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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 裴涛 联系人 peitao gjzq 防 风险， 择 个券 信用债 市场 中期展望 基本结论 一级发行回暖 ，成本下降 。 2019 年 1 4 月延续了 2018 年四季度信用债发行回暖的趋势， 净融资额 维持在较高水平；债券融资内部分化仍较大，受益的主要为央企及地方国企，但民企和低等级主体债券市场融资回暖明显。产业债和城投债发行成本均较上年末下降，但城投发行利率环比有所增加 。 收益率抬升，信用和期限利差有所压缩 。 二级 市场 信用债整体收益率下行，但进入 4 月份后受利率债收益率上行影响，各期限中短票收益率上升；期限利差一季度继续走阔，但 4 月 中旬后开始收窄 。 资本利得空间有限。 过去三年盈利增速较快的行业主要为过剩产能及地产产业链行业，在 供给端 继续压缩空间不大，地产销售增速放缓的背景下，上述行业盈利再创新高难度较大，而中下游行业盈利并未有明显改善，企业现金流内生产生能力仍较弱，靠内生盈利增长驱动带来行业板块整体收益率下行的机会不大。低等级城投为去年四季度以来最受益的品种，未来存在收益率反弹的风险。 信用及流动性风险仍需防范。 2019 年 至今 新增违约主体 并不少 ，且主要 为民企， 下半年 民企到期债务规模较大，仍需防范债券融资占比过高的民企违约风险，短期债务占比较高企业的流动性风险。 高等级信用债久期可略微拉长。 我们认为在 4.19 中央政治局会议后， 政策不确定性和 经济回暖继续超预期的概率 均 下降 ，可略微拉长高等级信用债久期。 布局区域中心城市及重点都市圈的房企存在获取超额收益的机会。 2019 年房地产行业销售回暖 尤其是 一二线城市 ， 叠加 库存较低， 地产商拿地积极性增强， 二三线城市土地成交均价及溢价率明显上升。在政府推进城镇化的背景下，京津冀、长江三角洲区域、粤港澳大湾区、成渝城市群；超大特大城市一小时交通圈地区，国家“十纵十横”综合运输大通道沿线布局房企存机会。 煤炭和 钢铁 行业可采用高票息策略，适当下沉资质。 在地产施工增速仍较高，基建投资回暖的背景下，传统周期行业盈利仍能维持在历史较高水平，现金流产生能力尚可，且行业内存续主体以地方国企和央企为主，可在这些行业适当配置一些短久期高票息品种。 民企债券融资占比有所降低，产业龙头可适配。 目前 民企 公开市场融资占 有息 债务 比 重 较 2016 年 高点已明显下降， 财务稳健性有所增强。 在 政府仍不断出台支持 民企 融资、降低民企融资成本的环境下，可适当下沉资质至中下游行业龙头民企。 风险提示 ： 1.经济增长超预期，债市波动加大； 2.宽信用政策效果不及预期； 3.贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好； 4.行业景气度超预期下行，信用债估值大幅调整； 5.行业信用利差样本券选择和异常成交数据可能导致的曲线平滑度和趋势变动。 2019年 05月 20 日 固定收益中期策略报告 证券研究报告 总量研究中心 固收中期策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、一级发行回暖，成本下降 .5 1、信用债融资规模回暖 .5 2、信用债不同券种发行情况 .5 3、中高等级发行延续高位，低等级发行量明显回暖 .6 4、产业债和城投债发行环比增速均较高 .7 5、国企仍为主要受益主体，民企融资有所改善 .7 6、不同行业债券净融资规模分化明显 .8 7、产业债发行成本下降明显，城投发行利率环比有所增加 .9 二、收益率抬升，信用和期 限利差有所压缩 .9 1、中短票收益率有所上升 .9 2、中短期信用利差继续压缩 .10 3、期限利差先上后下 . 11 4、中低等级信用利差仍较高，但有所下降 .12 5、城投收益率下行，低等级城投与中票利差拉大 .14 三、信用风险难忽视 .14 1、各行业盈利并不乐观 .14 2、民企违约主体仍较多 .15 3、今年民企偿债压力仍较大 .16 4、需防范短期债务过高的民企发债主体 .17 四、行业和个券寻机会 .18 1、可重点关注布局区域中心城市及周边都市圈的房企 .18 2、煤炭和钢铁行业仍可适当下沉资质 .19 3、民企债券融资占比有所降低，产业龙头可适配 .21 4、总结 .22 图表目录 图表 1： 2018 年至今信用债市场净融资额（亿元） .5 图表 2： 2019年 1 4 月不同券种发行额占比 .6 图表 3： 2019年 1 4 月不同券种净融资额占比 .6 图表 4： 2018 年至今 AAA 主体净融资额（亿元） .6 