重塑二级股票投资：从追随价值到创造价值.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 保险 Table_IndustryInfo SPAC 专题 超配 2021 年 03 月 12 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 重塑二级股票 投资： 从追随 价值 到 创造 价值 观点： SPAC 重塑 二级市场投资， 从追随 价值 到创造 价值 美国的金融创新与实体经济的发展同步，例如 1980s 的垃圾债、 1990s 的科技企业 IPO 上市、 2000s 的 CDO（房贷的金融创新）和 2020s 的 SPAC，仿佛一切都有预谋，陆续推动着经济发展。 2020 年，在美国， SPAC 的融资规模首次超过传统 IPO。我们认为这背 后有着更深的意义，正待解读。 SPAC 是二级市场的空壳公司，用来并 购其他公司的 ，但 是 SPAC 这个工具 却可以持续进化， 其 条款可以持续 改善 ，这就注定了 SPAC 的未来不限于眼前 。 我们认为 SPAC 对于股票市场而言有着特殊的意义。 二级市场的 股票 投 资，往往 是对 成熟 企业或者成熟业务的投资， 即业务清晰，盈利清晰， 便于投资者形成一致预期， 追随 企业 的价值成长 。但 SPAC 对二级市场 赋予了 更广泛 的意义：允许二级市场 的投资人 直接收购 尚未成熟的 投资 标的，然后利用自身的资源，帮助 该 标的 确认成 长路线，降低不确定性 ， 实现 提前上市， 手动创造价值， 完全吃透该企业的成长价值 。 什么是 SPAC？关键看条款 SPAC 的本质很简单， 所以 核心条款 也有限，关键 在于两个方面：如何 对发起人形成激励 ，并保障发起人的权力，使发起人可以正常发挥资源 优势 ？如何保护中小投资者的利益？ 对于这两个方面，条款改善及创新 的空间还很大，且眼下已经出现了这种趋势。 为什么 SPAC 近两年来 特别火？ 虽然 SPAC 在 2020 的 迅速增长 ， 是多方推动的结果，包括交易所、监 管 及 各类金融机构。但我们认为主要的推动因素是二级市场自 2019 年以 来对高新科 技企业的高溢价 ，这是先决条件。若无溢价， SPAC 对未上 市企业的并购无从谈起。 案例分析： SPAC 帮助未成熟企业确定成长路线，提前上市 未成熟的 企业 不存在投资甄别的问题， 因为业务的 确定性 很 低 ，投机比 投资更多 。 而 发起人 通过赋能该企业， 可以 降低不确定性，将投机转换 为投资 ， 帮助未成熟企业确定成长路线， 稳定预期，实现 提前上市 。 投资建议： 维持香港交易所“买入”评级 风险提示： 通货膨胀预期，以及新兴科技企业的股票高溢价不再 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 元 百万 港 元 2021E 2022E 2020E 2021E 0388.HK 香港交易所 超配 461.2 5847 11.04 13.60 41.8 33.91 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 保险行业 2021 年投资策略：问资产，寿险 弹性几何 2020-12-21 保险行业 2020 年中期投资策略：长期增长 潜力未改 2020-06-21 互联 网保险 探讨 ：混 沌有道 2020-06-03 保险行业专题：重疾险发展迎来变革 2020-05-29 寿险估值体系探讨：黄金有价（二）：主动估 值 2020-05-11 证券分析师：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110003 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为 SPAC 会持续进化及改善 。 这种创新对于资本市场有益。 SPAC 是专 业的 机构投资者在二级市场进一步发光发亮的契机，也是二级市场风险偏好进 一步提升的空间。 这既利于经济创新，又有利于股票市场的长期发展。只是利 益冲突的风险需要特别注意，所以美国 SEC 在近日发布了一份 SPAC 关于利益 冲突的披露指南。 截至 目前，香港交易所 没有 声明会推出 SPAC 的制度。所以，有关于 SPAC， 我们不能提供很明确的估值指引。