封测：景气上行期，重资产行业的价值弹性.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020年01月31日 电子 封测：景气上行期，重资产行业的价值弹性 我们自 2019 年下半年以来密集推荐封测板块。国产替代份额提升叠加行业周期回暖双击下，封测板块景气上行，19Q3 收入端已经逐渐修复，后续有望释放利润，带来中期维度的大级别机会，继续长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技。 三大封测厂合计全球市占率超过 20%，具备全球竞争力。长期视角相对成熟，具备中期维度的产业投资机会。封测重资产属性强，产能利用率是盈利的关键。在周期上行时，跨越平衡点后具有较高利润弹性，需求和产能的矛盾也会导致局部涨价。 我们认为在当前华为/海思重塑国产供应链背景下，国内代工、封测以及配套设备材料公司有望全面受益，迎来历史性发展机遇。海思全球封测需求空间较大，且保持较高增速。目前海思在台湾封测为主，我们预计未来会逐渐向大陆转移。 长电科技：管理改善、海思转单。原长电产能利用率修复，星科金朋大幅减亏，共铸困境反转。长电科技2019年上半年受封测厂产能率，2020年有望提升，星科金朋大幅减亏，且A客户SiP封装业务同比增长。长电科技是国内封测龙头标的，享受海思转单叠加封测行业景气度提升的双重红利，公司管理整合、财务降费，业绩弹性大。5G 时代，先进封装渗透及价值量均在提升，长电SiP/AiP/FOLWP等布局国内领先，率先受益。 通富微电：在行业景气beta上行基础上，通富微电受益于 AMD、MTK、国内客户放量等多重alpha，合肥厂存储布局有望开始贡献，厦门厂前瞻布局 qowos 等高端封装。同时，公司收购的苏州及槟城厂采取了谨慎折旧政策，由于折旧的减少，公司有望在2021年逐渐释放部分利润。 华天科技：公司卡位布局CIS、存储、射频、汽车电子等上游领域封测，TSV-CIS量价齐升，存储国产替代放量在即，5G、新能源推动射频、汽车电子持续升级。我们预计在产能利用率提升的基础上，公司盈利能力进一步修复。 晶方科技：光学赛道上游优质标的，量价齐升推动跨越式成长。公司作为国内 TSV 封装龙头，行业格局清晰，受益于 TSV 涨价，产能顺势扩张，有望迎来量价齐声。安防作为稳健的基本盘，多摄驱动下适于TSV的CIS需求不断增长，车载逐渐迎来开花结果，TSV龙头扬帆起航。 风险提示：全球供应链风险、行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱：zhengzhenxianggszq 分析师 佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱：shelingxinggszq 研究助理 陈永亮 邮箱：chenyonglianggszq 相关研究 1、电子：预告超预期，电子超景气度进一步确定2020-01-19 2、电子：CES深度：科技巨头布局了哪些方向？2020-01-13 3、电子：进入年报预告期，产业趋势更加明确2020-01-12 0%16%32%48%64%80%96%112%2019-01 2019-06 2019-09电子 沪深3002020年01月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、总论：行业回暖叠加国产替代，带来中期维度板块性机会 . 8 1.1、长电科技：管理改善叠加海思转单，共铸困境反转 . 8 1.2、通富微电：大客户逻辑强劲增长，长期布局存储、先进封装 . 9 1.3、华天科技：卡位CIS、存储、射频封测，业绩持续高增长 . 10 1.4、晶方科技：量价齐升形成跨越式增长 . 11 2、封测：景气周期上行，海思转单持续催化 . 12 2.1、封测市场：国内封测市占率逐步提升，国产替代需求进一步加码 . 12 2.2、封测技术：更多I/O、更轻薄化方向发展，先进封装增增速更高 . 15 2.3、WLCPS：晶圆级封装逐渐成熟，TSV平台工艺需求广阔 . 19 2.4、SiP：集成化封装及5G射频要求提升，SiP需求大增 . 22 2.5、AiP：从SiP到AiP，单机价值量进一步提升 . 26 2.6、FOWLP：封装技术持续升级，FOWLP保持高速增长 . 27 3、半导体：三大驱动力推动全球周期强势复苏 . 29 3.1、从产业数据看全球周期复苏 . 29 3.2、国产化持续推进，全产业景气向上 . 35 3.3、资产端进入供给紧张，设备投资额即将反转 . 37 4、长电科技：管理改善及海思换单，共铸困境反转 . 42 4.1、长电科技：先进封装龙头，积极扩产迎接机遇 . 42 4.1.1、长电科技各厂分布情况 . 42 4.1.2、大基金+芯电半导体，有望加速整合改善 . 43 4.1.3、持续追加投资体现订单确定性 . 44 4.1.4、业绩低点已过，营收有望率先迎来拐点 . 44 4.2、长电科技：新加坡整合逐渐落地，管理改善持续优化 . 47 5、通富微电：大客户逻辑，国内客户+存储+高端封测布局 . 49 5.1、通富微电：封测领军企业之一，持续投入产能与研发 . 49 5.1.1、国内封测领军企业之一，多工厂协同运营 . 