科技商业模式专题系列研究之一：全球科技商业模式分析—地区篇.pdf

海外市场研究 Page1 证券研究报告海外市场研究 港股 Table_IndustryInfo 科技商业模式专题系列研究之一 2020年03月27日 Table_BaseInfo 一年该行业与恒生指数、标普500、纳指走势比较 相关研究报告： 半导体专题系列研究之十五：半导体行情的风险是什么 2020-03-02 港股 3 月投资策略：3 月将成为港股年内最佳买点 2020-03-02 半导体产业链系列研究之十四：论半导体持久战 2020-02-25 半导体产业链系列研究之十一：为什么半导体是一波大行情 2020-02-21 半导体专题研究十：半导体制造五大难点 2020-02-12 证券分析师：何立中 电话： 010-88005322 E-MAIL： helzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516110003 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxuehguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 全球科技商业模式分析地区篇 全球科技地区特征：美国是系统性的，其它是单点突破 把国家看成一个公司，那么美国是业务齐全的系统性公司，其它国家/地区是单点单业务的垂直公司。例如全球半导体前十美国有 6家且业务多样，而欧洲、日韩等都是在半导体的外围“单点偷袭”。 美国：无中生有式的开创型创新 作为第二次、第三次工业革命的发源地，美国具有无中生有式开创型创新的商业环境、基础学科、冒险精神，以及企业管理、税制、金融制度的支持，这也是其它国家、地区难以复制的东西。 欧洲：依托工业实体发展科技，人工智能/工业互联网有优势 作为第一次工业革命的发源地，欧洲在工业领域的强大优势依旧存在，汽车工业就是最好的证明。人工智能/工业互联网的主要应用于工业的效率提升，欧洲强大工业基础有利于发展人工智能/工业互联网。 以色列：抓研发，市场和生产两头在外 研发在国内、市场和生产在外的“两头在外”是以色列科技发展模式。别人卖产品，以色列卖技术，是“卖方的卖方“，把研发出来的科技成果作为资源，生产和出售知识产权。 日韩：聚焦细分领域的“国家型”的公司 政府主导投资，推动日本和韩国半导体发展，是集中技术、集中资金开办“国家型”的公司，且聚焦存储、半导体设备、半导体材料。 印度和中国台湾，成也代工，败也代工 事物是一分为二的，印度软件代工和中国台湾硬件代工都是低研发投入下的“劳动力套利”模式，二者受益代工模式，也受困于代工。此种模式下的科技产业：1. 有风险偏好低，注重超短线快回收；2. 追求规模轻创新；3. 缺少品牌和渠道；4. 没有创新领袖引领方向。 中短期靠应用，长期需要研发支持的系统性科技 中短期看，应用领域的商业模式创新是追赶者利器，例如印度从软件代工切入，中国台湾从硬件代工切入。长期看，需要研发支持的系统性科技。印度、中国台湾的模式已经证明，外包代工不可长久持续，并且很难切换到创新、系统性模式。因为，一旦某种模式长时间存在，就会固化风险意识、资本诉求、产业链完整度等，时间越长越难突破。中国台湾至今在高端的模拟芯片的设计以及软件产业都没有做出成绩，因为这些是慢工出细活的生意，需要长期培养。 投资建议：从供给角度推荐中芯国际和华虹半导体 现在不确定中国的哪些科技公司会崛起，但确定的是国内芯片设计公司肯定要崛起。只要国内芯片设计公司能崛起，国内的半导体代工制造龙头肯定会受益。半导体代工产业属性决定，现在的龙头也是未来的龙头。从供给的角度推荐中芯国际、华虹半导体。 -30.00-10.0010.0030.0019/3 19/6 19/9 19/12恒生指数 纳斯达克指数Page2 投资摘要 科技股的迷人眼的魔幻，让市场既喜欢又害怕，它不像消费股那么让投资人容易把握。