证券行业投资银行业务研究系列二：制度新旧之变，投行竞显峥嵘.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年03月20日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 王可 021-38476725 联系人 wangke015604htsc 1非银行金融/银行: 行业周报（第十一周）2020.03 2非银行金融/银行: 行业周报（第十周）2020.03 3非银行金融: 政策红利持续，重申券商股机遇2020.03 资料来源：Wind 制度新旧之变，投行竞显峥嵘 证券行业投资银行业务研究系列二 立足新旧之变，迎接投资银行新里程碑 2020年是新证券法正式改革注册制的元年，创业板有望尝得存量板块注册制改革头啖。同时，监管围绕 IPO、再融资、并购重组、债券融资、新三板优化政策全面开花，政策力度和落地节奏空前。资本市场深化改革系列举措的核心并不是盲目“放水”，而是通过基础制度改革培育与产业升级良性互动的优化增长机制。券商投资银行业务作为资本市场改革核心载体，政策红利将打开投行广阔空间。同时，在注册制全面推行新背景下，投行需要把握这一关键里程碑，继续夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力，探索差异化发展道路，市场化竞争也将加剧行业马太效应。 新旧动能转换，资本市场孕育发展新活力 内外部不确定因素增多和我国处于全面深化改革关键阶段的现状，需要产业结构优化升级，亟需直接融资和资本市场提供融资支持，推动产业升级与资本市场迈入良性互动新格局。资本市场深化改革的核心不是盲目“放水”，而是通过基础制度改革培育良性增长机制。科创板已探索出制度改革优秀经验，证券法修订从制度根源为全局性改革奠定基础，有望最终建成现代化资本市场体系。2020年3月1日新证券法正式施行，全面推进注册制基石落地，IPO、再融资、并购重组、债权融资、新三板优化改革多点开花，政策优化力度和落地节奏空前，资本市场战略地位前所未有。 全面注册制基石奠定，开启投行新周期 券商是资本市场核心载体，投资银行也将直接受益于改革红利。我们坚定认为，伴随资本市场和直接融资扩容，投资银行收入空间广阔。2020年，证券法推进注册制改革、多维度配套制度落地，有望全面开启投行业务快速增长，收入有望同比增长26%，中长期我们预判投行收入有望实现五年3-4 倍高速增长。同时，科创板改革已开启投行高阶转型征程，在注册制全面推行新背景下，投行将继续构筑资源整合力，全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。大型投行将打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈，中小投行或可将探索专业、特色的精品券商之路。 改革持续+流动性宽裕，战略看好改革下优质券商机遇 当前券商板块受益于改革持续、流动性宽裕逻辑支撑，战略看好改革下优质券商机遇。当前逆周期调节政策和资金入市保持市场流动性合理充裕。资本市场深化改革配套措施有望持续甚至加速落地。证券法注册制改革正式生效，再融资激活市场投融资需求，券商将开启综合业务协同的投行生态圈高阶模式。券商基金投顾试点正式启航，开启财富管理高阶竞争模式。推荐优先受益于资本市场改革的优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。 风险提示：市场波动风险，政策推进节奏不及预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600030 中信证券 22.36 买入 0.77 1.36 1.36 1.50 29.04 16.44 16.44 14.91 601211 国泰君安 16.17 买入 0.77 1.00 1.20 1.35 21.00 16.17 13.48 11.98 600837 海通证券 13.14 买入 0.45 0.79 0.88 0.96 29.20 16.63 14.93 13.69 资料来源：华泰证券研究所 (15)(8)(1)61319/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01(%)非银行金融 证券 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 当前宏观经济正处于新旧秩序更迭的大变局时期，国内外不确定因素显著增多，坚持高质量发展和产业结构优化升级是经济发展必由之路。