中国石油天然气行业：完美风暴陷落石油价格.pdf

能源 2020 年 3 月 13 日 中国石油天然气行业 完美风暴陷落石油价格 病毒削弱供需关系导致油价暴跌；大流行结束将是补救办法 下调油价假设、盈利预测和目标价格；预计21美元/桶将成为本周期低谷 中石化价值高；中海油服前景依然光明 石油市场新秩序中需转向防御。在减产谈判破裂后，沙特阿拉伯和俄罗斯都威胁要从 4 月开始提高产量。这一突然从捍卫油价转向争夺市场份额的转变却发生在石油需求已经开始萎缩的时候。加上2019 新型冠状病毒的大流行，现在全世界正目睹一场油价暴跌的完美风暴。我们预计这一情况将在未来几个月恶化，然后在 2020 年下半年的某个时间油价才会反弹，这是基于大流行到时候已被控制住。考虑到原油需求和价格的不确定性，在中国三大石油巨头中，我们认为中石化提供最好的安全边际。由于其大部分的息税前利润来自下游板块，中石化将受益于较低的原料成本。我们仍然看好中海油服的中长期成长逻辑。 下调油价预测，2020 年上半年应避险。我们对 2020-2021 年的石油市场保持谨慎态度，因为我们预测 2020F 全球原油需求将萎缩0.1%/10 万桶，这标志着原油需求自 2009 年以来的首次下降以及相对于我们之前预测的 0.9%/90 万桶增速形成鲜明对比。在产量方面，由于沙特阿拉伯和俄罗斯的供给侧管理策略发生了变化，我们现在预计 2020F 原油供应量将增长 130 万桶/日，高于我们之前预测的 110万桶/日。我们认为当前的油价危机将遵循 2008-2009 年全球金融危机时所经历的相同路线，金融危机期间也出现了原油需求的下降。以全球金融危机期间油价 70%的调整作为参考，我们认为 21美元/桶可能是布兰特石油的底部，将可能在 2020 年上半年末出现。同时，我们将 2020F/2021F 布兰特原油平均价格下调 15 美元/13美元至44美元/52美元。 下调中石油-H、中海油、中石化-A 优于大市评级至中性。我们将中石油/中海油/中石化 2020F 的收益削减 66%/56%/26%以反映油价预测的下调。根据我们修订的 44 美元布兰特原油价格假设，油价每下跌 5 美元，中石油/ 中海油 / 中石化 2020F 收益将下降52%/47%/15%。我们预计盈利将会在2021年反弹。 中海油服的多年盈利增长保持不变。我们认为由于国家对确保能源供应的承诺支持了上游活动的稳定，中海油服的结构性成长故事仍然完好。虽然石油市场动荡，但中海油 2020 年资本支出预算不太可能出现大的变化。在近期股价下跌后，我们认为中海油服-H 的风险回报率更具吸引力，根据我们 2020F 的预测，其市净率为 0.75 倍，净资产收益率为10.5%。 布兰特石油和德州西部石油在上次石油价格战时期价格(2014-2016) 资料来源：彭博 中国能源板块股票 评级和目标价变动 公司 建银国际证券 评级* 12个月目标价 (港元/人民币) 12个月回报(%) 中石油-H O N 4.00 2.70 7 中石油-A N 4.81 4.57 -9 中石化 H O 4.70 4.20 19 中石化 A O N 4.71 4.31 -4 中海油 O N 14.50 7.50 0 中海油服 H O 14.30 10.50 48 中海油服A O 21.70 16.10 16 * 建银国际评级系统： O =优于大市，N = 中性， U =弱于大市 资料来源：建银国际证券预测 中国能源板块2020年估值 市盈率 (倍) EV/EBITDA 市帐率 (倍) ROE 股息率 (%) 中石油-H 28.7 4.4 0.29 1.2 1.9 中石油-A 63.7 6.7 0.65 1.2 0.8 中石化 H 11.7 3.4 0.45 4.7 5.0 中石化 A 16.5 4.4 0.63 4.7 3.5 中海油 13.5 3.6 0.71 5.2 4.0 中海油服 H 7.6 4.8 0.75 10.5 3.0 中海油服A 16.5 8.3 1.64 10.5 1.4 * 股价截至2020年 3月12日 资料来源：彭博，建银国际证券预测 陈咏娴，CFA (852) 3911 8271 cathychanccbintl 林学海 (852) 3911 8245 felixlamccbintl 2030405060708090100110120201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0B ren t W T IU S $/ b b l中国石油天然气行业| 2020年3月13日 从捍卫油价转向争夺市场份额 在上周欧派克与俄罗斯之间的产量谈判破裂后，沙特阿拉伯决定立即下调原油出口价格，并于目前的欧派克+减产协议在 4 月到期后开始提高产量。