49 5.1.2、背靠集成电路产业基金，股东增持表决心 . 51 5.1.3、公司业绩拐点指日而待 . 52 5.1.4、公司持续扩产能，国内外并举促发展 . 55 5.2、EBITDA指标稳健，略优于行业中枢 . 56 5.3、AMD：凭借代工厂推出先进制程，赶超竞争对手 . 58 6、华天科技：产能利用率提升，TSV+Unisem+长存多轮驱动 . 62 6.1、华天科技：持续扩张+稳健经营，将有望迎来业绩拐点 . 62 6.1.1、国内封测大厂之一，有望迎来业绩拐点 . 62 6.1.2、多地布局：传统封装为基础，积极投资先进封装，进行全球化布局 . 63 6.1.3、公司持续扩张，固定资产及产能不断增长 . 65 6.1.4、管理层团队稳定，经营管理效率较高 . 67 6.2、5G利好OSATs，收购Unisem加强射频封装能力 . 71 6.2.1、Unisem：先进封装为主，具有较强客户资源 . 71 6.2.2、SiP：5G射频封装要求提升，Unisem受益程度高 . 73 6.3、昆山：以晶圆级封装为主，持续推进FOWLP . 76 6.4、圆级封装：掌握WLP先进技术，持续投入先进封装 . 77 6.5、财务对比：回报率较好，并购Unisem扩张资产负债表. 79 7、晶方科技：超高景气度，TSV量价齐升 . 81 2020年01月31日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 7.1、晶方科技：传感器封测领域OSAT龙头 . 81 7.1.1、专注传感器封测，具有领先的TSV工艺 . 81 7.1.2、行业拐点已至，盈利能力跨越式提升 . 83 7.1.3、定增预案扩产，持续加码TSV技术布局 . 84 7.1.4、CIS应用快速增长，光学赛道持续创新 . 85 7.2、竞争优势：扎根TSV技术，形成客户资源优势. 92 7.2.1、技术发展路线清晰，强化WLCSP封装技术在大尺寸的技术优势. 92 7.2.2、坐拥全球优质客户，提供高品质封测服务. 94 8、财务分析 . 94 9、风险提示 . 99 图表目录 图表1：长电科技收入预测（营收单位为百万元） . 9 图表2：通富微电收入预测（营收单位为百万元） . 10 图表3：华天科技收入预测（营收单位为百万元） . 11 图表4：全球封测企业市占率 . 12 图表5：全球封测行业市场规模（亿美元） . 13 图表6：2018年封测厂商地域分布情况 . 13 图表7：2018年全球Top25 封测厂商排名情况 . 14 图表8：海思转单逻辑链 . 14 图表9：半导体封装技术技术发展阶段 . 15 图表10：半导体封装技术发展情况 . 16 图表11：半导体封装技术的演进 . 17 图表12：典型封装产品系列细分 . 17 图表13：2018-2024年先进封装市场规模（亿美元） . 18 图表14：未来主流先进封装技术大放异彩 . 18 图表15：台积电先进封装技术一览 . 18 图表16：晶圆级芯片尺寸封装工艺技术与传统封装工艺技术区别 . 19 图表17：先进封装平台与工艺 . 20 图表18：2.5/3D TSV市场规模（百万美元） . 21 图表19：各种应用先进堆叠封装技术的市场机遇 . 21 图表20：射频前端结构示意图 . 22 图表21：相同型号射频前端产品封装尺寸缩小 . 22 图表22：RF SiP封装快速增长 . 22 图表23：射频前端模组结构 . 22 图表24：射频前端模组化过程 . 23 图表25：多芯片SiP封装结构示意图 . 24 图表26：iphone 7 plus内部马达、电池空间更大 . 24 图表27：iPhone 7plus 内部SiP模组渗透增大 . 24 图表28：Apple Watch 3 SiP正面结构 . 25 图表29：高通首款AiP产品QTM052 . 26 图表30：三星S10 5G版本用到三个QTM052模组 . 26 图表31：Moto 5G采用了4个QTM052模块 . 26 图表32：X光显示单一封装内包括PMIC、收发器、射频前端与天线 . 26 图表33：Fan-out技术发展路径 . 27 2020年01月31日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表34：FOWLP封装厚度有明显的优势 . 27 图表35：Fan-out市场规模（百万美元） . 28 图表36：各地区占全球半导体销售量情况 . 29 图表37：全球集成电路单月产量 . 29 图表38：全球半导体单月销售额 . 30 图表39：中国台湾IC设计公司当月营收（亿新台币） . 30 图表40：中国台湾IC制造公司当月营收（亿新台币） . 30 图表41：台积电单月营收情况 . 31 图表42：台积电4Q19综合损益表 . 31 图表43：台积电营收及增长率 . 32 图表44：台积电净利润及增长率 . 32 图表45：台积电19Q4不同应用收入占比 . 32 图表46：台积电19Q4不同制程收入占比 . 32 图表47：台积电资本性支出（亿美元） . 33 图表48：台积电二十年复盘图 . 34 图表49：国产替代空间测算 . 35 图表50：中芯国际产能利用率 . 36 图表51：中芯国际来自中国本土客户的收入（百万美元） .