新经济产业崛起亟需资本市场提供投融资支持，资本市场战略地位上升至新高度。监管引导下市场深化改革实践步伐持续迈进，科创板落地为存量改革积累先进经验，2020 年 3 月 1 日正式施行的新证券法携全面推进注册制变革浪潮而来，再融资、并购重组、债权融资、新三板优化政策多点开花，资本市场制度革新进入新旧之变的关键时点。券商投资银行业务作为资本市场改革核心载体，政策红利将打开投行广阔空间。同时，在注册制全面推行新背景下，投行需要把握这一关键里程碑，继续构筑资源整合力，全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力，探索差异化发展道路。市场化竞争倒逼行业马太效应加剧，头部投行将享有领先市场份额，未来有望实现投行业务百亿量级收入。 新旧动能转换，资本市场孕育发展新活力 资本市场与产业升级良性互动 内外部不确定因素增多和全面深化改革关键阶段要求坚持高质量发展道路，呼唤产业结构优化升级。当前，中外宏观环境正经历激荡变化，地缘政治、新冠疫情、油价等不确定性因素增多冲击国内外宏观经济和政策走势。同时，中国正处在全面深化改革的重要阶段，经济增长目标已由高速增长转向高质量发展道路，“高质量发展”成为当前和今后一定时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。顶层设计明确经济高质量发展要把重点放在推动产业结构转型升级上，新经济产业是产业结构优化升级的关键引擎。中国高新技术产业和战略性新兴产业蓬勃发展，有望接力并发挥好经济引擎功能，成为产业结构优化升级的核心组成。 产业结构优化升级亟需直接融资和资本市场提供配套融资支持，也将推动产业升级与资本市场迈入良性互动新格局。新经济产业崛起之际，其融资难问题日益凸显。新经济产业特点与传统间接融资的风险收益诉求错位，难以得到充足支持。新经济产业崛起迫切呼唤开启直接融资和资本市场发展，为产业升级提供充足有效的投融资支持。同时，新经济产业发展也将为资本市场和投资者带来发展红利，有望助力资本市场做大做强、提高投资投资者的资本回报。赚钱效应和投资者信心持续提升将激活并引导资金向资本市场迁移，从而为产业发展提供更多资源，最终迈入资本市场与产业升级相辅相成、良性互动的新周期。 全面改革制度举措多点开花 2019 年以来，资本市场战略地位已提升至前所未有的新高度，全面深化改革配套措施加速落地。当前中国融资体系仍以间接融资为主导，2019 年末社融存量中直接融资占比仅达27%，直接融资在实体经济中的功能未有效发挥。顶层设计充分认识到直接融资和资本市场发展对新经济产业和经济高质量发展的关键作用，在2018年中央经济工作会议、2019年2月中央政治局会议等历次工作部署中对资本市场表述更多、着墨更浓，先后强调资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，提出要打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧劲的资本市场，要深化金融供给侧结构性改革。顶层设计多次定调，凸显出资本市场战略地位已升至新高度，同时也为资本市场各项改革落地奠定方向路径。而要逐步推动资本市场与产业升级良性互动，需要坚持市场化、法制化原则，优化完善资本市场基础制度这一基石。因此，监管围绕顶层设计安排，在实践中明确“全面深化资本市场改革的12个方面重点任务”，并加速推动配套政策落地，以制度改革推动资本市场进入新一轮创新优化发展周期。 8ZdYvYsUlUkXnV8ZwVoOsP9PbP6MmOnNtRqQjMqQnOlOtRqQaQnMvNNZnRmOvPmNnN行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表1： 2019年以来直接融资和资本市场优化转型全景图 资料来源：华泰证券研究所 资本市场深化改革系列举措的核心并不是盲目“放水”，而是通过基础制度改革培育良性增长机制。当前科创板已经成功打响改革第一枪，证券法修订从制度根源为全局性改革奠定基础，有望最终建成现代化资本市场体系。2019 年定位于新经济产业需求的科创板正式落地，为资本市场打响改革第一枪，在发行上市、交易、信息披露、退市和投资者保护等多方面开拓创新性基础制度改革，为后期存量转型积累实践经验，推动改革由“增量带动存量”向“增量和存量并进”推进。2019年12月证券法修订正式落地，从基础制度上奠定全局性改革基础。