疫情对乘用车影响专题分析报告：短期产销受压制，中长期刺激需求.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 考虑“新冠”疫情影响对乘用车一季度短期产销进行测算。 2. 通过“非典”对乘用车影响复盘和近期乘用车行业供需库存波动及行业现状分析，测算疫情对乘用车全年终端销量的影响。 3. 参考历史数据测算疫情对乘用车、零部件企业全年营收、净利的影响。 陈晓 分析师 SAC 执业编号：S1130520020002 chenxiaogjzq 何凯易 分析师 SAC 执业编号：S1130519100002 hekaiyigjzq 短期产销受压制，中长期刺激需求 基本结论 供给端受明显压制：员工复岗、产线爬坡、物流等需要时间，整车厂到零部件供应商普遍供货压力较大，疫情带来竞争加速。预计一季度乘用车产量同比下降 20.8%；全年乘用车产量2014.1万辆，同比下降 5.6%。 需求端销售活动短期停滞：经销商、4S店、消费者活动受疫情直接限制，从疫情逐步消退到消费者需求恢复需要一定的过程。预计 2020年 2月乐观、中性、保守三种情景销量分别同比下降 18.2%、36.4%和 54.6%；一季度三种情景销量分别下降16.8%、20.0%和 26.2%；疫情后有一定程度需求释放反弹，全年三种情景销量分别同比下降4.6%、6.1%和 8.4%。 复盘“非典”，2003年乘用车处于成长期，2020年已进入成熟期，结合供需和库存分析：1）疫情短期影响主要在一季度，二-四季度有一定程度的需求释放，强度不如非典后；2）预计二-四季度产销在 0增长附近波动；长期下私家车对公共交通形成直接替代，疫情一定程度上会刺激私家车消费。 疫情对营收利润影响测算：预计乘用车企业收入端 2020Q1同比下降 20%，全年下降 5%；由于固定成本不能避免，营收下降在利润端影响被放大，且员工薪酬降幅有限，同时考虑一定的减税降费政策，预计一季度净利润同比下降 31.1%，全年下降 13.8%。零部件企业固定成本比例更高，2020Q1 净利润预计70.6亿元，同比下降41.6%。全年同比下降 20.5%。 2019年湖北省汽车产量 224万辆，占全国 8.8%，东风系受主要影响。汽车行业在家办公替代性较低，预计疫情对湖北的影响在 2月底逐步恢复；湖北汽车零部件以内外饰及与整车厂关系紧密的零部件企业为主，东风系配套供应链风险较大，核心零部件布局有限。 “新冠”肺炎疫情新增确诊和疑似病例已显现放缓趋势，根据国金证券研究所数据创新中心报告，在诊人数预计 2月 18日见顶，一线城市功能恢复率在 15%-30%，恢复较慢；疫情拖累 2020Q1GDP增长约 1.0个百分点，全年 0.2个百分点。 投资建议 整车方面，需关注竞争格局，疫情影响下广汽本田或获得更多资源和需求，关注广汽集团（H）。 零部件方面建议关注三个主要方向：1）有日系德系或自主龙头客户；2）向新能源、轻量化、汽车电子发展；3）特斯拉产业链。建议关注华域汽车、星宇股份、三花智控、银轮股份。 风险提示 宏观经济增速放缓，汽车消费需求下降；疫情控制不及预期；供应链子行业竞争加剧。 2020年 02月 13 日 疫情对乘用车影响专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 新能源与汽车研究中心 疫情对乘用车影响专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、总论 .4 二、疫情对乘用车供给的影响 .6 2.1、车企不同程度延期复工.6 2.2、短期供给受延期开工直接影响 .6 三、疫情对乘用车需求影响 .7 3.1、乘用车短期需求受疫情影响较大.7 3.2、复盘“非典”对汽车中长期销量的影响 .7 3.3、乘用车周期分析 .9 3.4、年度销量测算.10 四、疫情对于汽车行业营收、利润影响 . 11 4.1、疫情对乘用车行业营收影响. 11 4.2、疫情对乘用车行业利润影响. 11 4.3、疫情对汽车零部件行业营收和利润影响 . 11 五、疫情对乘用车影响-地区维度（湖北地区） .12 5.1、湖北地区整车企业.12 5.2、湖北地区零部件企业 .13 六、疫情发展情况 .15 6.1、新型冠状病毒感染的肺炎疫情发展情况 .15 6.2、疫情发展展望.15 六、投资建议 .16 七、风险提示 .17 图表目录 图表 1：产销量及对营收利润影响测算.4 图表 2：各省市复工时间表 .6 图表 3：车企复工时间表（不完全统计） .6 图表 4：2020年乘用车产量估算 .7 图表 5：2020年乘用车终端销量估算 .7 图表 6：“非典”前后汽车销量.8 图表 7：“非典”前后汽车产量.8 图表 8：“非典”、“新冠”前后车市特征对比 .8 图表 9：乘用车产销量波动情况分析 .9 图表 10：汽车经销商库存预警指数.10 图表 11：申万乘用车行业 PE（TTM） .10 图表 12：年度终端销量测算 .10 图表 13：疫情对整车企业2020Q1利润影响（亿元） . 