休闲服务2020年投资策略：把握阿尔法，拥抱估值之锚变化.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2019 年 12月 22日 休闲服务 2020 年投资策略 把握 阿尔法 ，拥抱 估值之锚变化 消费人口基础拐点尚远 ， 未来十年仍是消费的黄金十年 。 社会消费的基础是消费人口、消费能力（收入）和消费倾向。 中国劳动人口 /总人口分别在2015/29 年见顶，但 根据我们的测算 现代服务业 的实际 主要 消费人群新世代消费者在未来二十年仍将持续增长，从目前的 4.41 亿 人 增长到 2028 年 的5.96亿 人 （ CAGR 3.1%）， 消费人口基础拐点尚远。 按人均收入 年 增量 2855元、城镇人口 8.37亿人计算，城镇居民年 释放 消费能力增量 2.40万亿元 ，而其中超过 72%将分配给以餐饮为代表的发展型消费和以旅游为代表的享受型消费。 对于休闲服务业而言，未来十年仍是消费的黄金十年。 对比日本，我 国社会发展阶段相当于日本的 1976 年，建议关注消费品牌化、个人化和个性化给连锁餐饮产业、连锁酒店 和 外卖行业带来的 投资 机会。 19 年板块行情由估值驱动，市场偏好转向带动估值提升。 19 年休闲服务板块上涨 23.5%，在申万 28 个一级子行业中位列第十。板块全年行情由估值上涨驱动， 19Q1-3 板块业绩同比 +3.0%， PE 由 26.5 提升至 33.1。板块估值 提升 的驱动力一方面得益于低估值， 年初板块 PE 已处于十年底部，亟待估值修复；另一方面 来自 市场偏好的转变，在全球经济较弱的背景下，资本流向朝需求相对稳定、具备抗周期能力的 大众消费领域的 涌 入 ，带动了 板块估值的提升 ，板块沪 （ 深 ） 港通持股市值较年初增 长 45%。 15 年后市场风格转换明显，但核心资产仍是板块未来应重点关注的 主线 。我们建议熊市关注业绩确定、竞争壁垒强的个股，尤其是被市场错杀的低估值 企业 ；牛市关注业务扩张和成长潜力。 2020 年行业投资主线：周期底部配臵酒店板块，静待行业需求复苏带来的“戴维斯双击”；重点关注抗周期高成长性的细分板块如餐饮、外卖等行业，精选有的龙头个股；景区类个股盈利预期相对稳定，以类债股思维配臵景区板块。 细分板块 投资 策略 ： 重配酒店 、 外卖 ，择时 餐饮、景区 。 酒店 ：我们认为酒店短期拐点已到， RevPAR 跌幅已经接近前两轮周期底部，外部环境缓和和经济指标回暖将带动酒店需求改善， RevPAR 有望触底回升。 2020 年板块扩张加速，加上行业复苏带来的估值修复， 2020 年酒店板块有望迎来盈利和估值双提升的“戴维斯双击”。酒店是我们明年最看好的板块，重点推荐！外卖 ： 外卖产业渗透率仍然较低（中国 11.1%VS 日本 28.2%），业务盈利能力仍被市场低估。随着 20 年 规模效应 的持续显现 带动外卖业务盈利的改善， 相关企业的价值有望得到 进一步 修复。 餐饮 ： 优质餐饮企业具备抗周期高成长性，弱市中阿尔法显著。建议重点关注 各细分业态龙头，择时布局性价比高的低估值个股。 景区 ： 自然景区 盈利预期相对稳定， 估值水平与无风险利率倒数成正比，关注利率中枢下行带来的估值提升的机会。 个股推荐：锦江酒店、美团点评、海底捞、天目湖。 风险提示 ： 外部环境恶化、宏观经济走弱、个股经营性的风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 焦俊 执业证书编号： S0680518060003 邮箱： jiaojungszq 研究助理 张泽 邮箱： zhangzegszq 研究助理 何富丽 邮箱： hefuligszq 相关研究 1、 OTA（在线旅游）行业：知识分子红利驱动行业繁荣，竞争格局变数仍存 2019-01-16 2、 2019 年社服行业策略报告：估值之锚分化，专注长期价值 2019-01-05 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600754 锦江酒店 买入 1.13 1.15 1.47 1.83 25.0 22.7 17.7 14.2 03690 美团点评 -W 买入 -2.99 0.59 2.41 3.95 -34.1 172.8 42.3 23.6 06862 海底捞 买入 0.31 0.46 0.74 1.01 102.9 62.2 38.5 28.3 603136 天目湖 买入 0.81 1.29 1.87 2.66 31.3 22.8 15.7 11.