在此，我们仅重复 年度 业绩点评时的投资建 议。 在对香港交易所估值的时候，我们会考虑交易量。且从价值投资的角度来分析， 我们应该从正常的情况来对港交所进行估值。那么我们如何来界定“正常情 况”？ 2020 年是正常情况吗？不完全是，但有参考意义。我们对 2020 年的目标价是 513 港元，股价也是如此反应的，这里面有交易量提升的因素，也有基本面提 升的因素。鉴于以下因素，我们将 2021 年的目标价维持于 655 港元：（ 1）我 们不认为交易量会在 2021 年大幅下滑，毕竟美联储的加息时点应该在 2022 年 年底左右，影响不会似疾风骤雨；（ 2）集团的基本面在持续提升，即上市企业 质量在持续提升，对更高的目标价有支撑作用。 。 核心假设或逻辑 第一， SPAC 会持续进化及改善 。 第二， 大量未成熟的企业可以通过 SPAC 与专业的投资人形 成紧密的关系，进 一步确定成长路线，实现提前上市 。 与市场预期不同之处 市场上有投资者把 SPAC 比喻为引起美国 2008 年次贷危机的 CDO。我们完全 不这么认为。首先， CDO 是固定收益类资产， SPAC 是权益类资产，其潜在的 资产规模是完全赶不上 CDO 的，所以 SPAC 的风险不会高到引起经济危机。 其次， SPAC 对经济创新是有益的 （当然 CDO 对于美国经济的增长曾起过很大 的作用） 。大量未成熟的新兴科技企业通过 SPAC 与专业的投资人形成紧密的合 作关系，利用二级市场的流动性将双方的资源兑现，帮助企业迅速成熟 。 股价变化的催化因 素 （ 1） 100 亿以上的企业持续赴港上市；（ 2）交易量预期再次大幅改善 。 核心假设或逻辑的主要风险 通货膨胀超出预期，比如石油，令流动性超出预期，使港交所股价下滑 。 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 什么是 SPAC？关键看条款 . 5 简单的层面：持股结构相对简单 . 6 发起人的激励、权力和限制 . 6 公众股东的保护机制 . 7 为什么 SPAC 近两年特别火？ . 9 基础设施的推动：交易所和监管 . 10 市场的推动：各类金融机构 .11 案例分析：看投资银行如何发挥资源优势 . 12 高盛：充分利用自有的标的网络 . 12 Cantor Fitzgerald：充分利用自有的地产业务 . 14 Cohen & Company：充分利用自有的保险资源 . 15 投资建议 . 17 估值逻辑：股票业务线最关键的因素是上市企业的市值分布 . 17 投资建议：基本面向上的趋势没有变，短期的流动性波动并非 重要因素 . 18 风险提示 . 18 国信证券投资评级 . 20 分析师承诺 . 20 风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：美国股市历年来科技企业 IPO 数量 . 5 图 2： 美国股市历年来 IPO 当年 EPS 为负的企业数量占比 . 5 图 3： SPAC 的持股结构 . 6 图 4：美国 科技股 PS 倍数 . 11 图 5： 2016-2019 年 SPAC 及标普 500 的表现对比 . 17 图 6： 2020 年 SPAC 及标普 500 的表现对比 . 17 表 1：关于发起人的核心条款 . 6 表 2：关于公众股东的核心条款 . 7 表 3： SPAC 的历史融资数量及规模 . 9 表 4：处于各阶段的 SPAC 的数量 . 10 表 5： NASDAQ 和 NYSE 对 SPAC 的上市要求 . 10 表 6： SPAC 的承销费用示例 . 11 表 7：高盛 SPAC 的相对优势， 6 大收购标的来源 . 12 表 8：高盛第一家 SPAC 的重要参与方 . 13 表 9：募资情况 . 13 表 10：高盛第一家 SPAC 的并购情况 . 13 表 11：并购资金来源及用途 . 14 表 12：并购后持股结构 . 14 表 13：业绩预测及目标估值 . 15 表 14：并购资金情况 . 16 表 15：并购后持股结构 . 16 表 16：业绩预测 . 16 表 17：香港交易所历年上市企业数量 . 17 表 18：香港交易所近年上市企业数量 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 5 美国的金融创新一直与实体经济的发展同步，例如 1980s 的垃圾债、 1990s 的 科技企业 IPO 上市、 2000s 的 CDO（房贷的金融创新）和 2020s 的 SPAC， 仿佛一切都有预谋 ，陆续推动着经济发展。 