创业板注册制改革政策解析暨投资银行模式研究：从创业板注册制看投行新发展.pdf

非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1兴业证券(601377 SH,增持): 投资业绩高波动，稳步协同转型2020.04 2非银行金融/银行: 行业周报（第十七周）2020.04 3中国平安(601318 SH,买入): OPAT稳增长，持续赋能客户经营2020.04 资料来源：Wind 从创业板注册制看投行新发展 创业板注册制改革政策解析暨投资银行模式研究 创业板注册制出台，重塑市场及券业生态 4月27日，中央深改委审核通过创业板注册制改革方案，随后证监会和深交所就创业板改革系列配套制度征求意见，对发行、上市、交易、再融资及并购重组、信息披露、退市等基础制度进行全方位变革。我们认为创业板注册制改革有望成为存量市场注册制改革的先行者，将为全面注册制改革积累经验，并充分平衡新旧投融资者利益，创业板生态重塑也有望充分激发深层活力。券商是资本市场核心参与者，短期看项目储备丰富券商有望直接受益，中长期看改革或将驱动券商投行持续推动高阶转型升级。大型券商投行有望凭借综合优势构筑核心竞争实力，行业马太效应或将加剧。 借鉴优秀改革经验，创业板尝存量改革头啖 监管对创业板发行、上市、交易、再融资及并购重组、信息披露、退市等基础制度进行全方位变革。具体来看，创业板明确差异化板块定位、设定多元包容发行上市条件、提升投资者门槛、放宽涨跌幅限制、提升融券效率、优化再融资及并购重组机制、完善退市制度、明确过渡期等核心要点值得重点关注。创业板借鉴科创板经验，并在发行条件、投资者门槛、退市安排上结合自身特点进行了差异化设计。同时，创业板制度在发行上市条件、信息披露、退市、投资者保护等方面与美国、香港等国际成熟市场接轨，但在部分交易制度上仍存差距，未来有望循序渐进优化完善。 他山之石：台湾市场注册制渐进式转型经验 中国台湾地区在间接融资主导的格局下，先后历经18年循序渐进地分两步推动资本市场注册制改革，从单一核准制转向核准制与注册制并行，最终全面推行注册制，改革过程中监管体系遵循淡化行政、强化市场的原则逐步完善。同时，辅以构建多层次资本市场、扩大对外开放、健全投资者保护机制等配套措施，最终迎来股票市场大发展，换手率持续下降，投资者结构改善，市场逐步趋于稳定与理性，直接融资体系对新兴产业等实体经济的支持能力大幅提升。 全面注册制改革推进，打造“投行生态圈” 券商是资本市场核心载体，投资银行将直接受益于改革红利。创业板推进注册制改革、多维度配套制度落地，将全面开启投行业务快速增长。同时，创业板开启存量板块注册制改革序幕，在注册制全面推行新背景下，投行将继续构筑资源整合力，全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。我们认为大型投行将打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈，中小投行或将探索专业、特色的精品券商之路。大型券商投行有望凭借综合优势构筑核心竞争实力，行业马太效应或将加剧。推荐优先受益于改革的优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。 风险提示：市场波动风险，政策推进节奏不及预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2019E 2020E 2021E 2022E 2019E 2020E 2021E 2022E 600030 中信证券 23.29 买入 1.01 1.10 1.21 1.50 23.06 21.17 19.25 15.53 601211 国泰君安 16.62 买入 0.97 1.01 1.13 1.23 17.13 16.46 14.71 13.51 600837 海通证券 12.65 买入 0.83 0.86 0.95 1.01 15.24 14.71 13.32 12.52 资料来源：华泰证券研究所 (10)(3)4111819/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03(%)非银行金融 证券 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 正文目录 创业板注册制出台，重塑市场及券业生态 . 4 制度解析：创业板注册制方案超预期出台 . 4 制度对比：借鉴优秀改革经验，找准特色错位发展 . 5 国内差异定位：创业板 vs. 科创板 . 5 国际市场对标：创业板 vs. 国际成熟市场 . 9 制度影响：存量改革头啖，重塑资本市场及券业生态 . 10 对资本市场：存量市场注册制改革的先行者 . 10 对证券行业：加速投行模式转型，强化马太效应 . 11 他山之石：台湾市场注册制渐进式转型经验 . 12 历程回顾：渐进式改革两步走 . 12 1988年以前：单一核准制时期 . 12 1988年-2005年：注册制与核准制并行时期 . 12 2006年至今：全面注册制 . 13 配套措施：多层次资本市场+对外开放+投资者保护 . 