当前时点看新能源汽车的逻辑变化.pdf

证券研究报告 当前时点看新能源汽车的 逻辑 变化 2020 年 04 月 03日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 有色金属 -12.18 -14.07 -16.91 沪深 300 -8.72 -9.90 -7.15 周策 分析师 执业证书编号： S0530519020001 zhoucecfzq 0731-84779582 李文瀚 分析师 执业证书编号： S0530519070005 liwh1cfzq 0731-89955753 张鹏 研究助理 zhangpengcfzq 18373169614 相关报告 1 有色金属：有色金属和新能源汽车行业 2020年 2 月份报告：新能源汽车进入调整，关注海外疫情进展 2020-03-05 2 有色金属：特斯拉拟采用无钴电池 2020-02-21 3 有色金属：有色金属行业 2020 年 1 月份报告：疫情冲击有色金属行情，新能源汽车行业长期向好 2020-02-07 重点股票 2019A 2020E 2021E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 宁德时代 1.97 62.74 2.49 49.64 3.03 40.79 谨慎推荐 亿纬锂能 1.56 39.64 2.07 29.87 2.62 23.60 推荐 新宙邦 0.84 45.42 0.95 40.17 1.17 32.62 谨慎推荐 恩捷股份 1.06 45.39 1.39 34. 61 1.81 26.58 谨慎推荐 资料来源：财 信 证券 投资要点： 2019年以来新能源汽车行情复盘 ，目前迎来长期配置时点 。 回顾新能源汽车 2019年以来的行情，在 2019年 11月份受德国补贴上调、特斯拉业绩、销量超预期等影响，产业链板块迎来上涨，在 2020年 2月份以来受到疫情扩散、油价大 跌 等影响，板块出现回调。 我们认为目前板块迎来长期配置时点， 首先是 目前一线企业对应的 2021 年业绩的PE 估值在 30 倍以下， 已经进入 长期 配置价值区间 ； 其次 我们认为在目前需要刺激汽车消费的逻辑下，后续的新能源车市场有一定的政策空间。 二季度新能源市场 有望 逐渐 环比 恢复，下半年和 2021年有 较高增长预期 。 针对于本次疫情带来的影响，我们 发现对于长期、中期逻辑 未 有 动摇，短期逻辑上有一定的变化 。 具体为： a）欧洲碳排放机制在疫情的影响下预计达到要求难度较大，有 政策松动的可能性，这影响国内企业的海外出口； b）国内新能源车销量在疫情影响下预计 在二季度才开始逐渐 环比 恢复，全年的高增长逻辑有所动摇。 观察短期逻辑发现，虽然部分逻辑有所弱化，但是均是在本次疫情影响下造成的本年度销量不达之前预期， 并未对 2020 年下半年以及 2021 年之后的销量增长逻辑造成损害。 从企业和行业的业绩角度，我们认为 2020年国内新能源汽车难以大幅增长，预计 2020 年销量在 125-130 万辆（同比增速约4%-8%），预计 2021年开始将回归较高 的 增 速。考虑到单车带电量的提升， 2020年 材料行业增速有望在 15-20%，龙头企业或将增速更高。 看好国内新能源汽车中游产业的崛起。 国内的新能源车产业链 中 游 是在世界上 较 强的部分，动力电池环节在宁德时代的带领下占据全球约一半的出货量，四大材料领域也有企业陆续切入全球一线供应链 ， 我们 看好国内中游制造的崛起 。 股票层面，建议关注宁德时代、恩捷股份、 新宙邦、 亿纬锂能等。 风险提示： 疫情的风险，特斯拉的风险，安全风险。 -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%2019-04 2019-08 2019-12有色金属 沪深 300行业深度 有色金属 行业研究报告 内容目录 1 2019 年以来新能源汽车行情复盘 . 4 2 新能源汽车长、中、短期逻辑 . 6 3 关注一个重点 特斯拉 . 9 4 看好国内新能源汽车中游产业的崛起 .11 5 行业风险 . 16 图表目录 图 1：近期锂电池指数走势复盘 . 5 图 2：新能源汽车单月销量情况 . 5 图 3：动力电池装机量 . 5 图 4： 2020 年 1-2 月国内新能源乘用车销量 . 6 图 5：全球新能源汽车销量分布（ 2019） . 6 图 6：截止 2018 年全球累计储能占比 . 6 图 7：未来全球储能累计装机规模（除抽水储能） . 6 图 8：中国新能源汽车渗透率 . 7 图 9：大众汽车 2020-2025 规划 . 7 图 10： 2019 年 1-11 月美国中小豪华车销量排行 . 10 图 11：特斯拉各季度销量 . 10 图 12：特斯拉毛利率和净利率 .11 图 13：特斯拉销量分布（ 2019） .11 图 14：全球锂产品供应（ 2017） . 12 图 15：全球锂资源供应（ 2017） . 12 图 16：全球钴原料产量情况（ 2018） . 12 图 17： 2019 全球动力电池 装机量 TOP 10 企业 . 12 图 18：全球新能源汽车销量情况（ 2019） . 12 图 19：全球新能源汽车车型排行榜（ 2019） . 12 图 20：国内电池龙头客户比肩国际一线电池企业 . 13 图 21：国内目前打入一线车企供应链的企业 . 13 图 22：宁德时代 CTP 技 术 . 14 图 23：比亚迪刀片电池针刺实验 . 14 图 24：北汽 EU5. 14 图 25：比亚迪汉 EV . 14 图 26：新能源汽车各个城市销量情况（ 2018 年，万辆） . 15 图 27：纯电 动乘用车销量情况（ 2019） . 15 表 1：国际车企的新能源汽车规划 . 7 表 2： 5G 宏基站对于磷酸铁锂电池的需求测算 . 9 表 3：中国材料企业逐渐打 入国际巨头供应链 . 13 行业研究报告 表 4：限购城市新能源汽车限购情况 . 15 表 5： 2020 年以来中央和地方政策汇总 . 16 证券研究报告 1 2019年以来新能源汽车行情复盘 新能源汽车属于 新基建，是从汽车大国走向汽车强国的必经之路。 2019 年以来新能源汽车经历 的 一轮上涨行情从 2019 年 11 月份启动，在 2020 年 2 月份开始回落，我们复盘本轮行情中的 重要 事件： （ 1） 德国电动汽车补贴升级： 2019 年 11 月 5 日，路透社报道，德国政府计划在从2020 年开始的 5 年中将电动汽车购车补贴提高一半 ， 从现在的每辆 3000 欧元提高至 4500欧元，对于售价超过 4 万欧元的车型 补贴 将提高至 5000 欧元。 （ 2） 国产特斯拉宣布降价： 2020 年 1 月 3 日，特斯拉 宣布国产版 Model 3 补贴前售价从 35.58 万元降至 32.38 万元，扣 除新能源汽车补贴后售价约 29.9 万元起 。 （ 3）特斯拉四季度业绩超预期： 2020 年 1 月 29 日，特斯拉发布 2019 年四季度财报，高于市场预期， 且 全年汽车交付量高于市场预期。 同时透露将宁德时代纳入为合作伙伴 ，具体细节将在 2020 年 4 月份电池会议上公布。 （ 4）宁德时代进入特斯拉供应链： 2020 年 2 月 3 日，宁德时代发布公告，进入特斯拉供应链， 协议计划 2020 年 7 月 1 日开始供货，协议期 2 年 。 2020 年 2 月份以来： （ 1）新冠疫情扩散：海外疫情在 3 月份出现扩散，全球消费（包括新能源汽车消费）受到 打击。 （ 2）全球资本市场动荡：美股出现大幅回调，带动全球 资本 市场偏好下降，道琼斯指数从 2 月中下旬到 3 月时间内下跌约 30%。 （ 3）油价暴跌： 2 月以来 在 疫情影响下油价下跌，且在 3 月 6 日 OPEC 会议 上的 石油减产协议失败，油价大幅下跌，布伦特油价从 2020 年 1 月中旬 的 65 美元 /桶下跌到 3月底的 25 美元 /桶 左右 。 （ 4）特斯拉拟部分采用无钴电池： 2 月 18 日， 根据路透社报道，特斯拉与宁德时代洽谈在其中国制造的汽车中使用无钴电池 。 行业研究报告 图 1： 近期锂电池指数走势复盘 资料来源： wind， 财 信证券 板块回调至今，我们首先观察当前新能源汽车 市场 的基本情况： （ 1） 国内新能源车： 2020 年 1-2 月份新能源汽车累计销量为 5.97 万辆，相比去年同期的 14.85 万辆同比下滑 59%。 （ 2） 国内动力电池： 1-2 月动力电池装机量 2.92Gwh，同比下滑 60%，装机量的下滑主要是国内疫情的冲击以及年初作为传统淡季带来的影响。 （ 3）海外新能源车： 2019 年 全球新能源车销量中，中国占比约 54%，欧洲地区为24%，美国为 14%，三者共占据全球 92%份额。 美国地区 2020年 1月份 销售 3.34万辆，同比增长 27%，欧洲地区 1-2月份共销售 13.16万辆， 同比增长 119%， 1-2月份销量占据 2019 年欧洲地区销售的 24%。 预计 疫情 对于欧洲地区的销量冲击在二季度逐渐显现。 图 2： 新能源汽车单月销量情况 图 3： 动力电池装机量 资料来源： wind， 财 信证券 资料来源： wind， GGII， 财 信证券 行业研究报告 图 4： 2020 年 1-2 月 国内 新能源乘用车销量 图 5： 全球新能源汽车销量分布 （ 2019） 资料来源： 汽车之家， GGII， 财信 证券 资料来源：财信 证券 备注：总量采用 EV sales 数据，中国地区销量采用中汽协 数据 ，欧洲和美国地区数据采用 Marklines 数据 2 新能源汽车长、中、短期逻辑 我们梳理新能源汽车行业的长期、中期、短期逻辑 ， 站在当前时点， 观察新能源汽车的逻辑是否有所变化 。 一、长期逻辑 （ 1） 电动化是未来“新四化”的组成部分 ： 不同于传统的燃油车，新能源汽车更多是电驱动，系统是电气化，未来 可以配合 汽车的“新四化”（ 智能化、电动化、共享化、网联化 ） ，尤其电动化和无人驾驶的结合度较好，具有广阔的应用前景。 （ 2） 发展新能源汽车 具有 减少对 国外石油 依赖 的 战略 意义。 图 6： 截止 2018年全球累计储能占比 图 7： 未来 全球储能累计装机 规模（除抽水储能） 资料来源： CNESA， 财信 证券 资料来源： BNEF，财信 证券 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 （ 3）电池是储能的载体：电池是储能工具，电动车是其中的一个应用，未来还有 5G基站储能、光伏储能以及电网储能等 领域 。 根据 CNESA 预测， 2023 年国内电化学储能累计规模达到 19.3GW，预计是 2018 年的 18 倍。根据 BNEF 的预测，到 2040 年的 全球储能累计装机（不含 抽水蓄能 ）将达到近 1095GW， 而电化学储能占据非 抽水蓄能 中较高的市场。 即使考虑有部分电池为梯次利用，仍有较为可观的电池需求。 动力电池方面，假设 2040 年 新能源汽车市场占据 40%空间 （年销量 4000 万辆） ，将会有 约 3200Gwh的电池需求 ， 相比于目前 全球 115Gwh 动力电池 市场 有 巨大 的增长空间。 