在 2020 年， SPAC 的崛起仿佛又 如上世纪 90 年代的互联网企业 IPO 一般 ， 可能将再 一次揭开新科技企业大规 模上市的序曲 。 图 1： 美国股市历年来科技企业 IPO 数量 图 2： 美国股市历年来 IPO 当年 EPS 为负的企业数量占比 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 25 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 资料来源： Jay Ritter，国信证券经济研究所整理 资料来源： Jay Ritter，国信证券经济研究所整理 SPAC 在 2020 年的迅速增长，得益于多方因素，是多方推动的结果 ，包括交易 所及监管。 SPAC 在本质上 就是 二级市场 的空壳公司，是用来并购其他企业的 工具。 SPAC 的本质 并不复杂，但在 条款 细节上， SPAC 有一点 复杂 ，毕竟涉 及到发起人团队的激励制度和投资人的利益保护机制 。例如，如何能激励 SPAC 的发起人团队，但又能限制发起人团队的权力，保证公众投资人能被公平合理 地 对待 ，这是一个平衡问题 。 从目前的条款来看， SPAC 对发起人 非常 友好。 例如， 发起人团队 以 5 万美 元 就能 获得 SPAC 20%的股权， 而投资人需要投资 5 亿 美元获得其余 80%的股权。 也就是说，即使发起人团队在后期用 SPAC 收购 了一家表现不及预期的企业， 使得 SPAC 的股价下跌 50%，发起人团队仍然能获得将近 5000 万美元 的利益 ， 近 1000 倍的回报率 。 同时，发起人团队还可以设置额外的有利条款，例如当 股价上升到一定程度，可以获得额外的股票分红。 但 随着大量 SPAC 的创立， 行业的 竞争加剧， SPAC 的条款势必会 持续 改善， 更加利于投资者。目前的 SPAC 条款 可能还是处于一个阶段性 的 状态 ，并不完 美 ， 那么接下来市场先生将会使 SPAC 逐步 进化 。 什么是 SPAC？关键看条款 SPAC 是特殊目的收购公司（ SPAC， Special Purpose Acquisition Company） 的简称，是 上市后 的空壳公司，在完成 IPO 的募资后， SPAC 即可对其他公司 进行收购活动，为二级市场的投资人创造价值。 行业内对 SPAC 的介绍 一般 是这样的 ， SPAC 可以分为两个重要的操作部分： （ 1）设立 SPAC 的阶段，发起人设立一家空壳公司，并将这家空壳公司进行 IPO 融资；（ 2）收购阶段， 即 去 SPAC 的阶段，发起人寻找收购标的，与选择 的标的进行谈判，定下交易条款，包括收购价格、交易结构以及第二轮的融资 方案，最后或者发起收购要约，或者召集股东大会，在获得授权后，完成并购。 在设立 SPAC 的阶段，我们围绕 核心条款 ，剖析 当下的 SPAC 是如何激励发起 人团队，同时又是如何保障 。 熟悉了 SPAC 的核心条款，基本就明白了 SPAC 是什么。 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 6 简单的层面： 持股结构 相对 简单 从持股结构上来分析， SPAC 非常简单：发起人设立 SPAC，持股 20%，公众 投资人参与 SPAC 的 IPO 募资，持股 80%。 图 3： SPAC 的持股结构 资料来源： 高盛 SPAC 的招股说明书 ，国信证券经济研究所 整理 但 SPAC 复杂的点就在于，发起人持有的股份和权证对应着完全不同的责任和 义务。 发起 人的激励、权力和限制 激励： 发起人在 SPAC 的 IPO 之前就以极低的价格获得了一定的股份（ B 类， 一般是几万美金获得 总股份的 20%）和换股权证（以私募形式购买，每张 1.5 美元） 。 权力： 在并购活动完成之前，发起人团队对董事会拥有绝对的话语权，可独立 任命董事，无需征求股东同意，并且股权占比（ 20%）不得被稀释，同时 在推 进并购决策的时候， 只需要少部分公众股东（ 至少 37.5%）的同意就可以 。 限制： 在并购活动完成之前，发起人持有的股份及权证不可被赎回、转让及交 易。 