图表 5： 2018 年至今 AA+主体净融资额（亿元） .6 图表 6： 2018 年至今 AA 主 体净融资额（亿元） .7 图表 7： 2018 年至今 AA-及以下主体净融资额（亿元） .7 图表 8： 2018 年至今产业债净融资额（亿元） .7 图表 9： 2018 年至今城投债净融 资额（亿元） .7 图表 10： 2018 年至今中央国企净融资额（亿元） .8 图表 11： 2018 年至今地方国企产业债净融资额（亿元） .8 固收中期策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 2018 年至今民企净融资额（亿元） .8 图表 13： 2019 年 1 4 月产业债不同行业净融资额（亿元） .9 图表 14：产业债平均发行利率（ %） .9 图表 15：城投债平均发行利率（ %） .9 图表 16：中短期票据一年期收益率走势（ %） .10 图表 17：中短期票据三年期收益率走势（ %） .10 图表 18：中短期票据五年期收益率走势（ %） .10 图表 19：一年期短融利差走势（ BP） . 11 图表 20：三年期中票利差走势（ BP） . 11 图表 21：五年期中票利差走势（ BP） . 11 图表 22：中长期中短票与一年期中短票利差（ BP） .12 图表 23：地产行业利差走势（ BP） .12 图表 24：建筑装饰行业利差走势（ BP） .12 图表 25：钢铁行业利差走势（ BP） .13 图表 26：采掘行业利差走势（ BP） .13 图表 27：医药生物行业利差走势（ BP） .13 图表 28：化工行业利差走势（ BP） .13 图表 29：公用事业类信用利差走势（ BP） .14 图表 30：交通运输行业利差走势（ BP） .14 图表 31：城投债收益率（ %） .14 图表 32： 3 年期城投与中票利差（ BP） .14 图表 33： 2019 年一季度各行业营收增长情况（ %） .15 图表 34：近三年各行业营业利润年均增速（ %） .15 图表 35： 2014 年至 2019 年一季度末新增违约主体数 .16 图表 36：存续债券到期偿还量（亿元） .16 图表 37：不同种类企业存续债券偿还量（亿元） .17 图表 38：存续产业债行业分布 .17 图表 39：未来一年内地产企业到期信用债规模前十五名 .18 图表 40：全国商品房销售同比增速（ %） .18 图表 41： 40 大中城市商品房销售面积增速（ %） .18 图表 42：商品房各年一季度累计销售量（万平米） .19 图表 43：商品房库存量（万平米、月） .19 图表 44： 100 大中城市住宅用地楼面均价（元 /平米） .19 图表 45：土地成交溢价率（ %） .19 图表 46：基建投资增速（ %） .20 图表 47：地产投资增速（ %） .20 图表 48：工程机械季度销量（万台） .20 图表 49：汽车产量（万辆） .20 图表 50：高炉开工率（ %） .20 固收中期策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 51：钢材价格（元 /吨） .20 图表 52：动力煤下游行业消费量（亿吨） .21 图表 53：火电发电量（亿千万时、 %） .21 图表 54：水泥产量及增速（亿吨） .21 图表 55：焦煤下游粗钢产量（万吨、 %） .21 图表 56：存续债民企发行人近几年有息债务变化趋势（亿元） .22 固收中期策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年 前 4 月 ， 信用债发行 回暖 ， 但 国企与民企，高等级与中低等级，不同行业之间仍存在较大的分化。本文 对 2019 年信用债市场进行回顾，并对下半年信用债 市场投资 进行展望，以供投资者参考。 一、 一级发行 回暖 ，成本下降 1、 信用债 融资规模回 暖 2019 年 1 4 月 ， 信用债累计发行 33,539.94 亿 元 ，较去年同期增加 9,471.43亿元。 同比来 看， 2019 年 1 月发行量达到 9,418.52 亿元 ， 远超去年同期4,149.66 亿元的发行量 ， 2 月 受春节影响发行规模下滑比较明显， 3 月 和 4 月略高于 去年 同期发行量；环比来看， 尽管 受春节影响， 2019 年一季度 发行 规模仍较 去年 四季度高出 1,404.88 亿元 。 2019 年 1 4 月， 信用债 净融资12,112.42 亿 元 ，较去年 年末 4 个月高出 4,948.32 亿元。 整体上看，今年的信用债发行延续了去年四季度以来的回暖态势 。 