互联网行业2020年中期策略：前浪与后浪，商业模式的交替.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 互联网 行业 2020 年中期策略 推荐 （ 维持 ） 前浪与后浪，商业模式的交替 2020 年这场席卷世界的疫情为国内及海外互联网行业带来冲击的同时也带来了机遇。 2019 年互联网行业时长和用户红利全面见顶，内部竞争日趋激烈严重，而疫情的到来则将这种竞争转变为了行业内的巨大分化。一方面，疫情的影响使得线上经济与线下经济的结构性转变日趋紧迫；另一方面，线上内容消费的高涨与线下经济的低迷造成了流量的供需失衡。但是随着疫情缓解以及经济的恢复，互联网行业展现出了强劲的韧性与爆发力。由于疫情延长了线上内容的消费时间，加速了整体经济线下向线上的转移。线上娱乐、电商、本地生活平台等互联网巨头在后疫情时代展现出了巨大的爆发力。 后疫情时期，互联网线上内容、广告、电商迎来大变迁 。 1、过剩的流量 寻求加速变现， 头部互联网公司寻求内容与形式的双向升级。其中字节、快手、哔哩等通过短视频平台获得流量的爆发， 线上广告品牌向效果转化加剧 。 同时直播电商等其他转化率更高的变现方式加速。 2、出海流量日益成熟， 以 tiktok为主力的短视频上半年创造出海流量奇迹，变现初起步 。 手游出海高歌猛进，利润持续释放，成为手游增速拉动的主要驱动力， 腾讯、网易出海收入同比增长 迅猛 ， 完美世界、 心动等公司今年出海表现亮眼。 3.优质内容筹码抢夺加剧，头部互联网公司纷纷加强了对平台优质内容的投入，以优质内容为筹码获取市场份额。阅读与听书成为平台巨头抢夺最后的筹码。 电商行业进入爆发期，行业渗透率加速，行业格局大变革 。 1、 疫情加速了电商行业整体的渗透率， 使整体渗透率提升。 预计未来 2 年实物电商 GMV 交易额保持 20%复合增速，社零线上化率提升至 30%。 2、下沉市场将持续点亮电商高光增长，但是争夺从 2C 转向 2B。 3、 2020 年电商行业 GMV 驱动速度减弱，追求更高效转化是大趋势。 未来电商平台将追求更高效、经营利润率更高的货币化率手段。 4、行业格局从集中走向分散，直播短视频等带货增长迅猛 。5、本地生活形成美团优势格局，本地商超零售线上化成为新的增长点。 坚持看好线上娱乐及电商两条主线。移动互联网线上 内容领域，我们 推荐 移动互联网 内容及社交 王者，绝对龙头 腾讯控股 ， 同时看好 拥有独特的年轻用户属性、深耕内容，构成了优质社区氛围，具备变现潜力 的哔哩哔哩 。 手游出海领域看好绝对头部腾讯控股， 和 具备研发和独特社交平台的心动公司。长视频领域，推荐行业 领先的 爱奇艺， 上下游议价能力转移，长视频成本侧竞争格局持续向好。 电商领域， 我们认为 阿里巴巴作为绝对龙头 生态具备极高的竞争壁垒 ， 拼多多 具备极强增长潜力，依靠挖掘微信活跃用户， 活 跃买家有潜力突破10 亿，突破阿里淘系天花板，将电商平台用户带上新台阶。 京东物流 料 将发挥经营杠杆，净利润持续释放。美团点评作为本地生活绝对龙头。疫情之下竞争优势进一步巩固。 建议关注 中心化电商向私域流量转化过程中的第三方服务商 。 风险提示 ： 疫情反复风险，宏观经济承压，电商行业竞争加剧、互联网增速下滑、用户增长不及预期等 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 腾讯控股 448 港元 11.68 13.45 16.95 26 22 24 5 推荐 哔哩哔哩 38 美元 -2.38 -1 0.98 -48 -114 253 3.41 推荐 爱奇艺 19 美元 -0.37 0.26 -0.68 / / / / 推荐 阿里巴巴 213 港元 5.76 7.40 9.77 33.78 26.30 19.92 5.5 美团点评 172 港元 -0.41 2.49 2.97 -133 66 48 8 推荐 拼多多 77 美元 -1.72 -0.82 -0.16 6 推荐 心动公司 29 港元 1.30 1.83 2.36 22.5 15.9 12.4 5.1 推荐 资料来源： Wind， Bloomberg、 华创证券预测 （ 2022 年采用彭博一致性预期） ，阿里巴巴采用彭博一致性预测 注：股价为 2020 年 6 月 16 日 收盘价 证券分析师：耿琛 电话： 0755-82755859 邮箱： gengchenhcyjs 执业编号： S0360517100004 联系人：靳相宜 电话： 010-66500831 