一文看遍债市宏观基本面系列报告：重新审视2020年中国经济.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年03月21日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantianhtsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究: 资管新规下的养老理财2020.03 2固定收益研究: 疫情行情中的机构行为2020.03 3固定收益研究: 租赁行业分化加剧，仍有挖掘空间2020.03 重新审视2020年中国经济 一文看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 疫情改变了全球经济图景，通过目标倒推季度数据的模式失灵。全球经济弱企稳的格局被打破，中国经济“休克”状态下，一季度GDP增速可能出现负增长的局面，全年呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。短中长期目标重新权衡，稳就业需要一定增速，但复杂格局下不应轻易设数字目标。短期来看，应对疫情冲击，巩固疫情防控成效，尽快复产复工仍是当务之急。中期来看，尽快推动经济向常态回归，将疫情冲击降至最低，不出现大面积失业或系统性风险应成为新目标。长期来看，高质量发展的要求不应放松，新基建等是重要抓手，为下一个百年目标奠定基础。 一季度工业增加值增速难以转正，主动补库存难度增大 今年 1-2 月工业生产增速创新低，疫情导致工作日减少、严防严控措施、用工资金等短板都是企业生产障碍。而疫情期间全社会需求低迷，即使企业“已复工”，实际产能可能远低于正常状态。我们测算3月工业增加值当月同比需达 20.3%，一季度累计才回到零增长。去年 3月季末跳点基数高，今年一季度同比转正难度大。由于投资处于链条最末端，且对负面信息更为敏感，我们认为新冠疫情对投资的冲击持续时间可能超过生产，本轮库存周期在上半年就转入主动补库阶段的难度增大。 需求侧三驾马车勒住缰绳，扩基建实现翻番目标难度骤增 固定资产投资自统计以来首次负增长，制造业缺乏资本开支意愿，而建筑业用工不足严重拖累了基建与房地产投资。地产端需警惕销售低迷引发负反馈，政策可能边际调整以稳定房地产市场。基建投资累计同比转正或最早要 5 月，我们认为依靠基建对冲来实现 GDP 翻番，既缺乏可行性，也没有必要性，但为了脱贫攻坚、稳定就业，仍应适度发力，传统基建注重补短板、稳需求，新型基建助力新兴产业发展。新冠肺炎全球大流行将对出口形成较大冲击，可能持续时间较长。消费在疫情影响下出现可选必选、线上线下分化，政策刺激下有望需求回补。稳就业被摆在更重要的位置。 食品通胀高点已过，实体通缩风险加剧 2月CPI如期回落，与春节错期、翘尾值走低有关，但回落幅度低于预期，主要是食品端涨幅仍偏大，而非食品价格表现偏弱，供给约束不及需求乏力，也或打破持续通胀压力的担忧。我们认为，1 月是全年 CPI 高点，疫情不改通胀向下趋势。上半年仍因猪价约束维持高位，但油价的下拉作用明显，下半年CPI下行节奏将加快。虫害引发主粮减产是今年 CPI的潜在风险。我们认为 PPI 短期继续下探的压力较大，沙特石油价格战是主导因素。国内逆周期扩基建有望提振上游黑色、建材等工业品价格，但 PPI 反弹受到外需压制与成本端油价约束，全年中枢将明显下移。 增速目标或弱化，稳定就业是关键 疫情已经造成国内经济“挖深坑”，而疫情带来中小企业破产、居民失业、外贸订单消失、全球供应链断裂等问题可能难以在短期内化解，这种开局之下，我们认为增长目标会科学理性、实事求是作出评估，政策更应注重促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战。货币政策而言，当下增长与就业无疑是目标首位，内部通胀约束淡化，外部政策空间扩大，央行短期难以改变偏宽松的政策取向。财政政策而言，减收增支赤字将难免被动扩大，预计赤字率突破 3%。专项债还是基建的重要资金来源，新增额度或突破 3万亿。特别国债作为关键时期托底的政策储备有必要性。 风险提示：海外疫情扩散超预期，全球供应链效率降低约束国内开工。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020年03月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2020年GDP增速变数大增 . 3 一季度工业增加值同比有望转正吗？ . 