飞利浦家电业务及中国家电产业出海分析：全球家电产业版图持续变化.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年02月23日 家用电器 增持（维持） 白色家电 增持（维持） 林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 linhuanyuhtsc 王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 0755-23987489 wangsenquanhtsc 1家用电器: 春节影响下，内外销双双下滑2020.02 2公牛集团(603195 SH,增持): 主流民用电工国货崛起2020.02 3家用电器: 行业周报（第六周）2020.02 资料来源：Wind 全球家电产业版图持续变化 飞利浦家电业务及中国家电产业出海分析 结合中国家电企业优势，飞利浦家电业务有望被中国企业收购 中国家电企业随着行业的持续稳健发展，已经实现国内市场地位领先，且现金流日益改善，过去几年家电企业通过海外并购，将国内企业在产品制造上的突出能力与海外企业在品牌上的强竞争力结合，推动国内企业的高端化转型。中国家电企业的国际化并购路径直接从买产品、买技术，到买市场、买品牌，逐步通过海外布局提升公司实力，并逐步改变全球家电产业链利益分配的规则。考虑到飞利浦拟出售家电业务，结合中国家电企业的优势以及与飞利浦家电业务互补协同的可能性，未来不排除飞利浦家电业务被中国企业收购并整合的可能性。 飞利浦拟出售家电业务，不排除中国企业并购整合 飞利浦公司在2019年Q4业绩公告中披露，考虑出售旗下家电业务板块（主要包括厨房小电、清洁家电、水处理、空气处理相关家电产品），公司家电业务2019年收入约为 23亿欧元，贡献飞利浦公司收入仅 11.8%左右。考虑到飞利浦品牌的全球影响力，以及中国家电企业充足的资金储备和优秀的并购整合能力，不排除由中国家电企业并购飞利浦家电业务的可能。 飞利浦聚焦医疗健康，不断剥离家电及相关业务 飞利浦公司2011年以来逐步剥离黑电、影音及照明业务，购入医疗相关资产，向医疗健康业务转型。2019年收入约为 194.8亿欧元，同比+7.5%，但由于公司产业结构调整、不断剥离家电相关业务，整体收入规模较 2013年（收入233.3亿欧元）有所下滑，且净利润持续大幅波动。 2019年飞利浦家电业务仅贡献公司 11.8%左右收入 飞利浦家电业务以小家电为主，根据公司公布 2019 年 Q4 业务概览（未披露明细数据），2019年家电业务实现收入约为23亿欧元，与2018年（ 22.42亿欧元）基本持平。考虑到飞利浦家电业务主要为厨房小电、清洁家电、水处理、空气处理相关业务，产品主要包括榨汁机、咖啡机、电饭煲、吸尘器、净水器、空气净化器等，对于在以上产品领域缺乏产品布局或品牌影响力较弱的中国企业而言，并购整合可能性更高。 中国企业重新定义全球家电格局，海外并购或贡献新增长 中国家电行业占全球产能份额的 60%（2018年），且家电龙头企业的规模化及盈利能力的提升，已经在发展过程中重新定义了全球家电格局。我们认为国内家电企业具备以下优势，不排除中国企业整合飞利浦家电业务：1）家电行业上市公司保有充足货币资金。2）传统大家电领域中，国内企业优势格局已经形成，国内品牌价值领先。3）产业链一体化提升技术实力，实现产品技术领先。4）中国家电产业规模与经营效率全球领先。5）能耗等级等标准提升驱动中国家电技术进步，国外产品优势不再。6）中国消费者消费行为驱动行业创新。7）海外并购驱动中国企业全球化。 风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 000333.SZ 美的集团 54.28 买入 2.91 3.45 4.04 4.57 18.65 15.73 13.44 11.88 000651.SZ 格力电器 62.64 买入 4.36 4.35 4.75 5.46 14.37 14.40 13.19 11.47 600690.SH 海尔智家 18.82 买入 1.17 1.45 1.59 1.82 16.09 12.98 11.84 10.34 资料来源：华泰证券研究所 (4)514233219/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12(%)家用电器 白色家电 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 飞利浦公司考虑出售家电业务（2019年收入约23亿欧元） 家电业务与公司未来战略不符，近年来逐步剥离 飞利浦考虑出售家电业务，持续向医疗健康聚焦。飞利浦公司成立于 1891年，依托白炽灯产品的出口销售而快速成长，并于 1912 年在荷兰阿姆斯特丹上市。飞利浦从白炽灯起家，1927 年涉足家电业务（生产收音机产品，并于 1938 年研发出电视机、1939 年首创旋转式电动剃须刀）， 2020 年（2020 年 1 月 28 日，2019 年 Q4 业绩公告披露）考虑出售家电业务（收入约为23亿欧元）。 