11 疫情对乘用车影响专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：疫情对整车企业2020年利润影响（亿元）. 11 图表 15：疫情对零部件企业2020Q1利润影响 .12 图表 16：疫情对零部件企业2020年利润影响 .12 图表 17：湖北乘用车企业产能.13 图表 18：全国各省汽车产量 .13 图表 19：湖北注册资本5000万以上零部件公司（部分）.14 图表 20：全国疫情新增趋势图.15 图表 21：全国疫情累计趋势图.15 图表 22：全国疫情死亡/治愈趋势图.15 图表 23：全国疫情病死率趋势图 .15 图表 24：疫情发展预测 .16 疫情对乘用车影响专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、总论 供给端受明显压制：员工复岗、产线爬坡、物流等需要时间，整车厂到零部件供应商普遍供货压力较大，按一季度湖北省 40、其他省份 54 个生产日，复产后湖北按正常产量 60%，其他地区按 85%估算，2020Q1 乘用车产量 413.9万辆，同比下降 20.8%。全年乘用车产量 2014.1万辆，同比下降 5.6%。 需求端销售活动短期停滞：经销商、4S 店、消费者活动受疫情直接限制，从疫情逐步消退到消费者需求恢复需要一定的过程。假设延期复工期间销量为 0，从 2 月 10 日起区分乐观、中性和保守三种条件进行情景分析，2020 年 2 月销量分别同比下降 18.2%、-36.4%和-54.6%。2020Q1 分别同比下降 16.8%、20.0%和 26.2%。 复盘“非典”对汽车需求的影响，在中长期（年度），影响乘用车需求的主要是宏观经济和行业发展周期因素。2003 年乘用车处于成长期，2020 年已进入成熟期。此外结合乘用车 2018 年以来的供需和库存分析，中长期有以下两点判断：1）疫情短期影响主要在一季度，二-四季度会有一定的需求释放效应，但不如 2003 年“非典”时期强；2）2019Q3 开始的产销好转可能持续，但叠加疫情影响，预计二-四季度产销在 0增长附近波动，且长期来看，私家车对公共交通形成直接替代，疫情在一定程度上会刺激私家车消费。 年度销量测算：沿用 3.2节短期需求分析的三种情景，并参考 2003年“非典”一定程度上促进私家车销量的因素：乐观情形，2020 年乘用车终端销量 2050 万辆，同比下降 4.6%；中性情形，销量 2016.8 万辆，同比下降6.1%；保守情形，销量 1967.9万辆，同比下降 8.4%。 疫情对营收利润影响测算：2020Q1 整车企业由于营收下降，不能避免固定成本，并且员工薪酬降幅也有限，此外由于各地政府对企业有减税降费政策，预计净利润 90.9亿元，同比下降 31.1%。全年下降 13.8%。相比整车企业，零部件企业虽然净利率更高，但固定成本比例高得多，因此营收下降对零部件企业的利润影响会更高。2020Q1 零部件企业同样由于营收下滑、固定成本不能避免以及员工薪酬降幅有限，同时也有部分税费减免，净利润预计 70.6亿元，同比下降 41.6%。全年同比下降 20.3%。 图表 1：产销量及对营收利润影响测算 时间 产量（万辆） 销量（万辆） 整车 零部件 营收（亿） 净利润（亿） 营收（亿） 净利润（亿） 2020Q1E 413.9 419.4 2095.6 90.9 1454.9 70.6 2020Q1同比 -20.8% -20.0% -20% -31.1% -20% -41.6% 2020E 2014.1 2016.8 10218.0 323.5 7065.0 350.7 2020同比 -5.6% -6.1% -5% -13.8% -5% -20.3% 来源：国金证券研究所数据创新中心、国金证券研究所 2019 年湖北省汽车产量 224 万辆，占全国 8.8%；东风系受主要影响，即东风自主、神龙、东风本田、东风雷诺、东风日产，上汽通用也有部分产能在武汉地区受影响。按规定全省各类企业复工时间不得早于2月 14日，汽车行业是集中生产行业在家办公替代性较低，预计疫情对湖北汽车行业生产的影响在 2 月底逐步恢复。此外湖北省有较多的汽车零部件工厂，配套零部件以内外饰及线束车身、底盘、结构件等与整车厂关系紧密的零部件企业为主，核心零部件在湖北布局有限。 “新冠”肺炎疫情新增确诊和疑似病例已显现放缓趋势，治愈病例呈加速增长趋势，病死率稳步下降，大多数指标有向好趋势。根据国金证券研究所数据创新中心修正 SIR 模型，疫情发展：预计在 3 月底 4 月初疫情基本结束；新增确诊数量在 2 月 7 日左右达到峰值；预计疫情拖累 2020Q1 增长约 1.0个百分点，全年 0.2个百分点。 疫情对乘用车影响专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 在疫情影响下，短期产销不乐观，中长期可能刺激私家车消费，对公共交通形成替代。乘用车企方面需关注竞争格局，东风本田近半产能在湖北，受影响较大。由于广汽本田较多车型与东风本田是“姊妹”关系，从而可能获得更多资源和需求，并且广汽部分日系车型今年上半年更新国六新款，同时需关注新 GS4 销量能否降低自主品牌亏损。建议关注广汽集团（H）、吉利汽车、长城汽车。 零部件方面建议关注三个主要方向：1）有日系德系或自主龙头客户，维持大客户保证营收和利润。建议关注华域汽车、敏实集团、福耀玻璃；2）向新能源、轻量化、汽车电子发展，建议关注星宇股份、伯特利、爱柯迪、德赛西威；3）特斯拉产业链。特斯拉加州工厂 MODEL Y正在量产爬坡，预计一季度末交付，年中 3+Y达到 50 万产能。上海工厂明年预计 3+Y产量在 30万辆以上。旭升股份、拓普集团对特斯拉单车价值高，业务占比高，有直接带动作用；看好三花智控、宏发股份、银轮股份等有核心竞争力且同时获得全球车企订单的零部件供应商，三花智控的阀泵类产品不单靠特斯拉，也有大众、戴姆勒、宝马订单，短期汽车业务占比稍低，一旦新能源上量，占比将提升，估值也会提升，三花智控和银轮股份都有从零部件供应商升级到系统供应商的潜力。 疫情对乘用车影响专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、疫情对乘用车供给的影响 2.1、车企不同程度延期复工 为应对疫情，国务院延长春节假期至 2 月 2 日，各省市纷纷发布延期复工通知。根据乘联会报告，全国 25个汽车生产省市，除新疆外，均发布了全省或者部分城市的延迟复工通知，全国汽车生产业处于延期复工状态。根据公告，大多数省市规定复工时间不得早于2月 10日，而正常复工时间是1月 31日。 图表 2：各省市复工时间表 省份 复工时间 湖北 2月 14日（不包括疫情防控、生活生产必需企业） 浙江省温州市 2月 17日 新疆石河子地区 2 月 15 日 天津 延迟开工，时间另行通知 北京、四川、海南 企业自行灵活安排 其他省市 2月 10日 来源：各地新闻整理、国金证券研究所 各家车企根据所在地疫情情况制定了不同复工时间表。其中在受疫情影响影响较严重的湖北地区，神龙汽车定于 2月 14日开工，而东风集团则暂时未确定复工时间，需视疫情防控情况而定。特斯拉 CFO 预计上海工厂Model 3 的产量提升将延后 1-1.5 周，延迟复工将对特斯拉 2020 年第一季度的盈利情况造成“轻微影响”。其他地区车企大多定于 2月 10日复工。 图表 3：车企复工时间表（不完全统计） 车企名称 复工时间 神龙 不早于 2月 13日 24时 上汽通用 另行通知 东风 视疫情防控情况而定 东风本田 2月 14日 一汽大众 2月 10日 上汽大众 2月 10日 丰田（一汽、广汽） 2月 10日 广汽本田 2月 10日 长安 2月 10日 比亚迪 2月 10日 长城 2月 10日 吉利 2月 10日 特斯拉 2月 10日 其他车企 除湖北地区大多 2.10复工 来源：公司公告、国金证券研究所 除了整车企业之外，汽车零部件企业也延缓复工。详情参考 5.2 节湖北地区零部件企业。 2.2、短期供给受延期开工直接影响 今年 2 月份正常有 20 个工作日，受疫情影响目前大多数省份是 15 个工作日，湖北为 11 个工作日，由于湖北受疫情影响严重，各地“封城”尚未解疫情对乘用车影响专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 除，员工返回受限，保守估计湖北 2 月底才能恢复正常生产，而湖北是汽车产业大省，2019年汽车产量 224万辆，对整体产量会造成一定的影响。 根据中汽协产量数据，过去 5 年第一季度月平均产量与全年平均产量基本一致，假设无疫情情况 2020 年一季度 59 个工作日，目前按湖北省 40 个工作日，其他省份 54 个工作日计算。其中，春节前 16 个工作日按正常产量，停工期间产量为 0，复产后（湖北 24 工作日，其他地区 38 工作日）仍会受员工不能按时返回及短期需求下滑的影响，湖北按正常产量 60%，其他地区按 85%。