4 为何工业生产数据远弱于预期，与较为“乐观”的复工率统计形成背离？ . 5 3月工业增加值同比需达到多少，一季度累计同比才能回到零增长？ . 6 从生产角度看，一季度 GDP增速可能在什么区间？ . 6 制造业链条未来一段时间都将处于下行阶段 . 7 两角度分析，为何制造业投资在经济下行期承压更明显 . 7 制造业链条处在下行传导过程，上半年转入主动补库的难度大 . 8 什么绊住了基建与地产投资？ . 9 房地产：警惕销售低迷引发的负反馈 . 10 政策层面可能边际调整以稳定房地产市场 . 12 基建：需要回答的三个问题 . 12 问题一：基建投资何时能转正？ . 12 问题二：是否有必要通过扩基建实现增速目标？ . 12 问题三：基建又将何去何从？旧基建补短板，新基建谋发展呢 . 13 出口面临严峻挑战 . 14 消费的回补弹性来自于哪儿？ . 18 稳住就业是重中之重 . 20 食品通胀高点已过，实体通缩风险加剧 . 22 CPI：非食品偏弱打消通胀担忧，全年不改下行走势 . 22 PPI：下游复工慢导致上游累库，石油价格战或造成 PPI深跌 . 23 金融数据体现疫情冲击下的政策支持 . 24 总量平稳源于政策对冲 . 24 结构恶化体现疫情影响 . 24 政策启示：增速目标或弱化，稳定就业是关键 . 25 风险提示 . 25 qRxPuNpRxOsPrNsQsRaQcMbRsQoOsQpPeRqQpMfQnPnPaQqRtQvPnMpNxNnNmO固定收益研究/固定收益月报 | 2020年03月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 2020年GDP增速变数大增 疫情改变了全球经济图景，通过目标倒推季度数据的模式失灵。2020 年本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年。因此，为完成GDP翻一番的经济目标，市场在测算各类经济数据的时候一般都按照年度GDP增速5.6%的水平进行倒推估计。然而新冠疫情的突如其来，给中国和世界经济都带来了严重的负面冲击。全球经济弱企稳的格局被打破，中国经济在“休克”状态下很可能出现季度负增长的局面。因此，原本的年度增长计划和逆周期政策规划，在一定程度上被打乱。如何重新认识 2020 年的经济增长潜力和逆周期调节政策导向，是我们调整预期，布局投资战略的关键前提。 疫情之下，一季度经济增速“挖深坑”可能难以避免。1-2 月工业与服务业实际生产累计增速降幅均在 13%左右。从微观发电耗煤和开工率情况看，3月经济活动虽然环比有明显改善，但尚未达到去年同期水平。3月中旬的发电耗煤量仅为去年同期 84%左右。3月13日据工信部辛国斌部长介绍，全国规模以上工业企业开工率超过 95%，企业人员平均复岗率约为八成，中小企业开工率约达六成。我们认为，企业开工不等于人员全部复岗，企业开工、人员复岗都不等于企业开动全产能生产，因此 3月份的生产反弹力度存疑，预估一季度GDP增速难以实现正增长。 短中长期目标的重新权衡，稳就业等需要一定增速，但复杂格局下不应轻易设数字目标。短期来看，应对疫情冲击，巩固疫情防控成效，尽快恢复复产、复工仍是当务之急。中期来看，尽快推动经济向常态回归，将疫情冲击降至最低，不出现大面积失业或系统性风险应成为新的目标。长期来看，高质量发展的要求不应放松，新基建等是重要抓手，为下一个百年目标奠定基础。 眼前重点是二季度经济回归之路的斜率和高度。目前国内疫情已基本控制，外防输入成为防疫重点，低风险地区的限制性措施正逐步解除。近期政治局与国务院会议频频召开，推动复工复产与重大项目开工，我们预计 3月底三次产业开工率整体恢复至九成以上。第二三季度，工业与建筑业可能出现抢工效应，消费在政策刺激下存在回补潜力、新旧基建投资也随着逆周期政策发力而较快提升，然而房地产投资风险、外需收缩、全球供应链断裂、失业压力约束了经济的反弹力度，预计第二、三季度GDP增速能够达到4%-6%。再向后看，四季度经济有可能因库存压力、逆周期政策缺抓手而出现增长瓶颈，增速可能略有放缓。全年呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。当然，海外疫情进展和国内逆周期调节政策力度对经济增长节奏的影响很大。 图表1： 经济数据概览 资料来源：Wind，华泰证券研究所 宏观指标 市场预期 2 0 -0 2 2 0 -0 1 1 9 -1 2 1 9 -1 1 1 9 -1 0 1 9 -0 9 1 9 -0 8 1 9 -0 7 1 9 -0 6 1 9 -0 5 1 9 -0 4 1 9 -0 3 1 9 -0 2 1 9 -0 1 1 8 -1 2G D P 单季 % - 6 . 