化工行业2020年投资策略：盈利见底，结构分化，增配化工.pdf

最近一年行业指数走势 0%7%15%22%29%37%44%51%2019-01 2019-05 2019-09化工 上证指数 深证成指 行业年度策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 01.03） EPS（元） PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600309 万华化学 1,787.77 56.94 3.38 3.46 5.10 16.85 16.46 11.16 买入 600426 华鲁恒升 333.79 20.52 1.86 1.62 1.83 11.03 12.67 11.21 买入 002001 新 和 成 494.84 23.03 1.43 1.07 1.45 16.10 21.52 15.88 买入 600486 扬农化工 213.52 68.90 3.37 3.78 4.05 20.45 18.23 17.01 买入 002250 联化科技 155.67 16.85 0.04 0.42 0.65 421.25 40.12 25.92 买入 002648 卫星石化 184.37 17.30 0.88 1.22 1.43 19.66 14.18 12.10 买入 601233 桐昆股份 277.93 15.04 1.15 1.61 2.25 13.08 9.34 6.68 买入 2020 年 01 月 04 日 化工 行业 2020 年投资策略 计算机软件与服务 证券研究报告 化工 主要化工品价格和价差处于中枢以下，关注氨纶、粘胶、制冷剂的边际变化。 2018 下半年至今，受油价下跌、下游需求疲软以及中美贸易战影响，化工品价格和盈利总体呈下滑趋势。在我们统计的品种中，价格位于历史 5 年均值以下的占 79%，价差位于历史 5 年均值以下占69%。在行业景气整体较差的当前时点，值得重点关注的是供需可能发生边际变化的底部行业，包括氨纶、粘胶和第三代制冷剂等。 我国化工龙头市占率仍有提高空间，研发是未来发展关键。 全球角度，大部分国外化工龙头 2019 年资本支出持平或略有下滑；国内角度，在我国整体化工行业投资 增速下降的同时， 国内 化工龙头已成为新增投资的主力， 2019年资本支出和在建工程仍然同比增长。这意味着国内化工龙头仍有市占率提升的空间。但龙头企业在自身单一主业 /产品上继续发展的空间已经较小，支撑未来发展的重要引擎将成为相关多元化，研发的重要性越来越凸显。 估值角度，龙头企业合理，中小企业有配置性价比。 从 PB-ROE角度，龙头企业的“估值折价”已经不复存在。在此背景下，我们认为具有较高确定性的龙头企业仍值得重点配置，但未来两年有边际改变的中小企业拥有较大弹性，目前阶段也已具有配置性价比。 我们也特别关注了农药行业向印度的供应链外移风险。 近两年印度农药企业资本开支力度显著提升，且其在扩张原药产能同时，也更注重关键中间体和原材料的配套，未来印度农药企业的竞争优势会有进一步的提升。在面对农药产业外移风险时，建议严格执行“一企一策”的相关政策，对符合要求的优秀龙头企业给予正常经营的相关支持，同时鼓励其加大资本开支，向农药行业微笑曲线两端进行延伸，提升自身产品的附加值和盈利能力 。 投资建议：三条主线 布局化工： （ 1） 具有 持续资本开支 和 研发优势的化工龙头企业 ； （ 2）估值具有性价比的中小企业；（ 3）关注氨纶 、粘胶和制冷剂的边际变化。 风险提示： 原油价格大幅波动，贸易战加剧，全球经济下滑 行业研究 财通证券研究所 盈利见底，结构分化，增配化工 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 虞小波 分析师 SAC 证书编号： S0160518020001 yuxbctsec 张兴宇 分析师 SAC 证书编号： S0160518120001 zhangxingyuctsec 赵新裕 联系人 zhaoxyctsec 021-68592339 路辛之 联系人 luxzctsec 相关报告 1 万华 MDI 挂牌价上调，醋酸、 DMC 等价格反弹 : 化工周报（ 2019/07/22-2019/07/26） 