修订围绕全面推行证券发行注册制、建立健全多层自资本市场体系、完善证券交易制度、强化信息披露要求、显著提高证券违法违规成本和完善投资者保护制度、压实中介机构责任等方面进行全面完善，按照市场化、法制化的大趋势，通过市场选择形成优胜劣汰机制，让市场主体真正成为市场的主人。同时也综合考虑市场当前发展阶段，为制度设计留足时间和灵活空间。2020 年 3 月 1 日修订后的证券法正式施行，监管稳步推进证券公开发行注册制，依法惩处证券违法犯罪行为，加强投资者合法权益保护，并加快清理完善相关规章制度、做好政策衔接，正式迈入资本市场新阶段。 IPO、再融资、并购重组、债券融资、新三板优化改革全面开花，政策优化力度和落地节奏空前。监管按照“成熟一项推出一项”的整体基调稳步加速推进，同时兼顾资本市场承受度和市场发展预期。2019 年以来，改革各方面配套制度已经全面落地，优化力度和落地节奏远超历史水平，持续推动量变到质变历史跨越： IPO：全面推行注册制元年，分拆上市等多样化机制持续完善。证券法修订稿在总结科创板试点注册制基础上，明确全面推行注册制，并从精简优化证券发行条件、取消发行审核委员会制度、规定证券发行注册制具体范围和实施步骤等方面对注册制做出系统完备的规定，也为注册制分步实施留出空间。未来，创业板注册制改革有望成为存量市场注册制改革的先行者。此外，多样化上市制度持续完善中。2019年12月上市公司分拆上市配套制度正式发布实施，可以有效激励子公司管理层积极性、给多元化经营的公司提供业务发展融资支持。 行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 再融资：制度优化降低上市公司融资门槛和投资者参与门槛，有效盘活供需两方积极性。2020年2月14日，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策，在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度优化改革。制度优化降低上市公司融资门槛和投资者参与门槛，有利于提升各方参与再融资的积极性，从供需两端改善市场环境：一方面，制度优化将驱动再融资业务尤其是定增业务提速扩容，进一步畅通上市公司融资渠道、支持上市公司质量提升。另一方面，投资端制度放宽也将吸引更多样和更大规模的资金进入市场，私募、QFII等资金有望积极参与询价交易，产业资本、政府资本、基金专户、养老金等中长期资金有望成为中长期锁价交易的重要资金供给方。资金流入将保障市场流动性，并引导资金向股市迁移。 债权融资：公司债和企业债实施注册制将驱动债权融资规模提升，助力直接融资发展。稳步推进债权融资发展，是扩大直接融资比重必不可少的路径，且纵观全球资本市场经验，债权融资均是直接融资市场关键组成，部分国家债权融资占比甚至达到市场七到八成。因此，稳步推进债权市场发展，也是提升直接融资比重的必由之路。新证券法从公司债和企业债全面实行注册制、债券发行门槛降低、投资者保护制度更为完善、信息披露更加充分、违法成本显著提高等方面优化债券发行制度。沪深交易所配套政策也相继落地，落实注册制程序、明确审核标准、完善相关上市制度，并强化完善市场化约束机制、保障投资者合法权益。参照银行间信用债市场 2008 年起实行注册制的经验，在注册制下短融、中票的发行周期明显缩短，审批效率大大提升，有助于驱动债权融资规模提升。但同时，规则对发行人和中介机构信披和履职义务要求更加严格、信披违法处罚力度增强，对发行人资质和中介机构义务提出更高要求。 并购重组：深化并购重组市场化改革持续推进，完善“全链条”监管助力稳健发展。监管多次强调将深化并购重组市场化改革，陆续推出“小额快速”并购重组审核机制、试点定向可转债并购，并放宽发行股票购买资产配套资金使用，允许募集资金用于补充上市公司和标的资产流动性、偿还债务。2019年10月，证监会正式优化发上市公司重大资产重组制度，简化重组上市认定标准、缩短“累计首次原则”计算期间、允许符合要求的相关资产在创业板重组上市并恢复重组上市配套融资。系列政策优化将持续推动并购重组优化作用的有效发挥：一方面，深化存量改革、是优质资产注入上市公司重要路径；另一方面，参考海外发达长经验，并购重组是风险资本重要退出路径，通过制度优化、畅通风险资本退出渠道，有望激活风险资本活力、为资本市场引入源源不断的风险资本活水。同时，本轮并购重组系列政策优化放开是鼓励遵循产业趋势的交易，监管将继续完善“全链条”监管机制，助力市场健康稳健发展，不再重蹈上一轮以短期利润和市值为出发点、而导致后期出现沉重商誉减值的并购潮覆辙。 新三板：启动全面深化新三板改革，促进多层次资本市场体系逐步完善。新三板是资本市场服务中小企业的重要探索，是多层次资本市场重要组成，在发展过程中面临融资额下降、交易不活跃、主动摘牌公司增加等问题。