0 6 . 0 6 . 2 6 . 4 6 . 4工业增加值 单月 % 1 . 8 - 1 3 . 5 6 . 9 6 . 2 4 . 7 5 . 8 4 . 4 4 . 8 6 . 3 5 . 0 5 . 4 8 . 5 5 . 3 5 . 7城镇调查失业率 单月 % - 6 . 2 5 . 2 5 . 1 5 . 1 5 . 2 5 . 2 5 . 3 5 . 1 5 . 0 5 . 0 5 . 2 5 . 3 4 . 9投资 累计 % 2 . 0 - 2 4 . 5 5 . 4 5 . 2 5 . 2 5 . 4 5 . 5 5 . 7 5 . 8 5 . 6 6 . 1 6 . 3 6 . 1 5 . 9制造业 累计 % - - 3 1 . 5 3 . 1 2 . 5 2 . 6 2 . 5 2 . 6 3 . 3 3 . 0 2 . 7 2 . 5 4 . 6 5 . 9 9 . 5基建 累计 % - - 3 0 . 3 3 . 8 4 . 0 4 . 2 4 . 5 4 . 2 3 . 8 4 . 1 4 . 0 4 . 4 4 . 4 4 . 3 3 . 8地产 累计 % - - 1 6 . 3 9 . 9 1 0 . 2 1 0 . 3 1 0 . 5 1 0 . 5 1 0 . 6 1 0 . 9 1 1 . 2 1 1 . 9 1 1 . 8 1 1 . 6 9 . 5社零 单月 % 2 . 2 - 2 0 . 5 8 . 0 8 . 0 7 . 2 7 . 8 7 . 5 7 . 6 9 . 8 8 . 6 7 . 2 8 . 7 8 . 2 8 . 2出口 单月 % - 6 . 7 - 1 7 . 2 7 . 6 - 1 . 1 - 0 . 9 - 3 . 2 - 1 . 0 3 . 3 - 1 . 3 1 . 1 - 2 . 7 1 4 . 2 - 2 0 . 7 9 . 3 - 4 . 5 7进口 单月 % - 5 . 8 - 4 . 0 1 6 . 3 0 . 3 - 6 . 4 - 8 . 5 - 5 . 6 - 5 . 6 - 7 . 3 - 8 . 5 4 . 0 - 7 . 6 - 5 . 2 - 1 . 5 - 7 . 6 3贸易差额 亿美元 3 2 2 . 2 - 7 1 . 0 4 6 7 . 9 3 8 7 . 3 4 2 8 . 1 3 9 6 . 5 3 4 8 . 3 4 5 0 . 5 5 0 9 . 8 4 1 6 . 6 1 3 8 . 4 3 2 6 . 5 4 1 . 2 3 9 5 . 9 5 6 8 . 4 C P I % 4 . 9 5 . 2 5 . 4 4 . 5 4 . 5 3 . 8 3 . 0 2 . 8 2 . 8 2 . 7 2 . 7 2 . 5 2 . 3 1 . 5 1 . 7 1 . 9PPI % - 0 . 3 - 0 . 4 0 . 1 - 0 . 5 - 1 . 4 - 1 . 6 - 1 . 2 - 0 . 8 - 0 . 3 0 . 0 0 . 6 0 . 9 0 . 4 0 . 1 0 . 1 0 . 9信贷 亿元 11960 9057 33400 11400 13900 6613 16900 12100 10600 16600 11800 10200 16900 8858 32300 10800社融 亿元 - 8554 50674 21030 17547 6189 22700 19800 10100 22600 14000 13592 28593 7030 46353 15898M2 % 8 . 5 8 . 8 8 . 4 8 . 7 8 . 2 8 . 4 8 . 4 8 . 2 8 . 1 8 . 5 8 . 5 8 . 5 8 . 6 8 . 0 8 . 4 8 . 1M1 % - 4 . 8 0 . 0 4 . 4 3 . 5 3 . 3 3 . 4 3 . 4 3 . 1 4 . 4 3 . 4 2 . 9 4 . 6 2 . 0 0 . 4 1 . 5固定收益研究/固定收益月报 | 2020年03月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一季度工业增加值同比有望转正吗？ 图表2： 分行业工业增加值同比 注：热力图数据单位为%；较上期为同比值的环比增减，单位为百分点 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2020年 1-2月工业增加值同比-13.5%（剔除价格因素的实际增速），表现远低于市场预期。