是什么导致这种差别？消费股的产业链长度较短、历史悠久等都是原因，但我们认为这些都不是最重要，最重要的是消费股的商业模式简单、且长时间不变，而科技股的商业模式种类多样化、特定的商业模式持久时间较短。 所以，我们认为研究科技股，最重要的是研究商业模式。研究个股的商业模式，先需要了解所在国家/地区的整体科技商业模式。我们本篇报告从商业模式的角度分析全球各个国家/地区科技产业的区别。 关键结论 一、 全球的创新技术分为三类：无中生有式的开创型、技术延续型、商业模式创新。从投资角度看，第三种商业模式创新投资回报率最高、回收周期短、机会多。现阶段的中国大陆科技产业，大部分属于第三种创新。 二、 一个国家/地区的历史、基础教育、产业结构，决定了其科技创新的强弱，决定了其有没有能力做无中生有式的开创式、革命式创新。 三、 中短期看，商业模式创新是一个国家/地区作为追赶者利器，例如印度从软件代工切入，中国台湾从硬件代工切入，再逐渐做大上下游产业链。 四、 长期看，需要研发支持的系统性科技。印度、中国台湾的模式已经证明，外包代工不可长久持续，并且很难切换到创新、系统性模式。因为，一旦某种模式长时间存在，就会固化风险意识、资本诉求、产业链完整度等，时间越长越难突破。中国台湾至今在高端的模拟芯片的设计以及软件产业都没有做出成绩，因为这些是慢工出细活的生意，需要长期培养。 投资建议 人工智能时代，中国有发展半导体的优势 人工智能领域的芯片与电脑、手机中的不同，AI芯片定制化需求高、更新速度快，单颗芯片需求量不及电脑 CPU规模，面对这种新趋势，传统芯片设计巨头来不及反应，也不屑于做，这就给国内芯片设计公司留出机会。 国内有巨大的人工智能应用市场、有反应灵敏服务意识强的半导体产业公司、有大量低成本的芯片设计工程师，这三点决定国内芯片设计在人工智能时代将有所作为。 从供给角度推荐中芯国际和华虹半导体 我们现在不确定人工智能时代，中国的哪些科技公司会崛起，但是我们知道国内芯片设计公司肯定要崛起。只要国内芯片设计公司能崛起，国内的半导体代工制造龙头肯定会受益。 产业属性决定，现在的龙头也是未来的龙头。半导体制造是大投入、长期积累的产业，成立20年的中芯国际、成立15年的华虹半导体已经在先进工艺和特色工艺领域有巨额资本投入和大量经验积累。 中芯国际是中国大陆先进工艺的龙头、华虹半导体是特色工艺龙头，现在的龙头也是未来的龙头。所以，我们从供给的角度推荐中芯国际、华虹半导体。 附录： 中芯国际深度报告：中芯国际-00981.HK-深度报告：半导体代工龙头，看好先进制程20190916 华虹半导体深度报告：华虹半导体-01347.HK-后摩尔时代迎接汽车半导体红利201810 Page3 内容目录 全球高科技分布特征 . 5 美国科技具有系统性，其它国家/地区是单点突破 . 5 美国主导半导体供应 . 5 全球半导体前十变迁 . 6 美国“无中生有”式的创新 . 7 半导体的发源地 . 7 强大的基础学科 . 7 商业模式创新先行者 . 7 系统性的科技模式 . 8 欧洲依托工业实体发展科技 . 8 科学文明发源地 . 8 汽车产业造就欧洲半导体三强 . 8 强大工业基础有利于发展人工智能/工业互联网 . 9 以色列抓研发，市场和生产两头在外 . 10 磨难练就抗争精神 . 10 高研发&教育投入 . 10 卖研发的卖方的卖方 .11 日韩聚焦细分领域的“国家型”的公司 . 11 韩国“政府+大财团”集中力量办科技 .11 日本从辉煌到没落，现在聚焦“小、精、准” . 12 印度软件外包代工 . 13 精英教育下的软件代工模式 . 13 低研发投入下的“劳动力套利”模式 . 13 中国台湾从硬件局部代工到产业链崛起 . 13 与以色列模式相似的工研院 . 13 先电脑代工模式，到发展自己品牌 . 13 电脑代工的成功，刺激发展半导体代工 . 14 两种代工的成功，促成岛内芯片设计发展 . 14 成也代工，败也代工 . 