为充分激活新三板活力，2019 年 12 月 25 日，证监会宣布启动全面深化新三板改革。重点推进优化发行融资制度、完善市场分层、建立挂牌公司转板上市机制、加强监督管理、健全市场退出机制等五大方向改革。后期，围绕改革方向的配套制度已经陆续落地。其中，2020 年 3 月我国首次推出转板上市机制，在新三板精选层挂牌的企业能够通过转板机制实现创业板或科创板上市，充分实现多层次资本市场的互联互通、优势互补、错位发展。 行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 全面注册制基石奠定，开启投行新周期 科创板已经开启投行转型征程，注册制全面推进将进一步推动投行进入高阶发展新周期。券商是资本市场的核心载体，资本市场改革需要通过券商投资银行落到实处，券商也将直接受益于改革红利。我们认为，伴随资本市场和直接融资扩容，投资银行收入空间广阔。2019年科创板和制度改革开启，驱动投行收入同比增长30%（根据证券业协会统计）。2020年，证券法推进注册制改革、多维度配套制度落地，有望全面开启投资银行业务快速增长。短期看2020年投行收入有望实现同比 26%增长，中长期看我们预判投行收入有望实现五年3-4倍高速腾飞。同时，资本市场新制度也将进一步倒逼投行转型，加快高阶升级、拓宽业务边界，方能打破能力藩篱，真正打开成长空间。科创板制度改革已经开启投行高阶转型征程，在注册制全面推行的新背景下，未来投资银行将继续构筑资源整合力，全方位夯实资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。大型投行或将打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈，中小投行或可将探索专业、特色的精品券商之路。 收入空间：投资银行业务收入空间广阔 中长期：收入有望实现五年 3-4倍高速腾飞 更新中长期投行收入预判，中性假设下投行收入有望实现五年 3-4倍快速增长。我国券商投行业务尚处于快速发展初期，与美国等发达市场差距显著。2019 年我国投行业务收入为483亿元，相当于美国1995年前后水平。投资银行业务新一轮战略转型将驱动承销保荐及财务顾问收入增加，同时开辟配售经纪佣金和跟投投资收益等业务新增长点。此外，投行业务还将为资本中介、经纪、做市、财富管理等全产业链、全生命周期业务引流，并对上市公司、股东和员工提供全方位覆盖服务，将为大投行生态圈创造多元增量。我们更新 2019 年 6 月 19 日发布的从科创板改革看投行新模式崛起证券行业新龙头系列四投行新模式研究报告中对投行未来五年收入的测算。预判 2024 投行在乐观、中性、悲观条件下分别实现收入 2260 亿元、1758 亿元、1339 亿元，分别是 2019 年收入的 4.5倍、3.5 倍和 2.6 倍。我们认为，当前资本市场改革已经迈入全面深化的重要阶段，制度改革将从深层重塑投行业务模式，重申投行收入中长期将实现高速跨越的观点。 行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表2： 投资银行业务收入预测 投资银行业务：亿元 2017 2018 2019 2024E 2024E 2024E 乐观 中性 悲观 GDP 785770 837631 888726 1200579 1189316 1183717 GDP增速 6.9% 6.6% 6.1% 6.2% 6.0% 5.9% 股权融资规模 17224 12107 15323.8 31215 26165 21307 股权融资占GDP比重 2.2% 1.4% 1.7% 2.6% 2.2% 1.8% IPO占股权融资规模比重 13% 11% 17% 26% 25% 24% 再融资占股权融资规模比重 87% 89% 83% 74% 75% 76% IPO规模 2301 1378 2532 8116 6541 5114 传统IPO规模 2301 1378 1708 5681 4841 3989 科创板IPO规模 824 2435 1701 1125 传统IPO规模占比 100% 100% 67% 70% 74% 78% 科创板IPO规模占比 33% 30% 26% 22% 科创板上市企业IPO累计规模 824 9587 7752 6313 科创板IPO费率 6% 6.4% 5.5% 5.0% 传统IPO费率 5.0% 3.5% 4.4% 5.5% 5.5% 5.5% 再融资规模 14923 10729 12791 