铜2020年中期投资策略：宏观与产业共振，铜价审慎乐观.pdf

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略 报告 宏观 与产业共振 ，铜 价 审慎乐观 2020年 06 月 23 日 铜 2020 年 中期 投资策略 LME 铜 价格走势图 资料来源：文华财经 ,招商期货研究所 相关报告 刘祉斐 0755-82548575 liuzhifeicmschina F3048757 刘光智 0755-23946534 liuguangzhicmschina Z0014969 上半年铜价分为两个阶段： 首先， 疫情冲击导致全球经济停滞， 市场对铜需求的悲观预测甚嚣尘上，铜价出现连续 跌停 。其次，国内率先走出疫情阴霾进入复工复产，库存呈现超预期的去化，叠加多国提出 托底经济的政策 ，市场信心企稳，拉升铜价。展望未来： 基建刺激和地产竣工好转利于铜 消费持续 改善 ， 而 市场流动性 逐渐 充裕 也 为风险资产带来上行动力 。 原料国受疫情干扰 供应 恢复路漫漫，加工费 及硫酸问题或将持续限制铜产量，需求 环比改善 。 拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿 区 偶有发生工人确诊死亡事件，加剧工会与矿企间的矛盾，未来矿山可能被迫减产影响产出；另外，矿企顺利复产后的供应也非一帆风顺，港口运力下降， 海外发货需要排队，且货源优先交付前期签订好的长单，预计现货市场紧缺格局 仍将延续。 而冶炼厂受制于原料短缺、低迷的加工费和硫酸价格，下半年检修量或将加大，计划新投产的冶炼厂能否顺利启动也存疑。 而从需求端来看，地产从以往的高开工逐步传递到施工端和竣工端， 叠加当前 政策托底经济拉动基建 ，加大电网投资亦对 终端铜消费带来支撑。 政策加码改善市场风险偏好 铜价的波动除了受到自身基本面影响以外 ， 还要考虑整体宏观层面的影响。虽然今年的铜 消费 因经济停滞而较往年出现下滑，但需求减弱并不代表着铜价上升乏力。对比 08 年 ， 恰恰是因为经济下行趋势明显，政府反而 会 加大政策扶持力度，包括降息、财政刺激以及购买公司债券等 等，市场流动性充裕利于改善 投资者 对未来经济复苏的信心，提振铜消费的预期 ， 并对铜价起到了前瞻性的 引导 作用。今年上半年各国向市场注入大量流动性，并伴随着消费刺激政策，而从宽货币传导到宽信用需要一定的时间，下半年在流动性及宏观政策利好发酵下，铜价有望延续上行。 操作建议： 结合供需面及宏观来看，下半年铜价 走势 审慎乐观。目前全球铜库存（包括国内保税库）只有 62.74 万吨，处于历史同期的低位，为铜价奠定了良好的上行基础，但因废铜供应增加、电网三季度交货量较少的影响，国内消费在三季度或环比走弱，三季度铜价面临一定的回调风险，导致下半年铜价前低后高。 后续 关注宏观与产业共振机会， 待三季度需求风险释放后，逢低做多。 风险提示： 海外疫情反复导致需求下滑超预期、中美摩擦加剧、废铜超预期流入、电网投资不及预期 。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文 目录 一、 2020 年上半年铜价走势回顾 . 5 二、 2020 年上半年宏观环境 . 6 （一） 疫情冲击，全球陷入经济停滞状态 . 6 （二） 全球各国进入降息通道，力挽狂澜 . 7 三、 原料供应情况 . 8 （一） 国内外供给概况 . 8 （二） 拉美地区疫情爆发滞后，供应端影响逐渐体现 . 10 （三） 冷料供应 情况 . 12 四、 全球电解铜供应情况 . 13 （一） 国外铜供应情况 . 13 （二） 国内铜供应 . 15 （三） 废铜供应 . 17 五、 需求情况 . 18 六、 未来市场展望 . 21 研究员简介 . 23 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表 目录 图 1：沪铜指数周 K 走势图（单位：元 /吨） . 