房地产行业2019年年报及2020年一季报回顾.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 房地产行业 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 2019 年年报及 2020 年一季报回顾 核心观点 2019 及 2020Q1 上市房企营收 增速放缓 ， 毛利率、净利率 均出现 回落 。 我们统计的 125 家 A 股上市房企 2019 年 营收增速为 19.5%，归母净利润 增速为13.1%。 整体毛利率为 31.6%， 较 2018 年 下降 0.9 个 百分点， 净利率为 11.8%，较 2018 年下降 0.4 个百分点 ， 归母净利率 同样下滑 ，从 2018 年的 9.6%下降到 2019 年 的 9.1%。 受疫情影响 2020Q1 结算速度 大幅 放缓 ， 125 家 A 股上市房企营收 增速为 -4.5%，归母净利润 增速为 -42.4%。 整体毛利率和净利率分别为 30.9%和 8.5%，较上年同期分别 下降 1.6 和 4.4 个百分点 。 受严格的限价政策影响，行业利润率 回落 会是一个长期的趋势。 大型房企（ TOP20）整体盈利能力仍明显 好于中型房企和 小型房企，但中型房企利润增速更快 。 以 ROE 衡量 盈利能力 ，在 绝对数值上 ，大型房企表现 更为优异， 达到 13.4%，中型房企 和 小型房企分别为 11.4%和 6.7%。 但 2019年大型房企和小型房企 ROE 回落， 中型房企 则在 提升 。 主要原因是大、小型房企的净利润率 分别由 12.3%和 10.2%下滑 至 11.3%和 9.6%，而中型房企净利润率 则由 11.9%提升至 12.4%，此外大型房企降杠杆力度较大，导致权益乘数 由 5.5 下降至 5.3，而中型房企仅由 5.0 微降至 4.9。 2019 年 行业集中度 进一步 提升 ，但 TOP100 的 提升幅度 略高于 TOP20。 以全国 房地产销售额作为分母计算， TOP20 集中度 达到 41%，较 2018 年 提升 4个百分点， TOP100 集中度 达到 73%，较 2018 年 提升 6 个 百分点。 未来市场竞争可能转向龙头之间的博弈。 一线 龙头房企格局稳定，二线龙头投资迅猛 增长 ， 最 具有成长空间。 2019 年TOP20 上市房企中加权平均综合融资成本前三低的是中海地产、华润置地、龙湖地产，分别为 4.21%/4.45%/4.54%。 而 2019 年土地投资强度排名前三的分别是 中国金茂、世茂房地产、 华润置地， 均为销售规模在 2000 亿左右的二线龙头， 投资强度分别为 69.9%/59.9%/58.7%。 中国金茂和世茂 房地产的融资成本为 4.94%和 5.60%，与第一梯队 相差不大。 在 一线龙头普遍进入稳杠杆甚至降杠杆的阶段， 二线龙头的规模诉求更强，最具成长空间。 投资建议与投资标的 新冠疫情使得市场不确定性增加，在房住不炒、因城施策的主线下， 政策节奏仍会循序渐进 ， 下半年城市分化将更加严重。我们建议根据年报和一季报情况，聚焦板块龙头公司。具体来说，我们认为有三类公司值得看好： 1） 稳健经营的低估值蓝筹龙头：推荐 万科 A(000002，买入 )、保利地产(600048，买入 )、金地集团 (600383，买入 )； 2） 业绩高速成长能力均衡的一二线龙头公司 ，推荐 融创中国 (01918，买入 )、旭辉控股集团 (00884，买入 )世茂房地产 (00813，买入 )； 3） 契合都市圈发展逻辑的公司 ，推荐 中南建设 (000961，买入 )、 金科股份(000656，买入 )。 风险提示 疫情影响导致销售大幅低于预期。 政策调控严厉程度高于预期。 利率发生明显上升。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020年 05月 25日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号： S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenranorientsec 相关报告 因势利导，顺势而为：债务视角下的择股方法论： 2020-05-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 2 目 录 1. 行业综述：营收增速稳定，降杠杆稳步推进 . 4 1.1 营收增速稳定，少 数股东损益占比上升 . 4 1.2 结算毛利率净利率均下滑 . 5 1.3 销售回款增速下降， 降杠杆成效显著 . 6 2. 企业比较：大型房企经营 仍有优势，但中型房企增速较快 . 8 2.1 ROE：大型房企 ROE较高，中型房企增速较快 . 