K12教育产业链梳理，量价的驱动力在哪里？.pdf

优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 K12 教育产业链梳理 量价的驱动力在哪里 ？ 今天我们研究的行业，在卫生事件发生后，龙头公司都出现了大幅下跌，但目前，其股价，大多反弹回卫生事件之前的水平。 比如，龙头公司 A，卫生事件之后股价从高点 59.61 美元 /股，跌至 45.24 美元 /股，跌幅高达 24%，而现在其股价反弹到 65.84 美元 /股，已经超过卫生事件前的历史高位水平，创下上市后的历史高位。 图：巨头 A 走势 来源： Wind 另一家巨头，其目前还处于修复中，暂时还未反弹到历史高位。 优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：巨头 B 走势 来源： Wind 这个行业，就是 K12 教育产业链 ，以上两家龙头公司分别为好未来和新东方。 对教育产业链，我们近期已经出了系列报告，分别覆盖学前 +高教、职业教育领域，全文见专业版报告库。 在前一篇关于“职业教育”赛道的报告中，我们提到了一家职业教育龙头：达内教育。当时我们分析过，在职业教育领域， IT 教育是其中的核心赛道，市场天花板高、培训也较为高频。 然而，达内却出现一些异常情况：近年来开始，它的净利润开始由正转负，毛利率（ 71.57%下滑到 35.44%）和净利率（ 15.31%下滑到 -70.83%）都出现显著下滑。这样的基本面变动，也反映在走势上，其从上市后的高点 21.46 美元，一路跌至区间峰值低位 0.69 美元，峰值跌幅达到 96%。 优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 跌到现在，从估值角度呈现了一个非常有意思的事：账面的现金等价物和存款数额，都快赶上总市值了。如果看账面递延收入规模，也快赶上总市值了。这样的估值情况，跟白送有啥差别。 之所以这么惨，其中的一大原因，就是它开始 拓展 K12 编程板块 ，这，导致毛利率下滑，同时营销推广费用提升，导致整体盈利能力下滑。 图：走势图 来源 :Wind 优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 好，一家职业教育的龙头，原本日子过得不错，处于挺好的赛道，但甘愿冒着财务数据滑坡的风险，也要挺进 K12 产业链。那么， K12 教育这个赛道的逻辑，到底是怎样的，它到底有多香？ 对于 K12 教育这条产业链，眼下，我们必须要研究一下，并且还要解决几个核心问题： 一是， K12 教育的供需情况如何？宏观层面和行业层面的影响因素有哪些？ 二是， K12 教育这个赛道，未来的增长，从量价两个维度来看，各自驱动力在哪？行业竞争格局情况如何？ 三是， K12 的代表公司，财务数据有着明显的两极分化，比如主打线下课程的，净利率为正，而主打线上课程的公司，净利率大多为负。那么这个赛道，怎么看线上和线下两种商业模式的抉择呢？ （壹） K12 教育，其覆盖学前到高中这个阶段，一般分校内和课外辅导两类，其中校内以民办和公办教育为主，课外辅导以线上和线下的补习班为主。 K12 教育本身属于必选消费赛道，但其中的 K12 课外辅导则属于可选消费赛道。 这个产业链，上游是设备、信息服务提供商、中游是教育机构、下游一般是应聘渠道，各个环节的代表公司，我们在脑图中做了标注。 优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： K12 产业链代表公司情况 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其中， K12 学校板块，政策监管力度较强。新民促法规定，义务教育阶段机构不得申请营利性，高中可申请盈利性学校但监管较多。因此， K12 学校目前处于政策强监管的变革中，本篇暂且不做详细研究。 本篇报告，我们研究的重点在于 K12 培训市场。 （贰） K12 培训市场，它的目标用户为接受基础教育阶段的小学生、初中生和高中生，这个阶段的学生，其年龄大致处于 6 岁到 18 岁之间。 