建筑行业2020年策略报告：基建复苏格局重塑，细分龙头价值显现.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 62 Table_Page 投资策略报告 |建筑装饰 证券研究报告 Table_Title 建筑 行业 2020 年策略报告 基建复苏格局重塑，细分龙头价值显现 Table_Summary 核心观点 ： 回顾： 基建复苏不及预期导致建筑板块表现低迷，板块 Q3 业绩触底回升 。 19 年 基建投资整体处于温和复苏态势，投资结构趋于分化， 铁路 /道路投资较为强劲，而地方政府主导的公共设施投资增速相对较低。基建复苏不及预期 也 导致了 19 年以来建筑板块表现相对低迷 ， 目前估值接近历史底部。 但建筑板块 Q3 业绩触底回升 ，龙头效应持续显现 。 展望： 供需改善，资金发力，预计 2020 年基建投资增速约 7%。 （ 1）需求端 ： 目前中国 城镇化 及人均基建和发达国家仍有差距， 2020 年为“十三五”收官之年， 19Q3 发改委审批项目加速 ， 中长期需求或好于预期。从地区上看 中西部 仍 以铁路为主，而东部以轨交为主 。 （ 2） 供给端 ： 水泥及钢铁价格维持高位，建筑公司成本端承压 ， 但 在原材料价格变化背景下 工程 及钢结构公司 产能集中度 有望 提升 。（ 3）资金 端 ： 2020年资金端有明显改善的将是 新增专项债 ：总额度提升；流向基建比例提升；可用于 资本金部分 增加 ；项目资本金比例降低。 测算 2020年基建投资同比增长 7%，预计前期基建投资表现较好，而 后期或受制于财政资金影响 。 （ 4） 历史复盘 ： 上涨的 两个必要条件： 低估值且政策宽松； 行业增量资金带来新签订单复苏。 且每次驱动股价上涨的更多是估值修复。目前 建筑央企均已破净， 未来估值有望逐渐 得到 修复。 2020 年关注哪些细分行业？ （ 1） 长期选择优质赛道，检测行业发展提速 ： 近三年行业复合增速超 15%， 国家对检测质量要求不断提升，并购整合 持续 加速， 龙头市占率有望提升。 （ 2） 短期关注业务模式优化， 基建格局重塑背景下 基建 龙头 设计 公司 集中度提升 ： 多数建筑企业的过程以失败告终， 聚焦主业更有助于建筑公司发展。而 央企子公司分拆上市 有助公司聚焦主业 并 提升二级市场估值； 设计龙头 放缓EPC 项目 承接 ， 有助 提升 自身盈利能力并改善 现金流。 （ 3） 中期行业及产业政策逻辑对装修与钢结构等板块产生催化驱动 。 （ 4） 下半年存报表修复带来的个股机会 PPP 园林公司与新兴产业 。 行业观点 ： 估值切换在即，建筑板块低估值优势明显，短期经济下行压力客观存在，基建稳增长预期有望提升，建议关注： 1）具备内生外延长期业绩成长性的检测行业龙头（国检集团）； 2）有望受益估值切换的建筑央企（如中国铁建 /中国建筑等）及地方龙头国企（如上海建工等）； 3）中长期基建需求或好于预期，利好业绩稳健高增的前端设计公司（如中设集团 /苏交科等）。 4）部分细分下游领域景气度有望向好，如钢结构加工龙头（鸿路钢构）； 5） 后期地产竣工回暖利好装饰龙头公司（如金螳螂等）。 风险提示： 宏观政策环境变化导致行业景气度下降；基建投资增速下滑加速导致公司订单不达预期 ；新增专项债发行不及预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-13 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 姚遥 SAC 执证号： S0260517070002 SFC CE No. BMS332 021-60750610 gfyaoyaogf Table_DocReport 相关研究： 建筑装饰行业周报 :政治局会议着力稳增长，继续自下而上关注检测、钢结构等细分领域龙头 2019-12-08 建筑装饰行业月度分析报告 :专项债利好政策如期落地，关注景气度向好的细分领域龙头 2019-12-02 建筑装饰行业周报 :建筑新订单指数维持高景气，专项债利好政策如期落地 2019-12-01 Table_Contacts 联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuangf -13%-4%5%13%22%31%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19建筑装饰 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 62 Table_PageText 投资策略报告 |建筑装饰重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国检集团 603060.SH CNY 21.74 2019/11/10 买入 25.00 0.70 0.87 31.28 24.99 22.70 17.13 15.47 16.23 建研院 603183.SH CNY 10.48 2019/10/23 买入 14.00 0.40 0.45 26.27 23.34 16.04 14.40 8.55 8.76 苏交科 300284.SZ CNY 7.94 2019/10/28 买入 10.72 0.67 0.81 11.78 9.79 6.54 5.16 14.98 15.26 中设集团 603018.SH CNY 9.99 2019/10/26 买入 16.00 1.04 1.25 9.60 7.99 5.26 3.86 12.97 13.49 上海建工 600170.SH CNY 3.48 2019/10/29 买入 4.44 0.38 0.43 9.28 8.07 2.53 2.38 9.85 10.18 金螳螂 002081.SZ CNY 7.83 2019/10/25 买入 12.20 0.90 1.00 8.74 7.80 6.49 5.50 15.70 14.25 中国铁建 601186.SH CNY 9.69 2019/11/1 买入 13.50 1.51 1.66 6.41 5.83 3.87 3.96 10.75 10.58 中国交建 601800.SH CNY 8.88 2019/9/8 买入 12.60 1.26 1.36 7.06 6.52 5.82 5.61 10.42 10.13 中国中铁 601390.SH CNY 5.71 2019/11/5 买入 7.47 0.86 0.95 6.64 6.01 4.06 5.13 9.29 9.28 中国建筑 601668.SH CNY 5.20 2019/10/26 买入 8.00 1.00 1.10 5.19 4.74 3.34 3.15 14.87 14.13 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 62 Table_PageText 投资策略报告 |建筑装饰目录索引 一、回顾：基建复苏不及预期导致建筑板块表 现低迷，板块 Q3 业绩触底回升 . 8 （一）行业概况：基建投资增速温和复苏，地产竣工回暖明显 . 8 （二）市场表现：低涨幅、低估值与低持仓 . 11 （三）业绩回暖 ： Q3 业绩增速触底回升，龙头效应持续显现 . 16 二、展望：需求、资金齐发力，预计 2020 年基建投资增速约 7% . 19 （一）需求端：人均基建水平仍相对落后，“十四五”规划出台增加需求 . 20 （二）供给端：原材料变化背景下工程公司产能集中度不断提升 . 23 （三）资金端 ：专项债发力 ， 从资金端测算 2020 年基建投资同比增长 约 7% . 27 （四） 历史复盘 ：建筑央企有望受益估值切换及 PB 破净修复 . 32 三、 2020 年关注哪些 细分 行业 ？ . 41 （一）长期选择优质赛道，检测 行业发展提速 ，龙头市占率有望提升 . 41 （二）短期关注业务模式优化，基建格局重塑背景下基建龙头设计公司集中度提升. 46 （三）中期行业及产业政策逻辑对装修与钢结构等板块产生催化驱动 . 51 （四）下半年存报表修复带来的个股机会 PPP 园林公司与新兴产业 . 55 四、行业观点及重点公司推荐 . 58 风险提示 . 60 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 62 Table_PageText 投资策略报告 |建筑装饰图表索引 图 1：固定资产投资及基建投资累计增速 . 8 图 2：分区域固定资产投资累计增速 . 8 图 3：基建、地产、制造业投资累计增速 . 9 图 4：道路、铁路投资累计增速 . 