2019-07-31 2 黄磷带动草甘膦涨价，义马气化厂爆炸关注醋酸行业 :化工周报（ 20190715-0719） 2019-07-24 3 黄磷价格大幅上涨，关注下游草甘膦等行业投资机会 :化工周报（ 20190708-0712） 2019-07-16 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业年度策略 内容目录 1、 主要化工品价格和价差处于中枢以下，关注氨纶、粘胶、制冷剂的边际变化.5 2、 我国化工龙头市占率仍有提高空间，研发是未来发展关键 .8 2.1 国外 化工龙头：资本支出略有下滑，电子、新能源和精细化工是主要方向 . 8 2.2 我国化工龙头资本支出持续增长，市占率仍有提升空间 . 10 2.3 研发是后续资本开支的关键驱动因素 . 11 3、 估值角度，龙头企业合理，中小企业有配置性价比 .13 4、 供应链外移风险？执行一企一策，鼓励国内龙头加大资本开支 .16 4.1 受制于印度国内原材料短缺，其农药产能利用率较低 . 16 4.2 除 UPL 外，印度多数农药企业整体收入规模较小 . 17 4.3 印度农药企业资本开支加速，扩产同时注重中间体配套 . 17 4.4 建议：执行一企一策，鼓励国内龙头加大资本开支，向产业链两端延伸. 24 5、 附录 1：主要化工品价格价差 .24 6、 附录 2：重点关注标的估值情况 .32 图表目录 图 1：我国化工行业固定资产投资增速 .10 图 2：化工龙头企业是新增投资的主力 .11 图 3：化工龙头在建工程占比同样较高 .11 图 4：国内研发能力较强的 59家化工企业 .13 图 5： 100亿市值以上化工企业 PB-ROE .14 图 6： 50-100 亿市值化工企业 PB-ROE .14 图 7： 50亿市值以下化工企业 PB-ROE .14 图 8：印度农药产能面临原料短缺的问题 .16 图 9：印度主要农药上市企业资 本开支情况（单位：亿人民币） .18 图 10：农药行业微笑曲线 .24 图 11： R22价格（单位：元 /吨） .24 图 12： R134a 价格（单位：元 /吨） .24 图 13： R125 价格（单位：元 /吨） .25 图 14： R32价格（单位：元 /吨） .25 图 15： PTFE 价格（单位：元 /吨） .25 图 16： PX价格（单位：元 /吨） .25 图 17： PTA价格（元 /吨） .25 图 18： MEG价格（元 /吨） .25 图 19： POY价格（元 /吨） .26 图 20： DTY价格（元 /吨） .26 图 21： FDY价格（元 /吨） .26 图 22： PVC价格（元 /吨） .26 图 23：烧碱价格（元 /吨） .26 图 24：电石价格（元 /吨） .26 图 25： DMC价格（元 /吨） .27 图 26：化学级金属硅价格（元 /吨） .27 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业年度策略 图 27：分散染料价格（元 /吨） .27 图 28：活性染料价格（元 /吨） .27 图 29：钛白粉价格（元 /吨） .27 图 30：钛精矿价格（元 /吨） .27 图 31：纯 MDI 价格（元 /吨） .28 图 32：聚 MDI 价格（元 /吨） .28 图 33： TDI价格（元 /吨） .28 图 34：尿素价格（元 /吨） .28 图 35：炭黑价格（元 /吨） .28 图 36：功夫菊酯价格（元 /吨） .28 图 37：麦草畏价格（元 /吨） .29 图 38：草铵膦价格（元 /吨） .29 图 39：草甘膦价格（元 /吨） .29 图 40：有机硅 DMC价差（元 /吨） .29 图 41：钛白粉价差（元 /吨） .29 图 42： PVC价差（元 /吨） .29 图 43： PVC双吨价差（元 /吨） .30 图 44： R22价差（元 /吨） .30 图 45： R125 价差（元 /吨） .30 图 46： R134a 价差（元 /吨） .30 图 47： R32价差（元 /吨） .30 图 48： PTA价差（元 /吨） .30 图 49： POY价差（元 /吨） .31 图 