表 1： 关于 发起人的核心条款 发起人股份 B 类股票 在 IPO 之前，发起人会以极低的价格获得 20%的总股份（预计 IPO 之后的总股份）。一旦完成收 购活动， B 类股票自动转换为 A 类股票 董事会权力 在完成并购之前，只有 B 类股票的持有人可以在董事会选举中投票，且持有绝大多数 B 类股票的 发起人可以随时解聘董事会成员 不可赎回义务 早期的股东、管理人员以及董事会成员，在以下的情景下不可赎回其所持有的任何 B 类及 A 类股 票，（ 1）在并购活动中，（ 2）在修改公司章程中，同时如果未在 24 个月内完成并购活动，以上 人员不可为 B 类股份从信托账户中求偿 不可转让义务 早期的股东、管理人员以及董事会成员不可转让、分发及销售 B 类股票，直到以下情况之一发生： （ 1）并购活动完成后的 1 年；（ 2）并购活动完成后， 1.SPAC 完成了清算、合并、股份交换等， 使所有公众股东都可以用股票来交换现金和证券等， 2.30 个交易日内的任意 20 个交易日， A 类股 票的价格超过 12 美元 兑换及反稀释 在收购完成之时， B 类股票会自动兑换成 A 类股票。如果 A 类股票存在超额发行的情况， B 类兑换 A 类的比例会相应调整，以保证在 B 类股票兑换完成后，对应 20%的 A 类股票， 以免股权被稀释 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 7 固定的义务和责任 对收购一致赞成。早期的股东、管理人员以及董事会成员对收购提案是一致行动人，必须全部投赞 成票。那么假设所有的股票持有人都参与了决议，只需 37.5%的公众股票赞同即可；假设最少的股 票持有人参与了决议，则只需 6.25%的公众股票持有人赞同。（ 2）对公司章程一致同意，不可对 部分条款提出修正提案 发起人权证 SPAC 在 IPO 之前，将以私募的形式向发起人团队发行换股权证 ,按照每个前期持股人的持股数量， 给与相应的认购权力，发行价为 1.5 美元（行权价 11.5 美元， unit 的发 行价 10 美元）。独立董事 亦拥有相应的认购权力 募集资金不可退回 募集金额存放于托管账户。如果 SPAC 在 24 个月内未完成并购活动，以上募集的资金将被全额用 来赎回公众持股人的股份，而发起人权证将没有价值 不可赎回 只要是发起人团队持有的权证，就不可被赎回 不可交易 只有在完成并购活动的 30 天之后，才能交易（包括其兑换的 A 类股票） 资料来源 : 高盛 SPAC 的招股说明书 ，国信证券经济研究所 整理 公众股东的保护机制 目前， SPAC 对投资者的保护机制就是赋予投资者灵活的退出机制。 SPAC 的 合同条款详细规定了公众股东的退出机制。如果公众股东不同意对并购标的的 收购，可选择将所持股份赎回，赎回价格与申购价格基本一致，以保护公众股 东的利益。 但 同时，对股份占比超过 15%的一致行动人及大股东有赎回限制， 其赎回的比例不可超过 15%。 表 2： 关于公众股东的核心条款 公众股份 A 类股票 公众投资者通过参与 SPAC 的 IPO，获得信托单位，包括 A 类股票和换股权证 赎回权及赎回价格 在并购完成时，公众股东有权利要求 SPAC 赎回其全部或者部分的公众股份。相应的 赎回价 格的计算日为并购活动的前两天，包括除税后的利息，用托管账户的总资产（不包括 IPO 的 延迟承销费用）除以总的公众股份数量即是 赎回时机 在并购将要完成时，公众股东可以在以下场合申请赎回（ 1）为通过并购活动而召开的股东大 会；（ 2）在收购要约中。发行人团队有权利决定是否召开股东大会或者进行收购要约。例如， 资产收购以及股票购买不需要召开股东大会，但如果要发行 20%以上的股份以完成收购，发 起人团队就必须召开股东大会 赎回规模限制 在收购要约中，如果要求赎回的规模超过了发起人团队计划赎回的规模，例如 导致 SPAC 的 净资产低于 5 百万美元，触犯了交易所的上市企业的最低要求，那么发起人团队将会撤销此 次收购要约，撤销此次并购活动，然后再寻并购目标（同一个收购目标也可以）。一般，公 司章程会规定，无论在任何情况下，如果赎回规模导致 SPAC 的资金不足以完成收购活动， 那么发起人团队将会撤销此次并购活动，然后再寻并购目标（同一个收购目标也可以） 一致行动人及大股东赎回限制 除非 SPAC 前期已经同意，否则一致行动人及大股东赎回的规模上限是 15%。