图表 1： 2018 年至今信用债 市场 净融资 额 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 2、信用债不同券种 发行情况 2019 年 1 4 月， 信用债中 发行量最大的三个品种为短融、 中票 和公司债，发行规模分别为 13,131.90 亿元 、 7,536.00 亿元 和 7,006.07 亿元， 可转债受益于一季度 A 股 市场 回暖影响 ，发行量大幅增加达到 1,476.61 亿元 。 2019 年 1 4 月， 信用债 中 净融资 额 最多的 三个 券种为 中票 、 短融 和公司债，净融资额 分别为 4,261.51 亿元 、 3205.20 亿元 和 2782.38 亿元 ， 可转债 净融资额达到 1,475.62 亿元，企业债 净融资额仍为负，金额为 -727.34 亿元 。整体上看，今年的信用债发行 仍以短融 中票和公司债为主，受 A 股 市场回暖影响，可转债净融资额大幅上升 。 - 2 ,0 0 0 . 00 . 02 , 0 0 0 .04 , 0 0 0 . 06 , 0 0 0 .08 , 0 0 0 .01 0 ,0 0 0 .01 2 ,0 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额固收中期策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 2019 年 1 4 月 不同券种发行额 占比 图表 3： 2019 年 1 4 月 不同券种 净融资 额 占比 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 3、 中高等级 发行 延续高位 ，低等级发行量 明显回暖 2019 年 1 4 月， AAA 主体 信用债 累计发行 22,021.56 亿元， 净融资 额9,029.28 亿元， 发行 较去年同期增加 7,038.54 亿元 ，净融资额较去年同期增加3,859.35 亿元 。 AA+主体 信用债 累计发行 7,159.39 亿元， 净融资 额 2,487.89亿元， 发行 较去年同期增加 1,176.31 亿元 ，净融资额较去年同期增加 419.02亿元 。 图表 4： 2018 年至今 AAA 主体 净融资 额 （亿元） 图表 5： 2018 年至今 AA+主体 净融资 额 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2019 年 1 4 月， AA 主体 信用债 累计发行 3,946.32 亿元， 净融资 额 666.08 亿元， 发行 较去年同期增加 1,052.62 亿元 ，净融资额较去年同期增加 776.02 亿元 。 AA-及以下 主体 信用债 累计发行 412.67 亿元， 净融资 额 -70.83 亿元， 发行较去年同期增加 203.96 亿元 ，净融资额较去年同期增加 154.66 亿元 。 定向工具8%短期融资券39%公司债21%可交换债 2%可转债 4%企业债 4%中期票据22%定向工具5%短期融资券24%公司债21%可交换债3%可转债 11%企业债 - 5%中期票据31%- 1 , 0 0 0 . 00 . 01 , 0 0 0 .02 , 0 0 0 .03 , 0 0 0 . 04 , 0 0 0 .05 , 0 0 0 .06 , 0 0 0 .07 , 0 0 0 . 08 , 0 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额- 5 0 0 .00 . 05 0 0 . 01 , 0 0 0 .01 , 5 0 0 .02 , 0 0 0 .02 , 5 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额固收中期策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 2018 年至今 AA 主体 净融资 额 （亿元） 图表 7： 2018 年至今 AA-及 以下主体 净融资 额 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 4、 产业债和 城投债 发行 环比增速 均 较高 2019 年 1 4 月， 产业债 累计发行 2,1651.41 亿元， 净融资 额 6,862.48 亿元，发行 较去年同期增加 6,504.00 亿元 ，净融资额较去年同期增加 3,271.65 亿元 。 2019 年 1 4 月， 城投债 累计发行 11,888.53 亿元， 净融资 额 5,249.94 亿元，发行 较去年同期增加 2,967.43 亿元 ，净融资额较去年同期增加 1,937.39 亿元 。 