8 2.2盈利能力：中型房企利润率高 . 9 2.3偿债能力：大型房企杠杆率下降较快 . 9 2.4偿债能力：大型房企周转 能力更强，中型房企增速更快 . 10 3. TOP20：集中度继续提升，二线龙头投资强度更高 . 11 3.1销售：集中度继续提升 . 11 3.2投资：龙头房企多处投资扩张区间 . 11 3.3融资：融资能力分化加大 . 12 4. 投资建议：关注 “稳健、高成长、都市圈 ”三类公司 . 13 风险提示 . 13 附录一：指标说明 . 13 附录二：股票池说明 . 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 3 图表目录 图 1： 2019年 125家房企实现营业收入 24669.9亿元 . 4 图 2： 2019年 125家房企实现归母净利润 2239.8亿元 . 4 图 3： 2019年亏损的上市房企数量为 16家 . 4 图 4： 2019年 125家房企中 79家实现了业 绩增长 . 4 图 5： 2020Q1125家房企实现营业收入 3500.1亿元 . 5 图 6： 2020Q1125家房企实现归母净利润 223.8亿元 . 5 图 7： 2019年港股主流上市房企营业收入 23153.4亿元 . 5 图 8： 2019年港股主流上市房企归母净利润 2510.6亿元 . 5 图 9： 19年上市房企毛利率净利率分别为 31.6%和 11.8% . 6 图 10： 20Q1上市房企毛利率净利率分别为 30.9%和 8.5% . 6 图 11： 2019年港股主流上市房企毛利率和净利率分别为 29.2%和 10.9% . 6 图 12： 19年上市房企销售回款同比增长 10.1%（亿元） . 7 图 13： 20Q1上市房企销售回款同比减少 21.1%（亿元） . 7 图 14： 19年上市房企净负债率为 83.9% . 7 图 15： 20Q1上市房企净负债率为 92.7% . 7 图 16： 2019年港股主流上市房企有息负债率与净负债率分别达到 99.7%和 30.6% . 8 图 17： 2019年上市房企整体 ROE为 11.7%，其中大型房企明显领先于中小型房企 . 8 图 18： 2019年上市房企营业收入同比增长 19.4% . 9 图 19： 2019年上市房企净利润同比增长 13.1% . 9 图 20： 2019年上市房企整体净利率为 11.3%，其中中型房企高于大型和小型房企 . 9 图 21： 2019年上市房企整体杠杆率为 4.9，其中大型房企杠杆率下降更快 . 10 图 22： 2019年上市房企整体周转率为 21.1%，其中大型房企明显高于中小型房企 . 10 图 23： 2019年 TOP20及 TOP100房企集中度水平 . 11 图 24： 2019上市房企 TOP20 新增土储建面和平均楼面价 . 11 图 25： 2019上市房企 TOP20新增土储投资额和拿地强度 . 12 图 26： 2019上市房企 TOP20加权平均融资成本 . 12 表 1： A股股票池名单 . 14 表 2： H股股票池名单 . 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 4 1. 行业综述：营收增速 稳定 ，降杠杆稳步推进 1.1 营收 增速稳定，少数股东损益占比上升 2019 年 ， A 股 上市房企 营收增速稳定。 我们统计的 125 家 A 股上市房企 2019 年营收总计达到24669.9 亿元，同比增长 19.5%，增速较 2018 年持平。归母净利润总计 2239.8 亿元，同比增长13.1%，增速较 2019 年 上升 1.5 个百分点。统计的 125 家企业中， 79 家企业 归母净利润实现增长，占 63.2%；亏损企业从 2018 年的 13 家上升到 16 家。我们认为 2019 年 营收 增速稳定 的主要原因系 为 上轮房地产上行周期的 项目尚未结算完毕 ，导致结算收入 维持一个较高增速 。同时由于合作比例提升，少数股东损益占比从 2018 年的 21.6%提升至 2019 年的 23.0%，导致归母净利润增速低于营收增速。 图 1： 2019年 125家房企实现营业收入 24669.9亿元 图 2： 2019年 125家房企实现 归母净利润 2239.8亿元 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 图 3： 2019年亏损的上市房企数量为 16家 图 4： 2019年 125家房企中 79家实现 了 业绩增长 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 受新冠疫情影响， 2020 年 第一季度， A 股 上市房企营收 同比下跌 。 