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请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 18 证券研究报告 | 行业研究 其他建材 粤开建材涂料系列之一： 涂料行业增速块而分散，国产品牌有逆袭机会 2020 年 06 月 03 日 投资要点 增持 (首次评级 ) 分析师：刘萍 执业编号： S0300517100001 电话： 0755-83331495 邮箱： liuping_bfykzq 行业表现对比图 (近 12 个月 ) 资料来源： 聚源 近期报告 涂料市场增速较快 2019 年我国涂料销量为 2416.08 万吨，同比增长 38.31%，十年间年复合增长率达到 10.89%。尽管涂料销售量在 2017-2018 年出现下滑，但在过去的十年里 整体 呈稳定增长趋势 。 市场容量超 4000 亿 根据涂界 数据， 2018 年我国涂料行业总产 量 约 2515 万吨（含规模以下企业），主营业务收入总额约 4085 亿元 （含规模以下企业）。 而从规模以上企业来看， 2018 年 1998 家规模以上工业企业主营业务收入总额达 3268.1 亿元，同比增长 6.5%；实现利润总额 236.48 亿元，同比增长5.1%。 涂料 竞争格局分散 ， 龙头 企业市占率普遍偏低 目前我国涂料生产企业数量近 8000 家， 而 销售收入过亿的企业约 320 余家 ，75%左右的涂料企业每年营收规模在两千万元以下。 根据涂界数据， 中国涂料 100 强企业占全国总销售收入比例由 2015 年的31.06%小幅 上升至 2018 年的 33.56%，而 同期 涂料行业 CR10 由 2015 年的13.69%上升至 2018 年的 15.01%。 中国涂料市场尚未形成寡头垄断 ，市场集中度相对分散 ，且对比发达国家（目前 北美地区的涂料工业 CR10 约为 75.22%），未来行业集中度还有极大提升空间 。立邦作为中国涂料市场的龙头企业，其 2018 年市场占有率仅为 4.01%。而业绩连续多年实现高速发展的三颗树，其市场占有率仅为 0.88%。 投资建议 涂料行业市场空间大，增速较快，在地产竣工周期的拉动作用下，行业有望继续较快增长，而精装修房渗透率提升给国内涂料品牌商以弯道超车的机会，参考国外涂料行业的集中度，国内龙头公司市占率还有很大提升空间，上市公司借助资本市场助力，通过产能扩张及渠道发力，有望继续实现快速增长。我们重点推荐内墙龙头三棵树，建议关注建筑涂料快速发展的东方雨虹及保温涂料龙头亚士创能。 风险提示 房地产竣工节奏低于预期； 精装修房渗透率提升进度低于预期； -4%13%30%46%63%19-06 19-09 19-12 20-03 20-06沪深 300 其他建材 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 18 目 录 一、涂料行业概览 . 4 （一）涂料产业链：下游主要是房地产和工业 . 4 （二）涂料的生产主要包括物理 分散和混合过程 . 5 二、涂料行业增长较快且格局分散 . 6 （一）涂料行业持续高增长 . 6 （二）涂料行业市场规模超 4000 亿 . 6 （三）我国涂料行业竞争格局分散，企业市占率普遍偏低 . 7 （四）外企仍占我国涂料市场领先地位，但国内外企业差距在缩小 . 8 三、涂料 行业毛利率分化显著且受原材料成影响较大 . 9 （一）涂料行业毛利率分化显著 . 9 （二）涂料行业毛利率受原材料影响较大 . 9 油价对涂料成本影响较大 . 10 钛白粉是另一个影响成本的重要因素 . 10 四、渠道能力是国产涂料企业发展的 关键 . 12 （一）涂料企业普遍采取 “直销 +经销 ”的模式 . 12 （二）销售费用在收入中占比普遍较高 . 13 五、投资建议及重点公司简析 . 14 （一）三棵树：工程端处于发力期的建筑涂料龙头 . 14 （二）亚士创能：功能 型建筑涂料龙头 . 15 风险提示 . 16 图表目录 图表 1： 涂料行业上下游产业链 . 4 图表 2： 2018 年涂料总产值构成 . 5 图表 3： 建筑涂料生产流程 . 5 图表 4： 木器涂料生产流程 . 6 图表 5： 我国涂料总销量及增速 . 6 图表 6： 我国涂料行业规上企业主营业务收入及增速 . 7 图表 7： 我国涂料行 业集中度 . 7 图表 8： 2016-2018 我国涂料行业前十企业销售收入 . 8 图表 9： 内外资前三企业市占率 . 8 图表 10： 各涂料企业毛利率对比 . 9 图表 11： 三棵树精细化工品成本构成 . 9 图表 12： 三棵树非精细化工品成本构成 . 9 图表 13： 布伦特原油期货结 算价（单位：美元 /桶） . 10 图表 14： 主要原材料价格变化（单位：元 /吨） .11 图表 15： 三棵树原材料近年采购情况 .11 图表 16： 亚士创能原材料近年采购情况 . 12 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 18 图表 17： 装修漆产品经销模式 . 12 图表 18： 直销与经销相结合的销售模 式 . 