特斯拉投入产出周期启示录.pdf

行业深度报告 特斯拉 投入产出周期 启示录 行业深度报告 行业报告 电力设备 2020 年 02 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *电力设备 *海外风机龙头订单大增，国内疫情不改景气趋势 2020-02-09 行业点评 *电力设备 *特斯拉签约宁德时代，一场如期而至的盛会 2020-02-04 行业动态跟踪报告 *电力设备 *海外工控巨头如何看 2020 年行业景气度 2019-12-30 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615PINGAN 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809PINGAN 本文通过复盘特斯拉历史上 的资本开支情况，从资本的投入产出周期映射其车型、产销、经营维度的变化，一方面着眼于特斯拉构筑起的资金壁垒，另一方面探讨特斯拉新一轮资本开支的潜在影响。 特斯拉辉煌的背后，有多少资金投入？ 从 2010 年开始到 2019 年四季度，对应接近 90万辆的累计交付规模，特斯拉总共投入 超过 2000亿元 人民币，平均单车投入约 23 万元（假设不考虑储能等非车业务）；其中资本开支（ CAPEX）约 830 亿元、研发费用（ R&D）约 460 亿元、销售行政及一般费用（ SG&A）约 770 亿元。 特斯拉 采用直营 销售 模式，截至 2019 年四季度， 累计建 有 直营店和服务中心 429 个，移动服务车队 743 个，超级充电站 1821 个 。 特斯拉经历了几轮资本开支周期？ 特斯拉历史上经历了三轮资本开支的升降周期，对应 Roadster、 Model S/X 和 Model 3 不同车型的交付放量以及弗莱蒙特工厂、超级电池工厂和上海工厂三个阶段性的主要资本开支项目。 第一阶段 1Q103Q12，累计投入 79.4 亿元人民币 ， 主要交付Roadster，单季度交付量在 240 辆左右，累计交付 2600 辆 ， 这段时间是特斯拉新车型研发和整车生产工厂建设的关键时期； 第二阶段4Q123Q16，累计投入 542.2 亿元 ， 主要交付 Model S 和 Model X，单季度交付量在 1 万辆水平，累计交付 16.1 万辆，这段时间是特斯拉着手供应链延伸、基础设施建设和拓展全球市场的时期； 第三阶段 4Q164Q19,累计投入 1442.8 亿元 ， 此阶段 Model 3 交付量大幅上升，单季度交付量中枢大于 5 万辆，累计交付 73.2 万辆 ， 这段时间是特斯拉产品下探进入普通消费者市场并且大规模放量、同时开启海外建厂的时期。 特斯拉资本开支周期有什么规律？ 每一轮周期持续 2-4 年，对应不同车型的交付放量 ； 随着产销规模的提升，单车投入大幅减少 ，三段时期 平均单车投入分别为 300/34/20 万元 。先期由于车型量产准备、固定资产投资等环节投入较大导致资本开支占比提升，待车型交付后，资本开支占比下降，而更多的投入转入销售端，带来 销售费用占比上升 。研发费用投入占比在第一轮周期中最高，往后占比缓慢下降。 特斯拉新一轮资本开支将投多少钱？ 特斯拉正进入新一轮资本开支周期，其预计 2020-2021 年每年资本开支约 150 亿元。随着产销规模的进一步扩大，未来单车投入将会继续减少，单车资本开支有望接近 3 万元，同时致力于提升效率和自动化水平，缩减业务和人员规模，降低费用 化开支。1）在建厂方面 ，上海工厂计划总共投入 140.8 亿元人民币，一期项目已经实现车型量产，二期项目已动工，计划用一年时间实现竣工投产。柏林工厂的建设也提上日程，预计其资金投入高于中国工厂。后续特斯拉还将 -10%0%10%20%30%Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19沪深 300 电力设备证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 17 在全球建立超级工厂， 中短期内仍将维持高额的资本开支。 2）产能和新车型方面 ：美国弗莱蒙特工厂目前拥有 Model 3/Y 合计产能 40 万辆，预计 2020 年年中提升至 50 万辆产能。 Model Y 交付进度提前至 1Q20； 3）生产方面 ：将继续推进生产过程和产业链的垂直整合，例如 Model Y 采用新的一体化铸造技术节省机器人和工位、自产电芯等。 4）基础设施和门店方面 ， 未来超级充电站、充电桩以及服务维修中心还将继续大规模建设。 特斯拉的投入创造了什么样的产出？ 