中坚企业系列专题报告一：中日比较视角下的中国中坚企业成长路径.pdf

策略研究|证券研究报告专题 2020年3月 6日 相关研究报告 Table_relatedreport 2020年度策略20191222 中坚企业指数 1.020191228 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略: 市场策略 Table_Analyser 王君 (010)66229061 jun.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S0360517060003 *王永健为本报告重要贡献者 Table_Titl e 中坚企业系列专题报告一 中日比较视角下的中国中坚企业成长路径 Table_Summar y 中国与日本中坚企业的成长路径殊途同归，均以进入大型企业供应链为开始，逐渐提升在供应链中的不可替代性，最终实现向高利基市场的突破。 战后日本中坚企业的成长路径主要分为三个阶段。高速增长前期“二重结构”的经济现象明显，中小企业成为大型企业的系列承包商。1961-1970年，日本施行贸易自由化政策来排解国内产能过剩的危机，海外技术成熟的厂商及产品冲击国内市场，只有具备生产和成本优势的中小企业能够继续留在产业链中，扮演着专业加工商的角色。石油危机令日本重化工业成本优势丧失，中小企业在国际竞争中劣势更为明显，二次承包商被大量切除，只有那些技术水平先进的专业加工商能够继续存活，它们在产业链中的地位凸显，中坚企业应运而生。 与彼时的日本相比，中国中坚企业的成长环境更加复杂。一方面，国内新兴产业中具有国际竞争力的大公司储备不足，进而无法形成以大公司为中心的纵向系列化生产结构。另一方面，中国也无法像彼时的日本一样直接购买海外先进的技术以快速收窄技术差距。好在全球化趋势使得中国中小企业拥有与国际巨头构成纵向产业链的机会，部分中小企业在这个过程中已经成长为中国未来中坚企业的雏形。 中国三阶段中坚企业成长逻辑和实例。第一步是打入国际巨头的产业链，不断优化客户资源。立讯精密和申洲国际利用自身快速响应、低成本和规模化生产优势，成功打入国际巨头产业链中，下游客户资源不断优化，实现了规模扩张和市占率提升。第二步是提升在产业链中的不可替代性。立讯精密上市以来通过大量并购整合了消费电子纵向产业链，从单一零部件生产商成长为具有整机生产能力的平台型企业。申洲国际纵向整合纺织一体化产业链，成为一体化解决方案提供商。中坚企业成熟的标志是突破技术壁垒森严的高利基市场，企业竞争壁垒主要由新产品开发、制造技术和生产经验等知识密集型要素构建。未来中国中坚企业突破技术壁垒的方式主要有三种：自主研发、海外并购和中外合作。 中日中坚企业成长路径的一般性总结。一阶段共性在于均是以中间加工商的身份进入大型企业供应链，进入供应链所要求的企业实力往往来自于生产端，可以进一步归纳为资本和人力要素。二阶段的成长共性在于均具有供应链中替代成本较高的属性，这种优势建立在原有的资本和人力要素上，并累加了部分技术要素。三阶段的成长共性在于均以技术作为企业竞争的核心优势。 三阶段筛选中国的中坚企业。一阶段中坚企业以进入大型公司供应链为标志，此时需要率先考察大型企业在国际竞争中的地位、公司与大型企业绑定后的受益程度。二阶段中坚企业的判断需要密切关注资本运作和发展战略，具有整合产业链意向的企业能够大大增强其在供应链中的不可替代性，否则就需要提防竞争对手获得更大的资本和人力要素支持。三阶段的中坚企业则需要关注其自研、海外并购和中外合作等方式实现的研发成果，以及研发成果能够创造的市场规模及利润空间。 投资策略：建议在半导体、新能源汽车、5G、人工智能、消费电子、新材料、医药等行业寻找中国未来的中坚企业。 风险提示：经济下滑超预期，海外技术封锁超预期。 2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 2 目录 引言：中坚企业的定义 . 5 1战后日本中坚企业的成长路径 . 6 1.1战后日本经济高速增长“二重结构”导致中小企业成为大型企业的系列承包商 . 6 1.2贸易自由化与民族产业主义在矛盾中前行 优秀中小企业成为专业生产商. 7 1.3石油危机令系列承包商结构大幅调整 中坚企业应运而生 . 8 2中日中坚企业成长环境对比 . 11 3中国中坚企业的成长路径 . 14 3.1中国中坚企业的一阶段成长逻辑 . 