2020年信用债市场中期策略：票息打底，局部增强.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /中期策略 2020 年 06 月 11 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 赵天彤 执业证书编号： S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 肖乐鸣 执业证书编号： S0570519110005 研究员 xiaoleminghtsc 1固定收益研究 : 择券定成败 2020.06 2固定收益研究 : 渐进修复定方向，内生不足定空间 2020.06 3固定收益研究 : 疾风遇劲草，千淘见真金2019.05 票息 打底，局部增强 2020 年 信用债市场中期策略 核心观点 疫情 冲击下货币政策放松 ， 收益率整体下行，信用利差先扩后缩， 一级发行井喷。经济下行的同时融资条件改善明显，导致信用评级间利差扩大。下半年经济与政策向常态 逐步 回归 ， 信用直达实体经济、疫情缓解意味着企业基本面将出现改善， 适度关注 信用下沉 主题。利率 久期策略 大不如前，信用债票息机会相对占优。 货币政策 常态回归 ， 杠杆策略空间收窄。建议关注短久期高票息品种的投资机会， ABS、私募债、中资美元债仍有机会，流动性宽松 、 再融资改善是城投下沉的逻辑 ， 土储是硬资产、经营趋于稳健带来地产债下沉的机会 ， 产业债 从 经营 改善、 融资修复的 个券中寻 洼地 。 市场回顾：一级井喷与二级跌宕 新冠疫情是上半年主导债券市场的核心逻辑，信用债收益率 跟随利率债 陡峭化下行 。 但 信用债 供给 井喷式增长 、 机构 风险偏好降低、收益率处于绝对低位 衍生出的诸多问题 制约信用利差下行，信用利差被动走阔、等级利差也呈分化态势。 疫情发酵后， 杠杆操作 +城投适度挖掘 成为上半年信用债市场的主流策略 ，城投债等级利差低位稳定，产业债等级利差 走扩 。 5 月份以来，疫情进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策都在向常态回归，利率债市场调整，信用债市场随之大幅波动。 信用主题： 下半年的四大主题 第一， 疫情对企业现金流的影响不容忽视 ， 花式展期等事件显示暗藏隐患，但 宽货币 +宽信用组合拳 缓解企业信用风险 ；第二，利率债近期宽幅 震荡 带动信用债调整，短久期高票息 优势凸显 ；第 三 ， 投资者行为 方面 ，关注资管新规、打击金融空转套利 对债券供需及流动性产生的冲击； 最后， 宽财政 及 宽货币 政策 利 好 城投、 国企及 头部 民营 企业 ， 宽货币力度出现微调，不利于杠杆操作 。 信用策略：信用好于利率，把握票息机会 信用直达实体经济 、疫情缓解 意味着企业基本面将出现改善，信用下沉将逐渐回到策略主流方向；并且，无风险利率上行压力略大，后续关注债基赎回等利率 带动信用调整的可能，久期策略风险增加；杠杆策略空间收窄，性价比 不高，需要保持流动性。建议关注短久期高票息品种的投资机会，ABS、私募债、中资美元债仍有机会，或成为机构选择的方向。 行业 策略：自下而上，精挑细选 下半年来看，随着疫情的冲击逐步缓解，以及宽货币 -宽信用 -宽财政的政策演绎，企业经营状况将有 所修复，保持城投、地产适度下沉，关 注经营及融资修复的产业债。 弱财力区域 的高等级平台 、 市场知名度较低的中部地区平台可能存在投资机会，私募债溢价尤其明显 ； 疫情过后经营快速改善、广义基建相关、 融资 环境修复的 个券 存在挖掘的价值； 地产企业资质分化拉大 ，建议 从土储 质量 及债务结构维度挑 选 个券 。 风险提示： 违约风险加大、 债基和净值型理财等赎回超预期 。 相关研究 固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 市场回顾：一级井喷与二级跌宕 . 3 信用主题：下半年的四大主题 . 7 疫情对基本面的冲击与政策支持 . 7 利率宽幅震荡阶段票息优势凸显 . 10 关注资管新规等引致投资者变化 . 12 政策取向利好头部企业、不利于杠杆操作 . 13 信用策略：信用好于利率，把握票息机会 . 15 城投债从边际改善和弱财力区域中寻找空间 . 16 产业债从性价比、经营及融资改善角度找机会 . 17 地产债从土储及债务结构维度挑个券 . 19 风险提示 . 20 固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 市场回顾： 一级井喷与二级跌宕 新冠疫情是上半年主导 债券 市场的核心逻辑，利率债收益率持续下行并破 2016 年以来新低， 并且 带动信用债收益率陡峭化下行 。 