50： FDY价差（元 /吨） .31 图 51： DTY价差（元 /吨） .31 图 52：纯 MDI 价差（元 /吨） .31 图 53： TDI价差（元 /吨） .31 图 54： PO价差（元 /吨） .31 图 55：尿素价差（元 /吨） .32 图 56：万华化学 PE-band .32 图 57：万华化学 PB-band .32 图 58：华鲁恒升 PE-band .33 图 59：华鲁恒升 PB-band .33 图 60：新和成 PE-band .33 图 61：新和成 PB-band .33 图 62：扬农化工 PE-band .33 图 63：扬农化工 PB-band .33 图 64：联化科技 PE-band .34 图 65：联化科技 PB-band .34 图 66：卫星石化 PE-band .34 图 67：卫星石化 PB-band .34 图 68：桐昆股份 PE-band .34 图 69：桐昆股份 PB-band .34 表 1：大部分化工品价格位于历史中枢以下 .5 表 2：大部分化工品价差位于历史中枢以下 .6 表 3：主要化工子行业 2020年景气度预判 .6 表 4：国外化工龙头资本支出统 计 .8 表 5：代表性国外化工龙头不同年份资本支出统计 .9 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业年度策略 表 6：国外化工龙头研发费用统计 .12 表 7：从 PB-ROE角度筛选的上市公司 .15 表 8： 2018-2019 财年印度农药企业销售额 Top20（不含跨国企业在印销售） 17 表 9： Heranba 新建工厂产能规划 .18 表 10： UPL扩建项目（除草 剂为主） .20 表 11： UPL扩产项目 (马哈拉施特拉邦 ) .22 表 12： UPL扩产项目（杀菌剂为主） .23 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业年度策略 1、 主要化工品价格和价差处于中枢以下 ，关注氨纶、粘胶、制冷剂的边际变化 大 部分化工品价格 /价差位于过去 5年均值以下。 2018下半年至今，受油价下跌、下游需求疲软以及中美贸易战影响，化工品价格和盈利总体呈下滑趋势。价格方面，我们统计了 9 个代表性子行业共计 29 个主要品种的最新价格和历史 5 年均值的比值，其中，位于历史 5 年均值以下的品种为 23 个（占比 79%）。价差方面，我们统计了 7 个代表性子行业共计 16 个主要品种的最新价差和历史 5 年均值的比值，其中，位于历史 5 年均值以下的品种为 11 个（占比 69%）。 表 1： 大部分化工品价格位于历史中枢以下 大类 产品 最新价格 （元 /吨） 历史 5 年均值 （元 /吨） 最新价格 /历史 5 年均值 氟化工 R22 15000 14465 104% R134a 20500 27655 74% R125 16500 31931 52% R32 14000 16828 83% PTFE 45000 50461 89% 聚酯 PX 5983 6048 99% PTA 4860 5320 91% MEG 4960 6088 81% POY 7100 8000 89% FDY 7475 8422 89% DTY 8700 9600 91% 氯碱 PVC PVC 7215 6338 114% 32%离子膜烧碱 750 897 84% 电石 2900 2724 106% 有机硅 二甲基硅氧烷 DMC 18800 20385 92% 化学级金属硅 12450 12796 97% 染料 分散染料 29000 30940 94% 活性染料 22500 26730 84% 钛白粉 钛白粉 14950 15048 99% 钛精矿（ 50%) 1250 1060 118% 聚氨酯 纯 MDI 15800 19865 80% 聚 MDI 13200 17107 77% TDI 11300 19134 59% 煤化工 尿素 1710 1692 101% 炭黑 5500 6250 88% 农药 功夫菊酯 250000 232798 107% 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业年度策略 