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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020年 01月 12日 农林牧渔 增持（维持） 杨天明 执业证书编号： S0570519080004 研究员 yangtianminghtsc 贺琪 执业证书编号： S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 冯鹤 执业证书编号： S0570517110004 研究员 021-28972251 fenghehtsc 1农林牧渔 : 行业周报（第一周） 2020.01 2农林牧渔 : 泰森食品：全产业链肉食品旗舰诞生记 2019.12 3农林牧渔 : 转基因助力，中国种业崛起在即 2019.12 资料来源： Wind 配置后周期，寻找中国食品巨头 行业深度报告 2020-2021 年 ： 生猪供应 触底回升 两个方面导致 2020 年生猪供应 更 为紧缺。一方面是能繁母猪数据 2019 年下滑最为迅速，另一方面 2020 年养殖行业仍处于 非洲猪瘟疫情 适应 阶段 。供给状况的持续低迷，导致 2020 年 前三季度 生猪价格 有望持续高位运行 ，我们判断 生猪养殖企业将面临业绩持续 走高 的状况。 预计 2021 年生猪供应量将持续恢复 ， 从我们跟踪的情况来看，目前养殖环节的隐形产能增长较为明显，后备母猪和纯种母猪的销量都有了很大的提升，这就为未来几年生猪供应量恢复提供了较为坚实的基础。 我们判断， 2021 年开始，我国生猪供应量将持续回升，且 有望 呈现加速态势。 行业 内判断：对潜在生猪供应 的认识 存在 误区 由于 生猪 供应量大幅萎缩， 2020 年 前三季度 猪价将会高位运行，但行业 内对 潜在生猪供应量 的判断 存在 误区 ， 对生猪出栏体重增加、出栏挤出效应 、替代品的量级增加 等因素有可能存在低估，未来 可能会出现猪价“虽高位运行，但价格区间 不达 预期”的状况。 中长期 （ 5-10 年） ：养殖巨头化、产业链利润 向食品端 下移 一方面，非洲猪瘟背景下养殖规模化的进程将大大加速，养殖巨头凭借诸多优势， 有望持续 提高市场占有率；另一方面， 随着规模化程度的提高，猪周 期可能 呈现更 大 波动，行业将进入血拼阶段；而下游屠宰肉制品端也将进入强整合的通道， 一旦整合基本完成，将具备相对于上游的强议价力，产业链利润 有望 逐步从养殖屠宰向肉制品端下移。 行业推荐 ： 积极配置养殖后周期 随着猪价的持续高位运行， 2020 年将是养殖行业的业绩兑现年，高业绩增长和低估值有望带来市场对养殖板块的持续追捧。但从周期的运行规律来看，我们认为随着生猪供应量 在今年下半年 的见底回升，养殖后周期的逻辑将逐步被市场所接受，业绩拐点将会被证实。 建议关注 养殖后周期的海大集团、中牧股份、普莱柯。 持续关注： 寻找中国的食品巨头 随着屠宰肉制品集中化的进程的加速，我国 或将 走美国“ 1980-2000 年 ”食品行业的道路，屠宰集中化迅速提升， 强议价能力驱使 食品端 产值 迅速扩展 。 整合启动的 屠宰肉制品行业将进入“蓝海”阶段，行业的发展空间将迅速打开。 建议关注 龙大肉食 等 。而在目前养殖板块中，温氏股份 等产业链一体化企业 在积极布局下游 ，有望打通产业链 ，具备 成为 食品巨头的潜质，建议 关注 。 风险提示： 生猪供应量恢复不 达 预期、食品安全问题。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300498 温氏股份 37.37 买入 0.74 2.23 4.36 1.82 50.50 16.76 8.57 20.53 002311 海大集团 37.48 买入 0.91 1.16 1.46 1.76 41.19 32.31 25.67 21.30 600195 中牧股份 12.42 买入 0.49 0.50 0.53 0.56 25.35 24.84 23.43 22.18 603566 普莱柯 19.26 买入 0.42 0.54 0.58 0.66 45.86 35.67 33.21 29.18 资料来源：华泰证券研究所 (1)1532486419/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11(%)农林牧渔 沪深 300行业 评级： 重点推荐 一年内行业 走势图相关研究 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 短期： 2020 年 -生猪供应更为紧缺之年 . 