但 供给压力 、 风险偏好降低、收益率处于绝对低位制约信用利差下行 ，利率下行之下信用利差被动走阔、 评级间 利差也呈分化态势 。 5 月份以来， 疫 情 进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策都在向常态回归 ，利率债市场调整，信用债 也 随之大幅波动 。 简单回顾上半年的走势，可以分为三个阶段： 第一阶段：春节前 央行货币政策放松以及机构配置需求释放促使信用债 市场 回暖 ，信用债收益率 曲线平坦化 下行 ，信用利差被动走扩 。 跨年之后，央行降准落地，资金面延续宽松，金融机构资产负债表仍在膨胀，导致配债资金充裕 ，而 在资产端，金融机构可配置的高收益资产仍在持续减少，尤其是非标规模继续压缩，且优质非标利率也出现了大幅下行。叠加年初各类机构都有“早配置、早收益”的想法，加剧了债券配置需求的释放 ， 在短端 信用债收益率 快速下行之后， 中长久期信用债也引起了投资者的关注，收益率曲线平坦化下行。 第二阶段：疫情冲击下货币政策放松，理财子 公司 等 需求 扩张，信用债跟随利率债大幅下行。 1 月底至 4 月中，疫情在海内外迅速扩散，推动全球货币政策放松并催生了本轮债市行情，信用债收益率突破 2016 年的低点，但机构资产负债成本倒挂、供给压力大、风险偏好低三大因素 导致 信用债收益率 调整， 出现了 3-4 月中旬 信用利差 阶段性的 被动走扩，处 在 2009 年 以来的 40%分位数以上 。 第三阶段： 疫情和经济好转、社融持续高增， 货币政策强调直达实体经济，警惕金融“空转” 导致利率债市场快速调整，从而成为影响信用债市场的新因素 。 而 4 月中以来，疫情影响逐步淡化， 利率债收益率 上行 ，到了 5 月份，货币政策强调直达实体经济，警惕金融“空转”导致利率债市场快速调整，国内债市上演“熊平”行情，大幅回吐前期涨幅，信用债收益率跟随 上行 ，信用利差 压缩。 图表 1： 等级利差长期处于高位 资料来源： Wind，华泰证券研究所 目前信用债收益率与利差所处的状态？ 截至 6 月 10 日， 信用债收益率处于 2015 年以来历史低位，中债中短票和城投债收益率绝对水平多处于 2015 年来历史 25%以下，以中债中短票 AAA 级为例， 1、 3、 5 年期曲线收益率分别为 2.61%、 3.12%、 3.61%，相比 2020年 1 月 3 日 1Y、 3Y 和 5Y 分别下降约 47BP、 26BP 和 10BP。信用利差方面 短端压降，长端走扩， 1 年期信用利差处于 2015 年以来 历史最低位， 3 年及以上信用利差普遍处于2015 年以来 历史 40%以上分位值水平。 304050607080902.02.22.42.62.83.03.23.42020-012020-022020-032020-042020-055年国开债收益率 AAA信用利差（右轴） AA+-AAA（右轴）（ %） （ BP）疫情冲击下货币政策放松、理财子扩张货币政策强调直达实体经济，债市上演“熊平”行情货币政策放松、机构配置需求使信用债市场回暖固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 2： 信用债中债收益率及相对于 2020 年 年初的变化 图表 3： 信用债中债利差及相对于 2020 年 年初的变化 注： 数据截至 2020 年 6 月 10 日， 对比 1 月 3 日数据，右图同。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 年初以来， 信用债市场呈现出三大特征： 供给压力是主导信用利差的核心因素，风险偏好降低、收益率处于绝对低位是制约信用利差下行的次要因素 。具体而言： 第一，一级井喷 ， 低成本的融资环境使债券发行和净融资实现井喷式增长 ， 供给压力徒增制约信用利差下行 。 3 月份以来，受益于宽松的货币政策，信用债收益率降至历史低位，企业发债成本不断走低，公开市场融资优势凸显，企业发债意愿强烈，使得 1-5 月信用债发行量同比大幅增长并创下 2015 年以来 最高纪录。 2020 年 1-5 月信用债总发行量达到52543.4 亿元，相比于 2019 年 1-5 月增长 47.4%，其中国企债券发行 50124.6 亿元，民企债券发行 2418.8 亿元，较去年同期分别增长 48.2%和 32.2%。 1-5 月信用债净融资额总计为 27645.7 亿元，与去年同期相比增长 172%。