时尚消费行业策略：景气为先，个股择优.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2019 年 12 月 26 日 时尚消费 景气为先，个股择优 时尚消费领域 各赛道 持续分化 ，化妆品 /运动鞋服景气度高 。 时尚消费品领域中各赛道 2019 年依旧体现出较明显的景气分化： 1-11 月化妆品 /服装 /珠宝 社零累计增长 12.7%/3%/持平。 当前市场处于人口老龄化、新生代超前消费趋势明显的大环境下，利好渗透率提升阶段的化妆品 /运动鞋服消费，同时时尚服饰 /珠宝等消费也处于升级阶段。 在渠道变迁方面，电商渠道红利仍在低客单价、高频、高标准度的消费品类中得以释放，化妆品表现最为明显： 2018 年化妆品网络零售增速高达 36.2%，高出整体消费品零售 12.3pcts。 化妆品 ： 把握 渗透率提高 &电商 红利 的主线，但需关注格局 。 化妆品消费处于意识普及 /升级阶段，见效较快的 功能性护肤品类 符合消费者对化妆品的需求升级趋势，正在 成为新一轮增长热点 ，润百颜 /玉泽等品牌显示出强劲增长力。 电商 是 化妆品行业本轮发展的核心渠道，估算 A 股标的珀莱雅 / 上 海 家 化 / 丸 美 股 份 2019 年 Q1-Q3 电 商 增 速 分 别 为60%+/20%+/20%左右 ，从化妆品牌的天猫店铺粉丝量增长来看， 预期化妆品行业的 电商红利期仍 将延续。 竞争格局方面， 由于化妆品兼具产品技术壁垒和较高品牌溢价， 在产品质量与营销能力的综合作用下呈现头部国际品牌头部国产品牌当期新锐品牌其他品牌的竞争格局。 综合来看，现阶段各类品牌在打破地域限制的电商平台上正面交锋，流量红利仍在，获取难度提升，关注公司电商运营能力与拳头产品 打造效果 。 品牌 服 装 ：乏善可陈 ，运动鞋服 风景独好 。 服 装 行业整体运行平稳 ， 自上而下 运动 鞋服景气度持续提升 ， 2020 年运动鞋服行业有望保持 10%以上增速增长 ： 1） 居民生活习惯转变及大型赛事 （ 2020 年东京奥运会及2022 年北京冬奥会） 驱动 带来运动鞋服 渗透率 提升 （ 中国 10% vs 全球平均 15%） ； 2） 我们认为 2020 年 运动时尚风潮 依旧 ， FILA/中国李宁等品牌 店效有望持续提升，当前 月 店效 分别为 80 万 /60-100 万 。长期看运动 产业链整体 格局稳定， 龙头竞争力明显： 品牌 CR5 持续增长至近 70%，耐克 /阿迪达斯 /安踏 /李宁均有双位数以上销售增速，申洲国际为代表的制造商和滔搏 /宝胜为代表的零售商表现优异 。 自下而上 比音勒芬 /地素时尚等终端管理持续优化的品牌销售佳，我们预计 2020 年公司 同店水平 能够 维持双位数增长。 黄金 珠宝 ： 消费 平稳 ， 产品升级与渠道下沉并进 。 2019 年珠宝行业收入端表现平淡，但金价上行给龙头公司带来盈利改善，老凤祥、周大生2019Q1-Q3 业绩增速 15%+，我们 判断未来 珠 宝消费 在 黄金震荡上行中叠加 渗透率提升与产品升级驱动下增长稳定： 1） 三四线 城市珠宝消费 潜力大 推动国内龙头品牌在原有渠道布局优势下持续 下沉 。 2019 年 Q1-Q3，周大福 /老凤祥 /周大生门店数分别净增加 242/133/188 家 。 2）消费水平与个性化需求的提升带动 珠宝产品 升级。 黄金类产品精品化、个性化，同时 K 金 /铂金 /镶嵌类产品比例提升。黄金珠宝龙头老凤祥加速产品创新迭代，更新率超过 20%，周大生素金 /镶嵌产品比重提升， 迎合行业需求。 投资建议。 全年看好高景气度的运动鞋服产业链及 化妆品 行业 。 1） 运动产业链推荐打开国际化大门的 安踏体育 、 全球最大一体化制造商 申洲国际 、 复苏中的国民龙头品牌 李宁 和全国最大运动零售商 滔搏 。 2） 化妆品行业 处于 快速成长期 ， 核心推荐打通核心保湿因子玻尿酸概念全产业链的华熙生物 ，建议关注多品牌化妆品集团 上海家化 ； 3） 品牌服饰推荐终端持续靓丽的 比音勒芬 、 地素时尚 ； 4） 珠宝行业推荐产品升级 +渠道下沉进展中的龙头 公司 老凤祥 。 风险提示 ： 终端消费低迷 ； 各公司门店扩张不及预期 ， 新业务开展不顺等。