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%2018-12 2019-04 2019-08 2019-12休闲服务 沪深 300 2019 年 12月 22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、行业前景：中国正进入 “第三消费时代 ”，未来十年仍是消费的黄金十年 .4 二、 2019 年板块复盘：板块 上涨由核心资产带动，绩优确定性个股明显跑赢大盘 . 10 三、 2020 年板块投资建议：重点关注周期底部（酒店）及抗周期高成长性行业（外卖） . 13 四、细分子行业投资策略 . 16 4.1酒店：长期供需关系改善，短期需求有望回暖 . 16 4.2外卖：渗透率仍在快速提升，盈利能力尚未完全体现 . 20 4.3餐饮：抗周期性强，连锁化进程持续推进 . 24 4.4自然景区：类债股思维择时选择优质标的 . 26 4.5人工景区：异地扩张稳步推进，重点关注业绩兑现情况 . 28 五、风险提示 . 30 图表目录 图表 1： 2018 年新出生人口下滑 .4 图表 2：联合国预测的中国适龄劳动人口从 2015 年起开始下降 .4 图表 3： 新世代消费者人口数量仍在稳步增长 .5 图表 4：中国城镇人口仍将持续增长 .5 图表 5：城镇居民人均可支配收入平稳增长 .5 图表 6：城镇居民家庭恩格尔系数已经降至 27.7.5 图表 7：近五年享受型消费、发展型消费增速高于生存型消费 .6 图表 8：近五年主要消费产业 CAGR 对比 .6 图表 9：不同阶段的消费需求 .6 图表 10：日本四大消费社会划分 .7 图表 11：日本单身及二人家庭从 20 世纪 60 年代起快速增长（单位 :户数） .7 图表 12：日本单身及二人家庭占比逐年提升 .7 图表 13：日本外食及料理零售业在 1975-95 年期间快速发展（万亿日元） .8 图表 14：日本食物的外部化率在 1975-95 年期间快速上升 .8 图表 15：日本 2017 年用餐市场规模构成 .8 图表 16：中国各规模家庭户数占比（来自统计局抽样调查） .9 图表 17： 2019 年申万休闲服务指数与沪深 300 指数涨跌幅对比 . 10 图表 18：休闲服务板块 2019 年业绩及 PE变化 . 10 图表 19： 2019 年休闲服务涨跌幅在申万 28 个一级子行业中位列第十 . 10 图表 20：年初板块 PE已经处于十年底部 . 10 图表 21：申万休闲服务三级子行业 2019 年走势 . 11 图表 22：申万休闲服务三级子行业 2019 年涨跌幅对比 . 11 图表 23：申万休闲服务三级子行业 2019 年 PE变化对比 . 11 图表 24：申万休闲服务三级子行业 Q1-Q3 业绩同比增长 . 11 图表 25：社服行业年度涨跌幅排行 (A股 ) . 12 图表 26：社服行业年度涨跌幅排行 (重要港美股 ) . 12 图表 27：休闲服务指 数个股在牛熊市的超额收益情况 . 13 图表 28：经济波动对各酒店同店 revpar 影响较大 . 14 图表 29：全国人均出游次数年增速 . 14 图表 30：全国人均出游花费年增速 . 14 2019 年 12月 22日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：五大自然景区合计客流 YoY . 15 图表 32：三亚免税店历年进店 人数与成交人数未受经济影响 . 15 图表 33：火锅产业具有抗周期高成长性 . 