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固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 2020年 06 月 10日 关于 REITs： 那些重要的事 固收专题 杨为 敩 （分析师） 周林（联系人） yangweixiaokysec 证书编号： S0790520050002 zhoulinkysec 证书编号： S0790120060020 REITs（ Real Estate Investment Trust） 即 不动产投资信托基金 ， 最早起源于美国， 将 筹集资金 的 投资于能够产生稳定现金流的不动产，通过专业运营管理产生稳定长期收益。 1） 按照其资产组成和投资收益的来源， REITs 可以划分为权益型、抵押型和混合型 3 类。 投资公募权益型 REITs 就相当于投资于一个有高确定性分红的优质股票，而抵押型 REITs的收益特征则更像债券，混合型 REITs底层资产兼具了上述权益型和抵押型两种。 2） REITs架构具有多方面的优势 。 REITs具有提供稳定且高比例的派息、引入专业的第三方管理、杠杆率较低、税收优惠 ，以及方便投资人推出的特点。 我国 REITs 的市场发展速度及阶段要远弱于美国这类相对成熟的 REITs 市场 。 此前我国所发行的仍以 “ABS+信托计划 /私募基金 ”双 SPV结构的类 REITs为主。 1） 公募基建 REITs试点政策发布意味着 REITs市场可能会就目前的斜率 上移 。从我们的计算来看，未来基建 REITs市场可能会达到 4.45-6.20万亿的规模。 2） 然而，短时我们的期待也不可过高，目前政策仍有较高的资产门槛高要求，且税收政策尚未落实， REITs 市场要形成显著规模的市场仍需要至少 3-5 年时间。 3） 但政策后续的连锁反应是鲜明且可期的： REITs可以帮助地方政府盘活存量资产、提供新的融资渠道，带动不动产管理服务行业的发展，且也可以提高投资组合分散程度。 REITs 收益一般包含了高分红回报以及潜在的长期资本回报两部分，其兼具债性及股性，但实证上更偏股性一些 。 1）按照美国市场的经验， REITS 收益与股票指数之间呈现出正相关性，但与债券指数之间呈现出负相关性 。 2）但 REITs 租金收入的确定性也很高，其相当于一个高分红率且价格相对稳定的蓝筹股，与股票资产的微妙差异是：股票资产的波动更多看经济的二阶导数，而 REITs仅仅是一阶导数。 REITs的估值通常会分为相对估值和绝对估值两个角度 ； 二级 投资中 ，相对估值法会更加实用一些，从这一角度对标美国的话，本次我国启动的公募基建REITs的估值可能相对其他品类 REITs来说更高。 1）绝对估值法分为净资产估值法和营运资金估值法 。 2）相对估值法一般用 P/FFO或 P/AFFO。 风险提示： 经济复苏进度慢于预期； REITs税收 优惠 政策推进慢于预期； 权益周期若处于下行周期或将影响 REITs二级市场投资积极性。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告固收专题固定收益研究固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 什么是 REITs？ . 4 1.1、 REITs工具及其设计 . 4 1.2、 REITs的主要优势在于既可以上市交易又能有稳定分红 . 6 2、 REITs的过去及现实 . 6 2.1、 美国起步早但发展慢，其基建 REITs产品估值都偏高 . 6 2.2、 境内 REITs起步晚，类 REITs 结构以 “双 SPV”模式为主 . 7 3、 关于公募基建 REITs试点的政策 . 9 3.1、 我国对 REITs的探索布局已经超过 10年 . 9 3.2、 这一次的政策，至少可能代表了 REITs政策的加速 . 12 4、 REITs政策的可能性影响 . 13 4.1、 REITs万亿市场可期，但短时仍不可过于乐观 . 13 4.2、 该政策的一系列连锁反应 . 14 4.2.1、 有效盘活存量资产，置换流动资金 . 14 4.2.2、 形成示范效应，未来地产 REITs 可期 . 14 4.2.3、 提 供了一个新的融资渠道，带动不动产管理服务行业发展 . 15 4.2.4、 提供投资渠道，提高投资组合分散程度 . 15 4.3、 可能受益的原始权益人名单整理 . 15 5、 投资层面： REITs的潜在回报率更偏股性 . 16 6、 REITs如何 估值？ . 17 6.1、 不动产估值理论上简单但实操难度较大 . 