并且， 国企、民企融资双双修复 ，但民企融资修复仅集中在个别行业，如 消费类、地产类及广义基建类行业。需要注意的是，5 月单月来看债券发行和净融资分别为环比下滑 53%和 76%，一级发行市场已大幅降温，并且在收益率波动幅度加大的阶段，企业观望情绪加重， 短期 债券供给压力或呈现趋势性缓解 ，债券供给对信用利差的影响程度或有弱化 。 图表 4： 1-5 月债券发行量创 15 年以来 新高，但 5 月开始呈现回落趋势 图表 5： 民企净融资额连续五个月转正 注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040012345671年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA AA+ AA AA-（ BP）（ %） 中短票年初以来变动 (右 )城投债年初以来变动 (右 )中短票收益率城投债收益率(40)(20)0204060800501001502002503003504001年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA AA+ AA AA-（ BP）（ BP） 中短票年初以来变动 (右 )城投债年初以来变动 (右 )中短票利差城投债利差02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05国企 民企（亿元）(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00019-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05国企 民企（亿元）固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 但是 ，国常会要求增加一万亿新增信用债融资 ， 或导致今年 信用债供给 总量仍保持高位 。 3 月 31 日召开 的 国务院常务 会议中 指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道” ，而 2019 年社融口径中企业债券净融资额为 3.2 万亿， 同比增幅显著，因而带来了 信用债一级发行 的 井喷。 图表 6： 债券融资成本较低 资料来源 :Wind， 华泰证券研究所 第二， 投资者风险偏好降低，需求集中在短久期城投及高等级产业债。 从一级发行情况来看， 城投债中低等级、 短 久期发行规模较大， 而 产业债 主要集中于 高等级 和 中短久期 ， 电力、综合 、地产 等行业信用债发行热度较高。 分主体评级和行权期限看， 1 年期以下 城投债 发行量占总发行量的 55.65%， AAA、 AA+、 AA 级分别发行量 4556.7 亿元、 6542.7 亿元、 4758.8 亿元， 其中 非 AAA 主体评级企业发行规模占比达 71.3%， 体现出 1-5 月 城投债 发行以 中低等级、 短 久期 为主 。产业债行权期限集中在 1 年期以内（ 14291.5 亿元） 和4 年期（ 20347.3 亿元），等级集中在 AAA 级， AAA 级 总发行量 31863.9 亿元， 占比 58.5%。 图表 7： 2020 年 1-5 月不同类型企业信用债债分评级、行权期限发行情况（亿元） 行业 主体评级 /期限 (0,1 2 4 5,15 1-5 月合计 城投 合计 8881.6 2135.5 4148.06 795.8 15960.96 AAA 1448 1304.8 1577.85 226 4556.65 AA+ 4080.2 632.7 1645.45 184.3 6542.65 AA 3300.9 193 924.76 340.1 4758.76 AA-及以下 17.3 33.4 50.7 无评级 35.2 5 12 52.2 产业债 合计 14291.47 3338.25 20347.25 490.8 38467.77 AAA 10434.29 3107.25 17851.6 470.8 31863.94 AA+ 1996.01 176 2039.3 10 4221.31 AA 1365.68 50 357.9 4 1777.58 AA-及以下 52.46 0 1.5541 0 54.0141 无评级 443.03 5 96.9 6 550.93 资料来源： Wind，华泰证券研究所 第三， 收益率处于绝对低位， 机构 资产 负债 成本 倒挂 ， 加大 投资者操作的难度 ，市场的不稳定性增强 。 