图表1： 2011年以来，飞利浦公司逐步剥离黑电、影音及照明业务，向医疗健康业务转型 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表2： 飞利浦过去几年家电相关业务剥离情况 时间 剥离情况 价格 主要业务 2012年 与冠捷科技成立电视合资公司，飞利浦持股 30% 电视机终端等 2013年 将生活娱乐业务（音频、视频、多媒体和配件）转让给日本船井公司 1.5亿欧元 耳机、音箱、DVD等 2014年 飞利浦将电视合资公司剩余30%股权转让给冠捷科技 电视机终端 2016年 飞利浦将照明业务独立分拆上市 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表3： 飞利浦过去几年医疗健康相关业务收购情况 时间 情况 价格 主要业务 2014年 收购美国医疗设备制造公司Volcano 12亿美元 用于诊断冠状动脉和外周动脉的造影导管 2017年 收购美国微创手术医疗设备制造商Spectranetics 21亿美元 医疗图像引导治疗装置 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 家电相关业务收入贡献仅为 11.8%左右（2019年） 飞利浦 2019年收入约为194.8亿欧元， 同比+7.5%。且由于过去几年飞利浦公司产业结构调整，不断剥离家电相关业务，整体收入规模较 2013 年（收入 233.3 亿欧元）有所下滑。目前，公司家电业务（Domestic Appliance）作为个人健康（Personal Health）子板块的一部分，在飞利浦公司中收入贡献仅为 11.8%左右（2019年）。 cVbWoXvXmXmVmU9YMBrRmR8OdN7NoMnNpNnNkPnNnPjMtRqMbRqRtNMYqRoPxNtPnP行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表4： 2019年，飞利浦公司主业业务以医疗健康相关业务为主 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 目前公司业务包括诊断和治疗 Diagnosis&Treatment、连接护理 Connected Care、个人健康 Personal Health（其中包括家电业务，2019 年家电收入约为 23亿欧元，占总收入的 11.8%）， 2019年个人健康业务贡献 30%收入（贡献31.5%Adjusted EBITDA）。 个人健康（Personal Health）子板块下，包括口腔清洁电器（电动牙刷等）、母婴电器（吸乳器等）、男士护理电器（剃须刀等）、家用电器（小厨电、空气净化器等，为本次考虑出售的主要业务）等。 图表5： 2019年飞利浦公司营业收入为 194.82亿欧元，同比+7.5% 图表6： 2019年飞利浦公司个人健康业务贡献 30.0%收入 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 图表7： 2019年飞利浦公司 Adjusted EBITDA为 35.03亿欧元 图表8： 2019年飞利浦公司个人健康业务贡献31.5%Adjusted EBITDA 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 (30%)(20%)(10%)0%10%20%0501001502002503002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A(%)(亿欧元)营业收入 同比0501001502002502017 2018 2019(亿欧元)Diagnosis & Treatment Connected Care Personal Health Other0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035402016A 2017A 2018A 2019A(%)(亿欧元)Adjusted EBITDA 同比(5)05101520253035402017 2018 2019(亿欧元)Diagnosis & Treatment Connected Care Personal Health Other行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表9： 由于资产剥离，飞利浦公司净利润波动明显 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 飞利浦不断剥离与医疗健康无关业务，业务结构已经较 2011 年有大幅调整，继续向医疗健康供应商转型。 