17 6.2、 从投资者角度对 REITs整体估值 . 18 6.2.1、 绝对估值法帮助判断 REITs底层价值和管理能力 . 18 6.2.2、 相对估值法操作方便，对二级投资者或更实用 . 19 7、 风险提 示 . 19 图表目录 图 1： 公司型 REITs 的主要交易结构 . 5 图 2： 美国 REITs投资标的行业分布以零售、住宅、基建、医疗和写字楼为主 . 5 图 3： 美国 FTSE NAREIT Real Estate Index 历史市值及 REITs发行数量在 1990年后才开始逐步扩大（单位：亿美元、个） . 6 图 4： 2012 年 2019 年美国基建 REITs 的估值相对较高 . 7 图 5： 类 REITs整体规模和新发行数量仍较小 . 8 图 6： 类 REITs的主要交易结构 . 9 图 7： 固定资产投资完成额呈负增长 . 14 图 8： 2000 年 2019 年 REITs收益率与股票指数呈正相关性，与债券指数呈负相关 . 15 图 9： 美国 REITs历史收益大幅跑赢标普 500 . 17 图 10： REITs收益更高波动更小 . 17 图 11： 截止 2019年底美国各类型 REITs 平均 P/FFO . 19 图 12： 20002019 年 US NAREIT Equity REITs P/FFO . 19 表 1： 权益型、抵押型和混合型 REITs 的主要底层资产来源以及收益来源 . 4 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 表 2： 按照 REITs交易结构和组织框架分类 . 4 表 3： 现有 6 只美国基建 REITs主要以通信类不动产为主 . 7 表 4： 我国在 REITs 市场的探索已超十余年 . 9 表 5： 试点通知对公募 REITs的要求整理 . 12 表 6： 可能受益 REITs的发债企业和上市公司 . 15 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 什么是 REITs？ 1.1、 REITs工具及其设计 从字面意义上来说， REITs（ Real Estate Investment Trust）即不动产投资信托基金，它最早起源于美国，通过发行收益凭证来筹集资金，投资于能够产生稳定现金流的不动产，并由通过专业的运营管理为投资者产生稳定的长期收益。 REITs主要有三种分类依据 ： 其一是 按照其资产组成和投资收益的来源， REITs 可以划分为权益型、抵押型和混合型 3 类 。其中，投资公募权益型 REITs 就相当于投资于一个有高确定性分红的优质股票，底层资产产生租金作为分红，同时又能享受资产升值带来的资本性收益。而抵押型 REITs 的收益特征则 更像 债券，收益来源就是从对开发商或物业管理者提供贷款收到的利息。最后， 因为混合型 REITs 底层资产兼具了上述权益型和抵押 型两种，其收益特征也混合了租金收入和利息收入。 表 1： 权益型、抵押型和混合型 REITs的主要底层资产来源以及收益来源 底层资产 收益来源 权益型 REITs 拥有和管理能够产生稳定现金流的 不动产项目 持有的标的组合的租金收入为主， 辅以资产升值带来的资本性收益 抵押型 REITs 向开发商或者物业管理者提供抵押贷款，或者是通过持有房地产抵押证券 抵押贷款收到的利息收入 混合型 REITs 持有的标的组合中既有权益型的标 的又有抵押型的标的 租金收入混合利息收入 资料来源： NAREIT、 开源证券研究所 其二是 根据交易结构和组织构架来区分又可以分为公司型、契约型和合伙型REITs三类 。 表 2： 按照 REITs交易结构和组织框架分类 公司型 契约型 合伙型 资金属性 公司财产 信托财产 合伙人制财产 资金使用 按公司章程规定 按信托合同规定 按合伙协议规定 投资人身份 股东 契约 合伙 收益分配 股权凭证分配 收益凭证分配 合伙协议约束 资料来源： NAREIT、 开源证券 研究所 公司型 REITs 的特点顾名思义，即 REITs 以股份制的公司形态存在，通过发行股份来融资，股东会则由投资人组成，股东会指定董事会并由董事会任聘 REITs 管理机构，其在美国应用较多；契约型 REITs 则是投资人与 REITs 管理机构通过签订固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 信托契约来互相约束，其收益分配则主要取决于收益凭证其在亚洲使用较为广泛；此外，还有一种是合伙型 REITs，其结构与 PE 基建的合伙人形式非常接近，由 LP（有限合伙人， Limited Partner）和 GP（普通合伙人， General Partner）组成。 