二、中期逻辑 我们 通过 观察国内 、 国外的政策 和车企规划 来 预估 中期 的 市场空间 。（ 1）国内方面，2017 年工信部发布的汽车产业中长期发展规划规划 了 2020 年新能源汽车产销 200万辆、 2025 年新能源汽车产销 700 万辆 的目标 。 2019 年 12 月，工信部发布新能源汽车产业发展规划 (2021-2035 年 )意见稿，规划 2025 年新能源汽车销量占当年汽车总销量的 25%。 （ 2）从国外的进展来看，传统燃油车 大本营 的欧洲车企也开始 All in 电动化，大众集团发布 2020-2025 规划， 2019 年预计旗下纯电动车型销量占集团销量 1%（约 10万辆）， 2020 年渗透率提升至 4%； 宝马 计划 2025 年新能源汽车销量占比 15-25%； 戴姆勒预计 2030 年有 50%的新车将为纯电动车和混合动力汽车 。从欧 、 美 、 日等国车企的规划来看，大多对于 2025-2030 年的新能源车渗透率在 15-25%。总的来看，鉴于目前 全球不到 5%的渗透率，以及 2025 年全球预期 15-20%的渗透率，新能源汽车 中期 增长空间 较大。 图 8： 中国新能源汽车渗透率 图 9： 大众汽车 2020-2025规划 资料来源： wind，财信 证券 资料来源： wind，财信 证券 表 1： 国际车企的新能源汽车规划 车企 内容 大众 2025计划： 2020年新能源汽车销量 50 万辆， 2025年计划渗透率预计超过 20%，全球纯电动产销约300 万辆。 宝马 全新第一战略： 2025 年新能源汽车销量占比 15-25%。 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 戴姆勒 2039计划：即在 2030年新能源车型占乘用车销量的一半以上份额， 2025年新能源汽车占比 15-25%。 现代 2025 计划：未来五年投入 1220 亿元，计划 2025 年销售电动汽车 56 万辆、氢能汽车 11 万辆 。 本田 2030 计划：预计 2030 年度旗下电动车占据 66%比例， 2025 年度在欧洲实现全面电动化。 特斯拉 计划 2020 年实现 100 万辆的销量目标 沃尔沃 2025 战略： 2025 年交付 100 万辆新能源汽车 。 PSA 加速超越战略： 到 2021年初公司将推出 15 款电动化车型， 2025年核心车型实现 100%电动化覆盖。 福特 2020 战略： 2020 年新能源汽车销量占福特全球总销量的 10%-25%，未来新能源汽车将以混动技术和插电式混动技术为主。未来三年在中国市场推出超过 30 款新车型，其中超过 10 款为新能源车型 丰田 2050战略： 2030 之前全球总销量要有超过 550万辆为电动车，包括 100 万以上的电池电动车（ BEV）和燃料电池电动车（ FCEV）。 日产 2022年，东风有限旗下的东风日产、东风英菲尼迪和东风启 辰将累计推出 20 款纯电动和 e-POW ER车型（东风日产将推出 5款电动化车型），当年的电动化车型销量目标为 100 万辆，占日产在华汽车总销量的 30%。 通用 双十战略： 2023 年之前，通用计划在全球推出至少 20 款零排放车型，包括纯电动汽车和燃料电池汽车，到 2020 年，新能源汽车销量每年将超过 10 万辆。 资料来源：汽车之家， 第一电动汽车网， 财 信 证券 三、短期逻辑 （ 1） 全 生命周期的判断：从 1-2 年的短期逻辑上，我们维持前期的报告短期阵痛，长期看好新能源汽车产业链中的判断，从 新能源汽车全生命周期成本追平燃油车的时间 角度认为 2020-2021 年将是行业拐点，未来有望开启长期景气周期。 虽然目前油价大跌对于 我们的模型有一定的影响，但是我们认为低油价不可持续 且国内有 成品油 的地板价 机制 。