5 图 2： LMES 铜 3 周 K 走势图（单位：美元 /吨） . 5 图 3：全球新冠肺炎 累计确诊病例（单位：例子） . 6 图 4：国内 GDP 增速（单位： %） . 6 图 5：各国 PMI（单位：美元 /吨） . 6 图 6： GDP 增速与铜消费增速（单位： %） . 6 图 7：美国 M1 增速与 PMI（单位： %） . 8 图 8：国内 M1 增速与 PMI（单位： %） . 8 图 9：国内铜精矿产量（吨， %） . 9 图 10：上市公司铜精矿季度产量 （单位：万吨， %） . 10 图 11：铜精矿季 度产量及 TC（单位：万吨，美元 /吨） . 10 图 12：新冠肺炎累计确诊病例 （单位：例） . 12 图 13：港口铜精矿库存（单位：万吨） . 12 图 14：粗铜加工费 （单位：元 /吨，美元 /吨） . 13 图 15： 2018 年阳 极铜进口情况 （单位：万吨） . 13 图 16：阳极铜进口量（单位：吨） . 13 图 17：海外（除智利外）精铜产量（单位：万吨） . 14 图 18：海外（除智利外）湿法铜产量（单位：万吨） . 14 图 19：精炼铜进口情况（单位：吨， %） . 15 图 20：铜现货进口盈亏（单位：元） . 15 图 21：国内精炼铜产量及累计同比（单位：万吨， %） . 15 图 22： TC 平均价（美元 /吨） . 17 图 23：硫酸平均价（美元 /吨） . 17 图 24：进口废铜进口情况（吨） . 18 图 25：马来西亚废铜进口量（单位：吨， %） . 18 图 26：进口废铜批文量（单位：吨） . 18 图 27：电铜杆和废铜杆价差（单位：元） . 18 图 28：国内交易所 +保税区库 存（吨） . 19 图 29：精铜制杆企业开工率（单位： %） . 19 图 30：电网投资完成额（亿元， %） . 20 图 31：电网交货情况（单位：元） . 20 图 32：铜管企业开工率（单位： %） . 20 图 33：空调排产（单位：万台） . 20 图 34：地产开工、竣工情况（单位： %） . 21 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 35：家电产量增速（单位： %） . 21 图 36：汽车产量（单位： %） . 21 图 37：需求变化情况（单位： %） . 21 图 38： M1 增速环比改善（单位： %） . 22 表 1：海外各国降息情况 . 7 表 2：矿山生产情况 . 11 表 3：国内冶炼厂新投产情况（万吨） . 16 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 一、 2020 年上半年铜价走势回顾 2020 年上半年，铜价受疫情的冲击 ， 走势跌宕起伏。一月份时，由于临近国内春节假期，下游加工企业陆续放假，现货贸易较为清淡，但市场预期未来需求好转，铜价进入高位震荡，月底随着国内新冠疫情的爆发，市场担忧疫情蔓延对中国铜消费，乃至全球经济产生负面影响，投资者避险情绪上升，春节期间，伦铜下跌 8.57%至 5560.5 美元，而国内铜价也在春节后开盘出现补跌，跌至 45040 元，跌幅达到 6.39%。但由于春节期间冶炼厂维持正常开工，下游消费不佳导致国内冶炼厂因硫酸胀库而出现减产，同时市场 对 下游将逐渐复工的 预期 抬升，铜价大跌后回升。但进入 2 月 中下旬，韩国、日 本、意大利相继爆出新型肺炎确诊人数激增 。 国内下游虽然逐步复工但实际复产情况较低，加上沙特跟俄罗斯的原油增产计划，油价 在 一周内爆跌 23%。 