免税商业：免税引领境外消费回流，国有商业集团或将参与其中.pdf

行业 报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2020 年 06 月 09 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 马松 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518120001 masongtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业点评 :化妆品 5 月数据跟踪丨线上持续稳增，直播贡献流量蓄力 618 2020-06-04 2 商业贸易 -行业点评 :家家悦：可转债募集 6.45 亿顺利落地，内生外延加速跨区域发展 2020-06-03 3 商业贸易 -行业点评 :独立学院转设+高职扩招将带动高校资产价值重估 2020-05-26 行业走势图 深度 ： 免税商业 免税引领 境外 消费回流，国有商业 集团 或 将参与其中 中国居民海外消费有望持续回流，免税渠道一马当先。 据贝恩公司统计，目前，中国消费者为全球奢侈品市场贡献了 1/3 的销售额 ，免税渠道占据重要地位。 由于关税等成本影响，国内免税品价格与境外存在大额价差，加之商品品类、购物体验等因素，曾经中国免税消费外流现象严重。随着中国下调进口关税、加强对灰色市场管控，各大奢侈品品牌持续调整国内外市场价差等因素的共同作用下 ，中国免税消费持续回流。 国内免税行业目前中免系一家独大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛免税及市内店政策有望迎来更大开放。 中国免税市场属于典型的寡头垄断格局 ，随着中免在国内一系列的收购，其在国内具有明显的经营牌照和门店数量优势。目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司 ，随着 2016 年及 2019 年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件， 国内其他免税运营商开始 放开经营免税店的地域和类别限制 。 在国家鼓励海外消费回流的战略背景下，我国 离岛免税及 市内免税政策有望 持续 放开 ，更多的免税经营主体也将参与进免税行业竞争中。 国家免税政策有望放开，核心城市国资委旗下零售公 司或受益。 在国家免税政策有望放开的大背景下，将出入境人数、地方国资委控股这两个条件作为筛选条件，我们认为北京、上海、重庆、武汉、杭州、广州等城市国有商业系统有望在免税政策开放背景下参与免税运营，其中王府井、重庆百货、鄂武商 A、广百股份、百联股份、小商品城、杭州解百和银座股份等上市公司有望受益。 投资建议 ：在全球疫情冲击下，消费需求回流国内免税渠道可期，同时我国免税行业有望迎来持续政策开放，免税运营主体有望扩容。同时各运营主体自身规模持续增长、渠道多元扩张驱动市场份额提升和产业议价力有望持续增强，加速海外消 费回流。为全面保障海外消费回流，出入境人次较多省市国有商业系统有望受益于免税政策开放，业绩及估值有望得到双重提振。 风险 提示 ： 宏观经济下行 ， 免税政策调整 、 行业竞争加剧 。 -14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2019-06 2019-10 2020-02商业贸易 沪深 300行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 引导海外消费回流成国家重要政策战略 ， 免税渠道引领消费回流可期 1.1. 全球免税市场稳定增长，亚太市场成重要增长引擎 2019 年，全球免税销售总额达 818 亿 美元 元，同比增长 8.06%。 自 1985 年来至今，全球免税规模增长较为稳定， 1985-2018 年平均复合增长率达到 7.98pct，近五年即 2014-2018年平均复合增长率达到 4.37pct，仅在 1991 年亚洲金融危机， 2001 年 911 事件， 2009 年次贷危机爆发， 2015 年的汇率波动等宏观经济 因素作用下出现 短期负增长。据 Generation Research 预测， 2019 年全球免税销售额规模将达到 818 亿美元，同比增长 8.06pct。 全球免税市场竞争格局中，免税巨头 Dufry 仍保持领先优势，韩国军团乐天、新罗紧随其后 。 其中 Dufry 在先后收购 Nuance、 WDF 后霸主地位更加稳固 。另外 凭借中国消费者强劲购买力，韩国乐天、新罗免税集团销售额均实现大幅增长，全球排名稳步上升 ，进一步缩减和 Dufry 的差距。 中免排名亮眼 ， 从 2017 年第八位上升至第四位 。 其他老牌免税运营商如拉格代尔， DFS 等份额逐渐缩水。 