13 后续影响：股票市场繁荣发展，投资行为日趋合理 . 14 新股发行：多层次市场规模扩张，新兴产业占比提升 . 15 市场交易：短期上行长期回稳，投资者结构逐步改善 . 16 全面注册制改革推进，开启投行新周期 . 18 收入空间：投资银行业务收入空间广阔 . 18 中长期：收入有望实现五年3-4倍高速腾飞 . 18 短期：2020年投行收入有望同比增长 26% . 20 模式转型：构筑资源整合力，打造投行生态圈 . 20 行业格局：马太效应，头部投行有望实现五年后百亿收入量级 . 21 按图索骥：三大维度捕捉转型中崛起的龙头券商 . 23 风险提示 . 23 eWpWmRmNoR6M8Q9PmOpPmOqQjMqQtPlOpNxO7NpOnNNZnRmMNZnMsR行业研究/深度研究 | 2020年04月28日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 创业板和科创板发行上市相关制度对比 . 6 图表2： 创业板和科创板再融资相关制度对比 . 7 图表3： 创业板和科创板交易机制相关制度对比 . 7 图表4： 创业板和科创板退市机制相关制度对比 . 8 图表 5： 创业板和科创板其他制度对比 . 9 图表6： 我国创业板与国际成熟市场创业板制度对比 . 10 图表7： 2019年以来直接融资和资本市场优化转型全景图 . 11 图表8： 创业板IPO排队项目数量排名前 20名保荐机构 . 11 图表9： 台湾注册制转型不同阶段的证券交易法相关条款沿革 . 12 图表10： 2019年台湾地区境内外各类投资者成交金额占比 . 14 图表11： 1976-2019年台湾地区上市公司总市值及占GDP比重 . 14 图表12： 1976-2019年台湾地区上市股票总交易额 . 14 图表13： 1976年以来台湾地区上市公司家数 . 15 图表14： 1989年以来台湾地区上柜、兴柜公司首发金额与家数 . 15 图表15： 1999、2006、2019年台湾地区各行业上市公司数量占比 . 15 图表16： 1985年以来台湾加权指数 . 16 图表17： 1997年以来台湾地区股票换手率 . 16 图表18： 1987年以来台湾地区集中市场各类投资者成交金额占比 . 17 图表19： 投资银行业务收入预测 . 19 图表20： 2020年证券行业投资银行收入敏感性分析 . 20 图表21： 投行未来高阶竞争逻辑图 . 20 图表22： 中美2019年领先投行业务收入对比 . 22 图表23： 按图索骥，甄选标的 . 23 行业研究/深度研究 | 2020年04月28日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 创业板注册制出台，重塑市场及券业生态 制度解析：创业板注册制方案超预期出台 2020年4月27日，中央深改委审核通过创业板注册制改革方案，随后证监会和深交所就创业板改革系列配套制度征求意见，对发行、上市、交易、再融资及并购重组、信息披露、退市等基础制度进行全方位变革。具体来看，我们认为以下核心要点值得关注： 1）重新定位：主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。有利于推动直接融资和资本市场服务成长创新企业，助力产业结构优化。 2）多元包容发行上市条件：符合净利润、市值+营业收入+净利润、市值+营业收入三项标准之一者可申请上市。并对红筹企业和表决权差异安排的发行人设定特殊规定。 3）提升投资者门槛：创业板投资者适当性要求基本保持不变，但要求充分揭示风险。新增创业板个人投资者须满足前 20个交易日日均资产不低于 10万元，且具备 24个月的 A股交易经验的门槛。 4）放宽涨跌幅：新上市企业上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的 10%调整为 20%。存量公司日涨跌幅同步扩至 20%。涨跌幅限制优化放宽将充分发挥市场价值发现功能。 5）提升融券效率、助力多空平衡：融券标的方面，明确创业板注册制下发行上市股票首个交易日起可作为两融标的。转融通及证券出借方面，符合条件的公募、社保、险资等机构投资者，及战略投资者、网下投资者，可以作为出借人参与证券出借。出借的标的证券范围，与可融券卖出的标的证券范围一致。可通过约定申报和非约定申报方式参与。融券交易优化有助于平衡多空双方实力，提高市场定价效率。 6）完善再融资及并购重组机制：再融资和并购重组涉及公开发行的同步实施注册制。压缩再融资审核时限为2个月、明确审核重点关注事项。上市公司配股的，拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的百分之五十。优化重组审核程序，缩短重组审核时限。机制完善将助力提升创业板上市公司融资效率、提升上市公司质量。 7）优化退市制度：将简化退市程序；完善退市标准，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润+营业收入”的组合类财务退市指标和市值退市指标 2 个退市标准；完善创业板公司风险退市警示制度。