23099 19624 16193 再融资费率 0.8% 0.7% 0.7% 1.0% 1.0% 1.0% 债权融资规模 206658 227476 272342 360174 333009 307766 债权融资规模占GDP比重 26.3% 27.2% 31% 30% 28% 26% 券商债券承销规模 45249 57987 76252 126061 106563 86175 券商债券承销规模占比 22% 25% 28% 35% 32% 28% 债权融资费率 0.35% 0.23% 0.23% 0.50% 0.45% 0.40% 并购重组规模 25304 24676 26962 82281 67089 54230 并购重组规模增速 14% -2% 9% 25% 20% 15% 并购重组平均费率 0.5% 0.5% 0.4% 1.0% 1.0% 1.0% 跟投业务规模 41.2 479 310 189 跟投比例 5% 5% 4% 3% 跟投项目平均年化收益率 50% 20% 15% 7% 配售业务 科创板承销经纪佣金费率 0.50% 0.50% 0.30% 0.15% 投行总收入测算 509 370 507 2260 1758 1339 承销业务收入 384 258 377 1330 1036 782 财务顾问业务收入 125 112 105 823 671 542 跟投投资收益 21 96 47 13 承销经纪佣金 4 12 5 2 注1：2024年各情景对应的GDP增速、并购重组规模增速均为 2019-2024年复合增长率； 注 2：未来直接融资大发展，股权融资规模有望大幅增长，鉴于我国过去 5 年股权融资规模/GDP 约 2.0%，美国成熟期市场过去 10 年该比例约 1.5%，我们认为乐观和中性假设下未来中国该比例有望高于我国历史水平和美国成熟期水平；鉴于美国过去10 年股权融资规模中 IPO 占比约 21%，我们认为未来中国 IPO 效率提升下，该比例有望高于美国；鉴于科创板开板初期融资量较大、后期项目量减少导致融资量下降，我们认为五年后科创板 IPO占 IPO 融资总规模将下降；监管深化并购重组市场化改革，我们认为未来并购重组规模有望提升；未来市场化制度下投行综合实力提升驱动议价能力上行，我们预计未来投行业务费率将提升；依据科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议，科创板承销经纪佣金费率由承销商在0.08%至0.5%的区间内自主确定，我们根据政策做出预测。 资料来源：国家统计局，证券业协会，Wind，华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 短期：2020年投行收入有望同比增长 26% 2020 年将是注册制和市场化改革大年，创业板注册制改革推进、再融资和重大资产重组配套政策实施、公司债和企业债注册制正式实施，投资银行收入将迎来显著提升。我们对2020年证券行业投资银行业务收入进行敏感性分析，在乐观、中性、悲观条件下2020年投行收入有望分别达到 725亿元、606亿元、301亿元，同比分别+50%、+26%、-38%，占2019年证券行业营业收入比例将分别提升至 20%、17%、8%，成为2020年行业业务收入重要驱动。 图表3： 2020年证券行业投资银行收入敏感性分析 亿元 2019实际收入 2020投行收入 乐观 中性 悲观 IPO 377 210 174 60 再融资 135 97 40 债券融资 238 207 105 并购重组 105 143 128 96 合计 483 725 606 301 2020投行收入 YoY 合计 50% 26% -38% 2019年投行收入占比 2020投行收入/2019证券行业营业收入 乐观 中性 悲观 合计 13% 20% 17% 8% 资料来源：证券业协会，Wind，华泰证券研究所 模式转型：构筑资源整合力，打造投行生态圈 资本市场新制度将倒逼投行转型，投行需要加快高阶升级、拓宽业务边界，方能打破能力藩篱，真正打开成长空间。投行转型要从综合竞争力和业务模式双管齐下。优质投行将率先构筑资源整合力，加速打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈”。并且，未来投行有望成为券商转型升级的突破口和发力点，通过串联券商轻重资产业务，发挥驱动各业务转型升级的引擎作用，带动券商开启全面高阶升级。 