同时考虑到 新能源汽车补贴延长退坡， 2020 年退坡的幅度比原先测算的低，我们维持此前关于 生命周期 拐点的判断。 （ 2） 5G 储能领域的增长： 4G 时代基站电池多为铅酸电池， 5G 时代对 磷酸铁锂电池需求将迎来增长。 我们 预计 2021 年有望迎来储能元年 ，将拉动以磷酸铁锂为主的电池需求。 近期中国移动和铁塔公司 加强了相关的电 池采购， 3 月 4 日中国移动公告，将采购6.102 亿 Ah（规格 3.2V）磷酸铁锂电池（约合 1.95GWh） 。 3 月 11 日，中国铁塔发布 2020年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目采购公告，将招标采购 2GWh 磷酸铁锂电池组产品，采购周期为 1 年。 我们估算 5G 基站对于电池的需求， 宏基站功耗在 100%业务负载下为 4000w 左右，按照 3 小时的备用时间，单个宏基站需要 12kwh 的电池。 2020-2025 年 共 需要磷酸铁锂电池约 65.4Gwh， 2020 年宏基站需要磷酸铁锂电池约为 8.5Gwh，占据 2019 年磷酸铁锂电池出货量 的 31%。我们假设未来 70%为新电池， 30%为梯次利用电池，则 2020-2025年共需要新的磷酸铁锂电池约 45.78Gwh， 2020 年宏基站需要 新的 磷酸铁锂电池约为5.95Gwh，占据 2019 年磷酸铁锂电池出货量的 21%。 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 2： 5G宏基站对于磷酸铁锂电池的需求 测算 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 宏基站（万 个 ） 13 70 110 135 100 80 50 单个基站电池需求(kwh) 12 12 12 12 12 12 12 总的电池需求 (Gwh) 8.4 13.2 16.2 12 9.6 6 8.4 资料来源：财信证券 （ 3）欧洲的碳排放要求下的高增长：在控制碳排放的要求下，欧洲车企从 2020 年度开始需要大力发展新能源汽车满足相关要求。目前在疫情的影响下，部分车企暂停生产。 3 月 24 日， 戴姆勒、沃尔沃、日产、福特等车企宣布， 将陆续 暂停在欧洲大部分工厂的生产 ， 国际汽车制造商在欧洲宣布已经停产和即将停产 的整车工厂总数已经超过 70座。 我们认为 欧洲 车企完成 2020 年碳排放法规考核 的 逻辑有松动。在 3 月 17 日大众年报电话会议 上， 公司 表示不确定政府是否会推迟 2020 年碳排放法规考核，公司已基 本做好实现 全年 目标的准备 。大众对于其电动化仍是按步推进， 旗下的 首款纯电动车 ID.3（ 预计 售价低于 3 万欧元） 将 如期在 2020 年夏天 推 出 ，同时 2025 年 预计 实现 300 万 辆的新能源车目标 （对应 300Gwh 电池需求）。 （ 4）国内新能源汽车 2020 年 是政策和基本面共振的一年： 2020 年是新能源 政策 密集出台的年份， 行业方面， 2020 年逐渐开始的 CTP 和 刀片电池技术有望从结构上改性电池，电池成本的下行有利于产品的性价比提升，且从车企的车型推出节奏上， 2020-2021年是车型推出大年。 对于全年的市场， 增量市场上，国产特斯拉 2 月份 复工 ， 目前产能正常， 预计 其 2020 年产能为 15 万辆， 其产品区间属于入门豪华车，高于国内新能源汽车的销售价格区间， 我们认为 特斯拉的 销量属于 2020 年国内主要的确定性增量 。 存量市场上，我们认为原先高增长逻辑有一定的削弱，主要是疫情影响了汽车消费，新能源汽车作为汽车消费的一部分不能幸免，存量市场的增长逻辑被削弱。 