一直对产量限制不满的俄罗斯也将从 4 月开始提高产量。产量协议的崩溃标志着供给侧协调的结束，这一方案从 2016 年 11 月开始一直有效地管理着油价。我们认为，沙特和俄罗斯放开限制的决定标志着石油行业从捍卫价格到争夺市场份额的转变。 2016 年 11 月以来，欧派克和俄罗斯减少了 410 万桶/天的石油产量，而世界其他地区（主要是美国）则增加了 550 万桶/天。迄今为止，采用减产来维持石油价格的策略是成功的。但是，俄罗斯担心进一步减产将导致收入的损失，并将市场份额割让给美国的生产者。随着 2019 新型冠状病毒(COVID-19)大流行期间全球石油需求量的萎缩，这些担忧加剧了。我们认为这些是俄罗斯决定放弃与欧派克限产战略的背后原因。 2016年末欧派克与俄罗斯决定合作减产以来，一直在向美国页岩油公司割让市场份额 产量(百万桶) 2016年11月 2017 2018 2019 2020年1月 2020年1月对比2016年11月 欧佩克 38.3 37.4 37.3 35.2 34.2 -4.1 - 沙特阿拉伯 10.6 10.1 10.4 9.8 9.9 -0.8 - 伊朗 3.7 3.8 3.5 2.3 2.0 -1.7 - 委内瑞拉 2.1 1.9 1.4 0.8 0.8 -1.3 俄罗斯 11.5 11.2 11.4 11.5 11.5 0.1 美国 27.7 27.7 30.2 31.7 33.2 5.5 世界其他地区 22.0 21.9 21.9 22.3 22.0 0.0 总计 99.5 98.1 100.8 100.7 101.0 1.5 资料来源：美国能源信息管理局，建银国际证券 欧佩克和俄罗斯都已开始打开阀门，生产远远超过了市场所能消耗水平的石油。这给油价带来了沉重的负担。布兰特原油在 2016 年初的低谷约为 30 美元/桶，也是 2014-2016 年上一次价格战的底部，将是第一个值得关注的支撑位。 同时要让俄罗斯重返谈判桌并非易事。这在很大程度上还取决于美国如何应对谈判破裂。鉴于存在争议，短期内供应协调将难以安排，因此我们预计油价会有更多的下行空间。 欧派克与俄罗斯由于过去 3 年的减产策略丢失了4%的市场份额 中国石油天然气行业| 2020年3月13日 2014年末至2016年初上一次石油价格战详情 资料来源：彭博，建银国际证券 参考从第一次海湾战争（1990-1991 年）以来的五个石油价格的下行周期，油价从最高价跌至最低价的平均修正幅度为 50%，跌幅最大是在全球金融危机期间的约为 70%。我们认为，正在发生的2020 年油价危机在许多方面与全球金融危机期间的周期相似，主要是因为两个时期的需求都转为负增长。以全球金融危机期间70%的修正作为参考，以及以2020年1月6日布兰特原油价格69美元/桶作为 2020 年周期的峰值，我们认为油价的底部可能为布兰特原油 21 美元/桶。假设沙特和俄罗斯的石油增产自 3 月之后（正式）开始，库存水平可能会在 4、5 月迅速攀升，而价格将会在 6 月触底。 假设新冠大流行在 2020 年上半年末得到控制，我们预 2020 年下半年需求将恢复。在此之前，一些高成本油田可能会陷入困境，被迫减产或停业。我们认为，供需的重新平衡将支持油价在 2020 年下半年突破 40 美元/桶，在 2021 年突破 50 美元/桶。我们的预测上行利好是以 OPEC 和俄罗斯恢复减产协调作为前提的。 