按上述条件估算 2020 年一季度乘用车产量 413.9 万辆，同比下降 20.8%；2-4 季度产量会在疫情结束后逐步恢复甚至存在提升产量的情况，预计全年乘用车产量2014.1万辆，同比下降 5.6%。 图表 4：2020年乘用车产量估算 时间 产量（万辆） 时间 产量（万辆） 2015Q1 531.1 2015 2104.4 2016Q1 569.4 2016 2431.5 2017Q1 610.7 2017 2483.1 2018Q1 596.9 2018 2348.9 2019Q1 522.5 2019 2134.2 2020Q1E 413.9 2020E 2014.1 2020Q1同比 -20.8% 2020同比 -5.6% 来源：中汽协、国金证券研究所 三、疫情对乘用车需求影响 3.1、乘用车短期需求受疫情影响较大 由于短期供给和需求受压制的核心原因是疫情，目前经销商、4S 店以及消费者活动都受到了疫情的直接影响，从疫情逐步消退到消费者需求恢复需要一定的过程。我们按以下假设对短期需求做测算： 2019年春节为 2月 5日，2020年为 1月 25日。今年原本一季度 1-3月分别有 24、29和 31个销售日，目前分别为 23、20和 31天。我们假设延期复工销售日销量为 0，从 2 月 10 日到不同条件下需求恢复日期的销量不同条件下有所区别：乐观情形下 2 月剩余销售日日均销量为去年年后的 90%；中性情形下 2 月剩余销售日日均销量为去年的 70%；保守情形下 2 月剩余销售日日均销量为去年的 50%，同时 3月份日均销量为去年的 90%。 根据测算，我们看到由于销售日减少及日销量减少，中性情形 2 月终端销量 67.9万辆，同比下降约 36%。2020Q1终端销量，乐观、中性、保守情形下分别同比下降 16.8%、20.0%和 26.2%。 图表 5：2020年乘用车终端销量估算 时间 销量 2019.2 932949 2019Q1 5242724 乐观 中性 保守 2020.2E 763322 593695 424068 2月同比 -18.2% -36.4% -54.6% 2020Q1E 4363214 4193587 3868062 2020Q1同比 -16.8% -20.0% -26.2% 来源：国金证券研究所数据创新中心、国金证券研究所 3.2、复盘“非典”对汽车中长期销量的影响 疫情对乘用车影响专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 疫情对乘用车需求的中长期影响可以参考 2003 年“非典”以后的销量情况，但只是参考核心影响因素，而非照搬结论。 回顾 2003 年“非典”前后的行业情况，2003 年“非典”最严重的时期是3-5 月，期间乘用车销量相比前后有较大幅度下滑，从 50%左右增速下滑到最低 10%。但 2003 年我国汽车千人拥有量仅 18.4 辆，限购限行及拥堵情况都尚未出现，人口结构健康，购车主力年轻人首购需求强烈，乘用车行业处于成长期，因此即使 3-5 月受疫情冲击，全年销量增速仍达到 33%。 2020 年，车市刚经历 2018-2019 年连续两年销量下降，两年合计下降约14%，汽车千人拥有量在 170 辆左右，购车主力年轻人比例下降，限购限行和拥堵现象比较严重，乘用车发展逐步进入成熟期。 图表 6：“非典”前后汽车销量 图表 7：“非典”前后汽车产量 来源：中汽协、国金证券研究所 来源：中汽协、国金证券研究所 图表 8：“非典”、“新冠”前后车市特征对比 “非典”前后车市特征 行业 “新冠”前后车市特征 约 18.4 千人拥有量 约 170 首购需求强烈 频次 更新比例上升 刚需强烈 弹性 需求弹性较大 几乎无拥堵 环境 城市拥堵较普遍 无限购限行 政策 多地限购限行 销量增速快 行业 经历两年下跌 宏观 年轻人比例高 人口 老龄化提速 城市居民收入增长快 收入 收入增长预期下降 刚加入 WTO外贸增长快 进出口 中美贸易摩擦 疫情影响 销量快速反弹 疫情后 反弹、中长期刺激买车 来源：易车研究院、国金证券研究所 综合以上分析，我们认为在中长期（年度），影响乘用车需求的主要是宏观经济和行业发展周期因素。2003 年乘用车处于成长期，2020 年已进入成-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060销量（万辆） 销量增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060产量（万辆） 产量增速 2003 年“非典”最严重的时期是 3-5 月，期间乘用车销量相比前后有较大幅度下滑，从 50%左右增速下滑到最低10%。但疫情过后迅速反弹回暖。 