15 图表 34：外卖产业未来仍将保持高增速 . 15 图表 35：铁路客运量（亿人次） . 16 图表 36：民航客运量（亿人次） . 16 图表 37：住宿与餐饮业固定资产投资完成额（亿元） . 16 图表 38：商服用地供给逐步下滑（万平方米） . 16 图表 39：前三酒店集团的市场份额不断提升 . 17 图表 40：中美酒店行业集中度对比（按酒店数） . 17 图表 41：国内外酒店集团加盟占比对比（ 2018 年底） . 17 图表 42：国 内外酒店集团净利率对比（ 2018 年） . 17 图表 43：国内外酒店集团 ROE对比及杜邦分析（ 2018 年） . 18 图表 44：三大酒店集团历史 PE变化 . 18 图表 45：中外酒店集团估值对比 . 18 图表 46：首旅经济型同店 RevPAR 跌幅已经接近前两轮周期底部 . 19 图表 47：华住经济型同店 RevPAR 跌幅已经接近前两轮周期底部 . 19 图表 48： 11 月 PMI重回荣枯线上 . 19 图表 49：工业增加值拐点出现 . 19 图表 50：中国外卖产业渗透率仍处于较低水平 . 21 图表 51：日本外卖产业规模渗透率接近 30% . 21 图表 52：中国餐饮市场规 模在 2028 年将达到 8.57万亿元 . 21 图表 53：中国外卖产业规模在 2028 年将达到 2.60万亿元 . 21 图表 54：美团外卖 GTV 目前仍以每年 40%的增速增长 . 22 图表 55：美团外卖订单量目前仍仍在快速增长 . 22 图表 56：外卖利润增加来自配送成本下降、广告收入增加、变现率提升及用户激励减少 . 22 图表 57： 1P 模式下每个订单构成（ 2019 年与 2023 年对比）（单位：元） . 23 图表 58：我国餐饮业渗透率仍处于较低水平 . 24 图表 59：日本饮食外部化率明显高于中国 . 24 图表 60：中国城镇化率仍在不断提升 . 25 图表 61：城镇居民人均可支配收入仍在稳步增加 . 25 图表 62：我国火锅市 场规模（亿元） . 25 图表 63：我国火锅餐厅数量（万家） . 25 图表 64：火锅产业集中度在提升 . 26 图表 65：自然景区板块近 5年营收增长率 . 27 图表 66：自然景区板块近 5年经营活动现金流增长率 . 27 图表 67：申万自 然景点指数 PE与 5Y国债收益率的倒数对比 . 27 图表 68：宋城演艺重资产项目梳理 . 28 图表 69：宋城演艺轻资产项目梳理 . 29 图表 70：宋城演艺杭州、上海和西塘项目对比 . 29 2019 年 12月 22日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、行业前景：中国正进入“第三消费时代”，未来十年仍是消费的黄金十年 前言：本章标题援引 自 日本社会学家三浦展提出的日本“四 大 消费时代”。三浦展 先生 将日本的消费社会由 1912 年至今划分为 4 个阶段，其中第三阶段是出生率下滑、经济增长由高速（平均增速 9.1%）转向中速（平均增速 4.2%）的阶段，这一时期的日本社会的消费开始呈现出个性化、品牌化及个人化的特征。本章通 过对比中日消费社会的进程和所属的不同阶段，以他山之石来窥览中国消费正在发生的变化及对应到社服行业的投资机会。 社会消费的基础是 消费 人口、消费能力（收入）和消费倾向。 消费人口和消费能力是总量指标，反映的是能用于社会消费的支出总量 ； 消费倾向则反映 的是总量在不同部门间的分配比例。 一个消费部门的市场规模 =消费人口 *消费能力（收入） *消费倾向（在这个部门上的分配比例）。近期社会对人口的讨论 甚嚣尘上 ，尤其是出生人口的下滑引发了市场对消费行业基础的担忧。我们认为人口总量的拐点或许无法避免，但从结构性构成看，热衷于发展型消费和享受型消费的 新世代消费者 和城镇人口数量在未来至少二十年仍处于不断上升的阶段，以发展和享受型消费为主的现代服务业仍处于 消费的 黄金时代。 