防止一致行动 人和大股东迫使发起人团队以高价赎回股票，或者采用更优厚的条 款，或者影响并购活动 对公司章程的修改权限 部分 SPAC 限制部分条款的修改。高盛的第二家 SPAC 基本放开了所有条款的修改，只要 65%以上的股东通过，除了一条，即在收购活动前， 90%以上的股东同意，才能任命和解聘 公司董事 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 8 如果并购活动未在 24 个月内完成 SPAC 停止所有活动，在 10 个工作日内，将所有的托管资金（净额，扣除税费以及清算成本 10 万美元等）按照公众股份的持有比例分发给所有股东（如果发起人团队持有 A 类股票）。 需要注意的是，权证无清算价值，如果并购活动未成功，所有的权证将无价值。同时，承销 人将不会获得延迟的承销佣金 公众股东的认股权证 行权价为 11.5 美元，一张权证可换一张 A 类股票，且只有整数的权证才能兑换。之所以设 置 1/3 的权证，是为了降低权证的股权稀释 认股权证的行权时间是以下两者中的 后者 （ 1） 并购完成后的 30 天；（ 2） IPO 后的 12 个月 认股权证的赎回条款 （ 1）一旦认股权证可以行权，且如果 SPAC 的股价在 30 个交易日中有 20 个交易日高于 18 美元，则这些认股权证可以赎回；（ 2）在认股权证可以行权的 90 天之后，当 A 类股票的每 股价格等于或者超过 10 美元 资料来源 : 高盛 SPAC 的招股说明书 ，国信证券经济研究所 整理 以上是 SPAC 在 当下的核心条款 ， 且 存在着修改的趋势 。以前 发起 SPAC， 对 于发起人而言， 最 重要的 就 是 SPAC 的融资和并购 ，并购完成之后即可 退出 ， 具有非常显著的短期利益导向。 现在的 SPAC 正在进化， 使得 SPAC 的整体利 益导向 更加长期化 ： （ 1）条款会对 投资人更 加 友好：目前已经有 SPAC 修改了发起人条款，降低了 反稀释条款的约束力，降低了 SPAC 在创立时，发起人团队免费获得的股权占 比，将发起人的相关利益更加长期化。例如，潘兴广场的 Bill Ackman 就取消了 发 起人团队的 20%股票的低价赠予，还有一些 SPAC 将 20%降低至 5%，并可 随着并购后股价的表现逐步提升 ，试图将发起人的相关利益变得更长期化 ； （ 2）资本结构也在改变：传统的 SPAC 会引入 PIPE（ 上市公司私募股权融资 ） 以完成收购，但现在越来越多的发起人会签署远期收购函（ forward purchase agreements），以替代 PIPE，为 SPAC 提供额外所需的并购资金，使得发起人 更加重视 SPAC 在完成并购后的长远发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 9 为什么 SPAC 近两年特别火？ 行业内解读 SPAC 突然变 火的原因主要有以下几个：（ 1）受疫情冲击，传统 IPO 的不确定加强，而 SPAC 和直接上市等形式可降低这些不确定性；（ 2）为了缓 冲疫情对经济的不利影响， 各国 央行大力释放流动性，致使二级市场资产荒 ， 高成长性企业的溢价高 ；（ 3） 多家 大型投资银行开始为 SPAC 服务 ；（ 4）交易 所和证监会放宽了对 SPAC 的要求。 我们认为 SPAC 变火的核心因素是，二级市场给高成长性企业的 更高 溢价。这 个趋势自 2017 年就已经开始了。 疫情以来， SPAC 发展迅猛。在 2020 年， SPAC 创下了史无前例的 IPO 次数 及规模，首次与传统 IPO 活动并 驾齐驱。截至目前， SPAC 的 IPO 次数及规模 已经超过了传统的 IPO。 表 3： SPAC 的历史融资数量及规模 年份 通过 SPAC 实现 IPO 数量 总 IPO 数量 占比 SPAC 融资总额 美国 IPO 总融资额 占比 2021 163 206 79% 49,266 74,483 66% 2020 248 450 55% 83,343 179,346 46% 2019 59 213 28% 13,600 72,200 19% 2018 46 225 20% 10,750 63,890 17% 2017 34 189 18% 10,048 50,268 20% 2016 13 111 12% 3,499 25,779 14% 