15 高科技崛起的四大原因 . 17 对中国大陆的启示 . 17 与台湾模式相似 . 17 短期，在技术应用做商业模式创新 . 17 长期看，需要研发支持的系统性科技 . 18 投资建议 . 18 人工智能时代的科技，中国半导体有优势 . 18 从供给角度推荐中芯国际和华虹半导体 . 18 投资风险 . 18 附录： . 20 中芯国际（0981.hk）：半导体代工龙头，看好先进制程 . 20 华虹半导体（1347.hk）：公司专注特色工艺 . 23 国信证券投资评级 . 24 分析师承诺 . 24 风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明 . 25 Page4 图表目录 图2：美国科技是系统性发展，其它国家/地区是单点突破 . 5 图2：全球芯片供应地区变化（不含代工厂） . 6 图3：全球十大半导体厂商美国公司个数 . 6 图4：全球十大半导体厂商日本公司个数 . 6 图5：全球十大半导体厂商欧洲公司个数 . 7 图6：全球十大半导体厂商韩国公司个数 . 7 图7：欧洲半导体三强 . 8 图8：2018年汽车半导体前五名 . 9 图9：2019年恩智浦收入构成 . 9 图10：恩智浦汽车收入占比提升 . 9 图11：欧洲具有发展 AI和工业互联网的工业基础 . 10 图12：教育占GDP比重 . 11 图13：研发占GDP比重 . 11 图14：1989年全球芯片市场供应份额 . 12 图15：日本电子产业只剩精密设备制造和材料相关产业 . 12 图16：中国台湾工研院模式 . 13 图17：中国台湾电脑代工发展 . 14 图18：中国台湾半导体代工模式转变 . 14 图19：一般情况半导体产业链划分 . 15 图20：中国台湾芯片设计企业的窘境 . 15 图21：中国台湾科技产业的问题 . 16 图22：中国台湾科技产业发展起因 . 17 图23：公司季度收入及增速（百万美元） . 20 图24：公司毛利润（百万美元） . 20 图25：中芯国际季度毛利率 . 21 图26：中芯国际地区收入占比 . 21 图27：中芯国际产能利用率 . 22 表1：全球五大半导体厂排名 . 11 Page5 全球高科技分布特征 美国科技具有系统性，其它国家/地区是单点突破 全球高新技术分布主要有：美国、以色列、印度、欧洲、中国大陆、中国台湾、韩国、日本。美国是系统性地拥有半导体、移动通信、互联网为中心的产业变革，并且很多原创性技术都是从美国发起。 把国家看成一个公司，那么美国是业务齐全的系统性公司，其它国家/地区是单点单业务的垂直公司。例如全球半导体前十美国有 6 家且业务多样，而欧洲、日韩等都是在半导体的外围“单点偷袭”。 以色列的高科技在细分领域达到高精尖的领先，例如卫星图像、纳米技术、反导系统、农业新技术开发、太阳能发电、生物技术等。 印度具有精英教育和英语优势，享受的是软件外包代工的劳动力红利，软件外包高新企业是印度的核心竞争力。 欧洲的科技发展逐渐没落，但是依然有恩智浦、英飞凌、意法半导体等少数明星公司，在汽车半导体领域傲视全球。 中国台湾地区在20世纪70年代开始涉足半导体，80年代抓住个人电脑代工的契机，成为英特尔和微软的合作伙伴，同时又开创新的商业模式进入半导体晶圆代工和封装测试。 日本在20世纪80年代，在消费电子、半导体存储器等领域有绝对优势，存储器曾经一度还超过美国。现在已经从全方位强大到逐渐没落，只剩半导体设备、半导体材料等个别领域有优势。 韩国是集中资源扶持个别公司，在存储器、显示面板等领域实现超车。 中国的优势在于市场，在互联网兴起的时候抓住契机，造就了世界级的互联网公司和通信公司。现在正在补短板，在半导体领域发力，有望在人工智能时代实现半导体的强大。 图1：美国科技是系统性发展，其它国家/地区是单点突破 资料来源: 国信证券经济研究所整理 美国主导半导体供应 从供给看，全球半导体地域竞争变化很大。