2019年四个季度，工业增加值的季度均值分别为 6.5%、5.6%、5%、5.9%；今年1-2月工业生产受到了新冠疫情的严重冲击，创下近二十年当期同比（1-2月合并计）的最低值。 其中，采矿业增加值同比下降 6.5%，制造业下降 15.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降 7.1%，制造业下降幅度最大，与市场的直观感觉相符。我们主要关注的工业产品：原煤、钢材、汽车、水泥、发电量 1-2月同比全部转负，其中 1-2月汽车产量同比-45.8%、负增长幅度最大，可选耐用消费品的生产和销售受到了较大影响。在 2018年有“高技术制造业”增加值统计以来，高技术产业无论在投资端还是生产端，均保持较快增长，一定程度上对冲传统行业的下行压力，但今年1-2月高技术制造业生产同样承压显著，负增长幅度与总体制造业大体持平。 疫情带来的冲击是全社会性的，包括用工难、疫情防控措施等在内的负面影响因素，不因制造业的行业差异而发生变化。当前宏观经济的主要逻辑，一是期待全球疫情逐渐受控（未来防控疫情的主战场或转向海外），需求端逐渐产生积极因素；二是期待国内对冲政策能切实缓解企业的生存压力，而非浮于流动性层面、沉不到实体经济。 图表3： 工业增加值主要门类：当期同比（1-2月）较前值大幅下行转负 资料来源：Wind，华泰证券研究所 变 动 ( p c t ) -1. 6 -9. 6 -27 .6 -20 .0 -28 .9 -14 .3 -33 .1 -30 .9 -37 .1 -21 .4 -42 .2 -25 .4 -27 .4 -15 .7 -22 .8 -17 .6 -33 .2黑色矿采有色矿采非金属化工制造橡胶塑料电热气水通用设备专用设备电气机械运输设备汽车通信电子纺织业农副食品食品制造医药金属制品20 20 -02 -2. 0 -8. 5 -21 .1 -12 .3 -25 .2 -7. 3 -28 .2 -24 .4 -24 .7 -28 .2 -31 .8 -13 .8 -27 .2 -16 .0 -18 .2 -12 .3 -26 .920 19 -12 -0. 4 1.1 6.5 7.7 3.7 7.0 4.9 6.5 12.4 -6. 8 10.4 11.6 0.2 -0. 3 4.6 5.3 6.320 19 -11 13.3 3.5 1.2 7.9 5.7 6.8 6.2 7.0 12.6 0.1 7.7 9.7 2.5 -0. 6 5.5 5.1 6.020 19 -10 8.0 2.2 -3. 8 3.0 3.9 6.7 3.1 5.0 10.7 3.0 4.9 8.2 -1. 3 -2. 7 3.4 7.1 3.120 19 -09 6.9 4.6 -2. 2 3.3 5.7 5.4 3.5 7.0 12.1 4.7 0.5 11.4 0.6 -1. 2 4.2 7.3 2.620 19 -08 6.7 4.6 -2. 6 1.2 4.5 5.1 0.0 3.3 10.0 7.8 4.3 4.7 0.1 0.0 5.0 8.3 0.920 19 -07 5.7 0.2 -1. 4 3.8 5.2 6.5 0.7 4.0 7.6 15.7 -4. 4 6.1 1.2 1.5 7.3 7.4 4.220 19 -06 6.5 1.9 -1. 1 5.4 4.8 5.6 2.6 5.3 11.3 14.5 -2. 5 10.4 1.6 2.5 6.7 5.9 5.720 19 -05 8.7 1.9 0.7 3.5 5.1 5.0 2.5 4.9 8.8 8.3 -4. 7 10.6 0.7 4.4 4.6 5.6 6.520 19 -04 9.9 -1. 0 1.0 3.4 -0. 2 9.1 2.0 2.8 7.1 5.8 -1. 1 12.4 -1. 8 3.4 5.6 9.1 3.320 19 -03 5.1 1.7 -2. 0 7.1 12.6 7.2 14.1 16.4 15.2 13.6 2.6 10.2 9.0 5.7 4.8 6.9 14.620 18 -12 -2. 8 7.8 2.0 1.8 3.7 8.3 6.5 11.7 10.1 13.8 -4. 1 10.5 0.2 5.9 8.5 8.8 4.020 18 -11 -10 .6 3.6 2.1 1.9 1.2 9.0 6.7 12.4 9.0 12.7 -3. 2 12.3 1.5 2.2 8.6 6.6 3.920 18 -10 -6. 