图 1： 2019 年全球免税销售总额 为 818 亿美元，同比增长 8.06% 资料来源：穆迪报告， Generation Research，天风证券研究所 8188.06%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E全球销售额（亿美元） YoY行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2： 2018 年 Top12 全球免税商销售额排名 (亿欧元 ) 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 亚太地区是全球免税行业发展重要引擎。 2019 年 全球前 12 位免税集团中，亚太地区超过半数，占据 7 位之多。 2018 年，全球除亚太区外各地区销售额增速放缓。亚太地区实现销售额 352 亿美元，同比增长 15%。亚太地区的快速增长主要得益于中国、韩国、马来西亚等新兴经济体中产阶级消费能力的快速提升。由于文化传统相近，旅途时间短，旅游成本较低，亚太地区，尤其是东亚旅客更倾向于在东亚内部旅游，并普遍表现出对香化产品和奢侈品的偏爱，成为免税行业最重要的客群之一。在亚太地区强大的发展潜力下，各大免税巨头均积极拓展亚太业务。 TFWA 预计， 2025 年亚太地区全球免税销售额占比将上升至 47.5%，贡献全球近一半的销售总额。 图 3： 亚太市场销售额增长强劲， 2019 年销售额 352 亿美元，同比增长 15%（单位：亿美元） 资料来源： Generation Research， Moodie davitt report， 天风证券研究所 16.217.2317.5523.7524.2831.54364243.9454.7760.9376.87Duty Free AmericasEver Rich Duty FreeDubai Duty FreeShinsegaeKingPower(Tahiland)DFS GroupGebr HeinemannLagardere中免ShillaLotteDufry-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018亚太 欧洲 美洲中东和非洲 亚太 YoY 欧洲 YoY美洲 YoY 中东及非洲 YoY行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4：亚太地区占据较大市场份额，且保持稳步增长 资料来源： Generation Research， Moodie davitt report， 天风证券研究所 图 5： 中国免税市场相较韩国还有广阔的增长空间 资料来源： Wind， Generation Research， DFNI， Moodie Davitt Report,， 天风证券研究所 中国成全球最大出境游市场，出境游消费支出稳居世界首位 。 近年来中国人均收入升高，国际航线增长，免签国家增多，部分国家对中国游客签证申请材料简化 。中国已连续多年保持世界第一大出境旅游客源国地位，出境游规模持续增长。 2019 年 中国出境游人数达1.55 亿人次，较上一年增长 3.3% 。 2018 年中国游客消费 2773 亿美元，位列全球第一，几乎是是排名第二的美国游客消费额（ 1440 亿美元）的两倍。 出国游占比过半，反超港澳台游。 2019 年出国游人数首次超过港澳台游人数，占比分为为52%和 48%。 从出境游的市场结构来看，受利于地理距离较短，语言障碍小，商品价格优势等因素，港澳台游于 2017 年开始复苏，相反出境游放缓。但是由于近期香港形势严峻，两岸关系去紧，赴台个人自由行取消等事件影响，内地赴港台游客预计将持续低迷。 37% 39% 41% 43% 45% 46%34% 32% 30% 30%29% 28%19% 18% 18% 17% 16% 16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018亚太 欧洲 美洲 中东和非洲23 33 41.47 53.47 60.91 80.2 101131.66392.7 436.8553 569.8742.789611901460.90%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1中国免税销售额（亿元） 韩国免税销售额（亿元）中国 YoY 韩国 YoY行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 6： 中国出境游人次连年增长 图 7： 中国游客出境市场结构由港澳台转向出国游 资料来源： 艾瑞咨询，文化和旅游部， 中新网， 中国旅游研究院， 天风证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询，文化和旅游部，香港旅游发展局，澳门旅游发展局，台湾交通部观光局， 中新网， 中国旅游研究院， 天风证券研究所 表 1： 2019 年中国旅客热门出境游目的地仍以亚洲为主 2019 年中国游客出境游十大热门目的地 2019 年中国人境外购物最热门国家 购物交易增长最快的 10 个国家 1 日本 日本 荷兰 2 泰国 阿联酋 马来西亚 3 美国 英国 爱尔兰 4 新加坡 法国 瑞士 5 马来西亚 新加坡 丹麦 6 澳大利亚 美国 新西兰 7 越南 西班牙 阿联酋 8 英国 韩国 英国 9 印度尼西亚 意大利 法国 10 法国 澳大利亚 澳大利亚 资料来源：艾瑞咨询，携程： 2019 国民旅游消费报告 ，天风证券研究所 1.2. 