退市制度优化将助力市场形成优胜劣汰的良性生态。并对创业板存量公司可能出现的退市，设置过渡期，以利于平稳衔接。 8）明确过渡期安排：证监会停止接收首次公开发行股票并在创业板上市申请，继续接收创业板上市公司再融资和并购重组申请。自注册制实施之日起，证监会终止尚未经发审委、并购重组委审核通过的创业板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转深交所，对于已接收尚未完成受理的创业板上市公司再融资、并购重组申请不再受理。 行业研究/深度研究 | 2020年04月28日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 制度对比：借鉴优秀改革经验，找准特色错位发展 国内差异定位：创业板 vs. 科创板 顶层设计明确将坚持创业板和其他板块错位发展。中央深改委和证监会明确将坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。创业板将主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。 创业板制度设计借鉴科创板优秀经验，结合自身特点进行了差异化调整。创业板总体借鉴了科创板试点注册制的核心制度安排，在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定基本一致。同时，创业板在发行条件设计、投资者门槛、退市安排上结合自身投融资方特点进行了差异化设计。此外，相比开板即采用注册制的科创板，创业板改革有三方面过渡政策：一是建立沪深交易所审核工作协调机制，保持审核标准尺度一致，避免形成抢资源情况；二是明确在审企业衔接安排，确保向注册制过渡；三是再融资和并购重组涉及公开发行的同步实施注册制。这些有利于创业板在现有再融资和并购重组机制下，从发行审核机制，逐步顺利过渡至注册制。 行业研究/深度研究 | 2020年04月28日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表1： 创业板和科创板发行上市相关制度对比 体系 事项 创业板征求意见稿 科创板正式稿 发行上市 服务主体 主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合 主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合 审核 审核主体 深交所负责发行上市审核，证监会负责注册。 上交所负责发行上市审核，证监会负责注册。 审核程序 审核机构审核上市委员会审议向证监会报送审核意见 上市公司门槛 1）共3套指标，至少满足其一即可： 1）共5套指标，至少满足其一即可，体现灵活包容： 一是“净利润”标准：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元； 一是“市值+净利润/营业收入”标准： 1）市值=10亿元，且连续两年盈利，累计净利润=5000万元； 二是“市值+净利润+营业收入”标准：预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元； 2）市值=10亿元，且最近一年盈利，营业收入=1亿元。 二是“市值+营业收入+研发投入”标准：市值=15亿元，最近一年营业收入=2亿元，最近三年研发投入合计/最近三年营业收入=15%。 三是“市值+营业收入”标准：预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。 三是“市值+营业收入+经营活动现金净流量”标准：市值=20亿元，最近一年营业收入=3亿元，最近三年经营活动现金净流量累计=1亿元。 四是“市值+营业收入”标准：市值=30亿元，最近一年营业收入=3亿元。 五是“市值+主要业务或产品+投资机构参与”标准，对医药行业有特殊规定：市值=40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 2）对红筹企业： 一是符合国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知相关规定且最近一年净利润为正的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在创业板上市； 一是符合国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知相关规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市； 二是营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，至少满足其一： （一）预计市值不低于人民币100亿元，且最近一年净利润为正； （二）预计市值不低于人民币50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币5亿元。 