从 1990年至今30年间，以美国为主的欧美市场份额逐渐提升，截至 2019年已经超过50%。 Page6 欧洲的市场一直没有影响力，市场份额始终在个位数。 日本的市场份额从1990年代的50%逐渐下降到个位数。 亚太地区增长最快，从1990年代4%提升到2019年超过33%。 图2：全球芯片供应地区变化（不含代工厂） 资料来源: IC insight，国信证券经济研究所整理 全球半导体前十变迁 从全球十大半导体厂商排名看，美国公司上榜数量保持在 5 家左右，半导体公司业务跨度最大，既有 IDM 也有 fabless 公司。从应用角度看，是一种完整健康的发展，既有 CPU 的英特尔和存储器的美光，也有模拟的德州仪器。既有手机芯片高通，也有通信网络公司博通。 从数量趋势看，日本半导体向下衰落，美国半导体向上复苏。日本从最高的 6家，到 2019年的1家东芝。曾经的 NEC、日立、三菱、松下、瑞萨等，要么被兼并充足，要么逐渐衰落跌出前十。 图3：全球十大半导体厂商美国公司个数 图4：全球十大半导体厂商日本公司个数 资料来源：IC insight，国信证券经济研究所整理 资料来源：IC insight，国信证券经济研究所整理 欧洲公司多年保持 2 家，其中恩智浦、意法半导体上榜最多，英飞凌次之。欧洲半导体公司竞争力在于模拟、功率器件和微处理器。 韩国以存储为核心，1990年之前没有一家进入前十，只有基本保持 2家，三星和海力士。 Page7 图5：全球十大半导体厂商欧洲公司个数 图6：全球十大半导体厂商韩国公司个数 资料来源：IC insight，国信证券经济研究所整理 资料来源：IC insight，国信证券经济研究所整理 美国“无中生有”式的创新 半导体的发源地 有关科技的一切，都开始于美国。硅谷既是芯片的发源地，又是半导体产业人才的摇篮。 1958 年，德州仪器的杰克基尔比发明世界第一块芯片，2000 年获得诺贝尔物理学奖。1959年，仙童半导体公司的诺伊斯使用导热性和其它性能都强于锗的硅晶片（世界第一块芯片是用锗晶片）。仙童半导体是半导体产业的人才摇篮，原始八位技术创始人最终都出走，业内称“叛逆八人帮”（仙童事件说明明星创始人团队组合不长久）。 从此，叛逆成为硅谷的特征和发展的重要途经。仙童半导体是成熟的蒲公英，风一吹，创业精神的种子都随风四散。20 世界 60 年代末，先拿桶前雇员创办了38家公司，1984年，从仙童分拆出来的公司超过 70多家。1969年每周森尼维尔市光谷举行的一次半导体产业重要人物会议，与会 400 人，只有 24 人不是仙童的前雇员。 仙童，带来的不仅是产品，更重要的是硅谷“叛逆”的创新文化，这是从仙童留给硅谷最大的财富，是别的国家和地区永远无法超越的壁垒。 强大的基础学科 这一点经常被我们忽视，全球各地都想建立自己的“硅谷”，成为下一个硅谷的必要条件是拥有强大的基础学科。 硅谷有全球领先的大学及科研教育，特别是化学、物理、数学三门基础学科。而半导体是一个应用型和整合型的基础科学，涉及物理、化学、机械、电机、软件、半导体工艺等学科，是在这些基础学科的整合成果。 商业模式创新先行者 美国有 3 亿多人口，并且有全球渗透率最高的网民群体。需求和创新供给源源不断出现，计算器、电脑、电商、搜索、社交等第一次都是在美国。另外，很多成功的产品都是用已存在的技术，在应用上找到创新的商业模式，找到旧酒装新瓶的出路，例如团购。 当然，这些商业模式的创新离不开美国的企业管理方式、税制、金融制度的支Page8 持，这也是其它国家、地区难以复制的东西。 系统性的科技模式 美国拥有上述优势，在全球分工的环境下，输出品牌和技术，将中间的代工外包。与我们后文中讲到的印度代工软件、中国台湾代工硬件形成产业链的合作。有关美国的品牌和技术，在此不做赘述。 需要指出的是，其它地区、国家的创新大部分是基于传统产业、或依附于他人的边缘式、单点单业务的垂直科技创新，而美国是无中生有式创新支持下的系统性科技模式。 