我们认为2020年石油价格危机将与全球金融危机周期相似，因为两个时期全球石油需求都萎缩 周期 时期 持续时间 (月) 峰值 低谷 调整(%) COVID-19爆发+价格战 2020年1月6日开始 N/A 69 21 -70 此前 减产未延长 2018年10月至2018年12月 3 86 52 -40 针对美国页岩油的价格战 2014年11月至2016年1月 13 78 28 -64 对全球经济放缓的担忧 2012年4月至2012年6月 3 125 89 -29 全球金融危机 2008年7月至2009年2月 8 146 40 -73 亚洲金融危机+价格战 1997年5月至1998年12月 18 20 10 -50 以往周期的平均值 -51 资料来源：彭博，建银国际证券预测 2030405060708090100110120Jan14Apr14Jul 14Oct14Jan15Apr15Jul 15Oct15Jan16Apr16Jul 16Oct16Jan17Apr17Jul 17Oct17Jan18Apr18Jul 18Oct18Jan19Apr19Jul 19Oct19Jan20B ren tU S $/ b b l2016 年 1 月 ，油价跌至 28 美元 / 桶的底部在未能说服包括俄罗斯在内的非欧佩克国家加入减产之后，沙特于 2014 年末 发起了价格战。2016 年底 ，沙特与俄罗斯及其欧佩克同行结成了减产联盟参照 2008-2009 年全球金融危机周期，油价可能跌至 20 美元/桶左右 中国石油天然气行业| 2020年3月13日 自1990年至1991年海湾战争以来的油价下行周期 资料来源：彭博，建银国际证券 考虑到越趋严重的供过于求形趋，我们下调油价预测 根据我们对供应过剩的风险此前被低估的判断，我们下调 2020F/2021F 布兰特原油价格预测 15 美元/桶/13 美元/桶，原因是：（1）目前欧派克+的减产协议没有延长，而之前我们和市场认为将持续到 2020 年底；（2）沙特和俄罗斯将在争夺市场份额的过程中提高产量，这是出乎市场意料之外的负面因素；（3）今年全球石油需求将出现负增长，与我们先前的温和增长预测相反，主要受COVID-19在全球爆发而拖累，而且尚未显示出减弱的迹象。 我们调低2020F/2021F布兰特石油价格 预测 美元/桶 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F 调整后 布兰特 62.4 51.0 34.0 43.0 48.0 64.2 44.0 52.0 德州西部 56.9 45.7 29.0 38.0 43.0 57.0 38.9 47.0 此前 布兰特 62.4 56.0 54.0 61.0 64.0 64.2 59.0 65.0 德州西部 56.9 50.0 48.0 55.0 58.0 57.0 53.0 59.0 新 vs.旧 (以绝对数量) 布兰特 N/A -5.0 -20.0 -18.0 -16.0 N/A -15.0 -13.0 德州西部 N/A -4.3 -19.0 -17.0 -15.0 N/A -14.1 -12.0 新 vs.旧 (%) 布兰特 N/A -8.9 -37.0 -29.5 -25.0 N/A -25.4 -20.0 德州西部 N/A -8.6 -39.6 -30.9 -25.9 N/A -26.6 -20.3 资料来源：彭博，建银国际证券 020406080100120140160B ren tUS $ /bb l我们预期石油市场重新平衡将在 2020 年下半年将价格推升至高于40美元每桶 中国石油天然气行业| 2020年3月13日 沙特和俄罗斯产量将会激增 上周末，沙特阿美（Aramco AB，未评级）降低了其原油出口的官方售价（OSP），公司于周二（3月 10 日）宣布将其原油产量从目前的 970 万桶/日提高到 4 月的 1,230 万桶/日，为创纪录高产量。在不到一天的时间里，公司又发布了一条声明，称已收到沙特阿拉伯能源部的指示，将其石油生产能力从1,200万桶/日提高到1,300万桶/日，并且正尽最大努力尽快实施该指令。 在回应沙特阿拉伯的激进生产计划，一旦现有减产承诺在本月底失效后，俄罗斯也决定增加产量。 俄罗斯政府表示，它有能力将石油产量从目前的约 1,130 万桶每日提高 20-30万桶/日，并有可能高达50万桶/日。 