同时，美股也因为美国疫情开始扩散以及原油爆跌而出现恐慌性抛售，一周内美股四次跌至熔断，市场恐慌流动性紧张，资金避险抛售各类大类资产，铜相对于其他品种拥有较为健康的基本面，由于供需矛盾不大，前期 表现 也较为抗跌， 但 在市场恐慌情绪的推波助澜下， 铜最终 也不可避免的被大量抛售以获取充足的流动性， LME 铜价在 3 月底触及近几年的低位 4371 美元 /吨、沪铜跌至 35350 元 /吨。整个一季度， 铜价都 被 笼罩在经济停滞的阴影当中。而二季度铜价随着宏观刺激以及中国全面复工开始从低位震荡上行。 4 月份开始，全球各国为预防流动性紧张以及 需求下滑造成企业经营困难的窘境 ，纷纷提出降息等释放流动性的政策，全球进入宽松局面； 而 沙特、俄罗斯、美国 也重启原油减产谈判，带动 原油价格 从 低位回升，宏观情绪有所改善。而在前期风险快速释放过程中，铜价 已 触及矿山现金成本的 90 分位线。而后 铜矿产地 的 疫情 亦 开始攀升 ， 矿山陆续停产，但 国内需求正迅猛回升， 供需错位下 铜价 开启上行模式 。 虽然 5 月原材料供应大国秘鲁宣布矿业企业可以恢复生产 ，但 国 内消费端订单维持高位，供应 复苏较需求逊色于底部支撑铜价，5 月 22 日国内两会召开，反映出国内疫情 控制得当，经济秩序恢复常态化，欧美等多个国家也宣布解封开始复工。整体上， 无论是宏观层面还是供需面都为铜价提供上行动力。 图 1：沪铜指数周 K 走势图（单位：元 /吨） 图 2： LMES 铜 3 周 K 走势图（单位：美元 /吨） 资料来源： 文华财经 ,招商期货研究所 资料来源： 文华财经 ,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20全球 :确诊病例 :新冠肺炎 :累计值-10-505101520Sep-03 Sep-06 Sep-09 Sep-12 Sep-15 Sep-18GDP:不变价 :当季同比3040506070Feb-07 May-09 Aug-11 Nov-13 Feb-16 May-18美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI欧元区 :制造业 PMIPMI-10%-5%0%5%10%15%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%Dec-90 Dec-95 Dec-00 Dec-05 Dec-10 Dec-15GDP:实际同比增长 :全球 需求同比 (%)二、 2020 年上半年宏观环境 （一） 疫情冲击，全球陷入经济停滞状态 国内疫情于 2020 年 1 月份爆发， 而后 逐渐扩散蔓延全球 ，截至 6 月 13 日，新冠疫情全球确诊 病例 已累计 达到 78.52 万例。 至今，全球疫情的拐点 仍然没有出现 。 确诊人数激增的背后不光光是给各地医疗 系统 带来沉重的运营压力，同时也为全球经济笼罩上了一层阴影。国内疫情最早 在人群中 爆发，全国各地 随后都 采取了不同程度的封城措施 ，人员、货运流动性降低使得 年初 国内 经济陷入了停滞状态， 国内 一季度的 实际 GDP 增速从去年四季度的 6%下滑至 -6.8%， 略 低于市场预期的 -6%。 三大产业中， 由于 大部分工业生产无法实现远程办公， 疫情对于第二产业的 冲击最大，国内第二产业一季度的实际 GDP 增速降至 -9.6%。 同样的，海外 多国 也在确诊人数急剧增加 之 后借鉴了中国的“封城”举措， 从而导致 美国、欧洲等地 PMI 数据降至 近 年来的低位 。 其中 ， 欧元区 4 月 份PMI 下滑至 33.4，创下 2009 年以来的最低水平， 美国 4 月份 PMI 也降至 2009 年 4 月份以来的最低水平 41.5， 反映出 年初 全球经济的大面积停摆。而铜是工业领域的重要原材料，被大量的应用于电力、建筑、通讯设备等领域，因此其 需求的变化 反映了实体经济的 起伏 情况， 根据历史数据来看，铜需求的增速与全球经济增速紧密相连，在疫情冲击全球 、 经济停摆的状态下，市场对铜需求的表现趋于悲观，铜价大幅下跌至 35350 元/吨。 