图表 8： 2018 年至今产业债净融资 额 （亿元） 图表 9： 2018 年至今城投债净融资 额 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 5、 国企仍为主要受益主 体 ， 民企 融资有所改善 2019 年 1 4 月， 央企 信用债 累计发行 11,010.72 亿元， 净融资 额 4,084.42 亿元， 发行 较去年同期增加 5,066.77 亿元 ，净融资额较去年同期增加 2,559.51亿元 。 从 2019 年 前 4 月 单月数据来看，剔除 2 月 受春节因素扰动，央企 主要受偿还额上升影响，净融资额环比不断下降， 1 月 净融资最高达到 1797.89 亿元 ， 4 月 下降至 834.79 亿元 。 2019 年 1 4 月， 地方 国企产业 债 累计发行 6,849.82 亿元，净融资额 2,256.55亿元， 发行 较去年同期增加 1,124.92 亿元，净融资额较去年同期增加 861.46亿元。从 2019 年前 4 月单月数据来看，剔除 2 月受春节因素扰动， 地方国 企偿还额 有所下降 ，净融资额环比不断 上升 。 - 1 ,0 0 0 . 0- 5 0 0 . 00 . 05 0 0 . 01 , 0 0 0 .01 , 5 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额- 1 5 0 .0- 1 0 0 .0- 5 0 . 00 . 05 0 .01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额- 1 , 0 0 0 . 00 . 01 , 0 0 0 .02 , 0 0 0 .03 , 0 0 0 . 04 , 0 0 0 .05 , 0 0 0 .06 , 0 0 0 .07 , 0 0 0 . 08 , 0 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额- 1 ,0 0 0 . 00 . 01 , 0 0 0 .02 , 0 0 0 .03 , 0 0 0 . 04 , 0 0 0 .05 , 0 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额固收中期策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 2018 年至今中央 国企 净融资 额 （亿元） 图表 11： 2018 年至今地方国企 产业债 净融资 额 （亿元） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 2019 年 1 4 月， 民 企信用债 累计发行 2,828.31 亿元，净融资额 40.17 亿元，发行 较去年同期 减少 167.15 亿元，净融资额较去年同期 减少 344.12 亿元。从2019 年前 4 月单月数据来看，剔除 2 月受春节因素扰动， 民企债券单月 发行 已回升 至接近 2018 年 11 月 和 12 月 的水平 ， 且受益于偿还额的 下降 ， 4 月 净融资额 达到 322.26 亿元 。 图表 12： 2018 年至今民企净融资 额 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 6、 不同 行业 债券净融资规模 分化 明显 2019 年 1 4 月， 产业债净融资 规模 大于 200 亿元 的行业为 非银金融 、公用事业、 综合 、建筑装饰、 钢铁 、采掘 、 交通运输、 房地产 、有色金属 和 食品饮料 ，主要集中于中上游行业 。 而 中下游行业 净融资 额 普遍 偏少，其中 发行 大于 150亿元 的行业中， 传媒 、医药生物、 计算机 、 机械设备 、 化工 和电子 净融资 额分别为 16.92 亿元 、 8.83 亿元 、 2.49 亿元 、 -10.24 亿元 、 -52.95 亿元 和 -177.81亿元 。 - 5 0 0 .00 . 05 0 0 . 01 , 0 0 0 .01 , 5 0 0 .02 , 0 0 0 .02 , 5 0 0 . 03 , 0 0 0 .03 , 5 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额- 5 0 0 .00 . 05 0 0 . 01 , 0 0 0 .01 , 5 0 0 .02 , 0 0 0 .02 , 5 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额- 6 0 0 .0- 4 0 0 .0- 2 0 0 .00 . 