麦草畏 93500 104827 89% 草铵膦 112000 158380 71% 草甘膦 20700 23585 88% 数据来源： Wind，百川盈孚，卓创资讯， 财通证券研究所 表 2： 大部分化工品价差位于历史中枢以下 价差 公式 最新价差 （元 /吨） 历史 5 年均值 （元 /吨） 最新价差 / 历史 5 年均值 有机硅 DMC-0.52*工业硅 -1.2*甲醇 9671 10749 90% 钛白粉 钛白粉 -2.38*钛精矿 -4.2*硫酸 11219 10664 105% 氯碱 PVC PVC-1.5*电石 2865 2250 127% PVC+0.7*烧碱 -1.5*电石 -1.35*原盐 4155 3882 107% 氟化工 R22-0.5*HF-1.44*三氯甲烷 6255 6263 100% R134a-0.81*HF-1.32*三氯乙烯 7062 12451 57% R125-0.82*HF-1.37*四氯乙烯 4448 18430 24% R32-0.78*HF-1.70*二氯甲烷 1997 5616 36% 聚酯 PTA-0.655*PX 941 1364 69% POY-0.855PTA-0.335MEG 1283 1399 92% FDY-0.855PTA-0.335MEG 1658 1819 91% DTY-0.855PTA-0.335MEG 2883 2996 96% 聚氨酯 纯 MDI-0.75*苯胺 10775 15985 67% TDI-0.6*甲苯 7970 17719 45% PO-0.85*丙烯 4205 4505 93% 煤化工 尿素 -0.6*合成氨 216 142 153% 数据来源： Wind，百川盈孚，卓创资讯， 财通证券研究所 关注氨纶、粘胶、制冷剂的边际变化 。 我们认为，在行业景气整体较差的当前时点，值得重点关注的是供需可能发生边际变化的底部行业，具体包括： （ 1）化纤中的氨纶、粘胶，行业处于底部， 2020 年产能扩张进入尾声。（ 2）氟化工的 第三代 制冷剂，行业处于绝对底部， 2020 年仍要进行配额竞争，可能有产能或政策方面的超预期。 表 3： 主要 化工 子行业 2020年 景气度预判 子行业 细分行业 2020 年行业 景气度预判 具体原因 影响 2020 年行业景气度的关键事件 相关标的 石化 PX 向下 聚酯需求一般，新产能 压力大 浙石化投产 荣盛石化、恒逸石化、 恒力石化 PTA 向下 聚酯需求一般，新产能 压力大 恒力、新凤鸣 PTA新产能 荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、桐昆股份 PDH 向下 新产能投放较多 东华、美得、万华 等丙烯新产能 卫星石化、东华能源 化纤 涤纶 平稳 织造仍有压力，但 PTA利润会向下游转移 恒力、新凤鸣 PTA新产能 桐昆股份、恒逸石化、 新凤鸣 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业年度策略 粘胶（长丝） 维持较好利 润 供给格局稳定，高负荷 低库存 新乡化纤 1 万吨新产能 新乡化纤、吉林化纤 粘胶（短纤） 维持弱势 新增产能仍需消化，高 库存未缓解 赛得利 25 万吨新产能 中泰化学、三友化工 锦纶 向下 高库存，需求较弱 原材料下跌幅度，羽毛纱等细分领域需求 台华新材 氨纶 上半年筑底，视小产能退出情况回升 华峰新产能压制市场，小企业较多 重庆华峰 3 万吨新产能 华峰氨纶、新乡化纤、泰和新材 氟化工 萤石 整体平稳，有季节性行情 供给季节性紧张，但价格向下传导不佳 环保压力 金石资源 AHF 维持弱势 下游制冷剂利润微薄， 上游萤石价格强势 制冷剂和氟化铝利 润 三美股份、巨化股份 R22 稳中有升 配额继续削减 2020 年配额发放 巨化股份、三美股份、 东岳集团 R134a 底部回升 供给格局稳定，随汽车 复苏 新产能和开工率 巨化股份、三美股份 R125 维持弱势 抢配额基线 新产能和开工率 巨化股份、三美股份 R32 维持弱势 抢配额基线 新产能和开工率 巨化股份、三美股份 饲料添加剂 VE 向上 间甲酚紧张影响产量， 后猪周期补栏需求 间甲酚反倾销，能特科技检修进度 