12 图表 19： 三棵树销售渠道营业收入同比增长 . 13 图表 20： 三棵树直销经销占比 . 13 图表 21： 图表 19：亚士创能销售渠道营业收入同比增长 . 13 图表 22： 图表 20：亚士创能直销经销占比 . 13 图表 23： 销售费用 /营 业收入（ %） . 14 图表 24： 三棵树战略合作伙伴一览 . 15 图表 25： 2020 年中国房地产企业首选涂料供应商 . 15 图表 26： 亚士创能功能型建筑涂料产销量情况 . 16 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 18 一、 涂料行业概览 涂料，是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄膜，通常是以树脂、或油、或乳液为主，用有机溶剂或水配制而成的粘稠液体，起到保护、装饰或特殊功能（绝缘、防锈、防霉、耐热等）。 因早期的涂料大多以植物油为主要原料，故又称作油漆。现在合成树脂已取代了植物油，故称为涂料。涂料并非 一定是 液态，粉末涂料是涂料品种一大类。 （一） 涂料产业链：下游主要是房地产和工业 涂料的上游产业是以颜材料、乳液、溶剂为主的化工原材料制造业。以用途将涂料分类，可主要分为建筑涂料、工业涂料、通用涂料及辅助材料。 建筑涂料对应的下游行业主要是房地产；工业涂料对应的下游行业是汽车、船舶以及道路交通。 图表 1： 涂料行业上下游产业链 资料来源： Wind、粤开证券研究院 据涂界发布的 数据， 2018 年 我国涂料行业年度总产 量 为 2515 万吨。建 筑涂料总产量为 890 万吨，占全国涂料总产量的 35.3%；工业防护涂料产量为 1010 万吨， 占全国涂料总产量的 40.30%； 船舶涂料 和车用涂料分别为 80、 215 万 吨 ，分别占全国涂料总产量的 3.18%、 8.55%。建筑涂料和工业涂料是行业需求的主要来源。 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 18 图表 2： 2018 年涂料总产值构成 资料来源：涂界、粤开证券研究院 （二） 涂料的生产 主要包括物理分散和混合过程 涂料的生产主要是物理分散和混合过程。具体工艺为：研磨分散阶段，将水或溶剂、各种助剂加入分散缸中，搅拌均匀后，加入颜填料进行混合分散，必要时进行砂磨，使其能达到本身的初级粒子，并且能保持长期稳定地悬浮在体系中；调漆阶段，在分散好的颜料浆中加入成膜物质，充分混匀，消泡，调节粘度。产品检验合格后，过滤包装入库。 以下分别是三颗树墙面涂料以及木器涂料的生产流程图 图表 3： 建筑涂料生产流程 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 18 图表 4： 木器涂料生产流程 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 二、 涂料 行业 增长较快且格局分散 （一） 涂料行业持续高增长 2019 年我国涂料销量为 2416.08 万吨，同比增长 38.31%，十年间年复合增长率达到 10.89%。尽管涂料销售量在 2017-2018 年出现下滑，但在过去的十年里呈稳定增长趋势。由于涂料产销比在 95%与 102%之间小幅波动，故 2013-2015 销量数据缺失部分由产量替代 。 图表 5： 我国涂料总销量及增速 资料来源：中国涂料工业协会、粤开证券研究院 （二）涂料行业市场规模超 4000 亿 根据中国涂料工业协会公布的 2018 年中国涂料行业经济运行情况及未来走势分析报告， 2018 年， 1998 家规模以上工业企业主营业务收入总额达 3268.1 亿元，同比增-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019涂料销量（万吨） YoY行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 7 / 18 长 6.5%；实现利润总额 236.48 亿元，同比增长 5.1%。 图表 6： 我国涂料行业规上企业主营业务收入及增速 资料来源：中国涂料工业协会、粤开证券研究院 根据涂界 数据， 2018 年我国涂料行业总产 量 约 2515 万吨（含规模以下企业），主营业务收入总额约 4085 亿元 （含规模以下企业）。 （ 三 ） 我国涂料行业 竞争格局分散 ，企业市占率普遍偏低 目前我国涂料生产企业数量近 8000 家， 而 销售收入 过亿的企业约 320 余家 ， 75%左右的涂料企业每年营收规模在两千万元以下。 根据涂界数据， 中国涂料 100 强企业占全国总销售收入比例由 2015 年的 31.06%小幅 上升至 2018 年的 33.56%，而 同期 涂料行业 CR10 由 2015 年的 13.69%上升至 2018年的 15.01%。 中国涂料市场尚未形成寡头垄断，市场集中度相对分散 ，且对比发达国家（目前 北美地区的涂料工业 CR10 约为 75.22%），未来行业集中度还有极大提升空间 。立邦作为中国涂料市场的龙头企业，其 2018 年市场占有率仅为 4.01%。