14 3.2中国中坚企业的二阶段成长逻辑 . 15 3.3中国中坚企业的三阶段成长逻辑 . 18 4中日两国中坚企业成长路径比较及一般性总结 . 20 4.1中日中坚企业成长路径的共性 . 20 4.2筛选中国中坚企业的方法 . 20 9YcZoXuWmXkXjZ8ZxUmMsP8OdN6MoMrRmOnNfQnNoNlOoOpR7NpOyQvPsRnRvPnNmN2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 3 图表目录 图表 1.不同国家对于中坚企业定义的共性在专注、专业、盈利、供应链和融资方式 . 5 图表 2.1956-1960年，财阀系统大型企业借款占财阀银行系统的 74%（亿日元） . 6 图表 3.重化工行业集中度下降反映战后各大企业在多领域的狂热投资竞赛. 6 图表 4.1956-1970年，日本经济处于高速增长阶段 . 6 图表 5.日本经济的“二重结构” . 7 图表 6.此时中小企业扮演着大型企业承包商的角色 . 7 图表 7.1959年日本出口结构中的重化工业率很低，反映国内积压了大量过剩产能8 图表 8.日本因大量引进的技术需要时间消化，与联邦德国相比，其贸易自由化进程晚了至少5年 . 8 图表 9.1960-1965年，日本大型企业与中小企业的系列承包商关系初次调整 . 8 图表 10.石油危机导致日本中小企业成本优势丧失，企业效益大幅下滑（1975，%）. 9 图表 11.二次承包商被大量切除，日本中小企业开工率下降休业率上升，增加率显著下滑 . 9 图表 12.石油危机后，日本系列承包商关系大幅调整，中坚企业应运而生 . 9 图表 13.战后日本中坚企业发展的三个阶段 . 10 图表 14.中国当前的综合环境与日本 70年代类似 . 11 图表 15.1961年日本有14家企业进入世界 100强，其中 13家为制造业企业. 12 图表 16.2018年中国有15家企业进入世界 100强，但其中没有一家属于战略新兴产业范畴 . 12 图表 17.中日中坚企业成长环境对比，同样的转型需求，不同的技术革新路线 . 13 图表 18.立讯精密始终秉持着大客户战略，前五大客户收入占比在 50%以上 . 14 图表 19.大客户对立讯精密营收贡献巨大，2016年公司市占率进入全球前 10 . 14 图表 20.申洲国际先后进入优衣库、Nike、Adidas等巨头供应链 . 15 图表 21.申洲国际前四大客户基本主导了公司营收增速，龙头的高市占率属性也带动公司市占率不断提升 . 15 图表 22.立讯精密与申洲国际的一阶段成长路径 . 15 图表 23.立讯精密通过并购整合一体化产业链，成为具备整机生产能力的平台型厂商 . 16 图表 24.申洲国际的纵向一体化产业链 . 17 图表 25.立讯精密和申洲国际都十分注重研发投入，立讯目前的研发支持占销售比例高达 7% . 17 图表 26.纵向一体化产业链能够从多个环节强化企业的综合竞争力 . 17 2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 4 图表 27.立讯精密和申洲国际二阶段成长路径 . 18 图表 28.大型企业与中小企业的研究分工比较 . 18 图表 29.除了摄像头，在屏幕、电池、声学等领域也同样有高利基的上游市场被少数美日企业占据的现象（%，亿美元） . 19 图表 30.国内消费电子龙头多在低利润率的空间里进行激烈竞争（毛利率，%） . 19 图表 31.中国中坚企业从二阶段向三阶段突破的三种方式 . 19 图表 32.中国中坚企业从二阶段向三阶段突破的三种方式 . 20 图表 33.中国三阶段中坚企业的筛选方法 . 21 图表 34. 中国中坚企业核心关注股票池 . 22 2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 5 引言：中坚企业的定义 不同国家对于中坚企业的定义都围绕在专注、专业、盈利和产业链上。中坚企业在不同国家有不同的称呼和定义。美国称之为利基企业，指通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，创造出产品和服务优势。德国的隐形冠军指那些在全球市场的市场占有率为前三名或是在本国所在区域市场占有率第一名，营业额未超过 30亿欧元，通常不具高知名度、但在各自利基市场中具有强大影响力的企业。