沙特和俄罗斯都计划在现有减产协议在3月底到期后提高石油产量 资料来源：彭博，建银国际证券 沙特阿拉伯和俄罗斯之间团结的中断而导致的供给管理的急剧变化，几乎可以肯定由于油价的急剧下跌，使美国页岩油和其他高成本生产商处于极端的经营压力之下。鉴于页岩油的盈亏平衡价格（40-60 美元/桶，远高于当前的油价）以及页岩油生产商有大量的债务即将到期，短期内美国页岩油生产商最容易受到低油价的影响。我们预计美国页岩油产量将从 2020 年第三季度开始环比下降，因为某些页岩油生产商由于财务困境而被迫暂停运营，并且由于投资者对低利润率或无利润率的反应而开始要求赎回资本。这种情况将在某种程度上缓解石油市场供过于求的状况。结果是，我们预计2020F石油供应将增长130万桶/日，而我们之前的预测为110万桶/日。 短期内需求前景仍然不明 随着 COVID-19 疫情在中国境外的蔓延，越来越多的国家正在实施旅行禁令和其他限制措施，从而减少了地面和航空运输对石油的需求，更不用说工业活动了。由于病毒爆发是这次原油需求和全球经济的主要杀手，因此我们认为较低的价格无济于事。因此，我们预计 2020 年全球原油需求将自2009 年全球金融危机以来首次下降 ，在 2020F 年收缩 10 万桶/日。这一对需求的看法比我们之前在COVID-19爆发未演变成全球性大流行的90万桶/日增长的预测更为悲观。 9. 7 11. 3 12. 3 11. 5 13. 0 11. 8 891011121314S a u di R u s s i aC u r rent A p r i l M axm bpd沙特和俄罗斯已经准备自 4 月开始将原油产量至少增加 230 万桶/日；这将相当于2019 年全球原油需求的2.3% 在沙特和俄罗斯的供给协调管理策略改变之后，我们提高 2020年产量增速预测由110 万桶/日至 130 万桶/日 我们目前预期原油需求将自 2009 年以来首次萎缩 中国石油天然气行业| 2020年3月13日 世界石油供需预测 2017 2018 2019 2020F 2021F 2020F 跟旧预测相比 2021F 跟旧预测相比 量 (百万桶)* 需求 98.7 99.9 100.8 100.7 102.7 -1.0 -0.4 -美国 20.0 20.5 20.5 20.4 20.7 -0.2 0.0 -中国 13.6 14.0 14.5 14.4 15.3 -0.3 0.1 - 世界其他地区 65.2 65.4 65.8 65.9 66.7 -0.5 -0.5 产量 98.1 100.8 100.8 102.1 103.3 0.2 0.2 -欧派克 37.4 37.3 35.2 35.7 36.2 1.2 1.7 -美国 15.7 17.9 19.6 20.1 20.2 -0.7 -1.3 -俄罗斯 11.2 11.4 11.5 11.6 11.8 0.1 0.3 - 世界其他地区 33.9 34.2 34.5 34.7 35.1 -0.4 -0.5 需求量同比变化(百万桶) 需求 2.0 1.2 0.8 -0.1 2.0 -1.0 0.6 -美国 0.1 0.5 0.0 -0.1 0.3 -0.2 0.2 -中国 0.5 0.5 0.5 -0.1 0.9 -0.3 0.4 - 世界其他地区 1.3 0.2 0.3 0.1 0.8 -0.5 0.0 产量 0.6 2.7 -0.1 1.3 1.2 0.2 0.0 -欧派克 -0.1 0.0 -2.1 0.5 0.5 1.2 0.5 -美国 0.8 2.3 1.6 0.5 0.1 -0.7 -0.6 -俄罗斯 0.0 0.2 0.1 0.1 0.2 0.1 0.2 - 世界其他地区 -0.1 0.3 0.3 0.2 0.4 -0.4 -0.1 * 包括液体天然气(NGL) 资料来源：美国能源信息管理局，BP，彭博，建银国际证券预测 盈利、目标价和评级变概述 我们将对中石油-H、中海油和中石化-A 的评级从优于大市下调至中性。我们将中石油/中海油/中石化2020F的收益下调66%/56%/26%，以反映我们较低的油价假设。 根据我们修订后的布兰特原油价格 44 美元的假设，油价每下跌 5 美元，中石油/中海油/中石化2020F 的盈利将下降 52%/47%/15%。我们预计盈利将在 2021F 反弹。