国开债做市支持操作解析：完善做市商制度，提高债市流动性的实质之举.pdf

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 Table_Title 完善做市商制度 提高 债市流动性的实质之举 国开债做市支持操作解析 Table_Author 固定收益 分析师： 岳安时 执业证书编号： S1380513070002 联系电话： 010-88300844 邮箱： yueanshigkzq Table_Report 近期研究报告 Table_Date 2019 年 12 月 11 日 Table_Summary 内容提要： 12 月 9 日 国开行 在全国银行间债券市场开展了首次金融债券做市支持操作。国开行由此成为我国唯一获批开展债券做市支持操作的金融机构。 国开债与国债做市支持规则的差异。 主要有以下几点： 国开债对做市的支持条件要低于国债 ； 国开债做市支持券种每次可选择一只或多只，因而其随买和随卖方向也可以多样化，而国债每次为一只，所以只能有一个操作方向 ；由于采用 券款对付（ DVP） ， 结算方式上国开债做市支持操作效率更高。 我国做市商制度尚面临的问题。 我国债券市场流动性与海外相比仍存较大差距。 主要原因在于： 做市商制度不完备，激励机制不足 ； 做市框架单一，做市商地位不突出 ； 做市商以商业银行为主 ，结构集中；做市商缺乏快速调整头寸的手段 。 我国债券市场做市商制度仍有进一步改革的空间 ， 本次启动国开债的做市支持，就是完善国内做市商制度，切实提升债券市场流动性的重要举措。 做市支持操作 可有效提升债市流动性水平 。 目前国开债是 我国债市 流动性最好、换手率最高、成交量最大的品种。 相比国债， 其 交易属性更为强烈，每次做市支持可以选择多券种、多方向，操作额度更高，结算更便利，这些有利因素都将会直接提升做市商的做市意愿，进而提升全市场流动性水平 。随着国开债流动性的进一步提升，参与做市的机构将会增多，同时由于拿券更为便利和高效，将促使做市商更积极主动的缩窄报价价差，发挥做市的价格发现机制。 促进债市的进一步对外开放。 从全球看，目前中国债市收益率处于相对较高水平，使得外资持续大量进入中国债券市场。 2019 年起，外资更加青睐购买政金债 。国开债做市支持操作启动后，一方面，目前政金债换手率大约在 560%左右（国 开债换手率更高），提升后与海外债券换手率的差距进一步缩小，意味着流动性更强；另一方面，国开债享有准主权信用，且收益率较国债更高，两方面优势会使其更加受到外资青睐。目前具有相应资质的做市商有两家外资行和多家债券通报价行，未来大概率将会继续扩充。 风险提示： 经济增长超预期 回落导致企业违约加速 ；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储后续超预期降息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of19 目录 前言 . 3 1、国开行开展做市支持相关规则介绍 . 3 1.1 国开行开展做市支持主要细则解读 . 3 1.2 国开债与国债做市支持规则的比较 . 6 2、我国做市商制度现状分析及推出做市支持的必要性 . 7 2.1 我国做市商制度发展历程简单回顾 . 7 2.2 做市商制度对我国债券市场的影响 . 9 2.3 做市商制度尚面临的问题 . 11 2.4 做市支持是对做市商制度的完善和补充 . 13 3、国开行开展做市支持对市场的影响 . 14 3.1 首次开展做市支持情况 . 14 3.2 做市支持对市场的影响 . 14 图表目录： 图 1：国开行做市支持条件及规模的确定 . 5 图 2：我国债券市场做市商制度发展 . 9 图 3：我国债券市场历年存量规模 . 9 图 4：我国债券市场历年存量规模 . 10 图 5：美国国债年换手率 . 11 图 6：以做市商为核心的美国债券市场结构 . 12 图 7：债券市场各类债券历年换手率走势 . 15 图 8：境外机构国债和政金债托 管量走势 . 17 图 9： 2019 年以来外资更青睐政金债 . 17 图 10：债券通日均交易量 . 