海外投顾业务研究：历程、模式与格局.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |证券 2020 年 3 月 1 日 证券研究报告 Table_Title 证券行业 海外投顾业务研究：历程、模式与格局 Table_Author 分析师： 陈福 分析师： 陈卉 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号： S0260519040001 SFC CE.no: BOX142 0755-82535901 0755-82535901 chenfugf gfchenhgf Table_Summary 核心观点 ： 国内 公募基金投顾业务落地 ，研究海外经验和启示意义重大 。 2019 年 10 月 25 日，证监会下发了关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 ，公募基金投资顾问业务试点正式 启动， 多家公募基金和第三方基金销售公司完成试点备案， 根据 券商中国报道 ， 近期 至少有 7 家券商、 2 家银行同批获基金投顾试点资格 。在此背景下，研究海外投顾业务的发展历程、业务模式、行业格局等内容，对于国内业务展开及行业影响展望，具有较强的映射意义。 发展历程：投顾业务升级转型，智能投顾与买方模式成为主流。 2008 年金融危机 后 因市场冲击和政策调整， 美国 限制投行自营交易规模、规范衍生品市场 ， 投行 杠杆由 30 多倍下降至 15 倍左右， 其中 2009-2017 与2000-2008 相比， 大型投行相应 ROE 中枢由 15.5%降至 9.3%。 同时，高度竞争环境下行业低费率趋势难以阻挡。为对应消费者需求量质齐升， 一方面，智能投顾开始兴起 ，积极运用新兴技术，为数量庞大的中低收入群体提供优质投顾服务； 另一方面，卖方投顾向买方投顾转型 ，收取费用以客户资产规模为基础，而与销售产品的收入脱钩，避免了买卖双方之间的冲突。 行业变革： 收费模式由佣金模式向服务费迁移。 2012 年英国颁布零售分销审查制度，独立投资顾问被禁止向产品提供商索要佣金； 2017 年美国公布受托新规，规定披露收取的所有佣金来源，促进投行向服务费模式转型。根据摩根士丹利奥纬咨询测算， 银行、投行、独立顾问 的投顾业务采用服务费模式或佣金 +服务费模式的 平均 比重由 2005 年 74.1%增至 2006 年 86.9%，其中美国投行的比重由 89.4%增至 94.4%。 而据切鲁利的最新研究， 近十年来，美国 服务费模式管理的资产比重从 2008 年的 26.34%蹿升到 2017 年的 44.71%，管理金额超 9 万亿美元 。 业务模式： 运作模式多元，形成差异化竞争。 买方投顾业务的核心则是代客理财，而非过去的销售产品。具体而言，目前的 海外 主流模式有四种。 （ 1）私人银行的高端定制投顾模式 ：以瑞银集团为代表，提供数量丰富、种类齐全的产品，但服务费费率昂贵。 （ 2）大型投行的综合性投顾模式 ：以摩根士丹利、高盛等为代表，提供的投顾项目涵盖范围较广，收费模式也较为多元，总体价格低于私人银行同类产品。 （ 3） 智能投顾模式 ：以Betterment 为代表 ，低廉的价格与便捷的服务推动其规模迅速扩张。 （ 4） 第三方投顾平台模式 ：以嘉信理财和Asset Mark 为代表 ，不直接提供投资顾问服务，而将其外包，向理财顾问收费 。 总体来看，不同类型公司针对自身特点采取适当模式，铸就了差异化竞争格局。 竞争格局：老牌投行提量提质提费，新兴机构降费薄利多销。 私人银行和大型投行企业主要通过提质和提量增强自身竞争力，吸引超高净值 客户及中高端人群，以收取高额费用为补偿提供优质服务；新兴机构主要通过降低成本、简化流程从而以低价格和低门槛吸引中低端消费者，进而以高性价比取胜，实现盈利的目标。 风险提示： 政策风险、市场波动风险、人才流失风险、产品间风险传导等。 Table_Report 相关研究 ： 证券行业 :业绩同比提升，关注改革推进与宽松预期共振投资机会 证券行业 1 月经营数据点评 2020-02-13 证券行业 :市场全面回暖，带动券商 12 月业绩大幅提升 证券行业 12 月经营数据点评 2020-01-09 证券行业 :从效率的角度看龙头券商估值的分化 2020-01-05 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 14.21 20191030 买入 17.30 0.75 0.92 18.95 15.45 1.29 1.20 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 