5 3.4 6.5 4.4 2.4 5.9 6.8 8.1 6.8 5.0 -0. 7 14.6 1.1 4.7 7.7 7.0 3.1工业增加值同 比 （ % ）下游中游上游(30)(20)(10)010总体工业增加值采矿业制造业电力、燃气、水生产供应业高技术制造业当期同比（2020年1-2月）去年1-2月同比上期同比（2019年12月）固定收益研究/固定收益月报 | 2020年03月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表4： 主要工业产品产量当期同比（1-2月）与上期同比（2019年 12月）对比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 为何工业生产数据远弱于预期，与较为“乐观”的复工率统计形成背离？ 据统计局表述，全国采购经理调查数据结果显示，截至 2 月 25 日，大中型制造业企业复工率达到 85.6%，看似企业复工情况较好。但从发电量、耗煤量同比明显下行、螺纹钢社会库存始终处于高位等中微观迹象来看，事实上，今年1-2月的工业生产数据更接近于低迷的中微观数据，而非数字较为“乐观”的复工率统计。 其一，据统计局官方解释，疫情影响导致工作日减少是因素之一。“今年全国春节假期延长3天，20多个地区推迟10天开工复产，企业生产天数明显少于上年同期”。 其二，我们认为，在今年 2月份的绝大部分时点上，严防严控、不因为仓促复工而出现新增病例，都是各地政府的核心考量。各地均对企业的复工复产、人员的跨省跨市流动采取了较为严格的审批防控措施。在 2月上中旬防控要求最严的时候，省际大巴等返城交通工具受到管控或短期停运；多地均要求员工从春节所在地返城之后需居家隔离 14 天；较多企业要求员工采取分批值班、其余远程办公的方式，降低人员密度。这些都使得工业企业难以开动全部产能、复工生产。 其三，由于疫情影响，全社会需求普遍下滑，如交通运输需求骤减、公共场所活动和在外就餐消费趋于停滞。考虑各产业间的联动性，工业企业的新签订单体量或受到严重冲击，短期扩大生产的动能不足。 因此，即使企业在接受调查时报送为“已复工”，体现为复工率数字较为乐观，但其实际开动产能、产量均远低于正常状态。因而1-2月工业宏观数据反映的生产受冲击程度，要明显高于复工率反映的企业复工情况。 图表5： 1-2月发电量（合并月度）、耗煤量、工业增加值同比均明显下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (60)(40)(20)020原煤发电量钢材十种有色金属汽车水泥本期同比（2020年1-2月）上期同比（2019年12月）(10)(5)05101520(30)(20)(10)01020304014-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02（%）（%） 6大发电集团耗煤量:当月同比 工业增加值:当月同比发电量:当月同比（右）固定收益研究/固定收益月报 | 2020年03月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 3月工业增加值同比需达到多少，一季度累计同比才能回到零增长？ 工业生产体量具有一定的季节性。据 3 月 16 日统计局毛司长答记者问时的表述，3 月份工业生产的物量约占一季度的 40%。今年1-2月工业增加值同比-13.5%，我们测算，3月份工业增加值当月同比需达到 20.3%，今年一季度工业增加值累计同比才会回到零增长。 我们认为，达到这一“目标线”的难度较大。尽管多地政府从2月末开始改复工“审批制”为“报备制”，各地企业复工复产进度加快，但未来经济增长预期并不明朗，需求尚未恢复，企业扩大生产的主观意愿不足。截至 3月 17日，对6大发电集团日均耗煤量取当日同比、再计算今年 3月1日-3月17日当日同比的算术平均，均值仍只有-23%，这一表现甚至差于今年 1月和2月（分别为-13.2%和-17.9%）。去年3月份工业增加值呈现季末跳点、基数较高，预计今年 3月工业增加值同比反弹可能有限，累计来看，今年一季度同比转正难度大。 从生产角度看，一季度 GDP增速可能在什么区间？ 3 月 13 日，工信部副部长辛国斌在新闻发布会上表示，全国除湖北外的规模以上工业企业平均开工率已超过 95%，企业人员平均复岗率约为 80%，中小企业开工率达到 60%左右。但正如前文所述，企业开工不等于人员全部复岗；企业开工、人员复岗都不等于企业开动全产能生产。我们对 3 月份工业增加值的反弹力度仍然存疑。