图表4： 投行未来高阶竞争逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 首先，资本市场制度设计以及投行高阶转型方向，要求投行发挥资源整合功能，全方位重塑资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力，构筑六大核心竞争力，以助力项目成功发行并保持持久竞争力，并构筑差异化竞争壁垒实现客户黏性和业绩双赢。 行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 资本实力是决定业务空间的关键要素。科创板承销商参与战略跟投制度，承销商将以自有资金参与新股认购。且全产业链业务运营也亟需资本支持。资本实力是决定业务能否拓展以及拓展空间的关键要素。未来行业和业务发展将迈入资本为王时代，资本金充足且资产盘活能力较强的券商，有望在市场博弈中获取领先市场占有率。 定价能力是彰显投行实力的基石。新股合理定价对成功配售、发行后股价稳定等均具有重要意义。科创板引导定价机制向市场化过渡，监管不再对价格进行干预，未来定价合理性将依赖投行对企业价值的判断。此外，定价能力提升还将带动再融资、并购重组等业务定价回归价值本身，激发客户需求并促进项目顺利开展。专业定价能力提升要求研究先行，券商将重塑研究价值和发展模式，打造研究定价权和影响力。投行优质项目的挖掘和合理定价，依赖于券商扎实的研判分析能力。未来券商将更加重视研究能力培育，通过深化研究的广度、深度、高度和质量，实现宏观、产业链、行业研究等全方位能力提升，打造高水平的研究定价权和影响力。 销售能力是业务发展的中枢。未来若注册制由试点循序渐进推广，新股发行将转入买方市场。承销商作为股票承销的核心，新股销售将依赖于承销商自身信誉、客户资源、市场匹配、交易撮合、内部协同和资本实力等综合实力。 协同能力是业务关键推手。第一，投行将强化内部协同，通过内部资源协同支持保障业务顺利推进，同时也将深入挖掘客户多元融资和咨询需求，开辟业务增量空间。第二，全产业链业务协同优势将进一步彰显。以客户需求为主导的大投行模式，需要协同资本中介、直接投资、财富管理等全业务链条，通过客户引流和资金、技术等资源支持，满足客户综合金融服务需求。第三，深化境内外一体化协同能力，深度拓展国际业务发展空间。当前，金融市场双向开放和客户群体及需求国际化深化，券商将围绕客户境外金融服务需求，打造国际化业务平台和境内外资源协同能力，加强全业务链资源跨境联动。未来，构筑可抗衡国际投行的资源整合能力，与国际顶级投行同台竞技，乃至成为国际顶级投行，将是龙头券商的终极目标。 风控能力由业务屏障转为业务核心驱动力之一。投行业务逐渐走出监管背书，坚实的风控能力对投行意义匪浅。一是应对日益复杂的市场变化和业务种类带来的各种风险，保障业务稳健发展，打造对监管、发行人和客户三方信誉，均需要依赖全面风险管理，打造风险控制方面的专业能力。二是强大的风控能力有望通过提供解决方案和执行专家创造业务生产力。风控夯实信誉将形成良性循环机制，挖掘客户需求、强化客户黏性。同时风控能力提升将助力投行主动面向业务、面向客户、面向市场，为一线业务开展提供解决方案，发挥价值创造功能。打造风控实力、强化风控与业务合作机制要完善风控体系。一是建立保荐业务制订切实可行的合规管理、风险控制、尽职调查等系列制度、规则及业务规范。二是完善质量控制“三道防线”。三是调整风控部门激励机制，吸引留存专业风控人才。 科技实力为业务提质增效。全面拥抱数字化转型，通过构建一个具有承上启下枢纽作用的数字化大中台，实现投行业务中审核、分析、操作等基础流程工作的智能运营与体系化运作，构建强大的支撑体系，提升资源利用效能，释放投行前台的市场冲击力，让业务人员更聚焦于客户深耕和市场征战。同时在在风险管理技术系统上深耕细作，打造专业化、集团化、平台化的合规风控核心竞争力。 行业格局：马太效应，头部投行有望实现五年后百亿收入量级 明确定位和特色，选择合适的经营模式，也将助力投行充分把握机遇构筑领先竞争力。 大型券商将加速打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈”，实现业务协同和价值延伸。市场制度改革将推动资本市场深化发展、激发企业金融需求背景下，投资银行将加速探索“以业务为导向”向“以客户为导向”转型，协同各部门资源，打造以融资业务、财富管理及资产管理、产业资源整合为核心的“大投行生态圈”，实现全产业链协同和价值延伸。“大投行生态圈”模式将伴随企业生命周期。初创时协同股权投资。虽然目前券商“保荐行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 +直投”模式被限制，但不削弱业务连通性。