纵观整个教育阶段，一般来说，幼儿园、K12、高等教育的刚需性较强，因为这个阶段教育目标的指向性较为明确 升学率，本科录取率等。 与此同时，在选拔考试背景下，家长抱着不希望孩子输在起跑线上的焦虑氛围中，因而K12 培训尽管属于可选消费，但相对刚需，正在逐渐成为必须消费品。我们先来量化一下家长们对于 K12 阶段孩子的焦虑感： 图：普通高中、本科录取率 来源：教育部、万联证券 优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 K12 阶段按升学路径分为三个阶段：小学 初中，初中 高中，高中 大学，其中义务教育阶段的小学升初中，通常就近入学，讲究学区概念；而初中升高中（中考）、高中升大学（高考），升学的途径，在于考试，需要“分数”竞争。 根据教育部统计， 2018 年高中录取率为 55%左右，意味着 100 个参加中考的学生，有55 名进入普通高中，其余的进入中职或技校等。同期，本科录取率为 53%，可以视为这55 名进入普通高中的学生，里面有 29 人进入本科院校。 简单测算后，我们可以发现，每 100 名初中生，其中可以进入本科院校的大致为 29 人，即录取率为 29%。 图：高等教育毛入学率 来源：教育部、国元证券 较低的录取率数据，也是培训市场的主要驱动。单从本科录取率角度来看，目前我国处于50%左右的水平，欧洲为 71%、美国为 86%、日本为 64%、韩国较高为 94%。 优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 另外，虽然本科率取率在 50%以上，但是其中“ 211 和 985 高校”的录取率依然偏低， 2017年 985 录取率仅为 2.10%， 211 的录取率仅为 8.68%。 这里，涉及一个比较重要的假设，我们要用数据回答一个问题：中国的录取率，未来变动快慢的问题。 此处我们做一个简单推理： IMF 预测 2020 年到 2024 年，我国 GDP 增速分为别 1.18%、 9.21%、 5.7%、 5.6%、5.5%，后续我们假设 GDP 增速每年下降 0.1%，则到 2044 年，我国人均 GDP 可达到日本当下水平，历时 25 年。 如果随着我国人 均 GDP 的增长，国民整体学历水平同步提升，则经过 25 年的时间，本科录取率从 51.6%提升到日本 64%的水平，那么我国录取率的年化增速为 0.87%。 这样简单假设计算后，可发现，年化录取率的年化增长其实很低。在这种情况下，我们认为中短期我国面临的低录取率仍然带来的竞争压力和焦虑感，依然是 K12 这个赛道的主要驱动力。 了解整个行业的驱动逻辑后，我们来看具体的增长情况如何测算。 优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） K12 教育的市场规模，如果从量、价两个维度拆分来看，可表示为： K12 教育市场 =K12阶段人口总量 *参培率 *价格； 接下来我们逐一从量、和价两个维度，来看这个市场发展的驱动力。 先来看量的维度，重点在于两个指标，一是 K12 阶段的人口数量，一个是参培率。 图：人口结构 来源：国家统计局 目前，我国人口结构中， 5-19 岁群体的结构占比存 在下降趋势，这与人口老龄化、老年人占比增长有关。近年来， 5-19 岁群体下降趋势有所走平，但考虑到之前我们分析过的数据，出生率后续大概率会走低，因此，未来 5-19 岁人群比例，大概率将呈现小幅负增优塾 发布于 2020 年 6 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 长 。 既然人口总量的增长可能会遇到瓶颈或小幅下滑，那么，接着我们再来看另一个因子：参培率。 （肆） 参培率，是 K12 培训行业量方面增长的主要逻辑。 K12 教育参培率提升的逻辑，主要还是教育资源分配不均、竞争压力大带来的焦虑感。它作为基础教育阶段，核心的指向，其实就是升学率、一本上线率。这种焦虑和压力感，让家长更愿意为孩子的课外补习，付费。 图： K12 教育参与率 来源：国泰证券