02 0 0 . 04 0 0 . 06 0 0 . 08 0 0 . 01 , 0 0 0 .01 , 2 0 0 . 01 , 4 0 0 .02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月净融资额 发行额 偿还额固收中期策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： 2019年 1 4 月 产业 债 不同行业 净融资 额 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 7、 产业债 发行 成本下降 明显 ，城投发行 利率 环比 有所 增加 2019 年 1 4 月，产业债发行利率 仍然延续了 去年 12 月 以来的下行趋势 ， 整体融资成本仍较去年明显下行。 2019 年 4 月 ， AAA 平均 发行利率 3.78%，较去年 12 月 的 4.72%低 94BP， AA+平均发行利率 5.17%，较 去年 12 月 的 6.03%低 86BP， AA 平均 发行利率 5.40%，较去年 12 月 的 6.23%低 83BP。 城投债发行利率 也 延续了 去年 下半年以来 下行的趋势 ， 但 自今年 2 月 起环比有所增加 。 2019 年 4 月 ， AAA 平均 发行利率 4.37%，较去年 12 月 的 4.74%低37BP，但 较 3 月 继续增加 21BP， AA+平均发行利率 5.14%，较 去年 12 月 的5.49%低 35BP， 但 较 3 月 继续 增加 18BP， AA 平均 发行利率 6.40%，较去年12 月 的 7.06%低 66BP， 但较 3 月 继续增加 22BP。 图表 14：产业债平均 发行利率 （ %） 图表 15：城投债平均 发行利率（ %） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 二、 收益率抬升，信用和期限利差有所压缩 1、 中短票收益率有所上升 整体来看， 2019 年 一季度信用债整体收益率下行，但进入 4 月份 后跟随无风险利率抬升有所抬头 。 截至 2019 年 5 月 17 日 ， 1 年期 AAA、 AA+、 AA 短融 收益率 分别为 3.31%、 3.49%和 3.58%， 目前处于 历史 28%、 24%和 18%分位水平， 较上年末下降 27BP、 32BP 和 54BP， 但较 2 月 低点上涨 25BP、 22BP 和12BP。 - 5 0 0 .00 . 05 0 0 . 01 , 0 0 0 .01 , 5 0 0 .02 , 0 0 0 . 02 , 5 0 0 .03 , 0 0 0 .03 , 5 0 0 .0非银金融 公用事业综合建筑装饰钢铁 采掘交通运输房地产有色金属 食品饮料汽车商业贸易 休闲服务通信电气设备 国防军工 建筑材料传媒家用电器 医药生物 纺织服装计算机机械设备 农林牧渔 轻工制造化工 电子净融资额 发行额 偿还额3 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 52018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月AA AA+ AAA3 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 02018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月AA AA+ AAA固收中期策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 截至 2019 年 5 月 17 日 ， 3 年期 AAA、 AA+、 AA 中票收益率 分别为 3.73%、3.92%和 4.11%， 处于 历史 22%、 19%和 14%历史分位水平， 较上年末下降9BP、 14BP 和 34BP， 但较 2 月 低点上涨 23BP、 20BP 和 4BP。 图表 16：中短期票据 一年期收益率走势（ %） 图表 17：中短期票据三 年期收益率走势（ %） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 18：中短期票据五 年期收益率走势（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 2、 中短期 信用 利差继续压缩 2019 年， 1 年期短融 信用 利差继续
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