4 能繁母猪持续下滑奠定供应紧缺基础 . 4 养殖行业防控非瘟仍处学习阶段 . 4 中期： 2021 年开始 -生猪供应量将逐步恢 复 . 5 生猪养殖盈利仍非常可观 . 5 生猪养殖盈利带动仔猪价格保持高位 . 5 仔猪的高价位带来母猪高价位 . 5 母猪的高价位带来隐形产能的快速扩张 . 6 能繁母猪数据持续转正或将不远，生猪供应量拐点将近 . 6 行业内对未来生猪供给存在认知误区 . 7 生猪历史高值，供给是特异值 . 7 能繁母猪存栏公式需要调整 . 7 生猪出栏体重的影响 . 8 中长期（ 5-10 年）：整条产业链的集中化 . 9 养殖规模化、巨头化 . 9 猪周期强波动 . 10 产业链上下游的快速整合 . 12 产业链后端利润将迅速扩展 . 13 投资建议 . 15 动物疫苗：角力后周期、非瘟变局下强整合时点来临 . 15 海大集团：优异管理典范、享受集中度提升红利 . 17 屠宰肉制品：迎来“幸福蓝海”时代 . 18 推荐后周期，寻找中国食品巨头 . 19 风险提示 . 20 图表目录 图表 1： 我国能繁母猪存栏 . 4 图表 2： 我国生猪存栏 . 4 图表 3： 俄罗斯非洲猪瘟发生情况 . 4 图表 4： 波兰非洲猪瘟发生情况 . 4 图表 5： 养殖盈利：自繁自养 . 5 图表 6： 养殖盈利：外购仔猪 . 5 图表 7： 我国能繁母猪存栏 . 5 图表 8： 我国 22 省市仔猪平均价 . 5 图表 9： 出售毛利：仔猪（单位：元 /头） . 6 图表 10： 二元母猪价格（单位：元 /千克） . 6 图表 11： 生猪繁育阶段 . 6 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 12： 屠宰场日屠宰量（样本值） . 7 图表 13： 屠宰厂开工率（单位： %） . 7 图表 14： 育种、扩繁、育肥阶段 . 7 图表 15： 前几年 PSY 水平上升（环保等因素影响） . 7 图表 16： 俄罗斯生猪出栏体重及日增重 . 8 图表 17： 生猪出栏体重（千克 /头） . 8 图表 18： 美国 1980 年不同规 模生猪养殖场的数量占比 . 9 图表 19： 美国 2000 年不同规模养殖场的存栏占比（单位：头） . 9 图表 20： 俄罗斯规模化养殖企业猪肉产量所占比例 . 9 图表 21： 俄罗斯散户猪肉产量所占比例 . 9 图表 22： 50000 头以上 出栏量养殖场数量 . 10 图表 23： 2017 年我国各规模养殖的数量占比 . 10 图表 24： 12 家规模化企业提高出栏目标与规划年份 . 10 图表 25： 美国资本、固定资产、劳动要素生产率 . 11 图表 26： 近 110 年美国生猪价格走势 . 11 图表 27： 定点屠宰企业屠宰 量占比 . 12 图表 28： 我国屠宰企业数量 . 12 图表 29： 12 家规模化企业提高出栏目标 . 13 图表 30： 1980 年 -2010 年美国生猪产业链收入演变（按养殖行业发展阶段） . 13 图表 31： 1970 年 -2018 年美国生猪产业链利润演变（按屠宰食品行业发展阶段） . 14 图表 32： 2021 年，生猪年出栏 3000 头以上规模场出栏占比提升至 45%以上 . 15 图表 33： 2018 年，口蹄疫市场苗整体渗透率在 25%左右 . 15 图表 34： 2021 年，我们预计口蹄疫市场苗渗透率将提升至 45%以上 . 15 图表 35： 2018 年，前 10 名企业销售额达到 79.44 亿元 . 16 图表 36： 2018 年，前 10 名企业销售占比接近 60% . 16 图表 37： 动物疫苗研发、审批流程图 . 16 图表 38： 主要饲料企业 ROE 对比 . 17 图表 39： 2018 年，部分饲料 企业猪饲料销量排行 . 17 图表 40： 2015-18 年，海大集团猪饲料销量及其增速 . 17 图表 41： 定点屠宰企业屠宰量占比 . 18 图表 42： 我国屠宰企业数量 . 18 图表 43： 雨润食品营业收入 . 19 图表 44： 雨润食品净利润 . 