9 图 5：制造业 PMI 情况 . 9 图 6：建筑业 PMI 情况 . 9 图 7：房屋新开工、竣工、销售增速 . 10 图 8：社会消费品零售总额增速 . 10 图 9：建筑装饰产业债信用利差（单位： BP） . 11 图 10：社会融资规模当月值 . 11 图 11：新增人民币贷款当月值 . 11 图 12： SW 建筑装饰指数及沪深 300 指数走势图 . 12 图 13：年初至今 SW 一级各板块指数涨跌幅情况 . 12 图 14：年初至今 SW 建筑二级子板块涨跌幅情况 . 12 图 15：年初至今各 SW 建筑三级子板块涨跌幅情况 . 12 图 16： SW 建筑板块 PE（ TTM）相对沪深 300PE（ TTM）及上证综指 PE（ TTM）估值 . 13 图 17： SW 建筑装饰指数及 Wind 全 A 指数走势 . 13 图 18：各 SW 一级板块 PE（ TTM）估值情况（ 2019/11/30）（单位：倍） . 13 图 19：各 SW 一级板块 PB（ LF）估值情况（ 2019/11/30）（单位：倍） . 14 图 20：公募基金对建筑板块持仓情况变动 . 15 图 21：历年建筑板块收入及同比增速（单位：亿元） . 16 图 22：历年建筑板块归母净利润及增速（单位：亿元） . 16 图 23：建筑板块季度收入及同比增速（单位：亿元） . 16 图 24：建筑板块季度归母净利润及增速（单位：亿元） . 16 图 25：建筑行业及各细分板块 2019Q1-3 收入同比增速对比 . 17 图 26：建筑行业及各细分板块 2019Q3 收入同比增速对比 . 17 图 27：建筑行业及各细分板块 2019Q1-3 归母净利润同比增速对比 . 17 图 28：建筑行业及各细分板块 2019Q3 归母净利润同比增速对比 . 17 图 29：建筑央企 2019Q1-3 营业收入及同比增速（单位：亿元） . 18 图 30：建筑央企 2019Q1-3 归母净利润及同比增速（单位：亿元） . 18 图 31：日本城镇化比率傲视全球，中国城镇化提升迅速但水平仍然较低 . 20 图 32： 2017 年各国铁路密度 （公里 /km2） . 21 图 33： 2017 年 各国人均铁路里程 （米 /人） . 21 图 34： 各国公路密度 （公里 /km2） . 21 图 35： 各国人均公路里程 （十米 /人） . 21 图 36： 2019 年中国各项基础设施世界排名 . 21 图 37：建材价格上涨对建筑企业的影响 . 23 图 38：中国中铁 2018 年成本结构 . 24 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 62 Table_PageText 投资策略报告 |建筑装饰图 39：山东路桥 2018 年成本结构 . 24 图 40：中国中铁材料成本占比（左轴）与毛利率（右轴） . 24 图 41：山东路桥材料成本占比（左轴）与毛利率（右轴） . 24 图 42：杭萧钢构多高层钢结构业务材料成本占比（左轴）与毛利率（右轴） . 25 图 43：建筑央企订单额情况及占建筑业产值比重（亿元） . 25 图 44：全国各地区水泥价格（元 /吨） . 26 图 45：四家钢结构上市公司营收集中度 . 27 图 46：全国钢结构行业总产值（亿元） . 27 图 47： 基建资金来源拆分 . 27 图 48：近年来自筹资金占基金资金来源大头 . 28 图 49：地方政府债券单月发行额（单位：亿元） . 29 图 50：地方政府专项债券发行额（单位：亿元） . 29 图 51：政策每年预期赤字率目标 . 30 图 52：历年财政支出增速 . 30 图 53： 2017-2019 年各月城投债发行与偿还 . 30 图 54：新增信托贷款年度累计值 . 31 图 55：新增委托贷款年度累计值 . 31 图 56：部分建筑公司几次股价上涨阶段涨幅 . 33 图 57：中国建筑复盘 1（截止 2019/11/06） . 35 图 58：中国建筑复盘 2（截止 2019/11/06） . 35 图 59：中国铁建复盘 1（截止 2019/11/06） . 37 图 60：中国铁建复盘 2（截止 2019/11/06） . 37 图 61：苏交科复盘 1（截止 2019/11/06） . 