而业绩连续多年实现高速发展的三颗树，其市场占有率仅为 0.88%。 图表 7： 我国涂料行业集中度 资料来源：涂界、粤开证券研究院 0%3%6%9%12%15%0100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018主营业务收入（亿元） 同比增长 13.69% 14.51% 16.88% 15.01% 31.06% 30.23% 34.16% 33.56% 10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018CR10 百强营收占比 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 8 / 18 （四） 外企仍占我国涂料市场领先地位，但国内外企业差距在缩小 在 2019 年涂料百强企业榜单中，外资企业上榜数量 30 家，累计销售收入为 756.141亿元，占全国总收入 18.51%，相比 2018 年下滑 2.34%。 图表 8： 2016-2018 我国涂料行业前十企业销售收入 资料来源：涂界、粤开证券研究院 本土企业上榜数量 70 家，累计销售收入 614.923 亿元，占全国总收入的 15.05%，相比 2018 年上升 1.29%。 在营业收入前十的企业中，外资企业占据了 7 席，本土企业仅占 3 席。第一梯队的立邦、 PPG、阿克苏诺贝尔的营业收入均稳定在 100 亿以上，同期的其他本土企业营业收入未突破 50 亿元 。 2018 年 市场环境比较艰难，多家外资企业销售业绩下滑或处于停滞状态；但本土企业却逆势增长 。其中，三棵树的市占率从 2015 年的 0.32%提升至 2018 年的 0.88%，而东方雨虹的市占率从 2015 年的 0.37%上升至 2018 年的 1.12%。 图表 9： 内外资前三企业市占率 资料来源：涂界、粤开证券研究院 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2015 2016 2017 2018立邦 PPG 阿克苏诺贝尔 湘江涂料 三颗树 东方雨虹 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 9 / 18 三 、 涂料行业毛利率分化显著且受原材料成影响较大 （一） 涂料 行业毛利率 分化显著 涂料 行业的整体平均 毛利率 并不高，仅为 18%， 但头部 品牌 企业 毛利率 显著高于行业平均水平，根据年报数据，三棵树家装墙面涂料、工程墙面涂料、家装木器涂料以及工业木器涂料在 2019 年毛利率分别达到 54.06%、 44.75%、 49.06%和 32.58%。 图表 10： 各涂料企业毛利率对比 资料来源：各公司年报、粤开证券研究院 （二）涂料行业毛利率受原材料影响较大 涂料行业成本主要由原材料成本构成，其占比达 90%以上，人工成本和制造费用均较低，均不到 5%，因此原材料主要为各种化工产品，价格波动较大，因此价格变动对涂料行业毛利率影响较大。 图表 11： 三棵树精细化工品成本构成 图表 12： 三棵树非精细化工品成本构成 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 以 2017 年为例，由于，由于原材料成本的增加， 2017 年三棵树家装木器涂料的毛利率由 47.27%下降至 37.93%，同比下降 9.34 个百分点；亚士创能的功能型建筑涂料的毛利率由 41.94%下降至 35.82%，同比下降 6.12%。 材料成本 , 92.13 制造费用 , 4.44 直接人工 , 3.42 材料成本 , 93.94 制造费用 , 4.42 直接人工 , 1.64 行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 10 / 18 油价对涂料成本影响较大 构成涂料的主要成分包括各类成膜物质和溶剂，如乳液、甲苯、二甲苯等，基本都属于石油化工产品，其价格受石油价格影响较为明显；而决定涂料颜色和功能的各种颜填料和特殊添加物质，如钛白粉、高岭土等则属于精细化工产品，其价格波动 也影响涂料行业的毛利率 。 图表 13： 布伦特原油期货结算价（单位 ：美元 /桶） 资料来源： Wind、粤开证券研究院 布伦特原油期货结算价在 2019 年高位波动并在 2020 年第一季度末下降到 26.64 美元 /桶。在 2020 年 中国国际涂料大会 上， Orr & Boss 公司董事 Doug Bohn 表示 如果油价维持在当前价格区间达 6 个月或更久，则涂料企业的原材料采购价格预计会下降 510。 钛白粉是另一个影响成本的重要因素 钛白粉约占墙面漆成本的 15%。 2017 年，钛白粉等原材料的价格上涨降低了涂料毛利率。 2018 年原材料价格的高位波动给涂料的生产成本带来一定压力，由于原材料的同质化以及涂料商品的差异化较小，未达到生产规模效应的企业面临淘汰，行业的集中度将进一步提升。 0.0020.0040.0060.0080.00100.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04