18.55 20191201 买入 24.90 0.91 1.15 20.38 16.13 1.34 1.27 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 23.40 20191030 买入 28.62 1.01 1.10 23.17 21.27 1.75 1.65 7.8% 8.0% 国泰君安 601211.SH CNY 17.00 20191213 买入 23.45 1.04 1.09 16.35 15.60 1.09 1.00 7.10% 6.70% 东方财富 300059.SZ CNY 17.35 20200121 增持 20.40 0.26 0.34 66.73 51.03 5.15 5.10 7.59% 7.85% 海通证券 06837.HK HKD 8.37 20191030 买入 9.50 0.75 0.92 10.19 8.31 0.69 0.65 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 13.54 20191201 买入 17.20 0.91 1.15 13.59 10.76 0.89 0.85 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 16.66 20191030 买入 20.30 1.01 1.10 15.07 13.84 1.14 1.07 7.8% 8.0% 国泰君安 02611.HK HKD 13.02 20191213 买入 16.78 1.04 1.09 11.44 10.91 0.97 0.89 7.10% 6.70% 中金公司 03908.HK HKD 14.38 20191119 买入 18.67 1.12 1.30 11.68 10.07 1.23 1.13 11.0% 11.7% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 目录索引 一、历史沿革：需求转变推动服务升级，智能 投顾与买方模式渐成主流 . 6 二、主要模式：收费模式和运营模式多元，铸 就差异化竞争格局 . 12 三、核心竞争力：老牌投行提量提质提费，新 兴机构降费薄利多销 . 18 四、风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 图表索引 图 1： 70-80 年代美国居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比提高（ %）. 7 图 2： 70-80 年代美国共同基金管理规模持续增长（亿美元） . 7 图 3：美国基金资产占家庭资产比重（ %） . 8 图 4：全球受托监管基金规模（ 万亿美元） . 8 图 5： 2008 年 次贷危机前后美国证券业 ROE 对比（ %） . 9 图 6：美国共同基金费率持续下滑（ %） . 9 图 7：对冲基金总体费率缓慢下滑（ %） . 9 图 8： 智能投顾资产管理规模（百万美元） . 10 图 9：投顾业务收费模式由佣金模式向服务费模式迁移（ %） . 11 图 10：投顾业务不同收费模式管理资产（左轴，十万美元）及服务费模式管理资产占比（右轴， %） . 11 图 11： 美国主要财富管理公司 . 13 图 12：单一的咨询收费模式下资产规模（百万美元）与费率（ %）的关系 . 16 图 13：基于策略的咨询收费模式下资产规模（百万美元）与费率（ %）的关系 . 16 图 14：美国投顾专家工作模式 . 18 图 15： AssetMark 平台资产规 模（十亿美元） . 18 图 16：美国投资机构管理基金规模（十亿美元） . 19 图 17：服务费收入占 投资顾问业务收入比重（ %） . 19 图 18：各公司 财富管理部门利润率变动情况（ %） . 19 图 19：各公司财富管理部门 ROE 变动情况（ %） . 19 图 20： 瑞银集团并购、整合历史（部分） . 20 图 21：摩根士丹利客户资产（左轴，十亿美元）及增长率（右轴， %） . 21 图 22：摩根士丹利财富管理业务分项目收入（十亿美元） . 21 图 23： 各公司投资顾问数（左轴，人）和投资顾问占雇员比例（右轴， %） . 22 图 24：嘉信理财分业务收入（百万美元） . 23 图 25： Betterment 融资情况（百万美元） . 23 图 26：美国持有 共同基金的家庭数量（左轴，百万户）及占比（右轴， %） . 24 图 27：美国独立理财顾问数量（左轴，人）及占比（右轴， %） . 24 图 28：美国智能投顾业务管理资产规模（左轴，亿美元）及增速（右轴， %） . 