统计局毛司长 3 月 16日介绍，今年 1-2月全国服务业生产指数同比下降 13.0%，基本持平工业。从生产法角度考量，我们认为一季度 GDP增速可能难以实现正增长。 市场目前关注的重点之一是全国两会将如何设定全年经济增长目标。目前来看，疫情在全球范围内短期难以得到控制，未来病例向国内反向输入、外需下行冲击出口导向型企业，都是不得不考虑的现实问题。今年完成 GDP 翻番的数字目标难度很大。考虑克强总理上周“只要就业好，GDP增速高一点低一点都可接受”的表态，以及统计局毛司长关于“全面建成小康社会的内涵很丰富”的提法，我们认为，今年两会可能弱化经济增长的数字目标，重点转向脱贫、保就业等关系到社会稳定的问题。 图表6： 工业增加值与二产 GDP、服务业生产指数与三产 GDP增速基本接近 资料来源：Wind，华泰证券研究所 4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.017-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12(%) 工业增加值:月同比:季均 服务业生产指数:月同比:季均GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比固定收益研究/固定收益月报 | 2020年03月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 制造业链条未来一段时间都将处于下行阶段 图表7： 制造业投资累计同比分行业概览 注：热力图数据单位为%；较上期为同比值的环比增减，单位为百分点 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2020年 1-2月固定资产投资累计同比-24.5%（2019全年5.4%）。制造业、基建、地产投资同比均大幅转负，其中制造业投资跌幅最大，累计同比-31.5%（2019 全年 3.1%）。 制造业中，纺织业、汽车制造和专用设备等领域降幅最大，分别为-44%、-41%和-40.1%，降幅分别比全部制造业投资大 12.5、9.5 和 8.6 个百分点。通信电子领域投资降幅较小，下降8.3%，降幅小于全部制造业投资 23.2个百分点。 两角度分析，为何制造业投资在经济下行期承压更明显 首先，制造业企业的主体构成中，民企、小微企业占比要高于基建和地产行业，而民企/小微企业的投资决策对经济增长预期的边际变化，尤其是对可能影响经济增长中期下行的负面信息较为敏感。其次需要注意的是，制造业投资对应的是新建厂房、添置设备等，属于企业为扩大生产业务所作的准备，制造业投资本身会增加企业的成本/负债；而基建投资对应的是新建铁路、公路、公共设施，地产投资对应的是新建商业地产或商品房，基建和地产投资本身就是建筑企业开展的业务，对建筑企业主体而言，完成投资后即可回收订单现金流。因此，基建和地产投资回升只需要宏观维度的需求回升，即创设新的需求，而制造业投资对应的更趋后端，即现有的厂房设备已不足以满足需求回升后的产量/产能要求，企业才会考虑主动加大资本开支。所以，制造业投资的顺周期特性明显，在经济下行期难以主动回升，向上的弹性较低。 目前看来疫情有向全球蔓延的趋势，尽管国内经济和制造业生产可能从 3月份开始出现环比反弹，但海外疫情不确定性仍较大，可能在未来两到三个季度内进一步冲击外需。这种环境下，国内制造业企业的工作重点可能是“求生存”，主动扩张资本开支的意愿较低。 变动 (pc t) -37 .2 -18 .5 -42 .3 -45 .9 -39 .5 -37 .2 -26 .2 -25 .1 -30 .2 -31 .4 -35 .1 -30 .5 -34 .2化学制品有色加工通用设备专用设备汽车制造运输设备电气机械通信电子农副食品食品制造纺织业医药制造金属制品20 20 -02 -33 .0 -17 .3 -40 .1 -36 .2 -41 .0 -39 .7 -33 .7 -8. 3 -38 .9 -35 .1 -44 .0 -22 .1 -38 .120 19 -12 4.2 1.2 2.2 9.7 -1. 5 -2. 5 -7. 5 16.8 -8. 7 -3. 7 -8. 9 8.4 -3. 920 19 -11 4.6 -1. 3 1.4 9.5 -0. 4 -5. 7 -6. 8 13.8 -9. 3 -4. 8 -8. 7 7.8 -3. 820 19 -10 6.6 -1. 3 0.9 9.8 -0. 3 -5. 9 -7. 5 13.6 -10 .1 -3. 8 -8. 5 7.9 -3. 