信用债的绝对收益已经降至 2015 年以来的低位，机构资产端和负债端利率倒挂程度加深 ，因此投资者对滚隔夜、加杠杆的依赖度较高，一旦货币政策出现变化，则面临去杠杆压力；同时，由于机构负债成本偏高，因此信用债 真正 的配置盘稀缺，市场被迫选择拉长久期，为波动埋下伏笔 ； 最后， 债券型基金规模膨胀和 理财净值化转型容易在市场调整中助涨助跌，也可能成为债市的潜在风险点。据 普益标准调查，截至 2020 年 1季度末，净值型产品存续余额约 12.54 万亿，在债市快速调整的过程中， 净值型产品净值也会出现较大 波动 ，净值型、定开型产品的赎回压力值得警惕， 对市场的助涨 助跌也 值得警 惕。 1234567815-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-04(%) 金融机构人民币贷款加权平均利率 :一般贷款中短票到期收益率 (AAA):3年固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 一 季度债基规模快速膨胀 图表 9： 3 年 AA+中票利率与 6 月理财收益率之差居历史低位 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 第四， 杠杆 操作 +城投债挖掘 成为上半年信用债市场的主流策略。 一方面，今年上半年流动性宽松，资金利率平稳下行，杠杆策略的收益确定性高；另一方面，疫情的出现也冲击到企业的经营情况，使得部分企业的经营性现金流断裂，信用风险阶段性加大，投资者对产业债观望情绪浓厚，信用债风险偏好下降，杠杆操作 +城投债挖掘 一度成为 主流 策略 。但 5 月份以来，套息策略性价 比下降，或倒逼机构下沉信用资质，并且企业内外部现金流状况均在好转，企业复工复产的进度进一步加快，企业内部现金流继续恢复；另一方面，近期宽信用政策开始加速落地，企业的信用基本面趋于好转。 第五， 融资条件改善利好城投、地产和龙头企业，基本面弱化不利于民企 ， 导致 产业债等级利差处于高位。 违约频发、中低评级信用风险持续暴露叠加疫情突发冲击企业生产经营的情况下，机构避险情绪浓厚，风险偏好下降，导致对中高等级信用债等优质资产的追逐，等级利差走阔。城投债资质有所下沉、产业债偏好未见改观。具体而言，城投债、产业债等级利差上扬程度有所分化，城投虽也呈上行趋势但相对较为平稳，而产业债从 2 月底开始明显走阔， 同评级产业债等级利差显著高于城投债。 图表 10： 等级利差长期处于高位 资料来源： Wind，华泰证券研究所 23242526272829303127028029030031032033034020-01 20-02 20-03 20-04 20-05(百万元 )(百万元 ) 中长期纯债型基金短期纯债型基金 (右 )(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.501234567813-05 14-05 15-05 16-05 17-05 18-05 19-05 20-05（ %）（ %）中票 -理财利差 (右 ) 6个月理财 3年 AA+中票103050709011013015017019019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05产业 AA+ - AAA 产业 AA - AA+城投 AA+ - AAA（右轴） 城投 AA - AA+（ BP）固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 信用主题： 下半年的四大主题 疫情 对基本面的冲击与政策支持 疫情对企业产生的冲击仍在继续，对内生现金流及外部现金流的影响不容忽视。并且，从违约率来看，疫情对行业及个体的影响仍未完全显现，花式展期等事件暗藏隐患 ，需要关注在内生性现金流承压下企业的偿债压力 ，但宽货币 +宽信用组合拳，强化对企业的金融支持，从外部流动性角度缓解了企业违约风险， 不过， 流动性及信用的传导需要时间，信用债市场分层或将延续， 低评级产业债信用基本面恢复仍需时间。 首先，疫情对企业产生的冲击仍在继续，对内生现金流及外部现金流的影响不容忽视。 虽然疫情已经基本得到控制， 企业生产经营正在陆续恢复，但 不同于利率债，疫情对信用债市场定价的影响更为深远 。疫情导致企业一季度 的开工率下降，下游订单减少，现金流承压， 疫情冲击 经营恶化 内生现金流及融资能力减弱 信用资质恶化 外部融资能力减弱 的传导 仍在继续。 