26 图 29：美国智能投顾业务市场用户数量（左轴，万人）和渗透率（右轴， %） . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 表 1：个人和机构需求转变推动投顾服务升级 . 7 表 2：投资顾问业务主要 收费 模式 . 10 表 3： 2018 年 Q3 消费者对投顾业务收费模式的偏好（ %） . 11 表 4：买方投顾业务服务费收取模式 . 12 表 5： 美国各类型财富管理机构投顾业务范围与对象 . 14 表 6：瑞银集团提供数量丰富、种类齐全的投顾服务 . 15 表 7：智能投顾 1.0 时代与 2.0 时代的比较 . 17 表 8：国外投行财富管理投顾团队配置和投顾人员要求 . 21 表 9：瑞银财富 规划助理计划 . 22 表 10： 2017 年各公司针对不同规模资产的投资顾问业务收费价格（美元） . 23 表 11：智能投顾企业收费情况 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 国内公募基金投顾业务已经落地。 2019年 10月 25日，证监会下发了关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 ，公募基金投资顾问业务试点正式 启动，嘉实基金、华夏基金、易方达基金、南方基金、中欧基金 5家基金公司成为这一业务的首 批试点机构。 12月中旬，腾安基金、珠海盈米基金、蚂蚁（杭州）基金 3家第三方基金销售公司完成试点备案。 根据 券商中国报道 ， 近期， 至少有 7家券商、 2家银行同批获基金投顾试点资格，包括银河证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、申万宏源证券、华泰证券、国联证券和招商银行、平安银行等。 所谓基金投资顾问业务，主要是指拥有相关资质的基金投资顾问机构，接受客户委托，在客户授权的范围内，按照协议约定为客户进行 投资基金具体品种、数量和买卖时机的选择，并代替客户开展基金产品申购、赎回、转换等交易申请的业务。这一全新的业务，如何落地？对金融行业有何影响？ 我们将研究视角聚焦海外。从海外的实践来看，投顾业务内涵丰富，参与者既有买方机构、也有卖方机构，产品既有共同基金、也有股票交易账户，它是金融市场发展成熟的表现，也是行业生态再优化的结果，改变了金融产品在销售、交易、收费等环节的运行模式，也掀开了财富管理 的新篇章。本篇报告，我们聚焦投顾业务在海外的经验和启示，重点探讨投顾业务的发展历程、业务模式、行业格局以及核心竞争力培育等环节，为投资者介绍投顾业务的重要意义，也为有意于从事基金投顾业务的金融机构提供操作思路。 国内投顾业务先从公募基金产品开始试点，这是金融机构 实现买方投顾 的重要一步，政策意义或许更为深远。 一、 历史 沿革：需求转变推动服务升级，智能投顾与买方模式渐成主流 所谓投资顾问业务，根据美国的投资顾问法，指以营利为目的，通过直接或间接的方式，为他人提供证券分析和推荐的服务。投资顾问业务基本涵盖了整个市场的资产管理和理财服务，而偏客户方向的财富管理是本文的重点。为了明确指代，下文将投资管理和财富管理做如下划分： （ 1） 投资管理：主要是为客户建立、管理证券组合，创设资管产品，从投资者利益出发在风险限制内完成收益目标，这里我们主要是强调投资属性； （ 2） 财富管理：作为客户的投资顾问提供财务规划、组合管理、遗产规划等服务，以满足客户实现资产保值、增值、传承的目的，这里我们强调 其顾问和服务属性。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 表 1：个人和机构 需求转变推动投顾服务升级 时间 个人需求 机构需求 投顾业务主流形式 18 世纪中叶 -20 世纪中叶 富豪和达官贵族为主 需求数量少但要求高 提供专属服务 换取高收益率 私人银行业务 20 世纪中叶 -2007 年 经济发展、人口增长 需求数量多但要求低 扩大业务规模 增加利润总额 传统投顾业务 2008 年至今 大众富裕阶层规模扩大 投资需求和要求均进一步提高 降低业务成本 重视长期收益 智能投顾业务 与买方投顾业务 数据来源：广发证券发展研究中心 投顾业务的发展可以分为三个阶段。 第一阶段是孕育期，这一时期买方数量少，而机构往往通过定制服务获取高回报率。 早在 18世纪中叶，投顾业务的前身私人银行业务就已经出现。面对当时极少数富豪和达官贵族的需要，瑞士的私人银行专门推出了一对一、全方位、完全保密的特殊服务以换取高收益率。其具体服务项目不仅包括财务咨询、投资建议，还涵盖了衣食住行、教育、医疗等多个领域。 