化工产业链梳理专题报告：化繁为简，看懂化工产业链.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 基础化工 Table_IndustryInfo 化工产业链梳理专题报告 超配 （维持评级） 2020年02月26日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 化繁为简，看懂化工产业链 化工产业链整体上可以简化为三环节 国内化工行业发展日渐成熟，已经不能化工板块单纯的看做一个行业去进行研究。我们从简化思维的角度重新梳理化工产业链研究逻辑，可以先简化成上游原材料、中间产物、下游制品等三个环节，理解主要化工品在产业链中的大致位置及各环节的主要发展逻辑。 多角度看化工细分产业链 我们分别从原材料来源、核心产品、应用场景（领域）、纵向大产业链等角度划分多个重要的化工子产业链，并对各个子产业链的研究重点以及发展趋势做出相应分析。在当前阶段，我们认为基建地产、车用材料、农化产品、新能源、电子化学品等产业链相对更值得重点关注。 化工产业链发展趋势仍以“去瓶颈”为主要发力点 化工行业当前处于新一轮扩展周期。在国内经济增速放慢以及经济结构发生转型的大背景之下，化工行业下一轮产能投放将更有针对性，主要以解决产业瓶颈和服务科技创新为主要目的。上游和中游环节的扩产，主要目的是提高基础化工品的自给率，保障下游环节在原材料端的充分供应。下游环节的扩产主要是为了服务科技创新，向高端制造领域持续突破，加速国产化替代进程。 投资建议 我们建议重点关注：万华化学、华鲁恒升、龙蟒佰利、宝丰能源、浙江龙盛等化工核心产业链中的龙头公司，以及金发科技、道恩股份、回天新材、蓝晓科技、飞凯材料、恩捷股份、新宙邦等在高端科技产业链中能够供应关键化工新材料的代表性公司。 风险提示 1、下游需求低迷，行业新增产能释放进度低于预期； 2、海外经济增速放缓，影响部分化工品的出口需求； 3、短期内疫情推迟下游复工时间，导致化工品需求低于预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600309 万华化学 买入 48.77 153,125.44 3.94 4.69 12.38 10.40 002601 龙蟒佰利 买入 16.52 33,568.99 1.50 1.81 11.01 9.13 600346 恒力股份 买入 15.53 109,317.22 1.22 1.63 12.73 9.53 600426 华鲁恒升 买入 17.45 28,385.21 1.57 1.76 11.11 9.91 600143 金发科技 买入 10.53 27,100.24 0.48 0.59 21.94 17.85 600352 浙江龙盛 买入 13.61 44,277.85 1.66 1.87 8.20 7.28 600989 宝丰能源 买入 9.55 70,033.59 0.58 0.82 16.47 11.65 资料来源：Wind一致预测、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 湿电子化学品行业梳理报告：当风轻借力，一举入高空 2020-02-24 事件点评：东非蝗灾影响棉花供给，建议关注粘胶行业机会 2020-02-18 磷化工产业链梳理报告：去产能深化，疫情加速周期回暖 2020-02-16 消毒液产业链梳理报告：疫情对消毒液行业影响几何？ 2020-02-13 基础化工行业2月份投资策略：疫情推迟下游复工时间，行业需求阶段性收缩 2020-02-10 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.61.8M/19 M/19 J/19 S/19 N/19 J/20上证综指 基础化工请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 化工行业发展至今，下游产品已经涉及到各个领域当中，相应的化工行业上市公司的数量也越来越多，我们已经不能把二级市场的化工板块单纯的看做一个行业去进行研究。化工行业的研究有其共性，本质上都是制造业，将原材料经过加工后制造成可以供终端企业使用的制品或者制剂。但正因为涉及产品过多，各个子产业链的景气周期并不完全同步，甚至有些子产业链并不依赖于宏观经济的周期波动，而是与高端科技产业链的国产化发展息息相关。