320 19 -09 7.6 -2. 6 1.6 8.7 1.8 -8. 3 -7. 6 11.6 -10 .8 -3. 0 -8. 2 7.0 -4. 520 19 -08 7.9 -4. 3 1.2 6.6 1.5 -10 .7 -8. 0 11.1 -9. 4 -2. 2 -5. 0 7.4 -3. 520 19 -07 9.4 -3. 8 2.1 7.2 1.8 -10 .4 -7. 5 10.5 -7. 6 -1. 4 -2. 6 6.9 -5. 220 19 -06 9.3 -3. 4 2.8 7.2 0.2 -10 .5 -8. 1 8.5 -7. 4 0.4 -0. 3 8.4 -5. 220 19 -05 7.4 -9. 7 1.4 6.2 -0. 1 -8. 6 -5. 9 6.2 -7. 4 -1. 0 1.6 8.1 -4. 820 19 -04 5.5 -11 .7 1.8 8.2 -1. 4 -8. 2 -6. 5 6.7 -6. 3 0.2 0.8 10.4 -6. 120 19 -03 11.3 -17 .1 6.8 9.3 -1. 0 -8. 7 -3. 1 5.5 -6. 7 4.4 9.0 9.7 2.720 19 -02 8.1 -10 .6 12.7 16.3 8.1 -9. 7 -2. 2 -2. 6 -4. 4 3.0 17.8 10.5 6.4上游 中游 下游制造业投资累计同比（% ）固定收益研究/固定收益月报 | 2020年03月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 制造业链条处在下行传导过程，上半年转入主动补库的难度大 对于1-2月制造业投资的超预期下行，疫情蔓延、各地启动疾控响应机制，公共场所活动明显下降，居民短期内购物意愿降低，可能削减非必需品消费，相关产品（服装、玩具、家具等）的新增订单或将受到负面影响，这将负面影响对应企业的生产和补库存，中小企业现金流可能进一步趋紧，偿债压力、现金周转压力都可能加大。 制造业产业链从前端到后端，可能存在如下传导关系：反映预期的先行指标 PMI走强；需求转好，产成品价格 PPI上涨；PPI与工业企业盈利有较强的正相关性，产成品价格上涨带动企业盈利修复；工业企业盈利修复一方面对 PMI产生正向反馈，一方面拉动相关生产，企业主动补库存。最后，当生产端供不应求，且企业盈利状况继续改善时，企业可能主动加大资本开支，反映为制造业投资增速上行。如果前端指标转弱，则可能体现为反向过程。 截至目前，2月末显著悲观的 PMI数据、2月环比转负的 PPI，以及1-2月超预期下行的工业生产和投资数据，均说明制造业链条处于下行传导。由于投资处于链条最末端，且对负面信息更为敏感，我们认为新冠疫情对投资数据的冲击持续时间可能超过生产数据，本轮库存周期在上半年就转入主动补库阶段的难度在增大。 图表8： PPI-盈利-生产-投资的传导链条处于下行阶段（1-2月工业企业盈利和库存数据暂未公布） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (40)(30)(20)(10)0102030405006-08 08-02 09-08 11-02 12-08 14-02 15-08 17-02 18-08 20-02（%） PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定收益研究/固定收益月报 | 2020年03月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 什么绊住了基建与地产投资？ 2020年 1-2月基建投资（不含电力）累计同比-30.3%（2019全年 3.8%），房地产开发投资累计同比-16.3%（2019全年9.9%）。 我们认为，建筑业用工不足是拖累基建与房地产投资的主因。固定资产投资，是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。相较于制造业，基建与房地产投资构成中，建筑安装工程占大头，主要是通过建筑施工过程，购进并消耗原材料而逐步拨付计入，即主要由建筑业的生产活动实现。然而建筑业属于劳动密集型行业，因疫情影响，从推迟复工到返程后的社区隔离，用工不足约束了施工进度，进而拖累房地产与基建投资。据国务院联防联控机制，截至 3月8日，全国房屋建筑和市政基础设施工程复工率仅达 58.2%。而原材料等产能恢复较慢，也有一定的拖累。 图表9： 基建投资构成 图表10： 房地产投资构成 资料来源：Wind，华泰证券研究所