18 图 11：债券通月度交易总量及交易笔数 . 18 表 1：具备国开债做市支持参与资质的机构名单 . 3 表 2：国开债与国债做市支持规则的主要差异 . 7 表 3：国债及国开债做市支持操作一览 . 15 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of19 前 言 12月 9日国家开发银行在全国银行间债券市场开展 了 首次金融债券做市支持操作。此举是我国债券市场机制建设的又一重大举措，将有助于债券市场平稳健康发展，国开行也由此成为我国唯一获批开展债券做市支持操作的金融机构。 本文中，我们将对国开行做市支持相关规则 、 做市支持对债市的影响等 问题 进行梳理和回答 。 1、 国开行 开展 做市支持 相关 规则 介绍 1.1 国开行 开展 做市支持 主要 细则 解读 细则一： 国开行运用随买、随卖等工具进行国开债做市 支持操作，其中随买是国开行在债券二级市场赎回国开债，随卖是在债券二级市场卖出国开债。 当某只国开债在二级市场上乏人问津，呈现明显供大于求现象时，国开行从做市商手中予以买回，即随买操作；当某只国开债在二级市场出现明显供不应求现象时，国开行向做市商卖出适量国开债以供流通，即随卖操作。 细则二： 国开债做市支持参与机构应当与国开行签署国开债做市 支持操作协议，明确双方的权利、义务。参与机构应为全国银行间市场做市商或尝试做市商，且为国开行年度人民币金融债券承销做市团成员。 国开债做市支持操作通过做市支持操作平台进行，参与机构通过操作平台客户端参与。 国开行做市支持参与机构需要符合上述条件要求，目前具备国开债做市支持参与资质的机构共有 58家 ，包括国内商业银行、外资银行及多家债券通报价行。 具体名单如下： 表 1： 具备国开债做市支持参与资质的机构名单 序号 机构 序号 机构 1 工商银行 30 中原银行 2 农业银行 31 徽商银行 3 中国银行 32 厦门银行 4 建设银行 33 福建海峡银行 5 交通银行 34 长沙银行 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of19 6 邮政储蓄银行 35 包商银行 7 中信银行 36 广州银行 8 光大银行 37 北京农村商业银行 9 招商银行 38 上海农村商业银行 10 浦发银行 39 江苏江南农村商业银行 11 民生银行 40 重庆农村商业银行 12 华夏银行 41 顺德农村商业银行 13 平安银行 42 国泰君安 14 兴业银行 43 中信证券 15 广发银行 44 招商证券 16 渤海银行 45 第一创业 17 浙商银行 46 广发证券 18 恒丰银行 47 东方证券 19 北京银行 48 中金公司 20 上海银行 49 中信建投 21 南京银行 50 国海证券 22 杭州银行 51 华泰证券 23 宁波银行 52 东海证券 24 江苏银行 53 国信证券 25 盛京银行 54 东北证券 26 大连银行 55 申万宏源 27 青岛银行 56 山西证券 28 洛阳银行 57 三菱日联银行（中国） 29 郑州银行 58 汇丰银行（中国） 资料来源：国开证券研究部 整理 细则三： 国开债做市支持操作券种根据市场需求选取单只或多只债券纳入，已在银行间债券市场公开上市流通的债券均可列为做市支持操作券种。 细则四： 如当次操作申报对至少一只国开债申报随买（或者随卖）需求意向的参与机构超过 3（含）家，同时申报总额超过 1（含）亿元，则满足开展国开债做市支持的基本条件。如当次操作申报中多只申报债券符合做市支持基本条件时，国开行按照参与机构申报家数由多到少、申报总额由大到小、申报券种前一个月做市成交量由大到小、申报券种剩余期限由长到短顺序，综合考虑债券存量、二级 市场实际交易等情况选定一只或多只做市支持操作券种和操作方向。 细则五： 做市支持券种选定后，如单只国开债申报随买需求总额小于 20亿时，申报总额为该只国开债当次最大随买额；如单只国开债申报随买固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of19 需求总额大于或等于 20亿时，该只国开债当次最大随买额为 20亿。