2015 20 173 12% 3,902 39,232 10% 2014 12 258 5% 1,750 93,040 2% 2013 10 220 5% 1,447 70,777 2% 2012 9 147 6% 490 50,131 1% 2011 16 144 11% 1,110 43,240 3% 2010 7 166 4% 503 50,583 1% 2009 1 70 1% 36 21,676 0% 2008 17 47 36% 3,842 30,092 13% 2007 66 299 22% 12,094 87,204 14% 2006 37 214 17% 3,384 55,754 6% 2005 28 252 11% 2,113 61,893 3% 2004 12 268 4% 485 72,865 1% 2003 1 127 1% 24 49,954 0% 合计 799 201,686 资料来源 : SPAC Analytics、国信证券经济研究所整理（融资总额单位：百万美元；截止于 2021 年 2 月） 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 10 同时，从目前的数据来看，大量的 SPAC 在 2020 年及 2021 年被发起，其中在 2020 年发起的 SPAC 有 70%多已经找到了并购标的，证明 SPAC 的发展正当 其时，还并不存在发行过多的现象。 表 4： 处于各阶段的 SPAC 的数量 IPO 状态 寻找标的 宣布并购 完成并购 清算 总数 2021 196 241 1 - - 438 2020 6 146 82 20 - 254 2019 - 10 19 29 1 59 2018 - - 3 42 1 46 2017 - - 2 29 3 34 2016 - - - 11 2 13 2015 - - - 17 3 20 2014 - - - 8 4 12 2013 - - - 8 2 10 2012 - - - 6 3 9 2011 - - - 12 3 15 2010 - - - 3 4 7 2009 - - - 1 - 1 总数 202 397 107 186 26 918 资料来源 : SPACInsider、国信证券经济研究所整理（截止于 2021 年 3 月 11 日） 基础设施的推动： 交易所和监管 近年来，随着 SPAC 规模的剧增， SPAC 对于交易所而言，业务地位显得越来 越重要了。 例如， 在传统 IPO 方面， NYSE 在 2020 年面临很大的压力。如果 不是 SPAC 的大量上市， NYSE 的 IPO 总规模将远远低于 NASDAQ。根据 Dealogic 的数据，截止于 2020 年 11 月， NYSE 和 NASDAQ 的 IPO 总规模大 概为 660 亿和 610 亿美元， 但 SPAC 的 IPO 贡献了 NYSE 近 60%的 IPO 金额。 所以， NYSE 和 NASDAQ 近年来持续放宽对 SPAC 的上市要求，加大对 SPAC 的吸引力度。 在 2008 年以前， SPAC 只能在场外市场（ the OTC Bulletin Board） 以及美国股票交易所交易（ the American Stock Exchange），直到 2008 年， NASDAQ 和 NYSE 先 后完善了上市条款，为 SPAC 专门拟定了上市要求，才 允许 SPAC 在 NASDAQ 和 NYSE 上市。之后， NASDAQ 和 NYSE 一直都在 试图降低 SPAC 的上市要求， 争相吸引 SPAC。 例如，在 2017 年， NYSE 和 NASDAQ 都先后申请将 SPAC 的流动性要求降低， 将上市时的最低公众持股人数要求由 400 降为 300，将维持上市的要求由 400 降低为 300，被 SEC 同意。在 2018 年， NYSE 和 NASDAQ 再次申请将相应 的要求降低至 100，被 SEC 拒绝。在 2020 年 10 月， NASDAQ 申请删除“至 少 50%持有 1 手以上的股东 ，必须持有市值 2500 美元以上的无限制股票”这 一条款，在申请中阐述此条款妨碍公平竞争，因为 NYSE 无此条款。 