2020Q1， 125 家 A 股 上市房企 营业 收入 为 3500.1 亿元 ，同比 下跌 4.5%，归母净利润为 223.8 亿元 ，同比 下跌 42.4%，营收与业绩 皆 为负增长 ，较 2019 年全年 的同比增速分别 下滑 了 24.0 个 和 55.5 个 百分点 。 2020 Q1 业0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002015 2016 2017 2018 2019营业收入 yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5002015 2016 2017 2018 2019归母净利润 yoy2018年 , 盈利 , 1122018年 , 亏损 , 132019年 , 盈利 , 1092019年 , 亏损 , 16盈利 亏损63.2%36.8%业绩增长 业绩下滑有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 5 绩增速低于营收增速， 一方面是净利润率下滑，另一方面也是由于 少数股东损益占比从 2019Q1 的17.7%提升至 2020Q1 的 25.0%，进一步稀释了母公司的利润 。 图 5： 2020Q1125家房企 实现营业 收入 3500.1亿元 图 6： 2020Q1125家房企 实现归母净利润 223.8亿元 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 内房股 营收增速 略高于 A 股，利 润 率增速则略低于 A 股 。 我们 选取了 22 家港股主流 的上市 房企进行 统计，可以观察到 2019 年 22 家港股 房企 实现 营业 收入 19320.9 亿元 ，同比增长 19.8%，实现归母净利润 2510.6 亿元 ，同比增长 9.9%， 内房股 营收增速略高于 A 股，利率增速则略低于 A股上市房企 。 H 股 统计 的 22 家 房企 规模较大整体业绩较好，业绩增速不佳的主要原因是恒大的归母净利润大幅度缩水，拖累了整体表现 。 图 7： 2019年港 股 主流 上市房企营业收入 23153.4亿元 图 8： 2019年港股主流上市房企归母净利润 2510.6亿元 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 1.2 结算毛利率 净利率 均下滑 限价导致的 低利润项目进入结算期 ， 整体结算 毛利率净利率均下滑 。 2019 年 125 家 A 股 上市房企整体毛利率达到 31.6%， 同比 下降 了 0.9 个 百分点，实现净利润率 11.8%，同比 下降 0.4 个 百分-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0002016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1营业收入 yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005002016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1归母净利润 yoy0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 2019营业收入 yoy-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002015 2016 2017 2018 2019归母净利润 yoy有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 6 点。 2020 年 第一季度， 125 家 A 股 上市房企整体 毛利率和净利率分别为 30.9%和 8.5%。 2019 年22 家港股房企 的毛利率达到了 29.2%， 同比 下降 了 3.7 个 百分点，净利率 为 10.9%，同比 下降 1.0个 百分点。 上一轮上升期结束后 2017 年开始的较为严格的限价政策，使得项目利润率走低，随着这部分低利润项目进入结算期， 行业的利润率水平将趋势性下滑， 总体来看 ， 2019 和 2020Q1，内房股和 A 股上市房企的毛利率 净利率均有所下滑 。 图 9： 19年 上市房企毛利率净利率分别为 31.6%和 11.8% 图 10： 20Q1 上市房企毛利率净利率分别为 30.9%和 8.5% 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 图 11： 2019年港 股 主流 上市 房企 毛利率和 净利率 分别为 29.2%和 10.9% 数据来源： Wind、 东方证券研究所 1.3 销售回款增速下降， 降杠杆成效显著 2019 年销售回款 增速 下降 。 