新和成、浙江医药 VA 略微向下 目前价格略高，但企业 保价能力强 浙江医药 VA 粉新产能，巴斯夫技改停产 新和成、浙江医药 VH 冲高回落 目前现货紧张，江苏工厂复产后价格可能回落 海嘉诺、浙江医药 复产 新和成、圣达生物 蛋氨酸 向上 反倾销 反倾销 新和成、安迪苏 有机硅 金属硅 底部回升 价格跌至中小产能盈亏线，政策加速供给出清，下游地产韧性依旧、汽车逐渐复苏 环保和安全整治、行业并购整合，下游景气度 合盛硅业 DMC 向下 行业内新增产能陆续投 产 合盛、东岳、新安新产能释放进度 合盛硅业、新安股份、 三友化工 染料 分散染料 弱势运行 龙盛（德司达）分散染料关键专利到期，新产能压力大 傲视化学、戴普乐化工新产能释放进度 浙江龙盛 活性染料 弱势运行 产能过剩，竞争格局较差，龙头间缺乏协同性 环保安全管制 闰土股份、锦鸡股份 农药 草甘膦 弱势运行 出口压力较大，产能过 剩 长江三磷专项整治从成本端推动草甘膦价格，需求回暖 扬农化工、新安股份 麦草畏 底部略向上 贸易战影响北美转基因大豆种植，南美地区推广有望提速 转基因大豆在南美的推广进度 扬农化工、长青股份 拟除虫菊酯 缓慢向下 环保效应边际减弱，复 产 /新产能增加供给 环保压力 扬农化工 氯碱 PVC 弱势向下 国内新产能陆续投放，反倾销取消直面北美低 鄂绒集团、安徽华塑、沧州聚隆等新 中泰化学、三友化工 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业年度策略 成本产能竞争 产能；反倾销取消 烧碱 弱势向下 新产能压力大，下游需 求一般 新产能释放进度 中泰化学 聚氨酯 MDI 向上 近两年全球产能逐步消 化，价格底部反转 万华、科思创等产 能释放进度 万华化学 TDI 底部平稳 供给过剩，万华新产能 仍需消化 供给格局重塑 万华化学、沧州大化 PO 底部平稳 近两年新产能集中释放 环保约束及氯醇法 产能退出进度 红宝丽、滨化股份 煤化工 尿素 小幅震荡 煤价偏弱，高成本固定床及气头尿素退出缓慢 高成本产能退出进 度 华鲁恒升、阳煤化工 聚烯烃 稳中有升 目前价格处于低位，刚 需稳定增长 油价变化 宝丰能源 乙二醇 稳中有升 目前价格低位，已在行 业平均成本以下 油价变化及煤头新 产能释放情况 华鲁恒升 轮胎 轮胎 稳中有升 国内汽车市场复苏，海 外产能持续释放 中小产能退出进度 玲珑轮胎 天然橡胶 底部震荡 2012-2015 年新种植面积仍处割胶期，产能供应充足 东南亚主产地割胶情况 海南橡胶 炭黑 小幅震荡 供应充足，库存消化需 要时间 环保管制 黑猫股份 数据来源：财通证券研究所 2、 我国 化工龙头市占率仍有提高空间 ，研发是未来发展关键 2.1 国外化工龙头 ： 资本支出 略有下滑， 电子、新能源和精细化工 是主要方向 我们统计了 29 家国外主流化工龙头 2019 年资本 支出 的表现。整体看，如果进行年化，化工龙头 2019 年的资本支出中位数在 60-80 亿元，仍然是一个较高的水平。 【 所有涉及国外企业的图表中， 我们对不同财年的企业进行了区分（也同时对欧美和日本的企业进行了区分），货币单位均为亿人民币元】 表 4： 国外化工龙头资本 支出 统计 公司 PP&E 增量（资产负债表） 资本支出 （现金流量表） 财年与自然年相同，统计 2019 年前三季度 BASF 99 204 MMM 94 80 Bridgestone 66 / Linde -10 183 Henkel 44 36 Dupont / 144 PPG 65 15 LyondellBasell 227 135 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业年度策略 Evonik 7 44 Solvay 36 45 Covestro 62 47 DSM 30 32 SK Innovation 71 117 Ineos 126 69 Eastman 25 21 Lanxess 13 24 Braskem 19 20 Celanese 15 16 Huntsman -19 12 DIC 8 / Hanwha 20 50 平均数 57 68 中位数 33 45 财年为 4 月 1 日 -3 月 31 日，统计 2019 年 Q2、 Q3 Mitsubishi 113 69 Sumitomo 73 42 Asahi Kasei 53 45 Shin-Etsu 79 81 Mitsui 43 26 Toray 53 45 Tosoh 25 19 Johnson Matthey 17 16 平均数 57 43 中位数 53 43 数据来源： Bloomberg， 财通证券研究所 各公司 不同年份 比较， 相比 2018 年，大部分化工龙头 2019 年（年化后）的资本支出持平或略有下滑，显示出企业在周期下行时资本支出的谨慎。 