日本把在细分市场上市场占有率 50%以上的产品称为“高利基产品”，拥有这样产品的企业称为“高利基企业”。日本的高利基企业推动了战后国家的迅速崛起。韩国的中坚企业是指在技术、市场、投资、经营创新及人员招募等方面具有优势和国际竞争潜力的企业。虽然不同国家对于中坚企业的定义有差别，但它们都具有以下共同点： 1、专注：只对自身行业相关的领域进行横纵向拓展。 2、专业：具备整个行业的难以掌握的关键技术，同时能够满足客户个性化要求。 3、盈利：市占率高，毛利率高。 4、初期以进入大企业供应链或政府采购合同渗透市场。 5、能够在资本市场筹资。 由此可见，中坚企业大多在初期处于一个大型企业的供应链中，能够为客户提供一体化解决方案，随后通过技术优势进军到技术壁垒森严的高利基市场，专注于某一领域长期经营。我们曾在迈向成熟 中坚崛起的报告中详细阐述了韩国中坚企业的成长路径，本文将以日本为代表，通过研究其中坚企业的成长方式，总结出中国中坚企业的成长路径并提供筛选方式。 图表1.不同国家对于中坚企业定义的共性在专注、专业、盈利、供应链和融资方式 国家 命名 定义 代表企业 主营业务 相同点 日本 高利基企业 细分市场上市场占有率50%以上 日东电工株式 会社 胶黏剂 1、专注：只对自身行业相关的领域进行横纵向拓展。 2、专业：具备整个行业的难以掌握的关键技术，同时能够满足客户个性化要求。 3、盈利：市占率高，毛利率高。 4、供应链：初期以进入大企业供应链或政府采购合同渗透市场。 5、能够在资本市场融资 韩国 中坚企业 技术、市场、投资、经营创新及人员招募等方面具有优势和国际竞争潜力的企业。 三星SDI 锂电池 美国 利基企业 企业集中力量于某个特定的目标市场，或重点经营一个产品和服务，创造出产品和服务优势 康宁 手机玻璃 德国 隐形冠军 全球市场的市场占有率前三或本国市场占有率第一，但通常不具高知名度、在各自利基市场中具有强大影响力的企业。 西尔 玻璃外墙设计 资料来源：国际小企业成长与创新，中银证券 2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 6 1战后日本中坚企业的成长路径 1.1战后日本经济高速增长“二重结构”导致中小企业成为大型企业的系列承包商 重化工业民间设备投资为主导的增长模式，催生了以特大企业为中心的新兴产业协调投资主义。1955年，日本产业生产综合指数已经突破战前 1944年的最高水平，神武景气拉开序幕，日本经济进入高速增长时代。随着政府宣布解散财阀行动结束，战前旧财阀控制的日本特大企业开始复苏。与战前不同的是，旧财阀通过对战时日本商业银行的合并，在资金筹措方面处于非常有利的地位，各财阀以旗下商业银行为中心，向同属于旗下的集团公司拨付大量贷款，积极投资于以重化工业为主的产业。禁止垄断法的修改令战前旧财阀各自划定领域垄断市场的生产方式瓦解，钢铁、造纸、化工、汽车和家电等主导产业门洞大开，各融资集团一方面增强在原有优势领域的投资，另一方面尽量将更多的新兴行业吸收在自己的属下以扩充警备。由此导致的结果便是各集团在各个行业内的竞争都加剧了，行业的集中度均有不同程度的降低。各集团为了不落后于对手，扩大自己的市场占有率，狂热地进行着设备投资的竞争，由此催生了日本战后以特大企业为中心的新兴产业协调投资主义，并推动经济高速增长。 图表2.1956-1960年，财阀系统大型企业借款占财阀银行系统的 74%（亿日元） 图表3.重化工行业集中度下降反映战后各大企业在多领域的狂热投资竞赛 财阀银行系统 贷款合计 本系统大型企业借款总额 富士银行 12,920 7,080 三菱银行 12,770 11,175 三和银行 11,545 4,625 住友银行 11,400 6,060 三井银行 8,665 12,260 第一银行 7,995 7,350 合计（占比） 65,295 48,550( 4%) 0. 00. 10. 20. 30 . 40 . 50 . 60 . 70. 80. 91. 0钢铁 汽车 化工 家电 印刷战前 C R 3( 19 42 ) 战后 C R 3( 19 58 )资料来源：有价证券报告书，年根系列研究，中银证券 资料来源：主要产业的生产集中度，中银证券 图表4.1956-1970年，日本经济处于高速增长阶段 ( 2)0246810121456 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80日本 : G D P :不变价 :同比%资料来源：万得，中银证券 2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 7 此时日本经济“二重结构”特征明显，中小企业与大型公司形成系列化承包关系。