表 5： NASDAQ 和 NYSE 对 SPAC 的上市要求 NASDAQ NYSE 持有 100 股以上的投资人数量 300（至少 50%必须持有市值 2500 美元以上的无限制股票） 300 公开持有的股份数量 1,000,000（不包含受限制股票） 1,100,000 每股发行价 $4.00 $4.00 上市股票市值 $50,000,000 $100,000,000 公众持股市值 $50,000,000（不包括限制性股票） $80,000,000 董事会组成 大部分为独立董事 大部分为独立董事 审计委员会 必须设置，至少 3 名成员，所有成员必须是独立的 必须设置，至少 3 名成员，所有成员必须是独立的 薪酬委员会 必须设置，至少 2 名成员，所有成员必须是独立的 必须设置，没有人数要求，所有成员必须是独立的 提名 /公司治理委员会 不做要求，提名可以由董事会的独立董事多数表决通过 必须设置，没有人数要求，所有成员必须是独立的 道德和行为规范 必须有 必须 有，必须在公司官网公示 资料来源 : Vinson & Elkins LLP， 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 11 市场的推动： 各类 金融机构 近年来，各类金融机构纷纷发起 SPAC，而且很多投资银行也开始下场，参与 SPAC 的创立，为其资管业务开疆拓土。著名的私募机构，例如黑石、 TPG 和 阿波罗等，是 SPAC 的积极推动者 。阿波罗自 2020 年 6 月以来，发起了 3 家 SPAC，融资 14.5 亿美元，而 TPG 和 The Goros Group 自 2015 以来已经通过 11 家 SPAC 融得 48 亿美元。 我们认为，近年来股票市场对高成长性企业给予了 更高的溢价，这才是吸引各 大私募机构纷纷设立 SPAC 的核心驱动因素。毕竟无利不起早 。很多时候，一 级市场对企业的估值已经很高，如果二级市场的估值无法承接一级市场 的 估值， 那么 SPAC 对未上市企业的并购无从谈起。所以， 二级市场 对高成长性企业的 需求才是驱动一切的核心因素。 这个趋势自 2017 年就已经开始了。 图 4： 美国 科技股 PS 倍数 2 7 12 17 22 27 32 37 42 47 52 IPO 价格 首个收盘价 资料来源： Jay Ritter，国信证券经济研究所 整理 同时 ， 众多投资银行 也 开始加入 了 发起人的行列，例如高盛、 Cantor 和 Cohen 等 ， 皆 为 其资管业务开疆拓土。 如果仅仅是提供承销服务， SPAC 与传统 IPO 的承销佣金结构基本一致。 在传 统的 IPO 中， 投资银行 可以在 IPO 结束后获得募集金额的 5%-7%，作为承销 佣金，而在 SPAC 中，承销商先获得募集金额的 2%，然后其余的 3.5%被锁定 在信托账户中，待找到收购标的并完成收购后，承销商才能获得这个 3.5%的佣 金，但如果没有完成收购，便没有这 3.5%的佣金。 表 6： SPAC 的承销费用示例 资金来源 金额 资金使用 金额 IPO 500 基金信托账户 490 前期承销费用（ 2%） 10 合计 500 售卖认股权证 12 基金信托账户 10 基金 IPO 费用 1 基金开展 IPO 用营运资本 1 合计 12 来源合计 512 使用额合计 512 资料来源 : Vinson & Elkins LLP， 国信证券经济研究所整理 （单位：百万美元） 但如果投资银行利用其交易资源为投行业务开疆拓土，利润则更为客观。要知 道，发起一家 SPAC，发起人基本可以免费获得 SPAC 股权的 20%作为激励， 而且激励条款不限于此 。 同时， 如果并购 后股价表现得好，自营的资金则会获 得更丰厚的回报。 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 12 例如， Cohen 在 2019 年的收入为 4967 万美元，但在 2020 年达到 1.3 亿美元， 其中 SPAC 的激励贡献了 200 万美元的增长， SPAC 自营 资金的 获利 则 贡献了 4210 万美元的增长。 由成熟的二级市场投资人发起的 SPAC， 很多都是 沿着一个套路，即赋能。 SPAC 的成功，关键在于发起人能发挥出资源优势，手动创造价值。未成熟的企业不 存在投资甄别的问题，因为业务的确定性很低，投机比投资更多。而投资人通 过赋能该企业，可以降低不确定性，将投机转换为投资 ，稳定成长预期，实 现 提前上市 。