图 1： 公司型 REITs的主要交易结构 投资者（ 公司股东 ）借贷人保管人不动产管理顾问公司 /独立投资顾问R E I T s 公司分配收益认购股份 贷款 / 债券 利息支出保管费保管服务拥有资产租金 、利息收入资产管理服务资产管理费进行管理或聘请专业机构原始权益人资产入股收益分配证券市场I P O 、 定增 、二级市场交易再融资资金资料来源： 中国 REITs联盟 、 NAREIT、 开源证券 研究所 整理 其三， 根据投资标的的资产类型所属行业又可以分为办公类、住宅类、零售类、工业类和医疗类等。 在美国标的底层资产所属类型来看，最大的 3 类主要为零售、住宅和基建，合计市值占美国 REITs总市场的 42%。 图 2： 美国 REITs投资标的行业分布 以零售、住宅、基建、医疗和写字楼为主 资料来源： NAREIT、 开源证券研究所 零售 , 17%住宅 , 14%基建设施 , 11%写字楼 , 10%医疗 , 10%工业制造 , 7%数据中心 , 7%混合型 , 6%酒店 , 5%仓储 , 5%林业 , 3%专项 , 4% 抵押 , 1%固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 1.2、 REITs的主要优势 在于 既可以上市交易又能有稳定分红 （ 1） 对投资者来说，公募 REITs可以上市交易，上市交易后有较好的流动性，投资人可以有更好的退出机制； （ 2） 对 REITs进行更精细化的管理经营，也更加专业； （ 3） 从海外经验看， REITs有税收优惠的优势； （ 4） 提供稳定且高比例的派息，一般来说 REITs会支付至少 90%的利润 作为 分红； （ 5） 杠杆率较低，按照美国要求是 55%以下，新加坡 35%以下，而香港一般是不超过 40%，中国本次试点的规定是杠杆率不超过 20%。 2、 REITs的过去及现实 2.1、 美国 起步早但发展慢，其基建 REITs产品估值都偏高 1960 年美国总统艾森豪威尔所签署的法案创立 REITs 这一新型的投资工具，将不动产投资与股票投资的特性相结合。随后的很长一段时间里，美国不断完善和推进 REITs市场，但其市场规模一直到 1990年才开始逐步扩大。 图 3： 美国 FTSE NAREIT Real Estate Index历史市值及 REITs发行 数量 在 1990年后才开始逐步扩大 （单位 ： 亿美 元 、个） 数据 来源： NAREIT、 开源证券研究所 从 2012 年开始纳入 NAREIT 统计范围的 2 只基建 REITs 开始到目前为止，NAREIT 的口径下美国已经有 6 只公募基建 REITs。从相对估值的角度来看，20122019 年，基建 REITs 便一直保持的较高的 P/FFO 倍数，其主要原因系市值最大的 4 家 REITs 的底层资产均是以通信类不动产为主，另外 2 家 REITs 的底层资产则是以能源类不动产为主，这类不动产由于技术要求高和开发难度大的原因溢价率也会较高。 相比本次我国公募基建 REITs试点的重点短板基建项目类型来说估值会更高。 050100150200250300020004000600080001000012000140001971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019权益型 抵押型 混合型 REITs数量（合计）固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 图 4： 2012年 2019年美国基建 REITs的 估值相对较高 数据 来源： NAREIT T-Tracker、 开源证券研究所 表 3： 现有 6只美国基建 REITs主要以通信类不动产为主 序号 名称 业务简介 市值 （单位：百万美元） 2019 2020Q1 1 American Tower Corporation 持有、管理、开发和租赁无线和 广播通信塔等业务 101,585.80 105,201.60 2 Crown Castle International Corp 拥有、租赁和经营无线基础设备 59,097.60 66,281.60 3 SBA Communications Corp. Class A 无线通信基础设施提供商和经营者，提供站点租赁和网站开发服务 27,292.40 32,833.80 4 Uniti Group Inc 持有，收购，以及租赁通信配电 系统 1,585.70 1,363.60 5 CorEnergy Infrastructure Trust, Inc. 