针对于本次疫情带来的影响， 我们 发现对于长期、中期逻辑 未 有 动摇，短期逻辑上有一定的变化 ，具体为： a） 欧洲碳排放机制在疫情的影响下达到 2200 年度 要求 的 难度增大 ，有一定的政策松动的可能性 ，这影响国内企业的海外出口 ； b） 国内新能源车销量在疫情影响下预计在二季度 才开始 逐渐 环比 恢复， 全年的高增长逻辑有所动摇。 观察短期逻辑发现，虽 然部分逻辑有所弱化，但是均是在本次疫情影响下造成的本年度销量 不达之前预期，并未对 2020 年下半年以及 2021 年之后的销量增长逻辑造成损害。 从企业和行业的业绩角度， 我们认为 2020 年国内新能源汽车难以大幅增长，预计2020 年销量在 125-130 万辆（同比增速约 4%-8%） ， 考虑到单车带电量的提升，材料行业增速有望在 15-20%， 龙头企业或将增速更高， 预计 2021 年 行业 将回归较高 增速。 3 关注一个重点 特斯拉 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2019 年 11 月以来行情的催化因素 主要是 特斯拉 业绩以及上海工厂进度超预期（ 特斯拉上海工厂从 2019 年 1 月破土动工， 2019 年 10 月实现 Model 3 投产 ） ，特斯拉 对 国内新能源汽车短期逻辑有影响， 同时对 中期逻辑有一定的作用 。 2020 年底特斯拉国产化率将从目前的 30%提升到 100%， 国内材料企业通过切入特斯拉产业链，有望复制苹果产业链企业的 高增长奇迹 。 目前在疫情的影响下， 特斯拉的情况我们分为国内和国外 两个方面。 （ 1）国内方面，鉴于国内疫情控制良好，上海工厂在 2 月 10 日复产后，特斯拉 目前 周产能已经 从 2019年底的 2000 辆 提高到 3000 多辆 ，有望完成全年 15 万辆目标 。（ 2）国外方面， 受美国疫情影响，特斯拉宣布 将从 3 月 24 日起暂停弗里蒙特工厂和纽约太阳能屋瓦工程的生产 两周 ， 内达华州的电池工厂将继续正常运营 ，但计划 裁减 内达华州的电池工厂 约 75%员工 。国外特斯拉受到的影响较大，完全的复工预计 要等到疫情好转的下半年。 近期 摩根士丹利将特斯拉 2020 年销量预期下调了近 10%，从此前估计的 50 万辆降至 45.2 万辆。 展望2021 年，我们认为 国外特斯拉可能会受到一个季度或以上的影响，而 国产特斯拉有一定超预期 的可能性，特斯拉二期工程正全力建设中，预计年内完工，根据 4 月 1 日的 wind新闻，上海工厂二期已经开始建造屋顶。 随着特斯拉在中国上海工厂产能的逐渐投产以及成本的逐渐下行，预计未来中国地区的销量占比会逐渐提高。 2019 年中国地区贡献了其 14%左右的销量，按照 2020 年度中国 15 万辆的预测，预计中国地区销量占比在三分之一左右，中国越发成为特斯拉的重要市场。 对于特斯拉的财务情况，特斯拉 2019 年实现营收 245.78 亿美金，净利润 -8.62 亿美金，实现销售毛利率 16.56%。现金流方面， 2019 年经营活动产生的现金流净额为 24.05亿美金，现金流净额连续两年为正。 截止 2019 年底 ， 特斯拉现金及现金等价物余额为 67.83亿美金，处于近 5年的 最高值 。 偿债能力方面， 截止 2019年底， 公司资产负债率为 76.36%，流动比率为 1.13，速动比率为 0.8，短期借款及长期借贷当期到期部分是 17.85 亿美金，长期借款是 116.34 亿美金。 图 10： 2019 年 1-11月美国中小豪华车销量排行 图 11： 特斯拉各季度销量 资料来源： 汽车之家，财信 证券 资料来源：特斯拉公告，财信 证券