战后日本的高速增长以大型企业为核心，数量不到 1%的大企业出货额和附加价值能够占到整体的 50%，大企业行使着强大的组织力和影响力，撼动着整个社会的经济活动。与大型企业相比，中小企业在融资、技术引进、生产率和社会地位等方面实力悬殊，进而形成了大型企业与中小企业之间的一道鸿沟，体现在人均创造价值差距巨大、工资差距巨大，劳动时间差巨大（日本大型企业奉行终身雇佣制度，而中小企业的雇佣关系更为灵活），即后世所熟知的日本经济“二重结构”。正是由于“二重结构”的存在，大型公司为了进一步增强其竞争力，新设或联合了产业链内众多的中小企业，一方面利用其低廉的劳动力成本，另一方面精简本部人员、高效管理并转移部分市场风险。例如三菱化工为了解决碳化钙而创立了三菱孟三都公司，丰田为了解决电气制品而联合了日本电装等，这种多层次的纵向交易关系是战后日本企业关系的一种典型结构。大企业在同中小企业的长期交易中，还定期更换选定现有的交易对象。这样就促使这些中小企业在产品的质量、功能和服务等方面展开了激烈的竞争。在政策的影响下，产品的竞争力不能依靠直接降低价格来实现，而只能通过提高生产效率和其它非价格途径来解决，这就要求中小企业必须从技术、管理和质量中要效益，最直截了当的方式即是接受大企业在资本参与、技术援助、信息咨询等方面的帮助，由此形成了日本大型企业与中小企业在生产经营上的系列承包关系。 图表5.日本经济的“二重结构” 图表6.此时中小企业扮演着大型企业承包商的角色 比较项目 企业类型 1955 1960 1965 1970 1975 制造业公司数量 中小企业 99.6 99.4 99.4 99.3 99.5 大企业 0.4 0.6 0.6 0.7 0.5 从业人数 中小企业 73 69.5 68.8 67.5 70.7 大企业 27 30.5 31.2 32.5 29.3 出货额 中小企业 56.1 48.9 49. 48.9 51.3 大企业 43.9 51.1 50.1 51.1 48.7 附加值 中小企业 45.2 48.7 53.2 51.2 56.9 大企业 54.8 51.3 46.8 48.8 43.1 人均工资 中小企业 29 28.5 32.1 35.3 42.7 大企业 71 71.5 67.9 64.7 57.3 完成品大制造商124 社组装456 社产品总括191 社装配456 社板金566 社铸造572 社其他722 社机械加工2477 社2 次 承 包 企 业大型企业中小企业资料来源：中小企业白皮书1995，中银证券 资料来源：中小企业白皮书平成 7年，中银证券 1.2贸易自由化与民族产业主义在矛盾中前行 优秀中小企业成为专业生产商 产能过剩的危机藉由贸易自由化排解，企业承包关系初次调整，中坚企业雏形诞生。新兴产业协调投资主义让 1955至1970年日本经济高速增长，日本大型企业在全球的地位有跃进式的提升，但这种以民间设备投资为主导的增长模式埋下了产能过剩的种子。1959 年日本产业的重化学工业化率已经与发达国家相当，但出口结构中的重化学工业率几乎只有发达国家的一半，这意味着日本国内囤积了大量的重化工业产能，未能通过出口的方式达成有效的转换。1959 年日本经济同友会在贸易和外汇自由化的建议中明确提出贸易非自由化将影响国内生产平衡并埋下祸根，叠加彼时美国施加的外部压力，日本开始施行贸易自由化之路。后续进展是，日本一直在延缓贸易自由化进程，与德国相比晚了 5-6年，而一直以来在企业端限制日本自由化道路的原因，主要是由技术问题导致的国际竞争力低下。日本作为战后追赶国，购买了美国 20-50年代在重化工领域几乎所有的技术，贸易自由化意味着国外技术成熟的产品将流入国内，对同行业的国内公司形成巨大冲击。为了解决这个问题，日本一方面延缓贸易自由化的进程，另一方面与国外公司在原材料和中间加工环节扩大合作，以此为筹码限制国外技术水平成熟的产成品进口。因此，一直被看作只针对专门的承包商，排除其竞争对手的系列承包关系开始减弱，与国外企业的竞争从大公司层面延伸到了承包商，只有那些能够熟练运用生产技术且具有成本优势的中小型企业能够继续在产业链中存活，当中水准较高的一批形成了一个新的阶层专业加工企业，日本中坚企业的雏形由此诞生。 