收购并出租中上游能源基建资产（管道、存储槽罐、传输线以及收集系统等） 605.1 164.3 6 Power REIT 收购租赁予可再生能源项目的地产 16.8 25.8 数据 来源： NAREIT、 REITs公司官网 、 开源证券研究所 2.2、 境内 REITs起步晚， 类 REITs结构 以“双 SPV”模式为 主 对于中国来说， REITs市场的发展速度及阶段要远弱于美国。截止 2020年 6月8号，以 ABS形式发行的类 REITs产品已经达到了 64只，发行规模达到 1,204.69亿元。 2014年 4月，国内首单类 REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行成功，标志着境内 REITs 市场正式开启。除了类 REITs 产品之外，鹏华前海万科 REITs 于2015 年 7 月成立，系鹏华基金与万科合作特批成立的我国第一只公募 REITs，系我国公募 REITs市场的一次重要尝试。 15.0017.0019.0021.0023.0025.0027.0029.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Infrastructure All Equity REITs固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 图 5： 类 REITs整体规模和新发行数量仍较小 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 在本次试点通知之前公募 REITs 市场没有直接的配套规定，境内 REITs 均为私募 REITs，即以 ABS为载体发行的类 REITs。主要原因是因为 REITs和 ABS在结构和融资目的上都有一定的相似性，都是将特定的存量资产盘活的一种融资工具。 2013年 3 月，证监会正式发布证券公司资产证券化业务管理规定正式开启资产证券化产品市场， 2014 年“中信启航专项资产管理计划”正式发行上市，同年证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（以下简称“资产证券化业务管理规定”）允许证券公司和基金子公司可以作为管理人并通过设立 SPV 购买房地产作为基础资产。从此，类 REITs市场开始逐步扩大。 目前 ， 类 REITs的主要交易结构为“ ABS+信托计划 /私募基金”的双 SPV结构。根据资产证券化业务管理规定， ABS 的基础财产可以是基础设施收益权、私募基金份额、信托受益权和未上市的项目公司股权或者其他受中国证监会认可的财产或者财产权利。 双 SPV模式的交易要点： 1）一般会先由原始权益人出资并设立私募基金，原始权益人作为私募基金（或者信托计划）的初始持有人； 2）私募基金按照评估价格收购项目公司的股权，并发放委托贷款，即”股 +债”模式； 3）专项计划管理人成立资产支持专项计划并向投资人募集资金； 4）专项计划用所募集资金向原始权益人购买其持有的所有私募基金份额（或者信托计划）； 5）专 项计划通过其持有的项目公司的底层不动产所产生的收入来支付投资人的利息； 6）退出机制一般是产品到期后原始权益人进行回购。 024681012141618200.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002014 2015 2016 2017 2018 2019发行金额（亿元） 发行数量（只）固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 21 图 6： 类 REITs的主要交易结构 优先级投资者 次级投资者专项计划 ( S P V )私募基金 / 信托计划项目公司不动产认购专项计划管理人私募基金 / 信托计划管理人项目公司管理人转让收入持有 收入专项计划托管人转让收入资产转让抵质押原始权益人 / 受托运营方持有初始基金份额购买全部私募基金 / 信托计划份额转让标的基金份额资料来源： 中国 REITs联盟 、 Wind、 开源证券 研究所 3、 关于公募基建 REITs试点的政策 3.1、 我国对 REITs的探索布局已经超过 10年 从 2007年起我国就开始了 REITs市场的探索研究，该年央行、证监会与银监会分别成立了 REITs专题研究小组。从此，我国 REITs市场的探讨便一直在进行。 