图表10： 2011年飞利浦公司收入构成，电视及照明收入占比达 47% 图表11： 2018年飞利浦公司收入构成，仅剩部分个护、空净等家电业务 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 注：2019年公司调整收入结构分类，可比性变差，因此仅对比2018 年业务收入 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 小家电为主，飞利浦家电业务收入规模持续下滑 飞利浦家电业务以小家电为主，在中国市场咖啡机产品具有一定影响力。飞利浦家电产品主要包括厨房小电、清洁家电、水处理、空气处理相关家电产品，产品主要包括榨汁机、咖啡机、电饭煲、吸尘器、净水器、空气净化器等。 图表12： 飞利浦家电业务以小家电产品为主 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 (100%)(50%)0%50%100%150%0246810121416182013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A(%)(亿欧元)归母净利润 同比个人健康Personal Health19.0%诊断和治疗Diagnosis&Treatment21.0%连接护理和健康信息Connected Care&Health Information10.0%其他业务Ohters3.0%电视TV17.0%照明Lighting30.0%个人健康Personal Health40.0%诊断和治疗Diagnosis&Treatment40.0%连接护理和健康信息Connected Care&Health Information17.0%其他业务Ohters3.0%行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表13： 飞利浦咖啡机 2017年天猫淘宝占比约为 9%，排名市场第三 资料来源；daxueconsulting、华泰证券研究所 根据公司公布 2019 年 Q4 业务概览（未披露明细数据），2019 年家电业务实现收入约为23亿欧元，与2018年（22.42亿欧元）基本持平。 图表14： 飞利浦家底业务 2018年收入 22.41亿元，2019年预计基本持平 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 (6%)(4%)(2%)0%2%4%6%2021222324252013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A(%)(亿欧元)家电业务Domestic Appliance 同比行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 中国家电企业拓新之路，海外并购或继续加速 中国家电企业随着行业的持续稳健发展，已经实现国内市场地位领先，且现金流日益改善，过去几年家电企业通过海外并购，将国内企业在产品制造上的突出能力与海外企业在品牌上的强竞争力结合，推动国内企业的高端化转型。 考虑到国内企业充足的现金储备、已建立企业的产业优势以及突出的整合并购能力，以及飞利浦已经建立起来的品牌影响力，未来不排除飞利浦家电业务被中国企业收购并整合的可能性。 综合来看，我们认为国内家电企业具备以下优势： （1）家电行业上市公司保有大量货币资金 （2）传统大家电领域中，国内企业优势格局已经形成，国内品牌价值领先 （3）产业链一体化提升技术实力，实现产品技术领先 （4）家电产业规模与经营效率全球领先 （5）能耗等级等标准提升驱动技术进步，国外产品优势不再 （6）中国消费者消费行为驱动行业创新并领先行业 （7）海外并购驱动海外品牌逆向中国化 家电行业上市公司保有充足货币资金 家电行业上市公司保有大量货币资金，我们认为在行业需求景气度较低的背景下，更大比例的货币资金为公司的流动性提供了重要保障，同时也为公司未来扩张提供充足的资金弹药，随着未来全球化发展继续深化，持有更多货币资金的公司有望在全球产业链拓展中保持更大的优势。 家电行业上市公司主要资产类别包括货币资金、应收款项（包括应收账款及、应收票据、应收款项融资）、存货及固定资产，其中货币资金占比（占总资产比例）最高，且比重长期高于 20%，2018年及2019H1占比分别为 21.4%、22.6%。 图表15： 家电板块（申万）主要资产类别包括货币资金、应收账款及票据、存货及固定资产 货币资金 应收账款及票据 存货 固定资产 长期股权投资 在建工程 其他资产 2010 26.7% 26.5% 18.1% 12.6% 1.9% 2.0% 12.2% 2011 22.6% 29.3% 17.1% 13.9% 1.5% 4.6% 11.0% 2012 22.4% 28.5% 16.7% 16.7% 1.8% 1.9% 11.9% 2013 21.5% 29.6% 14.6% 15.7% 2.1% 1.5% 15.2% 2014 21.5% 27.8% 11.8% 14.1% 1.7% 1.6% 21.5% 2015 24.3% 20.2% 10.5% 14.7% 2.6% 2.6% 25.2% 2016 23.2% 18.4% 10.3% 13.7% 3.1% 1.7% 29.6% 2017 23.4% 18.3% 12.0% 11.6% 3.5% 2.1% 29.1% 2018 21.4% 17.3% 11.8% 11.3% 3.8% 4.3% 30.1% 2019H1 22.6% 15.4% 11.0% 9.6% 2.8% 1.8% 36.8% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 家电行业货币资金占比（占总资产比例）在 26 个申万子行业中（剔除银行及非金融）居于第二位，仅次于食品饮料行业。 