鉴于三大中国石油生产商的盈利前景较弱，我们将其目标价格下调了5-48%，维持估值倍数不变。 就中海油服-H和中海油服-A而言，我们未对盈利预测进行任何更改。但是近期大市估值下调后，采用较低的市净率估值倍数，将两支股份的目标价格下调了26-27%。 选定中国能源行业股份目标价及评级变动 目标价 货币 新 旧 变动(%) 12 个月回报 (%) 建银国际评级* 中石油-H 港元 2.70 4.00 -33 7 优于大市 中性 中石油-A 人民币 4.57 4.81 -5 -9 中性 中石化 H 港元 4.20 4.70 -11 19 优于大市 中石化 A 人民币 4.31 4.71 -9 -4 优于大市中性 中海油 港元 7.50 14.50 -48 0 优于大市中性 中海油服 H 港元 10.50 14.30 -27 48 优于大市 中海油服A 人民币 16.10 21.70 -26 16 优于大市 * 建银国际评级系统： O =优于大市，N = 中性， U =弱于大市 资料来源：建银国际证券预测 中国石油天然气行业| 2020年3月13日 中国能源企业盈利预测 新预测 旧预测 变动(%) 十亿元人民币 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 中石化 54.5 34.0 46.6 54.5 46.2 57.8 0.0 -26.4 -19.4 中石油 46.0 14.6 39.0 46.0 42.5 53.4 0.0 -65.7 -26.9 中海油 60.4 23.1 39.8 60.4 52.7 64.7 0.0 -56.1 -38.5 中海油服 2.6 4.0 4.7 2.6 4.0 4.7 0.0 0.0 0.0 资料来源：建银国际证券预测 盈利预测 建银国际证券vs彭博市场一致预期 建银国际证券 彭博市场一致预期 与市场一致预期差值 净利润 (十亿元人民币) 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 中石化 54.5 34.0 46.6 55.6 41.0 49.4 -2.0 -17.1 -5.7 中石油 46.0 14.6 39.0 48.2 38.6 52.8 -4.5 -62.3 -26.0 中海油 60.4 23.1 39.8 58.7 42.1 55.0 2.8 -45.1 -27.6 中海油服 2.6 4.0 4.7 2.5 3.6 4.1 5.2 11.6 13.2 资料来源：彭博，建银国际证券预测 中国能源行业 - 同业估值比较 股票 市值 每股盈利增长 市盈率 EV/EBITDA 股息率 市账率 平均股本回报率 净负债率 公司 价格 (十亿 美元) (%) (倍) (倍) (%) (倍) (%) (%) (股票代码，评级) （港元） FY20F FY21F FY20F FY21F FY20F FY21F FY20F FY20F FY21F FY20F FY21F FY20F 中石油-H (857 HK, O) 2.56 6.9 -68.3 167.9 28.7 10.7 4.4 3.5 1.9 0.29 0.28 1.2 3.2 28.5 中石油-A (601857 HK, N) 5.07 116.8 -68.3 167.9 63.7 23.8 6.7 5.3 0.8 0.65 0.63 1.2 3.2 28.5 中石化-H (386 HK, O) 3.67 12.0 -37.6 37.1 11.7 8.5 3.4 2.8 5.0 0.45 0.43 4.7 6.3 -3.8 中石化-A (600028 CH, O) 4.64 63.1 -37.6 37.1 16.5 12.1 4.4 3.7 3.5 0.63 0.61 4.7 6.3 -3.8 中海油 (883 HK, O) 7.81 44.8 -61.8 72.4 13.5 7.8 3.6 2.9 4.0 0.71 0.67 5.2 8.8 28.9 中海油服 (2883 HK, O) 7.18 1.7 53.9 16.4 7.6 6.5 4.8 4.0 3.0 0.75 0.69 10.5 11.2 45.6 中海油服(601808 CH, O) 13.94 