券商股权投资赋予早期企业资金和战略资源支持。发展中协同资本中介。企业发展壮大持续需要资金，若开展并购重组将激发产生额外资金需求，券商可通过资本中介助力企业做大做强。上市时提供保荐与承销业务等服务。上市后提供做市、财富管理和资产管理、投融资管理等长期服务，将研究能力、投资交易能力、风控能力等专业实力持续转换为聚焦客户需求的服务能力。 中小券商探索特色化、专业化的精品券商之路。中小券商资本和业务实力较为弱势，在行业竞争格局中将根据自身股东资源、特色业务等优势，制定精准品牌定位，争夺细分市场。中小券商可以探索打造倚重投行特色的券商、聚焦经纪财富管理的券商、专注债券业务的券商、着力资产管理的券商，在产品、客户、区域和渠道方面构筑独树一帜的特色，开辟与大型券商差异化的发展路径。 行业马太效应或将加剧。投行资源将向大型券商集中，原因有三：第一，优质券商把握转型先机。优质券商综合实力强劲，在执业、人才、渠道、研究等方面资源禀赋领先，有望率先构筑核心竞争实力，未来投行业务资源将向大型券商集中，加剧行业分化格局。第二，监管引导资源集中。优质券商经营风格稳健规范，符合监管导向，业务资质将向优质券商靠拢，业务资质分化也将加剧行业马太效应。第三，双向开放需要国家队投行引领。金融市场双向开放积极稳妥推进产生“鲶鱼效应”，也将倒逼国内券商加快发展，需要培养国家队投行引领高阶竞争。 马太效应加剧下，头部前五券商五年后平均投行收入有望过百亿。未来投行业务资源将向大型券商集中，加剧马太效应，一线投行的市占率有望继续做大。拥有领先的治理机制和坚实的客户、资本等资源禀赋，并率先构筑定价、销售、协同、风控、科技等综合业务能力的龙头券商，有望构筑投行核心竞争实力。伴随直接融资大发展和行业马太效应加剧，率先掌握投行业务先机的券商投行收入有望大幅上涨。根据彭博统计，美国等充分市场化的资本市场中，2015-2019年投行股、债权融资业务收入前五市占率稳定于 40%以上，而当前国内投行收入集中度波动较大。未来，市场化竞争将倒逼行业集中度将进一步提升，未来龙头券商投行有望实现百亿收入量级。 图表5： 中美2018年领先投行业务收入对比 注1：由于中信证券、海通证券、中信建投2019年报尚未公布，此处为保证国内外公司数据可比统一使用 2018 年数据 注2：高盛、摩根士丹利、瑞士信贷投行业务收入以2018年末外汇局美元对人民币汇率中间价 6.8632 换算 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，华泰证券研究所 539.6417.8149.436.4 32.2 31.30100200300400500600高盛 摩根士丹利 瑞士信贷 中信证券 海通证券 中信建投（亿元人民币） 2018年投行业务收入行业研究/专题研究 | 2020年03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 观点：改革持续+流动性宽裕，战略看好改革下优质券商机遇 当前券商板块受益于改革持续、流动性宽裕逻辑支撑，战略看好改革下优质券商投资机会。当前逆周期调节政策和资金入市保持市场流动性合理充裕。资本市场改革稳步推进，助力券商业务模式高阶转型。证券法注册制改革正式生效，券商将开启综合业务协同的投行生态圈高阶模式；再融资激活市场投融资需求，业务扩容驱动投行业绩向上；券商基金投顾试点启航财富管理升级，将重塑经纪盈利模式、拓宽财富管理收入边界；新三板转板上市机制建立，实现多层次资本市场的互联互通、优势互补、错位发展，将为投行收入带来创新增量；创投基金减持规则优化，引导长期创投基金大发展，有望成为科创企业带来关键融资活水。推荐优先受益于资本市场改革的优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。 华泰证券研究所金融团队围绕行业前瞻、治理结构、制度研究和模式研究推出证券新龙头系列，明辨资本市场大变革下的行业趋势与机遇，寻找新时代下崛起的龙头基因。系列报告集锦： 2018年 1月 21日： 寻找新时代的证券新龙头 2018年 4月 27日：从治理机制看证券新龙头成长基因 2019年 2月 1日 ： 从制度建设跨越看新龙头崛起 2019年 6月 19日：从科创板改革看投行新模式崛起 2019年 10月 8日：探寻券商股票质押转危为安之路 风险提示 1、政策推进不如预期。证券行业业务开展受到严格的政策规范，政策推进不及预期将影响行业改革转型进程及节奏。 2、市场波动风险。证券公司业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。