行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表16： 家电行业库存现金占比较高，2019H1仅次于食品饮料行业 资料来源：Wind、华泰证券研究所 传统大家电领域中，国内企业优势格局已经形成。 中国家电市场步入国内品牌主导时期，海外品牌在三大白电中影响力持续减弱，国内龙头品牌渗透加速向海外传导，企业格局优势有望继续带动收入规模提升及盈利能力优化。 图表17： 2019年空调内销量份额占比，格力、美的双寡头格局稳定 图表18： 2019年冰箱内销量份额，海尔接近 32% 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 图表19： 2019年洗衣机内销量份额，海尔、美的合计超过 66% 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 家电制造大国向制造强国演变，国内家电品牌价值凸显。国内家电龙头企业已具备产品、品牌实力，一方面，我们看好随着海外发展中国家需求释放，中国家电企业自主品牌处好，带到外销继续增长，另一方面，海外发达国家高端家电产品需求度仍高，中国家电企业有望继续通过并购切入成熟市场，获取高端产品市场份额，继续提升企业品牌价值。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%食品饮料 家用电器传媒国防军工 休闲服务计算机商业贸易 纺织服装 医药生物电子 汽车电气设备 轻工制造 建筑材料 建筑装饰 有色金属化工机械设备房地产非银金融 农林牧渔通信 综合 钢铁交通运输采掘公用事业(%) 2019H1货币资金占比 2018货币资金占比格力36.7%美的26.8%海尔9.3%志高1.3%海信科龙4.2%TCL4.5%其他17.3%海尔31.8%美的系14.1%海信科龙11.2%美菱7.0%中山奥马2.6%其他33.3%海尔35.2%美的系31.0%惠而浦5.7%TCL4.1%博世3.6%其他20.3%行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表20： 2019年全球最具品牌价值企业前 100名，小米、海尔上榜 2019年全球排名 品牌 2019年品牌价值（亿美元） 74 小米 198.05 89 海尔 162.72 资料来源：Brandz、华泰证券研究所 图表21： 2019年中国最具品牌价值企业前 100名，小米、海尔、美的、格力、老板、苏泊尔、科沃斯上榜 2019年中国品牌排名 品牌 2019年品牌价值（亿美元） 11 小米 198.05 15 海尔 162.72 33 美的 46.78 36 格力 40.32 78 老板 10.43 80 苏泊尔 10.25 95 科沃斯 7.51 资料来源：Brandz、华泰证券研究所 产业链一体化提升技术实力，实现产品技术领先 国内家电企业在改革开放以来的发展中，通过代工厂起步，并依托整体产业链向中国转移，逐步形成了突出的家电制造能力，在全球市场中相对竞争中，成本、产品配套优势明显。且龙头企业不断进行技术投入、技术引进和技术升级，进一步提升制造能力。 其中，以格力为代表的空调行业龙头已经形成较强的生产能力与产业链上下游布局，并在核心部件与整机能效方面形成了相对领先优势。 产业链整合，完成垂直一体化。格力在 2004-2006 年向上游收购了压缩机、电工、电机等核心零部件企业，通过垂直一体化布局、打通上下游产业，稳定及高质的零部件供应既奠定了规模化扩张的基础，也稳定了产品质量，更奠定了龙头企业的技术优势。 图表22： 收购压缩机、电工、电机企业，达成产业链一体化能力 时间 收购项目 2004年 收购珠海格力集团公司持有的珠海凌达压缩机有限公司70%股权 2004年 收购珠海格力电工有限公司 70%股权 2004年 收购珠海格力新元电子有限公司 80%股权 2006年 收购珠海凯邦电机制造有限公司100%股权 2006年 收购珠海凌达压缩机有限公司剩余30%股权，实现 100%控股 2006年 收购珠海格力新元电子有限公司剩余20%股权，实现100%控股 2006年 收购珠海格力电工有限公司剩余 30%股权，实现100%控股 2018年 二度增持海立股份（空调压缩机），持股比例已达10.41% 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 中国家电产业规模与经营效率全球领先 中国家电产品力全球领先，国内品牌主导全球最大的家电单体市场的情况下，未来品牌力有望进行海外输出，或能在更多的领域扩大市场优势。