因此我们在深入研究化工行业时，需要从细分产业链的角度去分别进行景气度的判断，从而指导在二级市场上的企业价值投资研究。 本报告对化工行业进行简化梳理和分析，将产业链简化成上中下游三个环节，同时从多角度划分当前化工研究中的重要细分产业链，最后简述了未来化工产业链围绕“去瓶颈”的长期发展趋势。建议重点关注：万华化学、华鲁恒升、龙蟒佰利、宝丰能源、浙江龙盛等化工核心产业链中的龙头公司，以及金发科技、道恩股份、回天新材、蓝晓科技、飞凯材料、恩捷股份、新宙邦等在高端科技产业链中能够供应关键化工新材料的代表性公司。 核心假设或逻辑 第一，我们将化工产业链简化为上中下游，便于理解各个化工品在整个产业链中的大致位置及各环节的主要发展逻辑。 第二，我们分别从原材料来源、核心产品、应用场景、纵向大产业等角度划分重点化工子产业链，并且分别简述各子产业链的研究重点以及发展趋势。 第三，我们认为下一个阶段化工产业链的发展趋势仍以“去瓶颈”为主要发力点，特别是下游制品环节需要在高端制造领域持续突破，早日实现国产化替代，助力国内科技产业链的快速发展。 与市场不同之处 本篇梳理报告从简化思维的角度去梳理化工产业链逻辑。我们并不单纯的将化工行业看做是景气度一致的整体板块，建议先从上中下游三个环节去理解产品和景气逻辑，再从多个不同角度划分的子产业链去了解其产业逻辑及发展趋势。 从简化思维出发，可以避免在研究中陷入复杂的化工品名称以及繁琐的产业链关系，迅速理解化工产业链的整体框架关系，掌握从多角度划分的化工子产业链的研究要点。 股价变化的催化因素 1、国家政策持续加码高端科技产业链，刺激相关化工新材料的需求迅速增长； 2、当前阶段下游需求的增长情况对大多数化工品的景气度影响更为密切。 核心假设或逻辑的主要风险 1、下游需求低迷，行业新增产能释放进度低于预期； 2、海外经济增速放缓，影响部分化工品的出口需求； 3、短期内疫情推迟下游复工时间，导致化工品需求低于预期。 9Y8VvYoYnWjYmUfWNAmMsR9PaO6MpNrRoMmMjMnNnPfQmOpR8OnMmQvPrQtNNZmQtM请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 国内化工行业的整体概况 . 5 化工行业上市公司总市值占全市场7% . 5 民企逐渐成为行业主力 . 7 当前处于新一轮产能周期开启阶段 . 8 化工产业链简化成三环节 . 10 上游原材料环节 . 12 中间产物环节 . 12 下游制品环节 . 13 多角度看化工细分产业链 . 13 以原材料来源划分 . 14 以核心产品划分 . 18 以应用场景划分 . 24 纵向大产业链 . 29 化工产业链发展趋势仍以“去瓶颈”为主要发力点 . 30 上游加大原油勘探开采力度，保障基础原料供应。 . 30 中游提高烯烃、芳烃等石化产品的自给率，降低生产成本 . 32 下游新材料制品环节向高端领域持续突破，加速国产化替代进程 . 35 风险提示： . 36 分析师承诺 . 37 风险提示 . 37 证券投资咨询业务的说明 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：中信一级行业市值占比情况（截至 2020.1.1） . 5 图2：中信一级行业成分股数量（截至 2020.1.1） . 6 图3：石油化工各子版块市值占比情况（截至 2020.1.1，中信三级行业） . 6 图4：中信一级行业成分股平均市值（截至 2020.1.1，剔除金融和两桶油，单位：亿元）. 7 图5：基础化工各子版块市值排序（截至 2020.1.1，中信三级行业，单位：亿元） . 7 图6：化工板块里面国资背景和民企数量对比（2019年） . 8 图7：化工板块里面国资背景和民企总市值对比（2019年） . 8 图8：历年化工公司IPO民企数量占比变化 . 8 图9：化工行业固定资产投资从 2018年开始进入新一轮扩张周期 . 9 图10：上游环节的固定资产投资扩张更快 . 10 图11：化工产业链示意图 . 11 图12：化工产业链可以简化为三环节 . 12 图13：不同角度划分化工核心细分产业链 . 14 图14：石油化工产业链简要示意图 . 14 图15：天然气/轻烃化工产业链简要示意图 . 16 图16：煤化工产业链简要示意图 . 17 图17：聚烯烃产业链简要示意图 . 18 图18：有机硅产业链简要示意图 . 19 图19：钛白粉产业链简要示意图 . 20 图20：氟化工产业链简要示意图 . 21 图21：聚氨酯产业链简要示意图 . 