5.9 53.9 16.4 16.5 14.2 8.3 7.1 1.4 1.64 1.50 10.5 11.2 45.6 建银国际证券评级：O = 优于大市, N =中性，U = 弱于大市，NR =未平级 * 股价截至2020年3月12日 资料来源：彭博，建银国际证券预测 中国石油天然气行业| 2020年3月13日 按国家原油产量 千桶每日 2014 2015 2016 2017 2018 同比 (%) 占 2018 (%) 美国 11,773 12,773 12,340 13,135 15,311 16.6 16.2 加拿大 4,271 4,388 4,451 4,798 5,208 8.5 5.5 墨西哥 2,784 2,587 2,456 2,224 2,068 -7.0 2.2 北美总计 18,828 19,748 19,247 20,157 22,587 12.1 23.8 巴西 2,341 2,525 2,591 2,721 2,683 -1.4 2.8 委内瑞拉 2,692 2,631 2,347 2,096 1,514 -27.8 1.6 哥伦比亚 990 1,006 886 854 866 1.4 0.9 阿根廷 638 647 610 591 592 0.2 0.6 厄瓜多尔 557 543 548 531 517 -2.7 0.5 其他中南美洲 444 407 372 367 365 -0.5 0.4 中南美洲合计 7,663 7,759 7,355 7,160 6,537 -8.7 6.9 挪威 1,881 1,940 1,991 1,963 1,844 -6.0 1.9 英国 852 963 1,013 999 1,085 8.6 1.1 其他欧洲 710 684 612 603 594 -1.5 0.6 欧洲总计 3,443 3,587 3,616 3,565 3,523 -1.2 3.7 俄罗斯联邦 10,860 11,007 11,269 11,255 11,438 1.6 12.1 哈萨克斯坦 1,710 1,695 1,655 1,838 1,927 4.8 2.0 阿塞拜疆 861 851 838 792 795 0.4 0.8 其他独联体国家 353 357 338 330 323 -2.1 0.3 独联体国家总计 13,784 13,909 14,099 14,215 14,483 1.9 15.3 沙特阿拉伯 11,519 11,998 12,406 11,892 12,287 3.3 13.0 伊朗 3,714 3,853 4,586 5,024 4,715 -6.1 5.0 伊拉克 3,239 3,986 4,423 4,533 4,614 1.8 4.9 阿联酋 3,603 3,898 4,038 3,910 3,942 0.8 4.2 科威特 3,097 3,061 3,141 3,001 3,049 1.6 3.2 卡塔尔 1,975 1,933 1,938 1,874 1,879 0.3 2.0 其他中东 1,344 1,284 1,286 1,263 1,277 1.1 1.3 中东总计 28,490 30,012 31,818 31,497 31,762 0.8 33.5 尼日利亚 2,276 2,201 1,900 1,991 2,051 3.0 2.2 阿尔及利亚 1,589 1,558 1,577 1,540 1,510 -2.0 1.6 安哥拉 1,701 1,796 1,745 1,676 1,534 -8.5 1.6 利比亚 518 437 412 929 1,010 8.7 1.1 埃及 714 726 691 660 670 1.4 0.7 其他非洲 1,417 1,415 1,318 1,336 1,419 6.2 1.5 非洲总计 8,216 8,133 7,643 8,133 8,193 0.7 8.6 中国 4,246 4,309 3,999 3,846 3,798 -1.3 4.0 印度 905 893 874 884 869 -1.7 0.9 印度尼西亚 847 838 876 838 808 -3.5 0.9 马来西亚 649 696 704 