在成本优势逐步形成的过程中，产业链向中国的逐步转移，国内家电产业产品制造能力已经实现全球领先，根据产业在线数据，2018 年中国家电产量规模占全球份额近 60%，空调、冰箱、洗衣机、电视等产能规模也处于全球领先。 行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表23： 中国家电产能占比高，产业规模和相关产业链配套带来制造优势壁垒 资料来源：产业在线、华泰证券研究所 国内家电规模优势及经营效率相对优势明显，龙头盈利能力全球领先。对比全球范围内家电企业净利润水平，除韩国三星涉足上游高科技半导体产业能实现较高水平外，国内家电龙头的优势更为明显。同时，行业赛道中，空调子行业盈利能力更强，拥有定价权企业能够更好的应对市场变化，在竞合博弈中优势更为明显。 图表24： 全球家电横向对比中，除韩国三星拥有较高净利润率水平外，其他均无法达到国内家电龙头水平 资料来源：Wind、华泰证券研究所 能耗等级等标准提升驱动中国家电技术进步，国外产品优势不再 技术更新驱动国内家电企业不断进步，国外产品优势不再。一方面，国内家电需求随着技术进步而不断提升，另一方面，居民收入提升，又带动节能、高效等中高端产品的需求增长，间接加快技术升级的速度。以空调为例，随着国内空调能耗等级要求提升，国内产品要求逐步接近海外标准，不断缩小与海外差距。 对比2019年空调能效新标准与日本“领跑者计划”所设定的空调能效 APF目标值，2019年空调能效等级要求有明显提升，且与日本 APF 目标值较为接近（以额定制冷量为小于4500w产品为例，1级能效要求 APF为5.00，而日本额定制冷量在 32004000W 之间产品 APF目标值为4.9与6.0）。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%空调 冰箱洗衣机电视转子压缩机冰箱压缩机(%)中国产能全球占比-5%0%5%10%15%20%格力电器 美的集团 海尔智家 韩国三星 日本松下 韩国LG荷兰Philips美国惠而浦瑞典伊莱克斯法国SEB(净利润率%) 2016年 2017年 2018年行业研究/专题研究 | 2020年02月23日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表25： 2016年，日本市场各个制冷区间空调产品均已经超过“领跑者计划”设定的 APF目标 分体式空调 制冷能力W 室内机尺寸 出货量（万台） 出货占比（%） 目标 APF Wh/（Wh） 3200以下 固定尺寸 612.3 73.80% 5.8 3200以下 自由尺寸 - 6.6 32004000 固定尺寸 116.7 14.10% 4.9 32004000 自由尺寸 - - 6 40005000 - - 5.5 50006300 68.8 8.30% 5 630028000 16 1.90% 4.5 资料来源：日本经济产业省、华泰证券研究所 图表26： 热泵型房间空气调节器能效等级指标值变化 2019版 2013版变频空调要求 2010版定频空调要求 额定制冷量 （CC）W 全年能源消耗效率(APF) Wh/（Wh） 全年能源消耗效率(APF) Wh/（Wh） 能效比(EER) W h/（W h） 能效等级 能效等级 能效等级 1 级 2 级 3 级 4 级 5 级 1 级 2 级 3 级 1 级 2 级 3 级 CC 4500 5.00 4.50 4.00 3.50 3.30 4.50 4.00 3.50 3.60 3.40 3.20 4500 CC 7100 4.50 4.00 3.50 3.30 3.20 4.00 3.50 3.30 3.50 3.30 3.10 7100 CC 14000 4.20 3.70 3.30 3.20 3.10 3.70 3.30 3.10 3.40 3.20 3.00 资料来源：中国国家标准化管理委员会、华泰证券研究所 中国消费者智能家电消费行为驱动行业创新 国内5G物联网技术发展领先，且在国内消费者对于物联网产品的需求驱动下，家电产品逐步转化为智能家电产品，成为万物互联IoT的有机组成部分。在智能家电创新的带动下，小家电企业技术创新节奏更快，九阳、新宝、小熊等为代表的传统小家电企业也不断探索细分化的小家电创新产品，而大家电企业稳步推动技术专利储备，从大品类上构建智能家电场景化销售，以美的、海尔、格力为主的大家电企业不断推动家电行业进步。 图表27： 2018年各国智能家居渗透率，我国渗透率水平有待提升 资料来源：艾瑞咨询、华泰证券研究所 以小米为代表的万物互联的生态平台，通过多种硬件产品网络进行用户获取（包括基于智能家居、可穿戴设备大数据的广告推送），走在智能家电产品的前列，但也激发了中国家电企业在 5G时代的技术进步与产品创新，带领中国家电继续智能化发展。 0%5%10%15%20%25%30%35%美国 挪威 爱沙尼亚 丹麦 瑞典 中国(%)