但也有部分企业进行了逆势扩张， 其中资本 支出 同比增长较大的企业及其 主要资本 支出 项目 为：利安德巴塞尔（ PO/TBA） 、 科思创（ MDI）、 SK 创新（ 锂电池 ） 、旭化成（锂电池湿法隔膜）、信越（大硅片）、庄信万丰（汽车尾气催化剂）。 电子、新能源和精细化工仍然是国外化工龙头企业下一步布局的主要方向。 表 5： 代表性国外化工龙头不同年份资本 支出 统计 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019* BASF 239 229 307 326 398 434 405 305 305 304 272 MMM 62 74 89 94 102 92 92 94 93 104 106 LyondellBasell 53 47 68 67 96 92 91 149 104 139 180 Evonik 77 69 80 73 88 90 64 70 79 81 58 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业年度策略 Solvay 43 26 54 64 71 81 72 72 63 65 60 Covestro 51 48 50 36 31 39 55 62 DSM 44 37 43 56 53 53 38 35 42 53 43 SK Innovation 43 47 84 95 164 135 39 38 60 90 156 Ineos 25 31 36 37 44 34 32 52 71 93 92 Lanxess 26 45 61 56 51 50 30 32 30 39 31 Mitsubishi 89 91 94 103 83 91 116 128 136 140 138 Sumitomo 88 79 111 93 94 53 48 86 89 106 83 Asahi Kasei 67 54 62 79 59 53 51 57 58 76 91 Shin-etsu 98 93 66 62 42 49 79 85 98 138 162 Mitsui 89 91 94 103 83 91 116 128 136 140 138 Toray 44 42 73 80 69 72 68 90 88 103 89 Tosoh 21 22 16 18 15 19 14 21 25 37 39 Johnson Matthey 14 14 15 18 21 21 24 23 19 27 32 数据来源： Bloomberg， 财通证券研究所 注： 2019 年为预测年化数据 2.2 我国化工 龙头 资本支出 持续增长， 市占率仍有 提升空间 我国化工行业整体固定资产投资增速仍处下行趋势。 根据国家统计局的数据，我国化学 原料及化学制品 制造业固定资产投资增速 在 2018 年 9 月转正后，于 2019年 3 月达到高峰（ 11.3%），此后逐渐下行；而化纤制造业 固定资产投资 在 2019年初后就一直处于 负增长状态。 图 1： 我国化工行业固定资产投资增速 数据来源：国家统计局 ， 财通证券研究所 龙头企业已成为新增投资的主力。 在 我国整体化工行业投资增速 下降的同时 ，小企业在环保趋严和集中度提升的过程中抵御周期能力变弱、投资意愿降低，龙头企业已成为新增投资的绝对主力。 2011-2017 年我国上市化工企业（不含油气、-500501001502002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019固定资产投资完成额：化学原料及化学制品制造业（累计同比） 固定资产投资完成额：化学纤维制造业（累计同比）