （ %） 资料来源： CCMA，东兴证券研究所 资料来源： CCMA，东兴证券研究所 目前全球工程机械需求主要由 中国、北美 和西欧带动， 根据 2018 年的数据，以销售额统计 分别占据全球需求的 23.01%、 30.88%和 13.31%，以台数统计分别占全球需求的 26.38%、 17.31、 15.73%。 从历史上来看，中国工程机械上轮周期顶部为 2010年，当时国内需求以销售额统计占全球份额的 44.53%，以台数统计占全球需求的 52.20