借用乔布斯在苹果财报电话会议中回答分析师提问来说明我们上述观点： 问题：当智能手机价格战低到一定程度，苹果会不会无法在低价格位置做出合适产品？（大意） 乔布斯：这样看问题的角度是错误的，这是在一个碎片化的世界里看硬件，是一个硬件厂商的观察角度，是既不了解软件，也不将手机作为一个系统性的产品思考，然后就假设软件会自然而然地工作。为了低价格销售而缩减硬件规格，会导致手机上的软件无法通畅地运行，软件开发者也不乐意。（大意） 欧洲依托工业实体发展科技 科学文明发源地 人类近代科学文明起源于欧洲，许多著名科学发明都是在欧洲，牛顿三大定律、法拉第电磁转换、居里夫人发明镭等，蒸汽机带动的第一次工业革命也发生在英国。 历史上欧洲有良好的科学文化传承，现在欧洲有众多世界一流大学、劳动力的教育程度高，这些都是欧洲科技发展的文化基因。 汽车产业造就欧洲半导体三强 在半导体领域欧洲有三大公司，荷兰恩智浦（NXP）、德国英飞凌（Infineon）、总部在瑞士的意法半导体（STMicroelectronics）。 通过前文分析，我们知道欧洲半导体公司进入全球十强的只有这三家公司，这三家公司在微处理器、车载芯片、IGBT、I POWIR模块（i POWIR是多芯片模块，将功率器件、控制用 IC、脉宽调制IC以及一些无源元件组装在同一外壳中）。 上述产品，大部分用于汽车，这与欧洲是汽车强国构成有关，德国、法国、意大利、英国、瑞典等都有众多知名汽车品牌厂商。 图7：欧洲半导体三强 资料来源:国信证券经济研究所整理 Page9 图8：2018年汽车半导体前五名 资料来源:英飞凌，国信证券经济研究所整理 以恩智浦为例，2019年收入89亿美元，3万员工。2015年恩智浦以118亿美元收购美国的飞思卡尔半导体，进入全球前十名的半导体企业名单。恩智浦聚焦在“物联网”，是全球最大的车用半导体制造商，并且是车用半导体解决方案与通用微型控制器(MCU)的市场龙头企业。 图9：2019年恩智浦收入构成 图10：恩智浦汽车收入占比提升 资料来源：NXP，国信证券经济研究所整理 资料来源：NXP，国信证券经济研究所整理 强大工业基础有利于发展人工智能/工业互联网 虽然错过第二次电力工业革命，第三次互联网工业革命，但是，作为第一次工业革命的发源地，欧洲在工业领域的强大优势依旧存在，上文讲到的汽车工业就是最好的证明。 对于人工智能/工业互联网，我们的观点是主要应用于工业，或者说能带来效率提升的，达到工业革命级别的影响力领域在工业领域（含汽车），而不是互联网。 理由如下： 人工智能/工业互联网目的是生产效率提升，工业领域最需要。 必须依托实业，需要懂实业的人来做。 Page10 图11：欧洲具有发展 AI和工业互联网的工业基础 资料来源:国信证券经济研究所整理 欧洲已经有很多成功案例，英国的自然语言处理技术公司 Evi，被亚马逊收购。让电脑学着像人类一样说话的软件公司 Vocal IQ被亚苹果收购。瑞典一家制作3D 跟踪工具的 VR 创业公司“第 13 实验室”被 Facebook 收购。英国智能键盘公司SwiftKey被微软收购。 工业互联网领域更加明显，德国西门子工厂是高度互联网化的工厂，10万平方米的厂房，只有员工 1000 人，所有的制造单位都通过物联网进行联络，生产设备和计算机可以自主处理75%的工作。 依赖高度自动化，该工厂在24小时内就可以面向全球6万名用户做好产品交付，并且产品合格率高达99.9988%。 以色列抓研发，市场和生产两头在外 磨难练就抗争精神 以色列的历史是多难的，具体细节在此不做过多讨论。正是这种磨难练就了以色列的不屈不饶的抗争精神，这种精神文化渗透到科技领域，就出现了以色列在高科技产业异军突起，在卫星图像、纳米技术、反导系统、农业新技术、太阳能发电、生物技术等都有显著成果。 这一切的基础，是以色列不屈不饶的抗争精神文化。 高研发&教育投入 以色列对教育和研发投入占比很高，超过美国、日本，这种高研发、高教育投入，培养了大量从事高技术研发的科学家和工程师。