图表 11： 复工各国每日新增病例数据变化趋势（ 3 日移动平均值），总体处于稳步下行趋势中 注 ： 截至 2020 年 6 月 10 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 具体而言， 可选消费品及服务业盈利恶化最为明显，下游行业 弱于中上游行业， 企业内部分化加剧 。 根据 2020 年一季报已披露的数据，各个行业营业收入、利润整体下滑，企业基本面承压。板块表现来看 除 农业 板块 表现突出 外 ，可选消费品及服务业盈利恶化最为明显， 下游行业弱于中上游行业 。疫情冲击下，受海内外需求弱化影响显著的主要为休闲服务、交运、计算机、纺织服装和传媒等下游可选消费行业 ，缺乏竞争壁垒及融资优势的企业经营承压，现金周转压力更大 。复工复产较快推进下， 上游 制造业整体 营收、利润表现回落幅度不大， 但中下游行业表现略弱。 美国加拿大德国英国法国意大利西班牙瑞士比利时奥地利马来西亚伊朗韩国澳大利亚：放松管制措施2202002,00020,0000 10 20 30 40 50 60 70 80（例）（天数）T=0（每日新增病例峰值）固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 12： 农业板块整体表现突出，可选消费品及服务业盈利恶化显著 注： 营业收入 同比 增速根据 2020 年 一季报 已披露的企业 计算 ； 净利润 同比 增速根据 2020 年 一季报 已披露的企业计算 ； 行业加权平均 ROE 指行业净利润之和比行业净资产之和 资料来源： Wind，华泰证券研究所 并且 ， 从违约率来看，疫情 对行业及个体的 影响 仍未完全显现 ，花式展期等事件暗藏隐患 。截至 2020 年 5 月末， 2020 年内信用债违约达到 555.8 亿元，总违约率 0.87%， 违约率低于 2019 年（去年全年 0.89%）， 2020 年 1-5 月合计新增违约主体 9 个，违约债券 49只，除北大科技园之外，其余违约主体均为民企。但是花式展期等事件暗藏隐患 ，各 种债务置换、永续不赎回等延长债券存续期限的事件频频发生，这类主体通常偿债能力较弱，未来存在较大的 偿债隐患。“花式展期”的事件频出， 一方面反映信用风险尚未完全显现，低资质品种的风险定价仍不充分，另一方面对 投资者的 风险 偏好也形成打击。 图表 13： 2020 年 1-5 月 违约率 低于 2019 年 注：数据截至 2020 年 5 月末。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.53%1.40%1.90%1.41%5.51% 5.50%2.61%0.04% 0.26%0.41% 0.20%0.87% 0.89% 0.87%0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020.5（亿元） 国企违约规模 民企违约规模 国企违约率 (右 )民企违约率 (右 ) 总违约率 (右 )固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 14： 2020 年以来债券 花式 展期事件梳理 发生日期 债券简称 违约类型 主体评级 债券余额（亿元） 2020-02-21 19 桑德工程 SCP001 本息展期 AA 5.0 2020-02-27 19 远高实业 CP001 本息展期并已兑付 AA 2.5 2020-03-02 18 中融新大 MTN001 本息展期 +选择性偿付 AA+ 15.0 2020-03-03 17 津航空 MTN001 永续债展期 AA+ 13.0 2020-03-17 19 如意科技 MTN001 本息展期 +场外兑付 AA- 10.0 2020-03-17 17 华昌 01 债务置换 +债务置换 BB+ 2.4 2020-03-20 19 凤凰机场 CP001 本息展期 AA+ 10.0 2020-04-01 17 桑德工程 MTN001 本息展期 B 1.0 2020-04-09 17 瓦房 02 债务置换 AA 4.0 2020-04-10 16 海航集团可续期债 01 永续债展期 AAA 20.0 2020-04-10 16 海集 01 永续债展期 AAA 20.0 2020-04-15 13 海航债 本息展期 AAA 3.9 2020-04-15 13 海航债 本息展期 AAA 3.9 2020-04-17 19 海南航空 SCP002 本息展期 AAA 7.5 2020-04-20 18 新华联控 MTN001 本息展期 C 5.0 2020-04-27 18 必康 01 本息展期 AA+ 7.0 2020-04-27 19 新华联控 MTN001 本息展期 C 5.0 2020-04-29 14 海资 01 本息展期 AA 8.0 2020-04-29 14 海资债 01 本息展期 AA 8.0 2020-05-06 19 凤凰机场 SCP001 本息展期 AA+ 5.0 2020-06-05 15 郑煤 MTN001 永续债展期 AA- 20.0 资料来源： Wind，华泰证券研究所 第三，关注在内生性现金流承压下企业的偿债压力 ， 8 月份后发债主体偿债压力将持续释放。 