39 图 62：苏交科复盘 2（截止 2019/11/06） . 39 图 63：中国建筑与法国万喜营业收入对比（单位：亿元人民币） . 40 图 64：中国建筑与法国万喜净利润对比（单位：亿元人民币） . 40 图 65：中国建筑与法国万喜经营现金流对比（单位：亿元人民币） . 40 图 66：中国建筑与法国万喜资产负债率对比 . 40 图 67：中国建筑与法国万喜 ROE（摊薄）对比 . 41 图 68：中国建筑与法国万喜净利率对比 . 41 图 69：检验检测行业收入及同比增速 . 42 图 70：检验检测行业机构数量及同比增速 . 42 图 71：事业单位制检测机构比重 . 42 图 72：检验检测机构属性（ 2018 年） . 42 图 73：检测机构所有制结构 . 43 图 74：不同所有制机构企业数量（ 2016）（单位：个） . 43 图 75：私营检测机构数量及增速 . 43 图 76：各规模检测机构营业收入占比（ 2018 年） . 44 图 77：各规模检测机构数量占比（ 2018 年） . 44 图 78：检测机构数量行业分布（ 2018 年）（单位：个） . 44 图 79：检测机构收入行业分布（ 2018 年）（单位：亿元） . 45 图 80： 检测认证机构数量分布情况 . 46 图 81： 检测认证机构营业收入分布情况 . 46 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 62 Table_PageText 投资策略报告 |建筑装饰图 82：苏交科营业收入增速 . 50 图 83：中设集团营业收入增速 . 50 图 84：苏交科历年毛利率 . 50 图 85：中设集团历年毛利率 . 50 图 86： 设计企业 60 强市占率不断提升 . 51 图 87：竣工面积累计同比增速 . 51 图 88：竣工面积单月同比增速 . 51 图 89：近年重要全装修政策汇总 . 52 图 90： PC 结构和钢结构的优劣势对比 . 52 图 91：钢材价格变动情况 . 55 图 92：钢结构公司钢结构业务毛利率 . 55 图 93：主要钢结构公司近五年产量（万吨） . 55 图 94：明树月度 PPP 成交数据 . 56 图 95： PPP 各阶段项目投资金额变化（单位：亿元） . 56 图 96： PPP 项目落地率变化情况 . 56 图 97：中装建设近年营业收入情况 . 57 图 98：中装建设近年净利润情况 . 57 图 99：城地股份近年营业收入情况 . 57 图 100：城地股份近年净利润情况 . 57 图 101：大丰实业 2019 年上半年营业收入构成情况 . 58 图 102：大丰实业近年各业务毛利率情况 . 58 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 62 Table_PageText 投资策略报告 |建筑装饰表 1： 2019Q3 公募基金对建筑公司重仓持股情况 . 15 表 2： 部分建筑公司季度新签订单同比增速 . 18 表 3：下半年基建相关政策整理 . 19 表 4：“十三五”现代综合交通运输体系发展规划 . 22 表 5：发改委基础设施建设类项目审批投资总额（包含审批类、核准类、备案类）（亿元） . 23 表 6：专项债做重大项目资本金统计（单位：亿元） . 29 表 7：基建资金来源（亿元） . 32 表 8： 建筑央企估值情况（ 2019/12/12） . 33 表 9： 建筑公司转型商誉变化情况（亿元） . 46 表 10：建筑央企非主业子公司情况（ 2019/6/30） . 47 表 11： 2016 年至今装配式建筑重要政策汇总 . 53 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 62 Table_PageText 投资策略报告 |建筑装饰一、回顾：基建复苏不及预期导致建筑板块表现低迷，板块 Q3 业绩触底回升 （一）行业概况：基建投资增速温和复苏，地产竣工回暖明显 1. 基建：基建投资增速温和复苏，投资结构仍趋分化 1） 1-10月狭义 /广义基建投资同比增长 4.2%/3.26%，增速较 1-9月下降 0.3pct /0.18pct；10月单月狭义 /广义基建投资同比分别增长 2.05%/1.9