国人高端商品消费能力强，政策引导消费回流，免税渠道至关重要 中国消费者购买力强劲，驱动亚太地区乃至全球免税销售额快速增长。 伴随着中国中产阶级的壮大及消费水平的提升，中国旅游消费总额高达 2773 亿美元，位世界第一，几乎为排名第二美国的两倍。中国消费者对奢侈品的消费需求持续升级，强劲的购买力推动全球免税业发展，成为全球免税品消费主力。韩国乐天、新罗免税店、泰国 King Power 集团及日本 NNA Retailing 集团销售额增长均显著受到中国消费者影响。麦肯锡预计到 2025 年，中国消费者将贡献全球近 40%的 免税消费总额。 0.57 0.70.83 0.981.07 1.17 1.221.311.5 1.550%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.41.61.8出境游人次（亿） YoY38% 40% 36% 43% 48% 49% 47% 52%62% 61% 64% 57% 52% 51% 53% 48%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国游客出境市场结构由港澳台转向出国游出国游人数占比 港澳台游人数占比行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 8： 2018 年中国游客境外旅游消费总额世界第一（亿美元） 图 9：中国是全球奢侈品消费主力（亿元） 资料来源： UNWTO，天风证券研究所 资料来源：麦肯锡，天风证券研究所 中国免税消费有望回流。 由于关税等成本影响，国内免税品价格与境外存在大额价差，加之商品品类、购物体验等因素，曾经中国免税消费外流现象严重。 随着中国下调进口关税、加强对灰色市场管控，各大奢侈品品牌持续调整国内外市场价差等因素的共同作用下，越来越多的中国消费者选择在内地市场购买奢侈品。据贝恩公司统计， 目前，中国消费者为全球奢侈品市场贡献了 1/3 的销售额 ； 2018 年中国内地奢侈品市场消费总额达 229.5 亿 欧元 ，中国消费者在内地的奢侈品消费比例由 2015 年的 23%上升到 27%。预计，到 2025 年将达到 50%。 图 10： 中国消费者奢侈品消费渠道细分（ %） 图 11：全球消费者按国籍划分 资料来源： 贝恩，天风证券研究所 资料来源： 贝恩，天风证券研究所 引导海外消费回流成国家重要政策战略，发展国内免税业成重要途径。 消费是拉动经济增长的主要动力，面对愈加严重的消费外流，国家政府出台大批政策降低关税、引导海外消费回流。伴随未来疫情影响带来的出境游增速放缓，进口关税降低，灰色市场监管收紧，交叉调整，国家政府政策有望将免税业作为引导消费回流重要手段，国内免税行业迎来发展机遇期。 表 2：政策引导海外消费回流 时间 相关部门 具体内容 2015 年 4 月 国务院常务会议 提出部署完善消费品进出口相关政策，丰富国内消费者购物选择。 2015 年 6 月 海关总署 6 月 1 日起，以暂定税率方式降低护肤品、西装、短统靴、纸尿裤等 14 种消费品关税。 2015 年 8 月 国务院 国务院关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见实施旅游消费促进计划，培育新的消费热点，符合条件的地区要加快实施境外旅客购物离境退税政策。 27731440940758480050010001500200025003000中国 美国 德国 英国 法国334770 921122714451636 1688189005001000150020002500300035002012 2018 2020 2025中国消费者 世界其他地区消费者0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2015 2018 2025E中国内地消费海外消费29% 23% 27% 50% 1% 19% 31% 33%0%50%100%2000 2010 2015 2018欧洲 美国 日本中国 亚洲其他国家 世界其他国家行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2015 年 12 月 海关总署 调整国内亟须的先进设备、重要商品等的进出口关税，降低服装、围巾、太阳镜等商品的进口关税。 2016 年 2 月 财政部等五部委 联合发布关于口岸进境免税店政策的公告，决定增设 19 个口岸进境免税店，同时在维持居民旅客进境物品 5000 元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过 8000 元人民币。 2016 年 3 月 海关总署 4 月 8 日起，海关将实施关税新政，对跨境消费限制、跨境电子商务等将实行最严征税。跨境电子商务零售进口商品单次交易限制为 2000 元人民币，个人年度交易限制为20000 元人民币。 