单只国开债随买操作总额累计不超过该只国开债余额的 10%（含）。如单只国开债申报随卖需求总额小于 30亿时，申报总额为该只国开债当次最大随卖额；当单只国开债申报随卖需求总额大于或等于 30亿时，该只国开债当次最大随卖额为 30亿。国开行根据监管要求及市场情况，在单只国开债当次最大随买额、最大随卖额以内，决定单只国开债当次 操作方向、券种、规模。 我们将细则四和细则五 简化为流程图 ，如下所示 ： 图 1： 国开行做市支持条件及规模的确定 资料来源 ：国开证券研究部 细则六： 国开债做市支持主要包括操作申报、操作施行和操作清算等三个阶段。若开展 支持 操作，则操作施行日不晚于操作申请日后的第三个工作日。国开债做 市支持操作原则上采用单一价格（荷兰式）方式定价，标的为债券价格。随买操作时，最高中标价格为国开债随买价格。随卖操作时，最低中标价格为国开债随卖价格。随买（或随卖）操作时，如最高（或最低）中标价格标位上的投标额大于剩余单只国开债做市支持操作额，以参与机构在该标位投标额为权重平均分配，取整至 1000万元，尾数按投标时间优先原则分配。 细则七： 国开 债做 市支持操作可采用两种结算方式，第一种：随买随卖操作均采用券款对付结算方式，结算价格为全价；第二种：随买操作采用见券付款结算方式，随卖操作采用 见款付券 结算方式，结算价格均为全价。 见券付款、见款付券等结算方式无法做到资金与债券的同时交割，国开固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of19 行在此引入券款对付（ DVP）的结算方式，减少资金占用，可有效提高债券的周转效率。 DVP结算指的是债券交易达成之后，在双方指定的结算日，债券与资金同步进行相对交收并且互为交割条件的一种结算方式。在海外市场，高效率的 DVP结算方式是防范结算风险和避免结算纠纷的国际通行做法。 1.2 国开债与国债做市支持规则的比较 2016年，财政部引入国债做市支持机制 ，将本次国开债做市支持规则与国债进行比较，可发现有如下差异： 第一， 国开债对做市的支持条件要低于国债。国开债要求当次操作申报对至少一只国开债申报随买（或者随卖）需求意向的参与机构超过 3（含）家，同时申报总额超过 1（含）亿元。而国债为每次对至少一只国债申报随买（或者随卖）需求意向的参与机构不少于 5家（含 5家），同时申报总额不低于 2亿元（含 2亿元）。 第二，国开债做 市支持券种每次可选择一只或多只，因而其随买和随卖方向也可以多样化，而国债每次为一只，所以只能有一个操作方向。自2016年以来，财政部基本按月在国债二级市场进行国债做市支持操作，每次均选取一只国债进行一个方向的操作。 第三， 有关投标的各类信息，国开行在操作施行前以通知的形式发布。国债则是在国债做市支持操作规则中已经规定好。 第四，结算方式上国开债做市支持操作效率更高。国开债在结算时可选择两种，第一种是随买随卖操作均采用券款对付（ DVP）结算方式，第二种是随买操作采用见券付款结算方式，随卖操作采用见款付券结 算方式。而国债只能选择后者。从结算方式上看，显然国开债的效率更高，结算风险更低。 第五，注销与合并上市时间不同。在注销上，国开债与国债时间相同，均为不迟于操作日后第 5个工作日。在合并上市上，国开债则为不晚于债权登记托管结算机构完成债券登记后 1个工作日，时间上较国债的 3个工作日更短。 综合上述来看，国开债做市支持相关政策的灵活性更高。 至于本次国开固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of19 行开展做市支持，能够取得何种效果，则需要从我国做市商制度的发展历程，到债市当前面临的流动性问题开始梳理 和分析 。 表 2：国开债与国债做市支持规则的 主要 差异 内容 国开债规则 国债规则 差异点 做市支持条件 当次操作申报对至少一只国开债申报随买（或者随卖）需求意向的参与机构超过 3（含）家，同时申报总额超过1（含）亿元 。 每次对至少一只国债申报随买（或者随卖）需求意向的参与机构不少于 5家（含 5 家），同时申报总额不低于 2亿元（含 2 亿元） 。 