3）存在表决权差异安排的企业，至少满足其一： 一是预计市值不低于人民币100亿元，且最近一年净利润为正； 二是预计市值不低于人民币50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币5亿元。 定价 上市定价 对发行定价不设任何行政性限制，市场化网下询价机制，遵循市场化原则 询价对象 首次公开发行股票采用询价方式的，应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者询价。 向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者询价。每个网下投资者可填报不超过3个申购价格。 配售 配售机制 创业板首次公开发行股票的定价方式、投资者报价要求、最高报价剔除比例、发行价格确定、网下初始配售比例、网下优先配售比例、网上网下回拨机制、网下分类配售安排、网下配售锁定安排、战略配售、超额配售选择权等事项适用交易所相关规定。 网上配售+网下配售+战略配售： 1）提高网下配售比例，引导各类投资者理性参与。考虑回拨后网下配售占比可在60-80%区间。 2）放宽战略配售实施条件。发行股份在1亿股以上，战略配售比例不超过30%；发行股份1亿股以下，战略配售比例不超过20%。 特殊机制 回拨机制、绿鞋机制（促进市场平稳运行） 减持 制度 控股股东首发前股份上市后锁定36个月。 1）高管团队锁定期延长到 3年。3年后仍然没有盈利的，最多再锁定2年。 2）控股股东承诺36个月不减持，核心技术人员股份锁定期由3年调整为1年。 3）董监高每人每年二级市场减持不超过总股数1%，非公开转让不限制。大宗交易转让的，接收方禁售期12个月。 4）战略投资者锁定期不少于1年。 未盈利企业的控股股东、董监高首发前股份在实现盈利前锁定3个会计年度。第四、五个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。 配股 上市公司配股的，拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的百分之五十，并应当采用代销方式发行。 无 资料来源：证监会，深交所，上交所，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020年04月28日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表2： 创业板和科创板再融资相关制度对比 体系 事项 创业板征求意见稿 科创板正式稿 再融资 审核内容 1）主要对发行条件、上市条件和信息披露合规性进行审核； 2）重点关注：中介机构是否合法合规地发表意见、相关意见的理由和依据是否充分，上市公司信息披露是否真实、准确、完整，是否符合相关披露要求。 无 审核时限 审核时限压缩为2个月，首轮问询发出时间缩短为15个工作日 无 审核程序 优化向特定对象发行股票适用简易程序的制度。对于符合条件的小额快速再融资设置简易审核程序，深交所在2个工作日内受理，自受理之日起3个工作日内向中国证监会提交注册，并对其进行事后监管。 无 资料来源：证监会，深交所，上交所，华泰证券研究所 图表3： 创业板和科创板交易机制相关制度对比 体系 事项 创业板征求意见稿 科创板正式稿 交易机制 交易机制 T+1 T+1 投资者门槛 新申请开通创业板交易权限的个人投资者应当符合下列条件： （一）申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）； （二）参与证券交易24个月以上。 已开通创业板交易权限的个人投资者不适用于上述第二条规定。 个人投资者参与科创板股票交易应当符合下列条件： （一）申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）； （二）参与证券交易24个月以上； 不符合投资者适当性要求的中小投资者可以通过公募基金等产品参与科创板。 涨跌幅限制 日涨跌幅放宽至20%，上市后前5个交易日不设涨跌幅。 日涨跌幅放宽至20%，上市后前5个交易日不设涨跌幅。 融券交易 创业板注册制下发行上市股票首个交易日起可作为两融标的。 科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的。 转融通及证券出借：符合条件的公募、社保、险资等机构投资者，及战略投资者、网下投资者，可以作为出借人参与证券出借。 转融通及证券出借：符合条件的公募、社保、险资等机构投资者以及战略投资者，可以作为出借人参与证券出借。 保障机制 根据市场情况调整微观交易机制：连续竞价期间“价格笼子”和盘中临时停牌等。 （连续竞价期间“价格笼子”：连续竞价阶段限价申报的买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%。） 根据市场情况调整微观交易机制：有效申报价格范围和盘中临时停牌等。 交易方式 通过竞价交易、盘后定价交易、大宗交易进行交易。 通过竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易进行交易。