2016 年 3 月 十三五规划 十三五规划提出，适应消费加快升级，以消费环境改善释放消费潜力，以供给改善和创新更好满足、创造消费需求，不断增强消费拉动经济的基础作用。积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地城市为依托，优化免税店布局，培育发展国际消费中心。 2016 年 5 月 国务院 国务院发布关于促进外贸回稳向好的若干意见，提出实行积极的进口政策，降低部分日用消费品关税，引导境外消费回流。 2016 年 10 月 财政部等 自 10 月 1 日起调整化妆品消费税政策，其中对普通美容、修饰类化妆品免征消费税，高档化妆品消费税税率由 30%下调至 15%。 2017 年 12 月 海关总署 12 月 1 日起，降低食品、保健品、药品、日化用品、衣着鞋帽、家用设备、文化娱乐、日杂百货在内的 187 种消费品关税，平均税率由 17.3%降至 7.7%。 2018 年 4 月 国务院 国务院发布关于支持海南全面深化改革开放的指导意见实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额。 2018 年 11 月 财政部 财政部发布关于调整海南 离岛旅客免税购物政策的公告 , 自 2018 年 12 月 1 日起将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 30000 元，不限次。将视力训练仪、助听器、矫形器械、家用呼吸机等康复医疗器械纳入免税商品范围，离岛旅客每人每次可购买 2 件。 2018 年 12 月 财政部等三部门 自 2018 年 12 月 28 日起 , 乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象。 2019 年 7 月 财政部 口岸出境免税店管理暂行办法 2020 年 6 月 中共中央、国务院 海南自由贸易港建设总体方案，明确海南将在 2025 年前实行部分进口商品零关税政策。其中将放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类。 资料来源： 中国政府网 ，财政部，海关总署，中国报告网，天风证券研究所 韩日游遇冷助力中国消费回流，利好中国免税业发展。 由于文化相近，旅行距离较近，部分商品有价格优势，日韩两国一直以来长期占据中国游客最热门旅游地点前三位 。 2017年初，地缘政治影响致中国政府禁止所有赴韩旅游团队，中国赴韩游客数量锐减，减幅高达 60%，韩国免税业也因此遭到重创，各免税商均受到巨大冲击，销售额大幅下降，而自然而然的日本吸引了这部分中国游客。此次疫情对日韩影响巨大，且日韩政府相较欧美普遍采取比较谨慎的边界开放计划。目前来看，日韩两国对 2020 年开放外国游客，特别是中国游客入境的意愿并不强烈。曾经中国消费者强劲的购买力带动日韩免税业快速发展，韩国超六成免税销售额来自中国游客。此次日韩旅游业，免税业遇冷势必带来大批消费回流的溢出效应，中国免税业迎新发展机遇。 图 12：中国赴日韩游客增长缓慢（万人次） -100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008009001,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国赴韩游客（万人） 中国游客赴日游客（万人）韩国 YoY 日本 YoY行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： KTO， JNTO，天风证券研究所 2. 中国免税行业情况：国内中免规模优势显著， 长期 来看 政策 面临持续 开放 2.1. 中国免税产业概况：政策主导，中免系一家独大 免税业销售规模逐年增长。 2016 年，中国免税业销售收入 281.5 亿元人民币，超越英国和美国，成为全球第二的免税大国。根据中免数据显示， 2018 年中国免税业销售收入达 395亿元，同比增长 26.5%。 图 13： 中国免税业销售规模及增速分析（亿元， %） 资料来源： 前瞻产业研究院， 天风证券研究所 中国免税市场属于典型的寡头垄断格局： 早在 2006 年海关总署发布的监管办法便 将免税经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业”。 我国对免税业实行“ 统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定 ”的政策，各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营。 而作为政策保护回报，国家规定：凡经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的 1%向国家上缴特许经营费，凡经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的 4%向国家上缴特许经营费。 图 14： 中国免税产业链 资料来源：财政部，天风证券研究所 2.2. 