截至 2019 年末，特斯拉累计交付电动车 89.6 万辆， 成为电动车领域的龙头企业； Model 3 累计交付 44.9 万辆 ，成为电动车市场最畅销的纯电产品之一 。 在核心壁垒方面， 积累下了深入人心的品牌、丰厚顶级的资源 （融资、供应链、政府、人才） 、领先一步的技术 （自动驾驶技术、电池技术、人机交互等） 和自我进化的能力 （平台改进、大数据、 OTA 升级）。在 经营业绩 方面，销量增加对经营性现金流和净利率改善明显， 对应 1Q10-3Q12、 4Q12-3Q16、4Q16-4Q19 三段时期 ，单车经营现金流净额分别为 -111.5/-0.1/3.8 万元，单车毛利率为23.1%/24.1%/18%，单车净利率为 -166%/-13.3%/-6.9%。 季均交付 1 万辆以上或是经营性现金流正负平衡点 。 2024 年后上海工厂净利率有望超过 5%；借助更丰富的如 OTA 空中升级、网联及大数据等车载服务 模式，未来特斯拉 稳态净利率或将达到 10%。 投资建议： 特斯拉正进入新一轮更大的资本开支周期， 对应规模效应下更大的调价空间，以触及更广的消费群体。建 议 积极关注特斯拉产能扩张和国产化率提升带来的国内零部件供应商的 投资 机会，关注特斯拉效应带来的电动车行业消费需求 提升 。 1）特斯拉放量将给已有的供应商带来确定性机会，强烈推荐 宁德时代、当升科技，推荐杉杉股份、璞泰来、新宙邦、星源材质、宏发股份、福耀玻璃、拓普集团 ，关注 三花智控、恩捷股份 。 2）特斯拉国产化率逐步提升，更多本土优秀供应商有望进入特斯拉产业链，潜在供应商未来可能受益。强烈推荐 汇川技术 ，推荐 卧龙电驱 。 3）特斯拉国产化有望进一步刺激私人消费，扩大电动车市场整体规模，有利于行业发展。国内的整车企业也在电动车领 域迅速跟进，推荐 上汽集团、广汽集团 ，关注 吉利汽车 。 风险提示： 1）疫情影响时间延长的风险： 若疫情中短期内 无法 有效控制，可能导致企业复工时间和消费者购买需求的延后，对 新能源 汽车产业的复苏造成负面影响 ； 2）政策力度不及预期的风险： 如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变，导致政策出台力度低于预期，将显著影响新能源汽车市场整体规模； 3）电动车自燃事故带来的消费者信任风险： 国内外特斯拉车型曾发生过多起自燃事件，其采用的高镍电池体系对产品本身的安全性是一大考验。若特斯拉再度发生自燃事件，或将引发消费者的信任危 机，给产品销量带来负面影响； 4）技术路线发生变化的风险： 新能源汽车仍处于技术快速变革期，若下一代技术产业化进程超出预期，将对现有行业格局产生显著影响，前期投资回收能力将低于预期。 电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 17 正文目录 一、 巨额投入即将迎来收获期 . 5 1.1 马斯克掌舵，电动车龙头累销近百万 . 5 1.2 单车投入不断下降，现 金流改善明显 . 6 二、 投入：开启新一轮资本开支周期 . 7 2.1 复盘：十年历经三轮资本开支周期 . 7 2.2 展望：启动新一轮资本开支 . 10 三、 产出：构筑壁垒，现金改善，盈利在望 . 12 3.1 二十年构筑电动车核心壁垒 . 12 3.2 现金流大幅改善，稳态盈利或将高于传统车企 . 13 四、 投资建议 . 15 五、 风险提示 . 16 电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 17 图表 目录 图表 1 特斯拉季度交付量 单位：辆 . 5 图表 2 特斯拉累计交付量 单位：辆 . 5 图表 3 特斯拉融资历史 . 6 图表 4 特斯拉分阶段投入产出分析 . 7 图表 5 特斯拉产品交付和资金投入 . 8 图表 6 特斯拉资金投入方向占比变化 . 9 图表 7 特斯拉发展的三个阶段及对应投入 . 9 图表 8 特斯拉上海工厂一期项目全景 . 10 图表 9 Model Y 外观 . 10 图表 10 Cybertruck 外观 . 10 图表 11 截至 4Q19 特斯拉产能分布 单位：辆 . 11 图表 12 特斯拉直营店和超充站保有量 单位：个 . 11 图表 13 特斯拉 BMS 电路板 . 12 图表 14 特斯拉申请线束专利 . 13 图表 15 特斯拉净利润情况 单位： 百万元 . 14 图表 16 特斯拉尚未实现稳定盈利 . 14 图表 17 特斯拉现金流大幅改善 单位：百万元 . 14 图表 18 2024 年起特斯拉上海工厂净利率有望超过 5% . 15 图表 19 特 斯拉与传统汽车巨头 2018 年净利率对比 . 