图表 1： 2018年新出生人口下滑 图表 2： 联合国预测的中国适龄劳动人口从 2015年起开始下降 资料来源： 国家统计局、 国盛证券研究所 资料来源： 联合国 经济和社会事务部 、 国盛证券研究所 近期社会对人口的讨论很多， 尤其是几个人口相关的数据下滑引发了社会的担忧 。 一个数据是 2018 年新出生人口 1523 万人，同比 2017 年的 1723 万人大幅下降 200 万人 ，且随着育龄妇女的减少后续出生人口将进一步降低： 20-35 岁的主力育龄妇女 在 2013年达到峰值的 1.73 亿人后 已经进入长期下降通道， 18 年已经降至 1.6 亿， 预计到 2030年将降至 1.1 亿 。另一个数据是 15-64 岁的 劳动年龄人口 ，根据联合国的统计和预测，中国的 劳动年龄人口 在 2015 年达到峰值后已经开始下降，到 2050 年将降低至 8.38 亿人，较目前减少 17.5%。此外根据 社科院 的预测， 中国人口将在 2029 年达到峰值 14.42亿，从 2030 年开始进入持续负增长。 1786 1723 1523 02004006008001000120014001600180020002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018出生人数（万人） 45678910112000 2005 2010 2015 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E15-64岁人口（亿人） 2019 年 12月 22日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 新世代消费者人口 数量 仍在稳步增长 图表 4： 中国城镇人口仍将持续增长 资料来源： 国家统计局、 国盛证券研究所 测算 资料来源： 联合国 经济和社会事务部 、 国盛证券研究所 现代服务业 的 实际 主要 消费人群在未来二十年仍将持续增长 ，消费人口基础拐点尚远 。新世代消费者（ 80 后 、 90 后及 00 年以 后 出生的人 ） 是现代服务业的消费主力。根据腾讯文旅的 2018 旅游行业发展报告 的数据 显示 ，国内 75%的旅游用户是新世代消费者， 而占总人口 60%的非新世代消费者仅贡献了 25%的旅游用户。新世代消费者人口在未来 20年 间 仍将稳步增长，人口数量将从 2018年的 4.41 亿 人 增长到 2028年 的 5.96亿人， CAGR 为 3.05%。 从另一个维度看 ，现代服务业的基础以城镇化为基础， 主要在城镇人口中产生并消费。根据 联合国经济和社会事务部 的预测，我国城镇人口的增长将持续到 2047年；目前我国城镇人口为 8.37 亿人，未来十年仍将以 1.75%的 CAGR 增长，到 2028 年将达到 9.96 亿人。 图表 5： 城镇居民人均可支配收入 平稳 增长 图表 6： 城镇居民家庭恩格尔系数 已经降至 27.7 资料来源： 国家统计局、 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局、 国盛证券研究所 社会整体 消费能力 仍 在 持续 提升。 我国城镇居民的生活水平已经达到“富裕”水平，恩格尔系数已经降至 27.7，意味着居民收入中的 72.3%可用于发展资料及享受资料的消费。2018 年城镇居民人均可支配收入达 39251 元，同比 +7.8%。按 2018 年的人均收入增量2855 元、城镇人口 8.37 亿人 匡算 ，城镇 居民 年增量可用于 休闲娱乐的收入达 1.72 万亿元。 2.85 3.27 3.67 4.06 4.41 4.73 5.04 5.35 5.65 5.96 012345672010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E新世代消费者数量（亿人） 0246810122010 2015 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E中国城镇人口预测（亿人） 26,467 28,8