2019 年 125 家 上市房企 销售 回款总额达到 29300.2 亿元 ，同比增长10.1%，增速同比 下降 9.7 个 百分点 。 尽管 房企在 2019 年 偏紧的融资环境下加大了对预售房款的回笼力度 ，但 2019 年全国房地产销售金额同比 仅微增 6.5%，增速同比下滑 5.7 个百分点，因而整体回款增速放缓 。 2019 年 一季度上市房企 销售 回款 总额 为 4610.5 亿元 ，同比 下降 21.1%， 增速 同比下滑 34.3 个 百分点 ，主要是疫情影响了营销活动的正常开展 。 28.7% 27.6% 29.8%32.5% 31.6%9.7% 10.3% 12.3% 12.2% 11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019毛利率 净利率29.6% 28.9% 31.6% 32.3% 30.9%8.3% 10.6%12.5% 12.9%8.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1毛利率 净利率26.1% 26.3%31.4% 32.9% 29.2%11.7% 10.6% 14.2% 11.9% 10.9%0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019毛利率 净利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 7 图 12： 19年上市房企销售回款同比增长 10.1%（亿元） 图 13： 20Q1 上市房企销售回款同比 减少 21.1%（亿元） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 整体负债率下降，降杠杆成效显著 。 2019 年 125 家 A 股 上市房企整体的有息负债率为 28.3%， 较2018 年 下 降 了 2.33 个 百分点， 2019 年 A 股 上市房企的 整体 净负债率为 83.9%， 较 2018 年 下 降了 9.9 个 百分点。 2020 年 第一 季度 ， A 股 上市房企的有息负债率和 净负债率 分别达到 29.4%和92.7%， 分别 同比 降低 1.7 和 9.5 个 百分点。 2019 年 22 家 港股 房企整体 有息负债率和净负债率分别为 30.6%和 99.7%， 分别 较 2018 年同期 下 降 0.3 和 上升 2.5 个 百分点 。 图 14： 19年 上市房企 净负债率 为 83.9% 图 15： 20Q1 上市房企净负债率为 92.7% 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015 2016 2017 2018 2019销售回款 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1销售回款 yoy34.5% 33.4% 33.0% 30.6% 28.3%98.0% 88.7% 96.8% 93.8%83.9%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019有息负债率 净负债率35.2% 34.6% 33.4% 31.1% 29.4%100.9% 97.5% 110.1% 100.2% 92.7%0%20%40%60%80%100%120%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1有息负债率 净负债率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 8 图 16： 2019年港 股 主流 上市 房企 有息负债率与净负债率分别达到 99.7%和 30.6% 数据来源： Wind、 东方证券研究所 2. 企业比较：大型房企 经营仍有优势，但 中型房企 增速较快 我们根据 克而瑞 的 2019 年中国房地产企业销售 TOP200报告公布的签约合同销售金额，按照相对排名将上市房企分为大型房企（排名前 20）、中型房企（排名在 20-50 之间）、小型房企（其他房企）三类，进行三类企业的比较。 2.1 ROE： 大型房企 ROE 较高 ，中型房企增速较快 2019 年上市房企 整体 ROE 略有下降 ，大型房企 领先于 中小型房企。 我们将 A+H 股中 的 147 家上市 房企的 ROE 进行 了统计， 2019 年 上市房企整体 ROE 为 11.7%，较 2018 年 降低 了 0.8 个 百分点， 整体 ROE 水平 略有下降 。 其中 大型 房企 、 中型房企和小型房企的 ROE 分别 为 13.4%、 11.4%、6.7%， 大型 房企的 ROE 明显领先于中小型房企。 