表 4： 我国 在 REITs市场的探索已超十余年 阶段 时间 机构 政策文件 REITs相关 探索期 2007 年 1 月、 4 月与 8 月 央行、证监会与银监会 央行、证监会与银监会的 REITs专题研究小组分别成立 2008 年 12 月 3 日 国务院 关于促进房地产市场健康发展的若干意见 “金融国九条 ”国常会确定九项金融促进经济发展政策措施，其中第五条明确指出，要 “创新融资方式，通过并购贷款、REITs、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。 ” 2008 年 12 月 8 日 国务院 关于当前金融促进经济发展的若干意见 “金融 30条 ”以 30条措施细化 “金融国九条 ”，再次提及REITs。 2009 年 4 月 央行 关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示 温家宝总理、李克强副总理和王岐山副总理分别做出重要批示，要求央行牵头，会商证监会等相关单位，根据银行间市场和交易所市场不同的特点，分别制定试点管理办法，报国务院批准后尽快推动试点工作。 2009 年 4 月 房地产投资信托基金试 “房地产投资信托基金试点工作小组 ”正式成立，由央行行长周小川任小组组长，副行长刘士余等任小组副组长，小组成固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21 阶段 时间 机构 政策文件 REITs相关 点工作小组 员包括发改委、财政部、人社部、住建部、税务总局、国务院法制办、银监会、保监会、社保基金会等 11 个部门。 2009 年 7 月 29 日 央行、银监会 房地产集合投资信托业务试点管理办法 房地产投资信托业务由银监会和央行监督管理，虽然尚未确定具体施行时间，但作为基于银行间市场的信托产品， REITs的上市、交易及具体投资方案已成形。 2009 年 8 月 房地产投资信托基金试点工作小组 “房地产投资信托基金试点工作小组 ”于天津和上海分别召开专题研讨会，对两地 REITs试点工作的推进及存在问题进行调研与讨论。 2010 年 3 月 央行、证监会 银行间债券市场房地产信托收益券发行管理办法、信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案） 央行主导债权型方案和证监会主导的股权型方案都没有获得批准。 停滞期 2010 年 5 月 央行 银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法 央行将银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法及各地试点项目的基本情况上报国务院，国务院要求央行在当时市场形势下，就 REITs试点能否以及怎样支持保障性住房建设补充材料。 快速发展期 2013 年 3 月 15 日 证监会 证券公司资产证券化业务管理规定 证监会正式开启资产支持专项计划市场，类 REITs产品得以通过以 ABS 为载体发行 2014 年 9月 30 日 央行 中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知 明确表示要 “扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（ REITs）试点。 ” 2014 年 11 月 1 日 证监会 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定 进一步完善资产支持专项计划市场相关规定 2015 年 1 月 14 日 住建部 关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租、积极推进 REITs试点、从租赁市场筹集公共租赁房源等重大措施。意见指出，通过发行 REITs，可充分利用社会资金进租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。各城市要积极开展 REITs试点，并逐步推开。但对于如何推进支持，如何补贴，意见中并未提及。住建部和有关部门要求北上广深四个特大型城市，根据本地实际情况分别编制试点方案，计划在四地先行开展 REITs发行和交易试点工作。 2015 年 7 月 27 日 央行 央行金融市场司召开银行间 REITs试点工作会议，表示应抓住当前历史机遇，积极推动银行间 REITs工作的创新，尽快启动试点项目。 2016 年 1 月 16 日 证监会 2016 年全国证券期货监管工作会议召开，其中提到 “发展企业资产证券化，推进基础设施资产证券化试点，研究推出房地产投资信托基金（ REITs） ”。 2016 年 10 月 10 国务院 国务院关于积极稳妥 有序开展企业资产证券化，支持房地产企业通过发展房地产