15 图表 20 主要上市公司盈利预测及投资评级 . 16 电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 17 一、 巨额投入即将迎来收获期 1.1 马斯克掌舵，电动车龙头累销近百万 特斯拉创立于 2003 年，马斯克于 2004 年投资 750 万美元，并成为董事会主席，随后在 2008 年成为新一任公司 CEO 并追加 7000 万美元。特斯拉第一款车型 Roadster 于 2008 年开始交付， 2012年第一季度停止销售，期间交付 2350 辆。此后， Model S/X/3 分别于 2012 年 6 月、 2015 年三季度、2017 年三季度开始交付。截至 2019 年末，特斯拉累计交付电动车 89.6 万辆，其中 Model 3 累计交付 44.9 万辆，占比超过 50%。 图表 1 特斯拉季度交付量 单位：辆 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 2 特斯拉累计交付量 单位：辆 资料来源：公司公告，平安证券研究所 电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 17 尽管特斯拉并非马斯克创办，但特斯拉的发展完全得益于马斯克不计代价地为其“输血续命”。 2004年埃隆马斯克（ Elon Musk）以 630 万美元投入特斯拉 A 轮融资并开始担任公司董事长，公司后续融资中马斯克通过不断跟投保持其大股东身份，截至 2017 年底，马斯克共持有特斯拉 22.52%的股份，牢牢把握公司的控制权，同时，特斯拉亦宣布对马斯克实施高达 2030 万股股票期权的激励计划，从而与马斯克相互绑定。此后，特斯拉凭借优异的产销表现不断获得全球融资。 图表 3 特斯拉融资历史 时间 事件 2003 年 7 月 马丁艾伯哈德与马克塔彭宁（ Marc Tarpenning）合伙成立特斯拉（ TESLA）汽车公司，总部设在硅谷。 2004 年 2 月 埃隆马斯克向特斯拉汽车公司投资 630 万美元，出任董事长。 2005 年 7 月 埃隆马斯克注资 1300 万美元，与莲花合作，以莲花跑车基础研发 Roadster。 2007 年 埃隆马斯克领投 4000 万美元。 2008 年 10 月 戴姆勒投资 5000 万美元收购特斯拉 10%的股份。第一批 Roadster 下线并交付，埃隆马斯克开始担任 CEO。 2009 年 获得美国能源部 4.65 亿美元低息贷款。 2010 年 46 月 丰田则投资 5000 万美元取得特斯拉 2.5%的股权。 特斯拉在纳斯达克上市，融资 2.26 亿美元，从而成为唯一一家在美上市的纯电动汽车独立制造商。 20112017 年 特斯拉先后通过 4 次增发募集 11.6 亿美元，此外，公司亦通过发行可转换债券、垃圾债券、融资租赁等方式融资，截至 2017 年底，公司长期借款达 94 亿美元。 2019 年 特斯拉在中国 与多家中资银行 共达成 4 次贷款协议， 累计金额近 200 亿元 。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2 单车投入不断下降，现金流改善明显 通过对特斯拉 2010-2019 年投入 产出的分析，我们可以得出如下观点： 1） 随着交付量的提升，单车投入不断下降 。 对应 200-300 辆的季度产量，平均单车投入（资本开支 +研发费用 +销售行政费用） 300 万元；对应 1 万辆的季度产量，平均单车投入 34 万元；对应 5万辆的季度产量，平均单车投入 20 万元。 2）车型战略方面 ，从高端做起试图让品牌高端形象树立起来，然后价格下探以求获得销量提升，享受规模效应。 3）销售渠道方面 ，目前是直营模式，直营店规模随销量增长不断扩张，但不排除产销达到一定量级将引入传统经销商模式。 平均每开业一家网点约增加 1.2 亿元支出（包括网点租金、装修、设备、员工招聘等全部费用）。 4）融资渠道方面 ，前期以股权融资为主，后期引入债权融资。 5）产出方面 ： 销量增加对经营性现金流和净利率改善明显。 季均交付 1 万辆以上或将是经营性现金流正负平衡点， 2024 年以后上海工厂的净利率有望超过 5%。 