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 刘畅 执业证书编号： S0680519070002 邮箱： liuchanggszq 研究助理 杨莹 邮箱： yangying1gszq 相关研究 1、纺织服装：一文总结时尚消费 2019 中报 2019-09-02 2、纺织服装：运动鞋服：风景独好，龙头对话 2019-08-16 3、时尚消费 2019 中期策略：优选赛道，关注经营2019-05-13 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 02020 安踏体育 买入 1.53 2.01 2.61 3.19 42.9 32.6 25.1 20.5 02313 申洲国际 买入 3.00 3.50 4.10 4.80 32.0 27.7 23.7 20.1 02331 李宁 买入 0.31 0.60 0.73 0.89 70.5 40.3 35.3 29.7 002832 比音勒芬 买入 0.95 1.32 1.67 2.07 27.1 19.4 15.3 12.4 603587 地素时尚 买入 1.43 1.61 1.89 2.18 17.3 15.3 13.0 11.2 688363 华熙生物 买入 0.88 1.25 1.65 2.08 90.0 63.3 48.1 38.3 600612 老凤祥 买入 2.30 2.72 3.22 3.77 20.4 17.3 14.6 12.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%2018-12 2019-04 2019-08 2019-12纺织服装 沪深 3002019 年 12 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 三问三答看时尚消费趋势 . 5 化妆品 /品牌服饰 /珠宝三大板块短期景气度情况？ . 5 怎么看各子行业的长期发展趋势？ . 6 人：当下的时尚消费群体发生了什么变化？ . 6 货：如何从产品属性角度判断竞争格局？ . 9 场：什么赛道更享受渠道业态变化的红利？ . 14 当前时尚消费各板块股价表现和估值水平如何？ . 16 化妆品板块：品牌竞争加剧下看国产化妆品发展趋势 . 18 进入者增多，品牌竞争加剧，电商成必争之地 . 18 化妆品存在技术壁垒 . 19 化妆品的品牌溢价放大效应 . 20 基于产品属性看国产化妆品发展趋势 . 21 服饰板块：运动景气度高，品牌服饰提升内容 . 23 运动鞋服：运动时尚风潮兴起，长期趋势明显 . 24 品牌服饰：内功提升成为重中之重 . 28 加工制造：一体化发展 +海外布局成为重要趋势 . 30 珠宝板块：龙头领先行业，渠道 +产品双驱动 . 32 行业趋势：黄金、钻石消费为主，三四线城市存巨大消费潜力 . 33 黄金首饰：金价震荡抑制投资需求，消费需求看结构优化与渠道下沉 . 35 钻石首饰：婚恋消费占主导，非婚恋需求助推渗透率提升 . 36 增长驱动：渠道为王，产品升级 . 37 渠道为王：积极布局三四线城市，龙头企业逆势加速扩张 . 37 产品升级：龙头企业策略各有不同，但一致注重精细化产品设计 . 38 投资策略 . 39 重点公司 . 40 风险提示 . 48 图表目录 图表 1：社会消费品零售额累计同比数据（ %） . 5 图表 2： 15 岁 -60 岁人口结构分析（ %） . 6 图表 3：珀莱雅选择的品牌证言 人血纯茗雅代表了二次元年轻客群 . 7 图表 4：雅诗兰黛天猫旗舰店粉丝高达 1600 万 +并依然增长 . 7 图表 5：各品牌研发支出情况（左：百万元；右： %） . 8 图表 6：联名款深受消费者喜爱 . 8 图表 7：钻石、 K 金与铂金为消费者最受欢迎 珠宝（购买率） . 9 图表 8：不同价位珠宝发展潜力对比（ 1 代表潜力最弱， 5 潜力最大） . 9 图表 9：不同行业发展阶段对比 . 9 图表 10：子版块市场规模增速（ %） . 9 图表 11：化妆品市场规模及增速 （亿美元、 %） . 10 图表 12：整体服装市场规模及增速（亿美元、 %） . 10 图表 13： 运动鞋服市场规模及增速（亿美元、 %） . 10 图表 14：珠宝行 业市场规模及增速（亿美元、 %） . 10 图表 15：三大时尚消费品类的可选属性分级 . 11 图表 16：以集团为单位的品类市场集中度分析（ %） . 