疫情对乘用车影响专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 熟期，本节将利用周期分析法对 2020 年乘用车所处周期进行分析，并参考 3.1节中性情形对全年销量进行情景分析。 3.3、乘用车周期分析 从产销周期看，2018年以来分为三个阶段： 1）2018-2019Q1 排除春节影响，乘用车产销增速从增长 10%左右逐步下降到约下滑 20%，这个区间内需求下降，生产端也随之下降，即使如此渠道库存仍处高位，预警指数持续位于警戒线上方，并创出新高。该阶段乘用车行业比较萧条，上市公司 PE 持续回落，最低到 13 倍，营收表现也较弱，形成戴维斯双杀； 2）2019Q2 由于部分地区排放标准切换，“国五”车型清库促销，形成短期的销量增长，最高达到同比增长 5%。同时由于切换“国六”标准车企产量较低，销量大于产量在短期较快速地实现去库存，渠道预警指数下降达到近 50%。但由于促销降价幅度较大，车企营收利润并未出现好转，估值水平维持在较低水平； 3）2019Q3 起，乘用车销量跌幅收窄，需求边际上有所好转，产量随之同比转正，有一定的补库存动作。此时经历较长期去库存，预警指数虽然仍处于警戒线上方，但有所下降，库存情况比较健康，营收增速出现转正拐点，而估值水平也随之好转，最高约 22倍。 虽然有疫情的短期影响，但由于宏观经济情况和行业发展阶段并未发展根本变化，因此我们认为中长期会有以下两点判断： 1）疫情短期影响主要在一季度，二-四季度会有一定的需求释放效应，环比增速将恢复，但不如 2003年“非典”时期强； 2）2019Q3 开始的需求边际好转和车企小幅补库存可能持续，但叠加疫情影响，预计二-四季度销量将在 0 增长附近波动，且长期来看，私家车对公共交通形成直接替代，疫情在一定程度上会刺激私家车消费。 图表 9：乘用车产销量波动情况分析 来源：中汽协、乘联会、国金证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12乘用车产量增速（中汽协） 乘用车零售销量（乘联会） 2019Q2由于“国五”车型清库促销，短期销量增长，同时产量由于切换“国六”仍较低，库存快速下降 2018-2019Q1需求下降，产量同步下降 2019Q3起需求边际好转，销量跌幅收窄，产量同比转正，有一定补库存动作 疫情对乘用车影响专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：汽车经销商库存预警指数 来源：中国汽车流通协会、国金证券研究所 图表 11：申万乘用车行业PE（TTM） 来源：Wind、国金证券研究所 3.4、年度销量测算 在年度的时间跨度，影响乘用车销量的核心因素是宏观经济和居民收入水平。对 2020年度销量测算，沿用 3.1节三种情形，并对 2-4季度销量进行情景分析。 图表 12：年度终端销量测算 时间 销量 2019Q1 5242724 2019 21542980 乐观 中性 保守 2020Q1E 4363214 4193587 3868062 2020Q1同比 -16.8% -20.0% -26.2% 2020E 20500468 20167838 19679310 2020同比 -4.6% -6.1% -8.4% 来源：国金证券研究所数据创新中心、国金证券研究所 4045505560657075802018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12-6%-4%-2%0%2%4%6%10121416182022242018/1/52018/2/22018/3/22018/3/302018/4/272018/5/252018/6/222018/7/202018/8/172018/9/142018/10/192018/11/162018/12/142019/1/112019/2/152019/3/152019/4/122019/5/102019/6/62019/7/52019/8/22019/8/302019/9/272019/10/252019/11/222019/12/202020/1/17乘用车上市公司营收增速（右轴） SW乘用车PE（TTM，左轴） 库存预警指数长期位于警戒线上方并创新高 预警指数在清库促销下达到警戒线 预警指数处于警戒线上方，但有所下降 2018-2019Q2，乘用车处于比较萧条的需求和供给均下降且库存较高的时期，2019Q2 短暂的销量增长是由于排放切换的扰动。在此期间乘用车公司 PE 持续回落，业绩表现也较弱，形成戴维斯双杀。 2019Q3 起，乘用车需求边际复苏，供给转正，业绩和估值均有所恢复