电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 17 图表 4 特斯拉分阶段投入产出分析 期间 1Q10-3Q12 4Q12-3Q16 4Q16-4Q19 季均交付量（辆） 240 10000 50000 特斯拉 单车投入（万元） 资本开支 107.11 14.34 7.84 研发费用 125.34 8.13 4.09 销售行政费用 72.96 11.17 7.77 固定资产 121.46 30.07 18.08 人数（个） 0.545 0.081 0.067 车型战略 Roadster Model S/X Model 3 销售渠道 32 家直营店 265 家直营店 429 家直营店 核心零部件布局 与松下合资建电池厂 ； 收购超级电容和电池制造公司 Maxwell 融资渠道 股权融资为主 加入银行贷款 单车产出（万元） 营业收入 106.66 56.23 55.91 毛利润 24.68 13.57 10.05 净利润 -177.02 -7.48 -3.87 经营性现金流 -111.48 -0.12 3.82 毛利率 23.1% 24.1% 18.0% 净利率 -166.0% -13.3% -6.9% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 电动车有丰厚的增值服务利润来源 ，特斯拉稳态净利率或将达到 10%。 电动车是汽车智能化的重要载体，能够提供大量的增值服务， 如 OTA 空中升级、网联及大数据等车载服务，还包括充电收费、储能式充电等充电服务。未来售后增值服务或将打开新的成长空间。 整车厂将摆脱单纯依靠制造环节产生利润的经营模式，未来将进一步转向依靠服务获取部分利润 。 由于服务环节的利润率较高，我们预计未来特斯拉稳态净利率将达到 10%，高于传统车企。 二、 投入：开启新一轮资本开支周期 2.1 复盘：十年历经三轮资本开支周期 三轮资本开支周期累计投入 2000 亿元。 从 2010 年开始到 2019 年 四 季度，对应接近 90 万辆的累计交付规模，特斯拉总共投入 超过 2000 亿元人民币，平均单车投入约 23 万元（假设不考虑储能等非车业务）；其中资本开支（ CAPEX）约 830 亿元、研发费用（ R&D）约 460 亿元、销售行政及一般费用（ SG&A）约 770 亿元。以下分不同阶段结合特斯拉发展情况进行说明 ： 1） 2010 年一季度 2012 年三季度。 此阶段主要交付 Roadster，单季度交付量在 240 辆左右，累计交付 2600 辆。累计投入 79.4 亿元人民币，平均单车投入 305 万元左右。其中资本开支 27.8 亿元，研发费用 32.6 亿 元，销售行政及一般费用 19 亿元。在研发费用方面，主要投入为 Model S 的原型设计、工程设计、测试、量产准备以及 Model X 的设计和工程开发等工作；在资本开支方面，经历了 CAPEX 投入占比先升后降的第一轮周期，主要投入为特斯拉工厂和工厂设备的购买、 Model S电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 17 相关工装设备以及产能提升。总体来看，这段时间是特斯拉新车型研发和整车生产工厂建设的关键时期，因此资本开支和研发费用占比较大。 2） 2012 年四季度 2016 年三季度。 此阶段主要交付 Model S 和 Model X，交付量全程处于缓慢爬升的状态，单季度 交付量中枢处在 1 万辆的水平，累计交付 16.1 万辆。累计投入 542.2 亿元，平均单车投入 34 万元左右。其中，资本开支 231.1 亿元，研发费用 131.1 亿元，销售行政及一般费用180 亿元。在研发费用方面，此阶段主要的投入为对已有车型的配置进行升级开发以及自动驾驶的研发；在资本开支方面，经历了 CAPEX 投入占比先升后降的第二轮周期， Model S/X 的制造投入有序进行，直营店和充电设施进行大规模铺设，内华达州电池工厂 Gigafactory 开始建设；在销售行政及一般费用方面，销售和服务范围继续在欧洲和亚洲等市场扩大 。总的来看，这段时间是特斯拉着手供应链延伸、基础设施建设和拓展全球市场的时期，销售行政及一般费用占比提升，研发费用占比下降。 3） 2016 年四季度 2019 年 四 季度。 此阶段 Model 3 交付量大幅上升，先期由于产能瓶颈导致交付量迟迟无法提升，后期交付量陡然增加。此阶段单季度交付量中枢大于 5 万辆，累计交付 73.2 万辆。累计投入 1442.8 亿元，平均单车投入 20 万元。其中资本开支 573.9 亿元，研发费用 299.6 亿元，销售行政及一般费用 569.3 亿元。在研发费用方面，此阶段继续在新车型和自动驾驶方面投入；在资本开支方面，经历了 CAPEX 投入占比先升后降的第三轮周期，前期为 Model 3 采购不动产和生产设备以及 Gigafactory 1 提升配套电池产能而导致资本开支大幅增加，待 Model 3 大批量交付以及Gigafactory 1 目标投入基本达成，资本开支也随之下降。