11 2019 年 12 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：高端珠宝市场竞争格局（ 2018 年） . 12 图表 18：珠宝行业整 体 CR5 各品牌市占率变化情况（ %） . 12 图表 19：多国前十护肤品品牌与整体市占率结构图（ %） . 12 图表 20：部分行业集中度指数对比 . 13 图表 21：近年来热点化妆品成分 . 13 图表 22：化妆品终端电商渠道零售额占 比（ %） . 15 图表 23：丸美股份品牌营销费用拆解（ %） . 15 图表 24： 20152019 年社消网上零售数据累计同比 （ %） . 16 图表 25： 20152019 年社消网上穿着零售数据累计同比与限上服装类零售额累计同比对比情况（ %） . 16 图表 26：电商渠道销售额占珠宝公司收入比重较低（ %） . 16 图表 27：电商渠道产品单价较低（元 /件，周大福为港元 /件） . 16 图表 28：截止 2019 年 12 月 19 日板块涨跌幅：品牌服饰和纺织制造累计上涨 6.56%/5.35%（单位： %） . 17 图表 29：截止 2019 年 12 月 19 日纺织服装板块公司涨跌幅（ %） . 17 图表 30：高端服饰：行业平均 14.8x vs 历史平均 26.5x . 18 图表 31：大众服饰：行业平均 14.6x vs 历史平均 18.8x . 18 图表 32：运动服饰 : 行业平均 23.8x vs 历史平均 14.0x . 18 图表 33：珠宝 : 行业平均 15.5x vs 历史平均 18.4x . 18 图表 34：雅诗兰黛双十一“买一送一” . 19 图表 35：国际品牌与国产品牌均积极尝试新兴直播模式 . 19 图表 36：修丽可 vs 赫莲娜产品成分对比 . 20 图表 37：杜克面霜与黑绷带价格对比 . 21 图表 38：杜克面霜与赫莲娜产品对比 . 21 图表 39： A 股及重点传统综合国产护肤品牌天猫旗舰店近半年粉丝数变化（万人） . 22 图表 40： A 股重点新锐 /小众国产护肤品牌天猫旗舰店近半年粉丝数变化（万人） . 22 图表 41：国际知名护肤品牌天猫旗舰店近半年粉丝数变化（万人） . 23 图表 42：品牌服饰公司 20112019Q3 营收增速（百万元， %） . 24 图表 43：品牌服饰公司 20112019Q3 业绩增速（百万元， %） . 24 图表 44：品牌服饰公司 20112019Q3 毛利率表现情况 . 24 图表 45：品牌服饰公司 20112019Q3 净利率表现情况 . 24 图表 46：运动鞋服公司总营业收入及增长（亿元， %） . 25 图表 47：运动鞋服公司总归母净利润及增长（亿元， %） . 25 图表 48：各 品牌终端同店（流水）增速， % . 25 图表 49：申洲国际运动 /非运动类产品收入增速 (亿元， %) . 25 图表 50： 滔搏 /宝胜营业收入及增长情况 . 25 图表 51： 2018 年各国运动鞋服规模与渗透率（亿美元， %） . 26 图表 52：女性运动热带来 lululemon 走热 . 26 图表 53： FILA 品牌收入及增速情况（亿元。 %） . 27 图表 54：中国李宁产品 . 27 图表 55：各公司品牌战略以及布局 . 27 图表 56： 运动鞋服公司研发费用情况（亿元） . 28 图表 57：波司登南京东路旗舰店 . 29 图表 58：比音勒芬门店形象 . 29 图表 59：纺织业出口交货值累计同比增速趋缓 . 30 图表 60：国内加工制造类 企业东南亚产能布局 . 31 图表 61：纺织制造行业公司产业链布局情况一览 . 31 图表 62：珠宝板块营业收入及其增长情况（亿元， %） . 32 2019 年 12 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：珠宝板块归母净利润及其增长情况（亿元， %） . 32 图表 64：板块重点公司收入增速（ %） . 33 图表 65：板块重点公归母净利润利润增速（ %） . 33 图表 66：板块重点公司毛利率增速（ %） . 33 图表 67：板块重点公司销售费用率（ %） . 33 图表 68：美国人均 GDP 及个 人珠宝消费增速 .