截至 2020 年 5 月末，按行权计预计 6 月、 7 月、 8 月信用债到期量分别为 5941.8 亿元、 6710.1 亿元、 7977.6 亿元，其中 6 月城投 债 、产业债到期量分别为 1176.8 亿元、 4764.9亿元，未来 7 月、 8 月、 9 月偿债压力继续攀升， 8 月份将达到 2020 年偿债高峰期。 在内生性现金流承压 、偿债压力攀升的环境下，需关注三季度评级集中调整风险。 8 月份后发债主体偿债压力将持续释放， 下半年信用债 偿债压力 整体较大 。 图表 15： 按行 权 计算 2020 年 8 月、 10 月为近期偿债高峰，下半年到期规模较大 资料来源： Wind，华泰证券研究所 但是， 宽货币 +宽信用组合拳，强化对企业的金融支持， 从外部流动性角度缓解了企业违约风险 。 今年上半年，政策发力对冲企业信用风险。 3 月 27 日政治局会议定调加大宏观政策调节和实施力度，要求货币政策引导贷款市场利率下行 ； 4 月 1 日，中小银行再贷款再贴现额度增加 1 万亿元 ； 4 月 3 日，央行宣布对农信社、农商行及部分城商行等定向降准 1 个百分点，同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%； 5 月 22 日， 两会政府工作报告提出，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行 ，报告同时 要求中小微企业延迟还本付息政策延长至明年 3 月底、鼓励银行01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12（亿元） 产业债 城投债固定收益 研究 /中期策略 | 2020 年 06 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 增加中小微信用贷款 ； 6 月 1 日，央行等多部委发布 中小微企业贷款通知，从实施角度给出政策指引 。政策效果来看，信贷与债券融资成本均显著降低， 企业 融资难问题初步缓解、实体流动性明显改善。 图表 16： 货币政策宽松力度加大，宽信用组合拳落地 日期 事项 内容 3 月 27 日 政治局会议 定调加大宏观政策调节和实施力度，要求货币政策引导贷款市场利率下行 3 月 31 日 国务院常务会议 确定强化对中小微企业普惠性金融支持，中小银行再贷款再贴现额度增加 1 万亿元 4 月 3 日 中国人民银行 宣布对农信社、农商行及部分城商行等定向降准 1 个百分点，同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35% 5 月 22 日 政府工作报告 提出创新直达实体经济的货币政策工具，中小微企业延迟还本付息政策延长至明年 3 月底、鼓励银行增加中小微信用贷款 6 月 1 日 央行等多部委 发布涉及创新型政策工具的关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知和关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知，针对中小微企业政策指引的进一步强化中小微企业金融服务的指导意见 资料来源：中国政府网官网、中国人民银行官网等，华泰证券研究所 不过 ， 流动性及信用的传导需要时间， 信用债市场分层或将延续，低评级产业债信用基本面恢复仍需时间。 尽管目前信用扩张已现雏形，但缺乏竞争壁垒的中低评级主体经营改善和融资恢复仍需时间，低评级产业债信用基本面恢复仍需时间 ， 中低等级信用债 的信用利差收窄仍需时间。 利率 宽幅 震荡阶段票息优势 凸显 近期，利率债收益率快速 上升 ， 我们认为下半年经济渐进修复定方向，常态回归定空间。我们梳理了历史上 几次利率 不确定性加大的时期 的驱动因素 、特征及市场 表现 ， 并分别计算期间债市各主要品种的持仓收益率，从而复盘利率震荡期的最优 信用 持仓策略。 图表 17： 利率债、信用债收益率及信用利差一览 资料来源： Wind，华泰证券研究所