第二阶段是成熟期，在这一阶段买方数量急剧增加，相关法律法规也相继出台，机构投顾业务的范围迅速扩张，逐步形成一个体量巨大、规则严密的产业链。 20世纪中叶以来，得益于经济的飞速发展与婴儿潮一代的成长，美国的大众富裕阶层逐步增多，跨领域投资需求随之大幅提升。而 70年代确立的佣金自由化和雇员退休收入保障法案进一步改变了居民的储蓄投资风格，税收优惠（资本利得税递延）激励着人们采用 IRA（个人退休账户）及 401(K)账户实现养老金的保值增值。与此同时，投资顾问法、证券投资者保护法也陆续出台，健全了法律体系，增强 了投资者的信心。官方数据显示， 70-80年代美国居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比持续提高。 图 1： 70-80年代美国 居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比提高（ %） 图 2： 70-80年代美国共同基金管理规模持续增长（亿美元） 数据来源： 美联储、广发证券发展研究中心 注： 基金包含货币基金和共同基金 数据来源： ICI、广发证券发展研究中心 市场需求扩大加之政策利好，银行等金融机构也开始主动扩大服务对象的范围，将原来专属于高端富裕阶层的个人理财业务拓展至大众富裕阶层。 1999年，美国国0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%存款 股票和债权基金 保险和养老金0%10%20%30%40%50%0500010000150001984 1985 1986 1987 1988 1989 1990股票和债券基金 货币基金总体规模同比（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 会通过了金融服务现代化法案，允许证券、银行、保险三业混业经营，金融产品与服务得以极大丰富，推动了相关机构继续扩大投顾业务的规模。从规模上来看，投资顾问业务随财富管理的发展而不断扩大。根据花旗银行测算， 2000-2007年财富管理规模长期增长率高达 15%-30%，高于资管规模增长率 10%-12%，其高速增长主要来源于渗透率的提升，在政府和相关机构的共同引导下，居民直接配置金融资产的比重减小，转而选择通过财富管理机构的投顾服务进行配置。 第三阶段是转型期，这一时期消费者需求量质齐升，而对应公司的业务结构则逐渐调整。 就买方而言，美国家庭资产中，基金资产占比持续上升。 1980年美国政府推出 401K与 IRA政策之后，基金在美国家庭资产占比长期保持上升趋势，直至次贷危机时下滑到约 20%，但之后又立即回升，截至 2017年 末基金占家庭总资产的比例为 24%。从全球来看，受托监管规模自 2008年以来也不断扩大，从最初的 21.7万亿美元升至 2017年的 49.3万亿美元，十年的增长率达 127.19%。而在质量方面，由于投资者在金融危机后对投资风险高度重视，因此对于基金投顾业务的安全与收益有了更多的考虑，提出了更高的要求。 图 3： 美国基金资产占家庭资产比重 （ %） 图 4： 全球受托监管基金规模（万亿美元） 数据来源： ICI、广发证券发展研究中心 数据来源： ICI、广发证券发展研究中心 注： 2008年、 2009年缺少分项数据 就卖方而言，公司因市场冲击和政策调整受到较大影响。 2008年金融危机后，美国政府颁布了多德 -弗兰克法案，限制投行自营交易规模、规范衍生品市场，机构业务受到较大影响，资产负债表快速收缩，行业杠杆由 30多倍下降至 15倍左右，相应的，大部分投行的 ROE也出现不同程度的下滑。其中，大型投行和折扣券商业偏向重资产业务（大型投行资本中介业务和折扣券商现金管理业务）， ROE变化与杠杆率高度相关，受政策影响大型投行财务杠杆大幅降低，相应 ROE中枢也由 15.5%降至 9.3%，折扣券商杠杆小幅提升， ROE略微下滑、波动降低。而在采用轻资产经营模式为主的中小投行、并购投行、投资管理公司中，中小投行 ROE中枢相对较高，业绩表现也相对稳定；而投资管理公司和并购投行的 ROE则出现了下滑。各类机构纷纷寻求业务转型以逆转颓势。 01020304050602008200920102011201220132014201520162017money market bond mixed/other equity total识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 图 5： 2008年 次贷危机前后美国证券业 ROE对比（ %） 数据来源：彭博 、 广发证券发展研究中心 与此同时，高度竞争环境下行业低费率趋势难以阻挡。 