图 17： 2019年上市房企整体 ROE为 11.7%，其中大型房企明显领先于中小型房企 数据来源： Wind、 东方证券研究所 33.9% 34.1% 33.0% 30.9% 30.6%77.9% 85.9%106.6% 97.2% 99.7%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019有息负债率 净负债率13.0% 12.2% 14.0%15.0%13.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015 2016 2017 2018 2019大型房企 中型房企 小型房企 整体有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 9 2.2 盈利能力： 中 型 房企 利润率 高 营收增速快于业绩增速 ， 中 型 房企 营收 、 业绩增长 相对 略 快 。 2019 年 147 家 上市房企 实现 营业收入 48116.8 亿元 ，同比增长 19.6%， 实现净利润 5441.5 亿元 ，同比增长 13.1%，营收 增速快于业绩增速 。 其中 大型房企 、中型房企和小型房企 营收同比增速分别为 21.1%、 22.5%、 7.0%， 净利润同比增速 分别 为 11.7%、 27.8%和 0.2%， 中 型房企 营收、 业绩增长更快。 图 18： 2019年 上市房企营业收入同比增长 19.4% 图 19： 2019年 上市房企净利润同比增长 13.1% 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 中 型房企的 净利率高于 大型和小 型房企 。 从 净利率来看， 2019 年 上市 房企 的净利率达到 11.3%，同比 降低 0.8 个 百分点。其中大型房企、中型房企、小型房企的 净利率 分别为 11.3%、 12.4%、9.6%， 中型房企的净利率高于大型和小型房企 。 图 20： 2019年 上市房企整体 净利率 为 11.3%，其中 中 型房企高于 大型和 小 型房企 数据来源： Wind、 东方证券研究所 2.3 偿债能力：大型房企杠杆率 下降较快 大型房企 的 杠杆率 高 但下降较快 。 2019 年 147 家上市 房企的 权益乘数 （ 总资产 /净资产 ） 为 4.9，较 2018 年 下降 了 0.1 个 。其中大型房企、中型房企、小型房企的 权益乘数 分别为 5.3/4.9/3.8， 大0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019大型房企 中型房企 小型房企 整体-50%0%50%100%150%2015 2016 2017 2018 2019大型房企 中型房企 小型房企 整体10.4% 10.4%13.1% 11.9%11.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015 2016 2017 2018 2019大型房企 中型房企 小型房企 整体有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 增速换挡回归行业本源，精耕细作考验公司内功 10 型房企的 杠杆率 高于中小型房企 。 2019 年 行业容量见顶， 市场风险增加，龙头 房企开始执行稳杠杆甚至降杠杆的策略， 此前大型房企杠杆率较高下降 也 较快 。 图 21： 2019年 上市房企整体 杠杆率为 4.9，其中大型房企 杠杆率下降更快 数据来源： Wind、 东方证券研究所 2.4 偿债能力： 大型房企 周转 能力更强 ，中型房企增速更快 大型 房企 大多采用 高周转 模式 加速销售规模扩张。 2019 年 147 家上市 房企 整体的 周转率 （ 营业 收入 /总 资产 ） 为 21.1%， 较 2018 年上升 了 0.3 个 百分点 ，主要是 由于 目前房企大多 以快 周转模式加速 销售规模的扩张。其中大型房企、中型房企、小型房企的 周转率 分别为 22.4%/18.5%/18.3%，大型房企的周转率明显高于中小型房企 ，但 中型房企 的周转率增长也较快 。 图 22： 2019年 上市房企整体 周转率为 21.1%，其中大型房企 明显 高于中小型房企 数据来源： Wind、 东方证券研究所 4.0 4.44.8 5.0 4.90.01.02.03.04.05.06.02015 2016 2017 2018 2019大型房企 中型房企 小型房企 整体26.8% 24.6%20.6% 22.2% 22.4%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019大型房企 中型房企 小型房企 整体