683 682 -0.1 0.7 其他亚太地区 1,666 1,663 1,592 1,524 1,476 -3.1 1.6 亚太地区合计 8,313 8,399 8,044 7,774 7,633 -1.8 8.1 全球总和 88,736 91,547 91,822 92,502 94,718 2.4 100.0 其中：经合组织 22,565 23,583 23,090 23,940 26,329 10.0 27.8 非经合组织 66,171 67,964 68,731 68,561 68,389 -0.3 72.2 欧佩克 37,228 38,601 39,736 39,673 39,338 -0.8 41.5 非欧佩克 51,508 52,946 52,086 52,828 55,380 4.8 58.5 欧盟 1,405 1,499 1,483 1,464 1,533 4.7 1.6 资料来源：BP，建银国际证券 能源 2020 年 3 月 13 日 中国海洋石油| 883 HK 抵御风暴 根据我们对油价更谨慎的观点下调盈利预测 低生产成本和稳健产量增长将帮助中海油抵御风暴 因短期挑战性环境下调至中性 短期前景挑战，下调至中性。将较低的油价假设纳入后，我们将2020F /2021F 盈利预测下调 56%/39%。中海油是纯粹的上游业务企业，虽然按当前油价仍保持盈利，但其收益因油价疲软而受到很大的影响。我们预期其 2020 年上半年的业绩会较差，但预期 2020 年下半年将会恢复，假设到时新型冠状病毒的危机已经过去，疫情的控制将使石油的需求和价格上涨。下调评级从“优于大市”至“中性”，并将基于贴现现金流的目标价由 14.50 港元下调至7.50港元。 低总成本及稳健产量缓解风险。鉴于中海油的总成本为 28 美元/桶，我们预计公司 2020 年上半年勘探与生产业务在稳定的总成本下将保持盈利，这将有助于中海油至少在短至中期内保持其市场领先地位。我们看到中海油未来两至三年将保持 5-6%的稳健产量增速，这将缓解价格下跌的影响。 催化剂和风险。石油价格反弹是我们期待的关键积极催化剂。这可能来自于疫情得到遏制，或者来自俄罗斯和欧派克恢复了减产。相反的情况是由于疫情大流行或更激烈的竞争而导致需求的长期恶化，从而导致全面的价格战。从母公司购买天然气和/或电力资产将是另一种可能驱使投资者离开的风险。 中性(下调自优于大市) 现价： 目标价： 7.81 港元 7.50 港元 (截至2020年3月12日) (下调自14.50港元) 重要数据 52周股价高低 7.80-15.14港元 市值(十亿) 349港元/45美元 自由流通股数 (十亿) 44.6 公众持股率 H股(%) 35.6 3个月日均成交量(百万股) 81.5 3个月日均成交额(百万美元) 119.7 12个月预期回报率 (%) 0.0 资料来源：彭博, 建银国际证券预测 股价相对于恒生国企指数表现 资料来源：彭博 预测和估值 财年截至12月31日 2017 2018 2019F 2020F 2021F 收入(十亿元人民币) 186.4 227.0 235.9 174.9 214.4 同比(%) 27.2 21.8 3.9 -25.9 22.6 核心利润(十亿元人民币) 24.7 52.7 60.4 23.1 39.8 同比(%) 3,773.9 113.5 14.7 -61.8 72.4 核心每股盈利(元人民币) 0.55 1.18 1.35 0.52 0.89 同比(%) 3,774.6 113.5 14.7 -61.8 72.4 市盈率(倍) 12.2 5.6 5.1 13.5 7.8 每股股息(港元) 0.39 0.65 0.68 0.31 0.45 股息率(%) 5.0 8.3 8.7 4.0 5.8 市帐率(倍） 0.80 0.71 0.69 0.71 0.67 平均资产回报率(%) 6.5 13.2 14.0 5.2 8.8 净负债/股本 27.4 26.7 23.1 28.9 30.5 资料来源：彭博，建银国际证券预测 股价表现 表现区间 1月 3月 12月 绝对表现 -37 -32 -41 相对于恒生国企指数表现(%) -27 -23 -26 资料来源：彭博 陈咏娴，CFA (852) 3911 8271 cathychanccbintl 林学海 (852) 3911 8245 felixlamccbintl 681012141618M ar- 19 M a y - 19 Ju n- 1 9 A u g- 19 Oc t - 19 N o v- 19 Jan - 20 M ar- 20C N O O C HS C E I ( reba s ed)HK$中国石油天然气行业| 2020年3月13日 中海油 我们将2020F/2021F盈利预测下调56%/39%，以反映价格战和COVID-19在中国境外的蔓延加剧导致油价下调的预期 新预测 vs.旧预测 (%/百分点) 同比变化(%/百分点) 核心假设 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 国际原油价格(美元/桶) 布兰特 64.2 44.0 52.0 0.0 -25.4 -20.0 -10.5 -31.4 18.2 德州西部 57.0 39.0 47.0 -1.9 -26.4 -20.3 -12.1 -31.6 20.5 勘探开发业务 原油产量(百万桶) 395 412 435 0.0 0.0 0.0 5.7 4.3 5.8 天然气产量(十亿立方英尺) 505 538 574 0.0 0.0 0.0 8.2 6.4 6.7 原油均价(美元/桶) 62.2 41.5 49.0 0.0 -25.9 -20.3 -7.5 -33.2 18.1 天然气价格(美元/千立方英尺） 6.27 6.01 6.12 0.0 -4.9 -4.9 -2.2 -4.0 1.7 桶油主要成本(美元/桶) 29.2 27.9 28.4 0.0 -2.9 -3.3 -4.0 -4.5 2.0 财务概览(百万元人民币) 收入 235,885 174,856 214,392 0.0 -23.2 -18.5 3.9 -25.9 22.6 运营利润 82,743 28,538 52,567 0.0 -58.9 -40.3 3.1 -65.5 84.2 EBITDA 138,173 85,863 114,049 0.0 -32.7 -24.6 5.7 -37.9 32.8 税前利润 82,737 28,961 52,224 0.0 -58.6 -40.7 10.1 -65.0 80.3 净利润 60,411 23,090 39,816 0.0 -56.1 -38.5 14.7 -61.8 72.4 调整后净利润 60,411 23,090 39,816 0.0 -56.1 -38.5 14.7 -61.8 72.4 利润率 经营利润率 35.1 16.3 24.5 0.0 -14.2 -9.0 -0.3 -18.8 8.2 EBITDA利润率 58.6 49.1 53.2 0.0 -6.9 -4.3 1.0 -9.5 4.1 净利润率 25.6 13.2 18.6 0.0 -9.9 -6.0 2.4 -12.4 5.4 杠杆 净负债 103,437 127,385 142,222 0.0 17.4 23.5 -7.1 23.2 11.6 净负债/股本(%) 23 29 30 0.0 5.8 7.8 -3.6 5.8 1.6 资料来源：建银国际证券预测 中海油 我们的盈利预测相比彭博盈利预测 建银国际证券预测 彭博预测 与市场一直预期差异 (十亿元人民币) (十亿元人民币) (%/百分点) 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 收入 235.9 174.9 214.4 230.7 212.1 252.0 2.2 -17.5 -14.9 运营利润 82.7 28.5 52.6 83.0 65.2 78.1 -0.3 -56.2 -32.7 税前利润 82.7 29.0 52.2 82.4 63.5 83.7 0.4 -54.4 -37.6 净利润 60.4 23.1 39.8 58.7 42.1 55.0 2.8 -45.1 -27.6 净利润率(%) 25.6 13.2 18.6 25.5 19.8 21.8 0.1 -6.6 -3.3 资料来源：彭博，建银国际证券预测