22 图22：氯碱产业链简要示意图 . 23 图23：基建地产产业链简要示意图 . 25 图24：车用材料产业链简要示意图 . 26 图25：纺服材料产业链简要示意图 . 26 图26：农化产品产业链简要示意图 . 27 图27：新能源材料产业链简要示意图 . 28 图28：电子化学品产业链简要示意图 . 29 图29：石油-炼化-化纤产业链简要示意图 . 30 图30：我国原油产量平稳，表观消费量、对外依存度持续攀升 . 31 图31：我国天然气产量提升，表观消费量、对外依存度持续攀升 . 31 图32：2011-2019E中石油上游资本开支 . 32 图33：2011-2019E中石化上游资本开支 . 32 图34：2011-2019E中海油上游资本开支 . 32 图35：2011-2019E三桶油上游资本开支 . 32 图36：国内乙烯产量、表观消费量及同比（万吨，%） . 33 图37：中国乙烯进口量情况（万吨） . 33 图38：国内丙烯产量、表观消费量及同比（万吨，%） . 33 图39：中国丙烯进口情况（万吨） . 33 图40：国内甲醇产量、表观消费量及同比（万吨，%） . 33 图41：中国甲醇进、出口情况（万吨） . 33 图42：国内乙二醇产量、表观消费量及同比（万吨，%） . 34 图43：中国乙二醇进口量情况（万吨） . 34 图44：国内PX产量、表观消费量及同比（万吨，%） . 34 图45：中国PX进口量情况（万吨） . 34 图46：国内苯乙烯产量、表观消费量及同比（万吨，%） . 34 图47：中国苯乙烯进口量情况（万吨） . 34 图48：化工行业各板块的累计利润总额同比增速（单位：%） . 35 图49：化工产业链各板块利润占比变化趋势（单位：%） . 35 未找到图形项目表。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 国内化工行业的整体概况 化工行业上市公司总市值占全市场7% 截至截至2020.1.1，全 A股上市公司总市值为64.75万亿元，按照中信一级行业分级，石油化工和基础化工板块总市值分别为 2.34、2.23万亿元，占比则分别为 3.6%和 3.4%。如果合并计算的话，整个石化和基化板块的总市值占比为7.0%，在所有一级行业中仅次于银行和非银行金融板块。上市公司数量合计也达到了 366 家（统计截至截至 2020.1.1，按照中信行业分级），在所有一级行业中数量最多。由此可见，化工行业在整个国民经济以及资本市场中具有非常重要的地位。 （注：本文以中信行业分级为依据，未做特殊说明之处，化工行业都是指包括了石油化工和基础化工。） 考虑到化工板块上市公司里面中国石油和中国石化的市值规模比较大，本年初市值分别为 1.07 和 0.62 万亿元，剔除两桶油之后，其余化工公司的市值规模合计约为 2.88 万亿元，总市值占比则为 4.5%，也仅次于医药、食品饮料和电子等非金融行业。 图1：中信一级行业市值占比情况（截至 2020.1.1） 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 CS银行15.9%CS非银行金融9.7%CS医药6.8%CS食品饮料6.2%CS电子6.0%CS计算机4.2%CS房地产3.9%CS石油石化3.6%CS基础化工3.4%CS交通运输3.6%CS机械3.6%CS电力设备及新能源3.4%CS电力及公用事业3.2%CS汽车2.8%CS通信2.6%CS建筑2.3%CS传媒2.3%CS家电2.2%CS有色金属2.1%CS国防军工1.4%CS煤炭1.4%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图2：中信一级行业成分股数量（截至 2020.1.1） 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 分开来看，石油化工板块虽然总市值比较大，截至2020.1.1达到2.34万亿元。但是主要是因为将中国石油归在石油开采板块，中国石化归在在炼油板块，如果剔除两桶油，其余公司的市值合计仅 0.66万亿元。而且石油化工上市公司仅45家，数量较少，平均市值在 152亿元。这主要是因为石化企业一般营业规模和资产规模都比较大，特别是一些石油炼化企业。 