在高度的市场竞争环境中，资金会选择流向收益水平相当但费率更低的产品，同时，业绩表现不够出色的产品也面临费率下调以维持管理规模的压力。因此，行业层面的费率下降趋势难以阻挡。以美国共同基金为例，无论是权益基金、混合基金、债券基金和货币市场基金，其管理费用率从 1990年至 2017年都呈现下降趋势。权益基金从 90年代的大约 1%的水平下降至 2017年的 0.59%，混合基金从 1%左右的水平降至 0.7%，债券基金从0.88%降至 0.48%，货币市场基金由于监管的原因，费率有所反弹，但依然处于 0.25%的低位。而在对冲基金 方面，根据 Eurekahedge对最近十年平均管理费率和表现费的追踪来看，对冲基金管理费率从 2007年的 1.56%下降至 2017年的 1.31%。 图 6： 美国共同基金费率持续下滑（ %） 图 7： 对冲基金总体费率缓慢下滑（ %） 数据来源： ICI、广发证券发展研究中心 数据来源： Eurekahedge、 广发证券发展研究中心 在此背景下，投顾业务走上升级与转型之路。一方面，智能投顾开始兴起。 面对激烈的竞争，部分公司 如 2008年出现的 Betterment和 2010年出现的 Wealthfront着重通过降低成本、提高效率，从而吸引更多过去被忽略的长尾客户，进而实现营收的增长。具体而言，这些公司积极运用新兴技术，如使用机器人回答客户疑问、利用程序化交易完成批量定制化服务等，从而实现为数量庞大的中低收入群体提供优质投顾服务的目标。凭借着其低门槛、高品质的特点，近年来，智能投顾发展迅猛，据权威数据统计网站 Statista的资料，智能投顾管理资产规模逐年攀升， 20180.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%权益基金 混合基金 债券基金 货币市场1012141618200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820072008200920102011201220132014201520162017管理费 (%) 表现费 (%)（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 年管理资产规模为 3742亿美元，年增长率达 66.48%，预计在 2021年全球智能投顾管理资产规模将超过 1万亿美元。 图 8： 智能投顾资产管理规模（百万美元） 数据来源： Statista、 广发证券发展研究中心 另一方面，买方投顾逐渐流行。为了吸引并留住顾客、增加长线收益，国外投行主动加速从卖方投顾向买方投顾转型。 在传统的卖方投顾业务中，公司盈利的方式主要是通过销售产品赚取佣金，通常难以避免过度销售或故意销售更高返佣产品以获取更高收入的问题，因此容易出现“基金产品赚钱，基民不赚钱”的局面，激化顾客与企业间的矛盾，不利于公司的长远发展。而在买方投顾模式下，收取费用以客户资产规模为基础，而与销售产品的收入脱钩，避免了买卖双方之间的冲突。在此情况下，受托责任被放在首位，投资顾问积极为顾客获取利益，而顾客在受益后又可能加大资本投入，两者间形成一种良性循环，为公司获得长线收益奠定良好基础。 表 2：投资顾问业务主要 收费 模式 模式 佣金模式 commission-based 佣金 +服务费模式 fee-based 服务费模式 fee-only 特征 只赚取销售产品带来的佣金 既可由客户直接支付 也可从其他来源获得收益 直接由顾客付费 不能从其他来源获得补偿 优势 客户无需为服务付费 基础费用相对较低 必须把客户利益放在第一位 劣势 只需向客户销售合适产品 只需向客户销售合适产品 基础费用相对较高 数据来源：广发证券发展研究中心 与此同时，受相关政策的直接推动，投顾业务的收费模式逐渐从佣金模式向服务费模式迁移。 就美国而言，在 1975年证券交易修订案的基础上，美国劳工部于 2017年正式公布 The Department of Labor(DOL) Fiduciary Rule（简称受托新规），虽然由于争议较大，该法规目前还未正式施行。前者废除了固定佣金制度，放松了对基金销售费用的监管，允许公司采用多种费用结构向客户索取中介费用。而后者规定使用佣金模式的投资顾问必须签订最佳利益合同豁免 (Best Interest Contract Exemption)，披露收取的所有佣金来源，此举将会增加佣金模式的合规成本，降低不当获利的可能性，促进投行向服务费模式的转型。就英国而言，0200000400000600000800000100000012000002015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E