根据市场需要，经证监会批准，可以在科创板实施做市制度等交易制度。 日常监管 监管措施：口头警示、书面警示；监管谈话；限期改正；公开更正、澄清或者说明等；公开致歉；董事会追偿损失；限制交易等； 监管措施：书面警示；监管谈话；限期改正；公开更正、澄清或者说明；培训或考试；公开致歉；董事会追偿损失；限制交易等； 纪律处分： 1）对董监高：通报批评、公开谴责、公开认定其不适合担任董监高； 2）对中介机构：通报批评、公开谴责、暂停接受申请文件或信息披露文件；等 纪律处分： 1）对董监高：通报批评、公开谴责、公开认定其3年以上不适合担任董监高、收取惩罚性违约金； 2）对中介机构：书面警示、监管谈话、要求限期改正等或者实施通报批评、公开谴责等纪律处分、暂停接受申请文件或信息披露文件等 资料来源：证监会，深交所，上交所，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020年04月28日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表4： 创业板和科创板退市机制相关制度对比 体系 事项 创业板征求意见稿 科创板正式稿 退市机制 退市指标 1）交易类强制退市： 出现下列情形之一的可决定终止上市交易 1）交易类强制退市： 出现下列情形之一的决定终止股票上市 一是连续120个交易日通过本所交易系统实现的股票累计成交量低于200万股； 一是通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股； 二是连续20个交易日每日股票收盘价均低于每股面值； 二是连续20个交易日股票收盘价均低于股票面值； 三是连续20个交易日每日股票收盘市值均低于5亿元； 三是连续20个交易日股票市值均低于3亿元； 四是连续20个交易日每日公司股东人数均少于400人； 四是连续20个交易日股东数量均低于400人； 2）财务类强制退市: 出现下列情形之一的可实施退市风险警示 2）财务类强制退市: 出现下列情形之一的将对其股票启动退市程序 一是最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于一亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于一亿元； 一是主营业务大部分停滞或者规模极低； 二是最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值； 二是经营资产大幅减少导致无法维持日常经营； 三是最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告； 三是营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易； 四是营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务； 3）规范类强制退市： 出现下列情形之一的对其股票实施退市风险警示 一是未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后公司在股票停牌两个月内仍未披露； 二是因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌两个月内仍未改正； 三是因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌两个月内仍未改正； 四是因公司股本总额或者股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再符合上市条件，在规定期限内仍未解决； 五是公司可能被依法强制解散； 六是法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请； 无 七是最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告； 4）重大违法强制退市： 出现下列情形之一的可决定终止上市交易： 一是上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位； 二是上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位， 新老划断 对创业板存量公司可能出现的退市，设置过渡期，以利于平稳衔接。 无 资料来源：证监会，深交所，上交所，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020年04月28日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表5： 创业板和科创板其他制度对比 体系 事项 创业板征求意见稿 科创板正式稿 其他 重大资产重组 1）发行股份购买资产、合并、分立实施注册制，实施更为便利。 1）发行股份购买资产、合并、分立实施注册制，实施更为便利。 