中国免税行业分类：离境免税和离岛免税，离境免税为主要构成 与多数东亚国家相仿， 从形态来看我国免税主要包括出入境离境免税（含市内免税等）、88.8 119.5168 195218 242281.5 312.239534.6%40.6%16.1%11.8% 11.0%16.3%10.9%26.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国免税业销售收入（亿元） yoy行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 离岛免税两大方面， 一类主要针对出入境人群，一类则针对出岛人群。 图 15： 中国免税店业态及其适用消费群体 图 16： 免税经历四次政策调整 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 资料来源： 海南省财政厅 ，天风证券研究所 出入境离境免税主要包括两类： 一是传统机场、口岸、港口、机上免税等形式，出入境的本国人 /外国人均可购买；另一类则是出入境市内免税店，主要包括中免针对外国人的离境市内免税店牌照和中出服、中侨拥有出境归国人员市内免税牌照。 离岛免税主要指海南离岛免税， 可针对本国人及外国人，包括三亚、海口市内免税店和海口美兰机场免税店。 目前来看，传统出入境免税主要由京沪广机场免税，岛免税主要指海南离岛免税。 2018 年，我国出入境免税市场规模达到 294 亿元，离岛免税市场规模达到 101 亿元，离境免税目前为免税的主要构成。 2.3. 中国免税竞争格局：中免一家独大占据近九成份额 目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司 ，而日上免税行是经中国政府批准的专业经营机场免税店的外资企业， 2017 及 2018 年其北京与上海公司已陆续被中免收购。 2018 年，海免被中国旅游集团收购，预计未来将注入上市公司 。因此， 中免在国内具有明显的经营牌照和门店数量优势。 表 3： 中国免税运营商概况 公司名称 成立时间 性质 门店数量 性质 业务分布 经营范围 中国免税品（集团）有限公司 1984 央企 240 全国性 分布在欧洲、中东、非洲、北美、亚洲和太平洋地区的 31 个国家、220 各机场和 700 个火车站 全国主要港口、机场与边境等以及海南离岛免税等 日上免税行有限公司（上海 +北京均已被中免收购） 1999 已被中免并购 5 专营机场免税的外资企业 北京、上海等 20 余个城市 北京 +上海机场免税店 深圳市国有免税商品（集团）有限公司 1980 地方国企 40左右 区域性 深圳、西安 深圳口岸及部分入境店 珠海免税企业集团有限公司 1995 地方国企 区域性 珠海、天津 珠海口岸及部分入境店 海南省免税品 2011 地方国企 3 区域性 海口 海南离岛免税行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 有限公司（已被中国旅游集团收购） （海口） 中国出国人员服务总公司 1983 央企 17 针对归国人员入境免税店及入境口岸店 北京、上海等 20 余个城市 全国主要城市市内店及部分入境店 中国港中旅集团公司 1985 央企 仅在市内开设免税店（针对离境后的归国人员） 哈尔滨中桥免税市内店 资料来源： 公司公告， 中国产业信息网， 天风证券研究所 中国免税行业供给侧整合，中免一家独大。 随着中免先后收购日上 (51%，离境免税市场最大的竞争对手 )、海免 (51%，离岛免税最大的竞争对手 )，中免目前已经先后中标中国香港机场烟酒段、首都机场、白云机场、澳门机场、上海机场免税以及国内其他机场口岸免税店，意味着中国免税行业在供给侧整合，从而呈现出中免系一家独大的格局，以 2018 年的收入计，中免系收入占比便达到了 82%份额。 图 17： 市占率 图 18：免税行业以及中免收入情况（亿元） 资料来源： 前瞻经济学人 ，天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网，中国报告网，天风证券研究所 2016 年及 2019 年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件，对原经国务院批准具有免税品经营资质且近期连续经营的企业，放开经营免税店的地域和类别限制；因此，国内其他免税商均具备口岸进境与出境免税牌照。 2.4. 长期来看：对标韩国免税发展，市内免税有望开启百亿新征程 韩国 拥有全球最大的免税 零售 市场 ， 2018 年韩国免税市场达到 172.38 亿美元，同比增长34.70%，占全球免税的比重提升达 21.8%。 韩国 两 大 免税集团 乐天 、新罗分别位列全球第 2位 和第 3 位 ， 市场 呈 双寡头格局 。 市内 免税 是韩国 最主要的免税销售渠道 。 韩国 免税共有五种销售渠道，分别为：市 内免税、机场 免税 、网上免税店、 机上 免税 及 济州岛离岛免税 ，其中 市内 免税 和机场免税占比超过八成 ， 仅首尔市九家市内免税店贡献韩国过半 免税 销售额 。市内 免税以其 购买便捷、取货方便、消费体验更佳的 特点成为韩国最主要免税销售渠道。 82%5%5%5% 2% 1%中免 +日上 深免 珠免 海免 中出服 其他