2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 8 图表7.1959年日本出口结构中的重化工业率很低，反映国内积压了大量过剩产能 图表8.日本因大量引进的技术需要时间消化，与联邦德国相比，其贸易自由化进程晚了至少 5年 0. 00. 10. 20. 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80. 91. 0日本 英国 美国 联邦德国 法国产业结构重化工业率 出口结构重化工业率02040608010012052 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65贸易自由化率：联邦德国 贸易自由化率：日本资料来源：通商白皮书，中银证券 资料来源：日本经济的结构和演变，中银证券 图表9.1960-1965年，日本大型企业与中小企业的系列承包商关系初次调整 大 型 企业专 业 制造商多 级 承包商海 外 技术 成 熟的 中 间加 工 企业合作竞争竞争具备竞争优势不具备竞争优势资料来源：承包系列中的中小企业，中银证券 1.3石油危机令系列承包商结构大幅调整 中坚企业应运而生 石油危机令日本重化工业成本优势丧失，承包关系大幅调整，中坚企业应运而生。1973年10月第一次石油危机爆发，彼时日本的能源结构中石油占全部能源消耗的 77.6%，是世界上石油依赖度最高的国家。原油价格的上涨导致恶性通货膨胀，原材料价格和工人工资大幅上涨，叠加贸易自由化令大型公司开始增加海外供应商的比例，国内承包商的低价优势丧失，二次承包商被大量切除，比如日立制作所的汽车机器事业部成员从 80家减少到了 1975年的 40家。好在日本民族产业理念浓厚，与海外企业合作的同时依然注重对国内中小企业的扶持，中小企业基本法要求大型企业将普通和普及品交由海外承包，而把超前革新的制品交由日本的承包商负责，专业加工企业的地位在产业链中进一步凸显，这些生产和创新能力较强的企业此后又被作为重点培养，再编制成一次、二次承包企业，进而带来了日本企业承包关系的大幅调整，这些新型的一二次承包企业即成为日本的中坚企业，在后来经济结构转型的过程中发挥着中流砥柱的作用。 2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 9 图表10.石油危机导致日本中小企业成本优势丧失，企业效益大幅下滑（1975，%） 图表11.二次承包商被大量切除，日本中小企业开工率下降休业率上升，增加率显著下滑 比较项目 日本 联邦德国 美国 出口物价上升率 33.4 22.9 27.6 进口物价上升率 79.8 32 55.3 人均名义工资上升率 47.7 21.3 17.3 就业人数增加率 (6.7) (10.6) (7) 增产率（制造业） (15.8) (8.6) (7.5) 工资成本上升率 63.8 18.7 18 企业收益上升率 (49.1) 15.7 13 0123456785 5 -5 9 60- 6 5 6 6 -6 9 69-7 2 7 2 -7 5 75-7 8 7 8 -8 1开业率 休业率 增加率%资料来源：经济月报住友银行1976年，中银证券 资料来源：中小企业白皮书1999，中银证券 图表12.石油危机后，日本系列承包商关系大幅调整，中坚企业应运而生 大 型 企业专 业 制造商多 级 承包 商海 外 技术成 熟的中 间加工 企业合作竞争竞争成本优势丧失中 坚 企业具备技术优势竞争资料来源：承包系列中的中小企业，中银证券 日本中小企业经历了从承包商到专业加工商再到中坚企业的成长过程。第一阶段，中小企业是大公司的专门承包商，为大公司节省生产和管理成本的同时也接受了它的资金、订单和技术支持，与大型公司形成系列化纵向生产关系。第二阶段，60 年代开始的贸易自由化进程中，系列化政策约束减弱，承包关系经历了第一次调整，只有那些具备生产优势的中小企业能继续留在产业链中，它们的地位也开始与承包商区别开，成为大型企业的专业加工商。第三阶段，70 年代的石油危机令中小企业丧失成本优势，承包商被大量切除，专业加工企业在产业链中的地位进一步凸显，它们被重点培养并承接大型公司对革新产品的制造需求，最终成长为日本的中坚企业。 2020年3月6日 中坚企业系列专题报告一 10 图表13.战后日本中坚企业发展的三个阶段 资料来源：中银证券