图3：石油化工各子版块市值占比情况（截至 2020.1.1，中信三级行业） 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 基础化工板块总市值在截至 2020.1.1 达到 2.23 万亿元，有 321 家上市公司，平均市值规模在69亿元，与轻工、机械、纺服等行业接近。这反映了国内化工产业的两个现状：一、基础化工产品种类较多，且国内市场规模较大，各细分领域都容易出现经营优秀的龙头公司；二、国内化工产业大而不强，现阶段没有出现类似于陶氏杜邦、巴斯夫等产业链齐全的超级化工集团。 050100150200250300350400CS机械CS基础化工 CS医药CS电力设备及新能源CS电子CS计算机 CS汽车CS电力及公用事业CS房地产 CS传媒CS建筑CS交通运输CS轻工制造 CS通信CS商贸零售CS有色金属CS食品饮料CS农林牧渔CS纺织服装 CS建材CS家电CS国防军工CS非银行金融CS消费者服务CS钢铁CS综合CS石油石化 CS煤炭CS银行CS综合金融石油开采45.7%炼油27.7%油田服务5.2%工程服务4.7%油品销售及仓储1.0%其他石化15.7%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4：中信一级行业成分股平均市值（截至 2020.1.1，剔除金融和两桶油，单位：亿元） 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 将基础化工各子版块按照市值排序，农药、聚氨酯、电子化学品、氮肥、氯碱行业的总市值较大，主要有几点原因：1）行业较为传统，上市时间较早，如氯碱、氮肥、聚氨酯行业；2）产品种类较多，且国内企业具有全球优势，如农药行业；3）与新兴产业相关，市场规模增长较快，如电子化学品行业。 图5：基础化工各子版块市值排序（截至 2020.1.1，中信三级行业，单位：亿元） 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 民企逐渐成为行业主力 截至 2019 年底，化工板块中国资背景的上市公司数量达到 269 家，总市值为1.13 万亿（剔除两桶油），民营化工上市公司数量达到 257 家，总市值为 1.85万亿，无论是数量还是总规模，民营企业都占据了主流。对比平均市值，国资050100150200250300350400450CS食品饮料 CS煤炭CS家电CS交通运输 CS房地产 CS钢铁CS电子CS石油石化 CS通信CS医药CS国防军工CS有色金属CS电力及公用事业CS农林牧渔CS消费者服务 CS计算机 CS建材CS建筑CS汽车CS传媒CS电力设备及新能源CS商贸零售CS综合金融CS基础化工CS轻工制造 CS机械CS综合CS纺织服装05001000150020002500农药聚氨酯电子化学品其他化学制品氮肥 氯碱合成树脂日用化学品印染化学品食品及饲料添加剂轮胎膜材料其他化学原料锂电化学品民爆用品涂料油墨颜料其他塑料制品氟化工改性塑料 橡胶制品钾肥钛白粉 复合肥磷肥及磷化工碳纤维纯碱 粘胶 氨纶橡胶助剂涤纶无机盐 有机硅绵纶请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 背景化工上市公司的平均市值为 101 亿元，而民营化工上市公司的平均市值为72亿元。总体上看，民营化工上市公司的数量较多，但是规模偏小，这也正是体现了民营企业的发展活力。 图6：化工板块里面国资背景和民企数量对比（2019年） 图7：化工板块里面国资背景和民企总市值对比（2019年） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 注：市值统计中剔除两桶油 从化工企业历年上市数量情况来看，2008年之前上市公司大多以国资背景化工企业为主，民营化工上市公司数量累计占比都不到 30%。而在2010-2012年以及2015-2017年的两拨IPO集中期，都是以民营化工企业为主，其累计占比也迅速提升到70%。未来随着化工行业发展仍以大型化、经济化、绿色化、科技化等为方向，我们预计民营化工企业上市数量及比例仍将继续增加。 图8：历年化工公司IPO民企数量占比变化 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 注：IPO统计中包含了借壳上市 当前处于新一轮产能周期开启阶段 化工行业的产能周期与整个工业企业的产能周期较为同步，从上个世纪 80年开开始，已经经历了 4 轮产能周期，分别对应 1981-1989 年、1990-1999 年，2000-2009 年，2010-2018 年。