国开债做市支持所需满足的条件低于国债 。 做市支持券种的选择 如当次操作申报中多只申报债券符合做市支持基本条件时，国开行按照参与机构申报家数由多到少、申报总额由大到小、申报券种前一个月做市成交量由大到小、申报券种剩余期限由长到短顺序，综合考虑债券存量、二级市场实际交易等情况选定一只或多只做市支持操作券种和操作方向。 如有多只国债符合国债做市支持条件时，每次按照参与机构申报家数由多到少、申报总额由大到小、申报券种前一个月做市成交量由大到小、申报券种剩余期限由长到短顺序，选定国债做市支持操作方向、券种。 国开债做 市支持券种每次可选择一只或多只，而国债每次为一只 。 投标的相关要求 国开行制定国开债做市支持操作通知，并于操作施行日或前一个工作日通过中国货币网、中国债券信息网和“债券通”网站发布。 参与机构应在规定的价格区间内投标。国债做市支持操作价格区间为操作日前 5 个工作日（含第 1 和第 5 个工作日）国债收益率曲线中，相近剩余期限的国债收益率算术平均值上下各浮动 3%（四舍五入计算到0 01%）所对应的净价（四舍五入计算到 0 01 元）区间。 有关投标的各类信息，国开行在操作施行前以通知的形式发布，而国债均已规定好。 结算方式 可采用两种： 第一种：随买随卖操作均采用券款对付 （ DVP） 结算方式，结算价格为全价；第二种：随买操作采用见券付款结算方式，随卖操作采用见款付券结算方式，结算价格均为全价。 随买操作采用见券付款结算方式，结算价格为全价。随卖操作采用见款付券结算方式，结算价格为全价。 国开债做市支持结算方式新增更为高效的 DVP 结算。 注销与合并上市时间 不迟于操作施行日后 5 个工作日内，对赎回的国开债债权予以注销；随卖国开债不晚于债权登记托管结算机构完成债券登记后 1 个工作日与之前发行的同期国开债合并上市交易。 不迟于操作日后第 5 个工作日，财政部对买入的国债债权予以注销，不迟于操作日后第 3 个工作日，随卖国债与之前发行的同期国债合并上市交易。 国开债随卖后上市交易时间所需更短。 资料来源：国开证券研究部 整理 2、 我国做市商制度现状 分析 及推出做市支持的必要性 2.1 我国做市商制度发展历程简单回顾 从国际经验看，债券市场一般以场外交易为主，而场外交易的主要交易方式为询价交易。询价交易的市场价格发现功能较差，而且搜寻交易对手并与之谈判的时间成本高。随着市场成熟和交易技术进步，单一的询价制度无法满足债券交易大规模高速度的要求，因此，债券市场开始引固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of19 入做市商制度。 我国做市商制度发展始于 2000年，为规范债券交易行为，促进债券健康发展，央行于当年 4月发布了全国银行间债券市场债券交易管理办法，首次提出债券做市商的概念。 2001年 3月，央行发布中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知，对做市商的审批和义务权利进行了初步的界定。同年 7月，央行继续发布关于批准部分商业银行成为银行间债券市场双边报价商的通知，正式批准中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、光大银行、烟台住房储蓄银行、北京市商业银行、南京市商业银行、武汉市商业银行等九家银行成为我国首批双边报价商，至此，我国银行间债券市场做市商制度 具备了初步形态 。 2007年 1月，央行发布全国银行间债券市场做市商管理规定，重新确定了做市商制度的 基本框架，全面规范了银行间债券市场做市商的管理，标志着做市商制度的正式确立。 2007年 7月，上海证券交易所成立固定收益平台 , 并在该平台引人做市商机制 , 将市场参与者分为一级交易商、普通交易商及间接参与人 ， 首批获得资格的包括中金公司 、 国泰君安、中信证券、长江证券、广发证券、申银万国证券、国信证券、中银国际证券、招商证券、银河证券、光大证券、中国人寿资产管理公司、中国人保资产管理公司 等 13家机构。 