在全球利率长期下滑的趋势下，这既利于经济的创新增长，又利于 二级市场的长远发展。 在二级市场，投资银行应该是综合实力最强且最成熟的参与方之一，其案例具 有一定的代表性，那么我们具体分析投资银行的案例。 案例分析：看投资银行如何 发挥资源优势 高盛：充分 利用自有的标的网络 截至目前，高盛旗下有两家 SPAC，即 GS Acquisition Holdings Corp I 和 GS Acquisition Holdings Corp II（在寻找标的的过程中），都由资管部门旗下的一 个团队主导。 高盛在为 旗下 SPAC 做宣传的时候，宣传 重 点就在于高盛拥有广泛的交易标的 网络，主要有 6 大标的来源，如下表所示，能够获得丰富且优质的收购标的。 表 7： 高盛 SPAC 的相对优势， 6 大收购标的来源 编号 名称 说明 1 Goldman Sachs Investment Banking Division 高盛的投资银行部门 作为并购和资本市场的领导者，投资银行部与各个领域的私募股权和企业客户有着 深厚的关系。我们将寻求直接与投资银行部合作，以寻找我们认为合适的机会。 2 GSAMs Alternative Investment and Manager Selection (“AIMS”) group 高盛资管部门下属的另类投资和管理人精选团队 GSAM 业务之一，为客户提供综合顾问方案，覆盖私募股权基金，房地产经理， 公共股权策略，固定收益策略以及环境、社会和治理整合等。截止于截至 2019 年 12 月 31 日， AIMS 已与主要私募股权公司建立了长期合作关系，向 650 多家私募 股权基金承诺了超过 280 亿美元的资本，并向 620 多家私募股权管理人提供了超 过 320 亿美元的二级市场资本。 3 GSAMs Private Credit Group 高盛资管的私募信贷团队 GSAM 业务之一，目前管理着三家业务开发公司，并且与专注于投资中型市场公 司的私募股权发起人有着牢固的关系。 4 Goldman Sachs Private Wealth Management Group 高盛的私人财富管理团队 截至 2019 年 12 月 31 日，该部门由全球 26 个办事处的 800 多名顾问组成，覆盖 了 13,000 多个客户，并与全球私营企业的 CEO，创始人和家族拥有者建立了深厚 的联系。 5 Ayco of Goldman Sachs Consumer and Investment Management Division 高盛的客户及投资管理分支部分的 Ayco CIMD 的业务之一， Ayco，是一家为高管，员工和企业家提供综合财务解决方案的 龙头供应商，覆盖财富榜单上 1000 家中的 20%。 6 Other Investment Banks 其他投行 尽管我们认为高盛平台可以提供重要且有区别优势的一系列收购标的，但 SPAC 的发起人团队仍然与其他投资银行公司和中介机构保持着牢固的关系。为了进一步 增强我们的 采购优势，我们还将在搜索过程中与其他投资银行和中介机构紧密合 作，以寻找尽可能多的潜在并购机会。 资料来源 : SPAC 招股说明书，国信证券经纪研究所整理 高盛第一家 SPAC 的简介： 高盛在 2018 年 6 月设立了旗下的第一家 SPAC， GS Acquisition Holdings Corp I，通过 IPO 融资 6.9 亿美元， 并 在 2020 年 2 月 成功并购一家数据设备 服务 商 （ “Vertiv”） ，在并购过程中 成功引入 了一笔 12.3 亿美元的 PIPE（ Private Investment in Public Equity， 上 市公司私募融资 ， SPAC 历史上第三大规模的 PIPE），将 Vertiv 的企业价值（ Enterprise Value）评估为 53 亿美元。在并购完成后的第一个交易日，该 SPAC 的投资者获得了 42%的 投资收益。 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 13 在这个交易中，涉及到四方利益团体，实现了共赢：（ 1） 专业的 高级管理人员， Hollywell 的前 CEO， David Cote，参与了 PIPE 的投资，能利用其丰富的产业 执行经验来帮助 Vertiv 成长 ；（ 2）高盛的投资银行部获得一单大型交易， 同时 其 资产管理部