邮箱： jinxiangyihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 62 1.61 总市值 (亿元 ) 8,892.82 1.35 流通市值 (亿元 ) 6,555.07 1.36 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.52 17.44 31.04 相对表现 0.65 16.44 24.5 海外科技互联网行业重大事项点评： 2020 年互联网春节营销情况梳理 2020-02-01 互联网中概及港股 2020 年一季报汇总之线上内容：流量洼地交棒，商业模式迎来前后浪交替 2020-05-22 阿里巴巴（ BABA.N/9988.HK） 4Q20FY 业绩梳理及发布会纪要 2020-05-28 -5%15%34%54%19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/042019-06-18 2020-06-16沪深 300 互联网传媒相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 互联网研究 2020 年 06 月 17 日 互联网 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 2020 年这场席卷世界的疫情为国内及海外互联网行业带来冲击的同时也带来了机遇。 2019 年互联网行业时长和用户红利全面见顶，内部竞争日趋激烈严重，而疫情的到来则将这种竞争转变为了行业内的巨大分化。一方面，疫情的影响使得线上经济与线下经济的结构性转变日趋紧迫；另一方面，线上内容消费的高涨与线下经济的低迷造成了流量的供需失衡。一边是社交、长短视频、阅读、办公、教育等线上内容迎来爆发性的增长，一边是中小企业大量萎缩，同时旅游、餐饮、购车等行业消费的骤减造成广告支出的减少以及与电商交易的中断。但是随着疫情缓解以及经济的恢复，互联网行业展现出了强劲的韧性与爆发力。由于疫情延长了线上内容的消费时间，加速了 整体经济线下向线上的转移。线上娱乐、电商、本地生活平台等互联网巨头在后疫情时代展现出了巨大的爆发力。 本报告整理了疫情对互联网行业的总体影响，在此基础上，探讨了互联网行业下半年的行业格局变迁， 梳理了行业格局变迁之下的投资机会 。 投资逻辑 坚持看好线上娱乐及电商两条主线。移动互联网线上内容领域，我们推荐 移动互联网 内容及社交 王者，绝对龙头 腾讯控股 ， 同时看好 拥有独特的年轻用户属性、深耕内容，构成了优质社区氛围，具备变现潜力 的哔哩哔哩 。 手游出海领域看好绝对头部腾讯控股，以及具备研发和独特社交平台的心动公司。长视频领域，推荐行业 领先的 爱奇艺， 上下游议价能力转移，长视频成本侧竞争格局持续向好。电商领域， 我们认为 阿里巴巴作为绝对龙头 生态具备极高的竞争壁垒 ，拼多多具备极强增长潜力，依靠挖掘微信活跃用户，活跃买家有潜力突破10 亿，突破阿里淘系天花板，将电商平台用户带上新台阶。京东物流将发挥经营杠杆，净利润持续释放。美团点评作为本地生活绝对龙头。疫情之下竞争优势进一步巩固。同时， 建议关注 中心化电商向私域流量转化过程中的第三方服务商 。 互联网 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、疫情对互联网行业的影响 . 6 （一）线上流量全面暴涨，带来库存供给的爆发 . 6 （二）需求端：品牌主受到打击广告整体缩减 . 7 （三）疫情对互联网公司资产负债表的影响 . 8 二、后疫情时代，我们可以期待 什么？ . 9 （一）过剩的流量加速变现 . 9 1、线上广告内部切蛋糕加剧 . 9 2、过剩的流量加速变现：直播、电商等其他 变现方式加速 . 10 （二）出海流量日益成熟 . 11 1、短视频上半年创造出海流量奇迹，变现初起步 . 11 2、游戏出海高歌猛进，利润逐渐释放 . 11 （三）优质内容筹码抢夺加剧 . 13 （四）电商平台整体渗透率加速，两年内整体 线上渗透率有望达到 30%。 . 14 三、重点公司 . 19 （一）腾讯控股（ 0700.HK） . 19 （二）美团点评（ 3690.HK） . 21 （三）阿里巴巴（ BABA.N/9988.HK ) . 22 （四）拼多多（ PDD.O) . 23 （五）京东（ JD.O) . 25 （六）爱奇艺（ IQ.O) . 26 （七）哔哩哔哩（ BILI.O) . 