2）价格限制：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。 2）严格限制“炒壳”行为。 3）从严把握重组上市：标的应当属于符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产。 4）审核内容：重点关注标的资产所属行业是否符合创业板定位或者与上市公司处于同行业或者上下游、重组交易的必要性、资产定价的合理性和公允性、是否存在损害上市公司和股东权益的情形 3）规范“商誉”会计处理。 5）审核时限：发行股份购买资产和重组上市的审核时限分别为45日和3个月。小额快速重组申请无问询环节，直接出具审核报告。 股权激励 1）扩展股权激励的比例上限（由10%提升至20%）； 2）扩展对象范围(5%以上股份的股东、实际控制人等也可称为激励对象)； 3）增强股权激励价格条款的灵活性（限制性股票授予价格可以低于市场参考价的50%） 4）简化激励实施流程。 信息披露 真实、准确、完整、及时、公平 资料来源：证监会，深交所，上交所，华泰证券研究所 国际市场对标：创业板 vs. 国际成熟市场 注册制改革推动创业板基础制度设计与美国、香港等国际成熟市场接轨。通过对比我国创业板和美国纳斯达克、香港创业板的各项制度安排，创业板制度在发行上市条件、信息披露、退市制度安排、投资者保护等多方面已与美国、香港等国际成熟市场较为接近。同时，创业板在交易制度和工具方面与国际成熟市场仍存在一定差距，主要体现为体现在涨跌幅限制、融券机制设计、成交制度T+1等方面，未来有望循序渐进优化完善。 行业研究/深度研究 | 2020年04月28日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表6： 我国创业板与国际成熟市场创业板制度对比 对比要点 创业板 美国纳斯达克 香港创业板 发行上市模式 发行上市不分离 发行上市分离 发行上市不分离 发行 发行制度 注册制 注册制 注册制 审核主体 深交所 SEC与州证券监管机关 联交所与香港证监会 审核流程 审核机构审核上市委员会审议向证监会报送审核意见发行上市 SEC 审核注册文件披露全面路演、定价交易所审核上市资质发行上市 联交所审查路演定价承销发行上市 审核时间 3个月 6个月-1年 110天 定价模式 市场化询价 市场化询价为主，公开竞价或固价较少 市场化询价为主，公开竞价或固价较少 上市 审核主体 深交所 纳斯达克交易所 联交所与香港证监会 上市标准 三种满足其一： 1、净利润； 2、市值+净利润+营收； 3、市值+营收。 四种满足其一： 1、盈利能力； 2、市值及现金流量； 3、市值及营业收入； 4、资产及权益公司治理、信息披露 1、财务：营业现金流； 2、市场：市值、股东人数、公众持股比例； 3、非量化：公司经营、公司治理、信息披露 交易 涨跌幅 日涨跌幅 +/-20% 无 无 首日涨跌幅 无 无 无 交易执行 竞价交易、盘后定价交易、大宗交易 竞价机制、竞争性多元做市商 竞价机制 成交制度 T+1 T+0 T+0 多空机制 交易工具 融券 证券借贷，各类衍生品 证券借贷，各类衍生品 标的限制 发行上市首日起均可作为标的 无限制 无限制 保障机制 待完善 个股暂停交易、熔断报升机制 个股暂停交易 退市 退市标准 量化：财务指标 净利润、净资产 持续上市要求至少满足其一，其中财务指标为净利润 资产 量化：市场指标 成交量、股价、股东人数和市值 持续上市要求至少满足其一，其中市场指标：市值、公众持股、股价、做市商、股东人数 公众持股比例、停牌时间 非量化指标 重大违法、不符合合规性要求 公司治理要求 维持经营、违反上市规则、未披露重要资料、违反法律法规 追责处罚措施 1）对董监高：通报批评、公开谴责、公开认定其不适合担任董监高； 2）对中介机构：通报批评、公开谴责、暂停接受申请文件或信息披露文件等 行政和解、谴责、冻结资产或没收/返还非法所得、罚款、禁令；有期徒刑/拘役 监察、调查及纪律处分、谴责、交回利润、 赔偿、罚金、施行禁令、取消资格、监禁 资料来源：证监会，深交所，SEC，纳斯达克，香港联交所，华泰证券研究所 制度影响：存量改革头啖，重塑资本市场及券业生态 对资本市场：存量市场注册制改革的先行者 我们认为创业板注册制改革有望成为存量市场注册制改革的先行者，进一步推动资本市场向市场化、法制化方向发展。同时创业板改革将为全面注册制改革积累经验，并充分平衡新旧投融资者利益。创业板注册制改革尝得存量板块改革头啖，将为全市场的注册制改革提供优秀经验教训，助力资本市场全面深化发展。此外，创业板存量市场改革通过差异化制度设计，平衡有新旧投融资者利益，将成为资本市场全面深化改革承前启后的关键环节。 遵循市场化运行机制，重塑资本市场良性生态、充分激发深层活力。发行、交易、再融资、退市制度作为市场运作基石，制度的合理设置能够保证各层次市场稳定运行和功能发挥。创业板在制度设计上推陈出新，有望充分激发市场深层活力。从发行制度看，创业板设置多样化上市标准，重点体现包容性，定价机制遵循市场化原则，充分彰显企业价值。从交易制度看，日涨跌幅限制适当放宽至 20%，上市前五日不设涨跌幅，发挥市场价值发现功能。融券交易机制优化，平衡多空双方实力，提高市场定价效