在上一轮产能周期当中，在政策刺激之下大量化工产能在 2010 年前后集中投放，导致行业产能长期处于过剩状态。从 2011年之后，国内化工行业开始漫长的去产能阶段，持续 7 年投资增速连续下降。民企，257家69.6%国资，269家30.4%民企，1.85万亿62.1%国资，1.13万亿37.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060199219931994199519961997199819992000200120022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019国资 民企 民企累计占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 在此期间政府推动各行业出台的供给侧改革措施，以及环保政策的持续加严，化工行业大量的过剩、落后、低效产能逐步出清。 行业产能阶段性出清的一个明显标志就是在 2016Q1-2018Q3 期间，化工行业明显进入景气上行期，化工品 PPI 同比持续上行，化工企业的盈利状况大幅改善。在此背景之下，大多数装置先进、工艺领先、管理优秀的行业龙头企业选择继续扩大产能，巩固自身的行业领先优势。2018年开始，化工行业固定资产投资完成额同比呈现上升趋势，行业整体正在进入新一轮产能扩张周期。 图9：化工行业固定资产投资从 2018年开始进入新一轮扩张周期 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 本轮产能扩张，中上游环节的产能投放进度快于下游制品环节。从国家统计局的化工子行业的固定资产投资数据来看，中游和上游环节扩产最为明显，石油加工、炼焦及核燃料加工业和化学原料及化学制品制造业的固定资产投资从2018年下半年开始同比增速明显加快。化纤制造业由于本轮扩产的主力是涤纶丝龙头企业向上游拓展炼化环节，因此实际上增加的主要产能也是偏中游和上游环节。相对处于下游位置的橡胶和塑料制品业则由于过去几年景气度较差，因此本轮扩张迹象并不明显，我们推测主要是行业结构发生调整。需求增速较快的新兴科技产业链相关的制品生产企业扩张较快，而需求增速较慢的传统产业相关的制品生产企业由于产能相对过剩而基本没有增加产能。 -20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300002003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06化工行业固定资产投资完成额（亿元，含石油加工） 同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图10：上游环节的固定资产投资扩张更快 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 因此从产能周期的角度看，如果本轮扩产周期继续按照当前趋势发展，那么上游和中游环节的产能将再一次达到充分饱和的状态，因为这些环节的相关化工品基本都是大宗品且非常标准化，规模优势可以得到非常明显的发挥。从产业链上下游的角度，未来上游和中游环节的相关产品如果能够保持充分供应，那么对于下游制品而言无疑可以降低原材料成本，从而技术优势可以在产品定价方面得到充分发挥。 化工产业链简化成三环节 化工产业链涉及到的产品众多，具有一定销售规模的化工品至少上千种，对于大多数二级市场的普通研究者而言，掌握各种产品的名称以及具体用途就已经是一件非常困难的事情。如果要具体到细致跟踪各种产品的价格以及掌握市场供需情况，这无疑是需要非常专业的数据支撑以及对化工行业的长时间持续研究。这也是为什么化工行业的研究门槛相对大多数行业比较高的原因之一了。 对比整理的比较全面和细致的化工产业链示意图，可以看到化工品上下游关系极为复杂，同一种化工品往往有多种合成方式，而下游化工品的制备往往需要多种上游化工品，甚至还会有不同化工品的应用场景具有相互替代的关系。要明白各个化工品的定位以及相互之间的关系，无疑是需要付出较大的研究精力，对于初学者来说非常不友好。 -10%0%10%20%30%40%50%2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09化纤制造业 化学原料及化学制品制造业橡胶和塑料制品业 石油加工、炼焦及核燃料加工业