2011年央行、财政部联合发布了新发关键期限国债做市的有关规定，规定做市商对 1年、 3年、 5年、 7年和 10年 5个关键期限中至少 4个关键期限的新发国债进行做市，并且在每个关键期限最近新发的 4只国债中至少选择 1只进行做市。这一文件的发布为提高国债流动性和完善国债价格发现机制提供了有力保障。 随后 ，银行间债券市场开始出现爆发式增长，市场规模和投资者数量急剧增长。为进一步健全多层次的市场结构，完善发挥价格发现机制，2013年初，首只国债 ETF基金引入流动性服务商机制。 2014年 6月，全国银行间同业拆借中心发布银行间债券 市场尝试做市业务规程，完善和明晰了尝试做市额动态考核机制，旨在建立有梯次有竞争力的做市商团队，进一步健全做市商制度。 2016年 8月，在全国银行间债券市场做市商管理规定（ 2007）的基础上，银行间市场交易商协会修订并公布了银行间债券市场做市业务指引及银行间债券市场做市业务评价指标体系，完善了做市机构激固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of19 励约束机制。同年 9月，财政部与央行联合印发国债做市支持操作规则，标志着财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新近发行的关键期限国债做市。 2019年 12月，国开行在全国银行间债券市场开展金融债券做市支持操作。 图 2： 我国债券市场做市商制度发展 资料来源 ：国开证券研究部 2.2 做市商制度对 我国 债券市场的影响 2011年以后，我国债券市场呈现出爆发式增长， 债券存量规模从 2011年的 22.29万亿增至目前的 96.02万亿 。在这一过程中，做市商制度对于促进整个市场交易、活跃市场发挥了非常显著的作用， 直观 表现在以下 两个方面： 图 3： 我国债券市场历年存量规模 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of19 第一，做市商数量大幅增长 ，做市专业性进一步提升 。 2001年我国银行间债券市场做市商制度初建时，做市商不到十家；至 2005年，银行间债券市场做市商扩充至 23家，其中包括摩根大通银行（中国）、花旗银行（中国）、渣打银行（中国）等外资行；在 2014年 6月全国银行间同业拆借中心发布银行间债券市场尝试做市业务规程后，做市商队伍进一步扩充，截至目前，银行间债券市场做市机构共计 85家，其中包括 30家做市商和 55家尝试做市机构。 图 4： 我国债券市场历年存量规模 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 第二，市场流动性明显提高，债券市场换手率提升。 银行间债券做市商有对做市券 进行连续双边报价的义务，因此，不论在任何形式的市场下，总有双边价格提供给市场投资者，加之考核机制中对于价差以及成交量的考核促进使做市商有意愿缩窄双边报价价格，使得大部分报价在市场可接受范围内，有利于提升整体市场流动性。 我们将银行间现券成交量与债券存量规模作为债券市场换手率，可以发现：在 2006年之前，我国债券市场换手率甚至不足 100%，在 2007年做市商制度正式确立后，债券市场换手率经历了迅速攀升， 2010年换手率高峰达到 300%，这一水平虽然仍不及欧美发达国家债券市场换手率，但也体现出债市成交活跃 度出现 了明显改观。不过 2013年债市监管风暴骤起， 中央国债登记结算公司暂停了境内非金融机构法人的丙类账户交易，随后外汇交易中心也下发通知，规定同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易，这包括商业银行自营账户与理财账户、理财账户之间、保险公司各个子账户、基金公司各个产品之间等的交易。受上述政策影响，银行间债券市场交易量锐减，换手率从 2012年的 280%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000501001502002502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019%万亿 银行间现券成交量 债券存量 换手率（右轴）