19 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 短期 ： 2020 年 -生猪供应 更 为紧缺之年 能繁母猪持续下滑奠定供应紧缺基础 2018 年 8 月开始，非洲猪瘟开始 在我国肆虐，对 生猪养殖 行业 形成了极大的冲击。能繁母猪存栏从 2018 年 10 月的 3098 万头迅速下降到 2019 年 11 月份的 2001 万头，同比下滑 35.4%。 生猪存栏从 2018 年 10 月的 3.25 亿头下降到 2019 年 10 月份的 1.91 亿头，同比下降 41.2%。 能繁母猪 存栏 的下滑 导致 未来 一年内 生猪存栏难以恢复，从能繁母猪存栏数据来看， 快速 下滑 阶段 一直持续到 2019 年 8 月，考虑到 10 个月的影响周期，可以预见的是 2020 年上半年生猪出栏 将维持 在较低速度 。 图表 1： 我国能繁母猪存栏 图表 2： 我国生猪存栏 资料来源： WIND，华泰证券研究所 资料来源： WIND，华泰证券研究所 养殖行业防 控 非瘟仍 处 学习阶段 从季节性的角度来看，非洲猪瘟疫情夏季发生的概率更大一些（可以参考俄罗斯的发生情况），由于夏季雨水和蚊虫多等因素，南方发生非洲猪瘟的风险更大。 图表 3： 俄罗斯非洲猪瘟发生情况 图表 4： 波兰非洲猪瘟发生情况 资料来源： OLE，华泰证券研究所 资料来源： OLE，华泰证券研究所 2020 年，行业防 控 非洲猪瘟仍处于学习阶段， 非洲猪瘟 可能 仍会呈现不断发生的态势。能繁母猪数据的低迷和非洲猪瘟的共同影响之下， 2020 年前三个季度 生猪供应量的恢复将受到一定的抑制， 2020 年 前三季度 生猪价格 有望持续高位运行 。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07(万头 )生猪存栏 :能繁母猪010,00020,00030,00040,00050,00060,0002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07(万头 )生猪存栏0102030405060701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2010 2011 2012 20132014 2015 2016 20170501001502002503003504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014 2015 20162017 2018行业 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 中期： 2021 年开始 -生猪供应量将逐步恢复 生猪养殖盈利仍非常可观 虽然近两月生猪价格有所回调，但是从养殖盈利的角度来看，生猪养殖盈利仍非常可观。以 2020 年 1 月 3 日价格为例，自繁自养生猪养殖盈利为 2308.13 元 /头，外购仔猪生猪养殖盈利为 1831.51 元 /头 ，均处于近 10 年高位。 图表 5： 养殖盈利：自繁自养 图表 6： 养殖盈利：外购仔猪 资料来源： WIND，华泰证券研究所 资料来源： WIND，华泰证券研究所 生猪养殖盈利带动仔猪价格保持高位 对于仔猪的供需格局来看，一方面是能繁母猪数据 快速 下滑（从 2018 年 10 月开始），仔猪供应量 半年内 很难有大的起色。另一方面是下游生猪养殖盈利丰厚，仔猪需求旺盛 。导致的结果 是仔猪价格的高位运行。 图表 7： 我国能繁母猪存栏 图表 8： 我国 22 省市仔猪平均价 资料来源： WIND，华泰证券研究所 资料来源： WIND，华泰证券研究所 仔猪的高价位带来母猪高价位 仔猪高价位带来的是仔猪出售毛利的迅速增加，仔猪出售毛利迅速增加及对未来养殖利润的看好，带来的后果是二元母猪价格的持续高涨。尤其需要看到的是，最近两月生猪价格出现了较大幅度的调整， 但二元母猪 价格调整相对滞后，二元母猪价格 2019 年 12 月 25日的价格达到 62.88 元 /千克，最近几乎没有 回 调。 (500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010-01-082010-08-082011-03-082011-10-082012-05-082012-12-082013-07-082014-02-082014-09-082015-04-082015-11-082016-06-082017-01-082017-08-082018-03-082018-10-082019-05-082019-12-08(元 )养殖利润 :自繁自养生猪(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002011-12-092012-06-092012-12-092013-06-092013-12-092014-06-092014-12-092015-06-092015-12-092016-06-092016-12-092017-06-092017-12-092018-06-092018-12-092019-06-092019-12-09(元 )养殖利润 :外购仔猪01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-01(万头 )生猪存栏 :能繁母猪0204060801001202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(元 /千克 )22个省市 :平均价 :仔猪行业 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 9： 出售毛利：仔猪（单位 ：元 /头） 图表 10： 二元母猪价格（单位：元 /千克） 资料来源： WIND，华泰证券研究所 资料来源： WIND，华泰证券研究所 母猪的高价位带来隐形产能的快速扩张 显性产能 是市场上都可以看到的数据，例如能繁母猪存栏、生猪存栏等数据。而 隐形产能则是市场一般不容易接触到的数据 ， 例如后备母猪、纯种猪 销售量 等。母猪的高价位以及对未来价格持续高位 运行 的判断的大背景下，行业通过三元留种的现象非常普遍，后备母猪的数值已连续 4 月快速增长，另外行业的纯种猪销售也是呈现快速提升的状态。 图表 11： 生猪繁育阶段 资料来源：华泰证券研究所 能繁母猪数据持续转正或将不远 ， 生猪供应量拐点将近 后备母猪数据环比增加从三季度开始（一方面是疫情高峰期过去，另一方面是猪价开始进入上涨通道），且最近几个月上涨幅度较大。农业部数据显示：根据对重点种猪企业跟踪监测 ， 2019 年 11 月份二元后备母猪销量环比增长 25.9%，同比增长了 135%。而后备母猪一般经过几个月后转变为能繁母猪，所以 7-8 月后备母猪的增长已逐步体现到显性指标-能繁母猪存栏。农业部数据显示： 2019 年 11 月全国生猪存栏首次探底回升，环比增长2%，能繁母猪存栏环比增长 4%，连续 2个月回升。 而 12月份能繁母猪存栏环比增 长 2.2%，已比 9 月增长了 7%。 (400)(200)02004006008001,0001,2002012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10(元 /头 )出售毛利 :仔猪0102030405060702012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07(元 /千克 )平均价 :二元母猪行业 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业内对未来生猪供给存在认知误区 生猪历史高值 ，供给是特异值 我们可以看到 2019 年 整个 10 月份，生猪价格保持了 31 天的上涨态势。考虑到养殖户“卖跌不卖涨”的心态，超长的价格上涨带来的是养殖户的超强惜售心态，另外当期的母猪留种也是价格持续上涨带来的 连续反应 。以屠宰量数据来看，卓创资讯的数据显示（样本值）：2019 年 11 月初屠宰量较 9 月底下降 40%，同比下降 67%。而 12 月底的屠宰量较 11 月初上涨 50%；涌益资讯的数据显示（样本值）： 2019 年 11 月初屠宰量 较 9 月底下降 36%，较 5 月底 下滑 80%，而 12 月底的屠宰量较 11 月初上涨 155%。 图表 12： 屠宰场日屠宰量（样本值 ） 图表 13： 屠宰厂开工率（单位： %） 资料来源： 卓创资讯 ，华泰证券研究所 资料来源： 涌益咨询 ，华泰证券研究所 也就是说：前一轮最高价时候，需求淡（ 10 月底 11 月初仍是需求淡季），但供给量也不是一个正常值，因为惜售和留种等因素影响，当期的供应量出现了不正常的萎缩。 