26 （八）微盟集团（ 2013.HK） . 28 （九）心动公司（ 2400.HK) . 29 （十）字节跳动 . 29 （十一）快手 . 30 四、风险提示 . 31 互联网 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 Q1 移动互联网月活用户规模及同比增长 . 6 图表 2 Q1 线上内容领域时长及同比增长 . 6 图表 3 2020 年 Q1 线上投放明显降低 . 7 图表 4 广告收入为主要来源的互联网公司 20Q1 表现较差 . 7 图表 5 Q1 电商平台 GMV20 Q1 . 8 图表 6 国内快递行业迅速恢复 . 8 图表 7 互联网巨头在手现金情况（亿美元） . 9 图表 8 互联网巨头 EBIT 情况（亿美元） . 9 图表 9 2018-2020 年各互联网广告巨头市场份额 . 10 图表 10 字节、拼多多、微博、百度广告收入占比 . 10 图表 11 电 商与短视频平台加码布局直播带货 . 10 图表 12 Tiktok 和快手海外版 3 月位列全球应用收入 TOP10 . 11 图表 13 Tiktok2020 年 Q1 累计下载量超过 3.15 亿次 . 11 图表 14 2020 年 2 月中国手游海外收入 TOP 30 . 12 图表 15 国产出海手游 2019 年出海收入排名 . 13 图表 16 互 联网巨头在社交、新闻、游戏、影视、阅读各内容领域加速抢夺筹码 . 13 图表 17 社零渗透率及电商行业格局 . 14 图表 18 2020 年 Q1 中国零售消费品中快消品占比 . 14 图表 19 三大电商 MAU 与活跃买家（百万人） . 15 图表 20 三大电商收入及增速（亿元） . 15 图表 21 2020 年 电商物流、渠道合作与产业布局 . 16 图表 22 阿里巴巴、京东 3P、拼多多货币化率 . 17 图表 23 阿里巴巴淘宝货币化率及主要营销产品 . 17 图表 24 阿 里巴巴、京东 3P、拼多多营销与销售费用 /GMV . 18 图表 25 阿里巴巴、京东、拼多多获客成本（元） . 18 图表 26 中国社交电商发展规模及渗透率（十亿元） . 19 图表 27 快手第三方小程序月活用户规模（万） . 19 图表 28 腾讯股价历史复盘 . 19 图表 29 腾讯 17-20 网络广告收入（亿元）及增速 . 20 图表 30 腾讯 17-20 社交与媒体广告业务结构拆分（亿元） . 20 图表 31 腾讯视频付费用户数及付费率（亿人） . 21 图表 32 腾讯音乐付费人数及付费率（万人） . 21 图表 33 数字内容付费用户和 ARPPU 趋势 . 21 互联网 行业 2020 年中期策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 腾讯增 值服务收入构成趋势 （亿元） . 21 图表 35 美团 2017-2020Q1 收入（亿元）与增速 . 22 图表 36 美团 2017-2020Q1Non-GAAP 净利润（百万元）与净利率 . 22 图表 37 阿里巴巴核心财务指标（百万元） . 23 图表 38 拼多多 18Q1-20Q1 营收（亿元）及增速 . 24 图表 39 拼多多 18Q1-20Q1 净利润及利润率（亿元） . 24 图表 40 拼多多 18Q1-20Q1 营收构成及增速 . 25 图表 41 拼多多 18Q1-20Q1 营业成本（亿元）及增速 . 25 图表 42 京东营业利润和费用构成（亿元） . 25 图表 43 京东营业利润及营业利润率（亿元） . 25 图表 44 爱奇艺 2018Q1-2020Q1 订阅用户数及增长率 . 26 图表 45 B 站 2017-2020MAU、 DAU（百万）及增速 . 27 图表 46 B 站 2017-2020MPU（百万）及付费率 . 27 图表 47 哔哩哔哩收入结构，各项业务保持高速增长（百万） . 28 图表 48 哔哩哔哩营业利润及净利润，持续向好（百万 ) . 28 图表 49 SaaS 产品收入占总营收比例、精准营销收入占总营收比例 . 29 图表 50 SaaS 产品 ARPU 及客户流失率 SaaS 产品 ARPU 及客户流失率 . 29 图表 51 互联网四大巨头合计去重用户规模全网渗透率 . 30 图表 52 头部 APP 日均使用时长（ 2020 年 Q1） . 30 图表 53 快手电商服务商和 MCN 代理商产业链梳理 .