总的来看，这段时间是特斯拉产品下探进入普通消费者市场并且大规模放量、同时开启海外建厂的时期。 图表 5 特斯拉产品交付和资金投入 资料来源：公司公告，平安证券研究所 通过上述分析，们可以得出如下规律： 1）随着产销规模的提升，单车投入大幅减少。 目前对应特斯拉季度 5 万辆的交付规模需要 20 万左右的单车投入（资本开支 +研发 +销售），单车资本开支 8 万元。 2） 特斯拉历史上经历三轮资本开支的升降周期，每一轮周期持续 2-4 年，对应不同的车型的交付放量。 先期由于车型量产准备、固定资产投资等环节投入较大导致资本开支占比提升，待车型交付后，资本开支占比下降，而更多的投入转入销售端，带来销售费用占比上升。研发费用投入占比在第一轮周期中最高，往后占比缓慢下降。 电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 17 图表 6 特斯拉资金投入方向占比变化 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 7 特斯拉发展的三个阶段及对应投入 1Q103Q12 4Q123Q16 4Q164Q19 2020 主要交付车型 Roadster Model S/X Model 3 Model Y、 Semi、 Cybertruck 典型资本开支 投入 4-5亿元从 NUMMI购买工厂（特斯拉里诺工厂）及购买工厂设备，作为整车制造基地 280-350 亿元与松下合资建设 Gigafactory 1 生产动力电池，其中特斯拉投资140 亿元左右，2014/2015/2016 年分别投入约 5/15/32 亿元 Gigafactory 1 继续投入，2017 年投入 100 亿元；上海工厂计划总投入 140.8亿元 上海工厂二期和三期项目开工；柏林工厂投建；全球建立超级工厂扩充产能 主要任务和战略规划 新车型研发和本土整车工 厂建设 供应链延伸、基础设施建设 和拓展全球市场 产品下探进入普通消费者市场并且大规模放量、同时开启海外建厂 新车型推出和海外建厂扩进 期间单季交付量（辆） 240 10000 50000 期间累计交付量（万辆） 0.26 16.1 73.2 资本开支（亿元） 27.8 231.1 573.9 2020-2021 每年计划投入150 亿元 单车资本开支（万元） 106.9 14.4 7.8 上海工厂资本开支比美国下降 65%，单车 CAPEX 约2.8 万元 研发费用（亿元） 32.6 131.1 299.6 销售行政及一般费用（亿元） 19 180 569.3 期间累计投入（亿元） 79.4 542.2 1442.8 平均单车投入（万元） 305 34 20 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19研发费用 销售、行政及一般费用 资本开支电力设备 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 17 2.2 展望：启动新一轮资本开支 从 2019 年下半年开始，特斯拉的资金投入 开始回升，预计将迎来新一轮投资高峰，具体表现在： 1）建厂方面 ： 上海工厂计划总共投入 140.8 亿元人民币， 其固定资产投资相比美国降低 65%；一期项目已经实现车型量产，二期项目已动工，计划用一年时间实现竣工投产。 柏林工厂的建设也提上日程 ，预计其资金投入高于中国工厂 。 马斯克 还 表示，特斯拉将在全世界的每一个大洲建设一座超级工厂 以提高产能，后续特斯拉在中短期内仍将维持高额的资本开支。 图表 8 特斯拉上海工厂一期项目全景 资料来源：公司官网，平安证券研究所 2）产能和新车型方面 ： 美国 弗莱蒙特工厂目前拥有 Model S/X 合计产能 9 万辆， Model 3/Y 合计产能 40 万辆，预计 2020 年年中提升至 50 万辆产能。 Model Y 产能自 2020 年初开始爬坡，交付进度提前至 1Q20，同时通过提升能量转换效率将全驱版续航从 280 英里提升至 315 英里； Semi 卡车计划将于 2020 年在北美工厂实现小批量生产，该工厂还将生产 Roadster 和 Cybertruck。中国工厂方面，因需求较大计划进一步扩建 Model 3 产能，二期工程生产的 Model Y 的规划产能不低于 Model 3，预计 2021 年正式投产。欧洲工厂主要生产 Model 3/Y，预计 2021 年开始交付新车。 图表 9 Model Y 外观 图表 10 Cybertruck 外观