能繁母猪存栏 公式需要调整 原始公式：能繁母猪存栏决定 10 个月以后的生猪出栏 实际公式：生猪出栏 =“ 10 月前的能繁母猪 存栏 PSY 中间损失” （不考虑惜售等短期扰动） 图表 14： 育种、扩繁、育肥阶段 图表 15： 前几年 PSY 水平上升（环保等因素影响） 资料来源： 青松农牧， 华泰证券研究所 资料来源： 青松农牧， 华泰证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002018/1/1 -2018/1/72018/2/5 -2018/2/112018/3/19- 2018/3/252018/4/23- 2018/4/292018/5/28- 2018/6/32018/7/2 -2018/7/82018/8/6 -2018/8/122018/9/10- 2018/9/162018/10/22- 2018/10/282018/11/26- 2018/12/22018/12/31- 2019/1/62019/2/4 -2019/2/102019/3/11- 2019/3/172019/4/15- 2019/4/212019/5/20- 2019/5/262019/6/24- 2019/6/282019/7/29- 2019/8/22019/9/2 -2019/9/62019/10/14- 2019/10/182019/11/18- 2019/11/222019/12/23- 2019/12/27(头 )日均屠宰0%10%20%30%40%50%60%70%2013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08屠宰企业开工率全国平均行业 研究 /深度研究 | 2020 年 01 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 非洲猪瘟疫情未爆发前，整个行业的 PSY 变动较慢，中间损失相对稳定（其实 PSY 变动在这几年已经使得原始公式出现了偏差，出现能繁母猪数 量 下降，猪肉价格也下降的状态）。而非洲猪瘟疫情爆发后，中间损失相比以往大了很多，中间损失主要是由非洲猪瘟疫情导致，我们认为随着养殖密度的降低和生物安全的进步（特别是监测手段的提升），中间损失会呈现逐步下滑的态势。 非洲猪瘟 -学习 期：检测手段落后、禁运政策、养殖密度大、生物安全水平差、恐慌情绪重等因素，导致的结果是非洲猪瘟疫情影响不止疫点， 而是一个区域。 非洲猪瘟 -清醒期：检测手段进步、政策支持、养殖降低、生物安全水平提高、 恐慌情绪受压制等因素，导致的结果是非洲猪瘟疫情影响面会越来越小。 也就是说： 2020 年上半年我国生猪供应仍是极为紧张的时期，但依照能繁母猪存栏去推算生猪供应将会出现较大的偏差（而且要考虑到 10 月底惜售带来的挤出效应） 。 生猪出栏体重的影响 “生猪价格高企 &仔猪价格贵 &饲料价格便宜”是目前养殖环节面临的主要背景，在此背景下，养殖户最佳的选择是养大猪，也就是出栏生猪均重的提升。 以俄罗斯为例， 2007 年俄罗斯生猪出栏体重 为 121 千克 /头，生猪日增重为 335 克（ 2007年俄罗斯开始发生非洲猪瘟），而 2008 年俄罗斯生猪出栏体重飙升到 139 千克 /头，生猪日增重为 385 克；而 2009 年俄罗斯生猪出栏体重再次飙升到 160 千克 /头，生猪日增重为 414 克。 同样的历程已在国内发生，以涌益资讯的数据来看， 2019 年底国内商品猪出栏均重为128.51 千克 /头，较 2018 年底头均出栏均重增长了接近 10 千克。 而 龙头 上市公司的出栏体重也证实了这一点 （来源公司公告） ： 温氏股份： 2019 年 11 月出栏均重为 123.64 千克， 2018 年 11 月出栏均重为 113.64 千克。 牧原股份： 2019 年 11 月出栏均重为 124.83 千克， 2018 年 11 月出栏均重为 110.66 千克。 新希望： 2019 年 11 月出栏均重为 114.90 千克 ， 2018 年 11 月出栏均重为 109.80 千克。 图表 16： 俄罗斯生猪出栏体重及日增重 图表 17： 生猪出栏体重（千克 /
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