图 3： 全球新冠肺炎累计确诊病例 （单位： 例子 ） 图 4： 国内 GDP 增速 （单位： %） 资料来源： WIND,招商期货研究所 资料来源 : WIND,招商期货研究所 图 5：各国 PMI（单位：美元 /吨） 图 6： GDP 增速与铜消费增速 （单位： %） 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源 : Wood Mackenzie,Wind,招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 （二） 全球各国进入降息通道，力挽狂澜 疫情停工停产带来 经济形势的恶化，世界银行预测今年全球经济将收缩 5.2%，而各国也在经济危机来临前加大降息、降准 的 力度， 以期 缩窄 经济下行的幅度， 而流动性的宽松对于资产价格 的上行提供 了 潜在驱动 力。 1 月份时，美国、英国等发达经济体因尚未受到疫情的影响，因此整体利率维持不变，而 海外大部分的央行在疫情的影响下于 3 月份开启了超预期的宽松政策。其中， 美联储 为应对新冠病毒给经济带来的威胁而选择在3 月 3 日紧急降息 0.5%，并在 3 月 15 日再次紧急降息 100 点，同时宣布将增加至少7000 亿美元的债券持有规模 ， 虽然 美联储短期内连续两次超预期的 降息一时之间加剧了 投资者 对未来经济的恐慌情绪，但大量资金的注入实际上缓解了市场流动性紧张的问题， 为 资产价格的稳定 打 了 一 针 强心剂。随着美联储降息的开启， 澳洲联储 也因为 需要稳定 就业及通货膨胀的目标 ， 意外降息 25 个基点至 0.5%，加拿大、英国、挪威、新西兰等国家也紧跟采取降息措施。 回顾历史走势 ，市场流动性 充裕利于改善 投资者 对 未来铜消费的预期 ， 并 对铜价起到了前瞻性的作用。 2007 年 ，美国次贷危机开始逐渐浮出水面 ，到了 2008 年 9 月雷曼兄弟宣布破产将此次危机推向顶峰，而当时铜价也从年初的 70500 元 /吨下跌到了 22210 元 /吨，美联储从 2007 年 9 月 18 日至 2008 年 12 月 16 日 接连 降息 10 次，使得当地场利率从 5.25%的高位降低到了 0-0.25%的水平， 并且 美联储于 2008 年 11 月 25 日开启第一轮量化宽松，随后在 2009 年的 3 月和 11 月宣布第二及第三轮量化宽松政策购买债券，之后 ，中国也于 11 月宣布“四万亿”的投资计划，大量的救市措施稳定了投资者的信心，改善了 市场 对未来经济以及铜需求的悲观预期， 铜价也从 2008 年底 22210 元 的低位 上涨至 2009 年年底的 60020 元 。同样地，在 2015 年 经济面临下行压力时，国内连续多次下调贷款基准利率，使其从 5.6%的水平下调至 4.35%，刺激了地产投资及销售的增长，带动了铜需求，铜价从 15 年年底的 33220 元开始 了持续两年的上涨。可以说 ,充裕的流动性为铜价提供了上行的基础。 对比历史数据，铜价走势也与 三大经济体的 PMI 走势相近，而 M1 对 PMI 有一定的前瞻性。 M1 是现金、企业活期存款还有非居民活期存款的总和，其 反映了企业经营活动的现金流情况 。 预计 下半 年随着市场流动性压力 逐步 得到缓解，企业经营环境将有所改善，未来 PMI 将出现逐步企稳。宏观层面的改善对 铜价带来利好。 表 1： 海外 各国 降息情况 国家 日期 措施 美国 3 月 3 日 美联储突然宣布紧急降息 0.5%； 澳洲 3 月 3 日 澳洲联储意外降息 25 个基点至 0.5% 马来西亚 3 月 3 日 马来西亚央行降息 25 个基点，至 2.50% 加拿大 3 月 4 日 加拿大央行下调基准利率 50 个基点至 1.25% 澳门 3 月 4 日 澳门金管局宣布，下调贴现窗基本利率 50 个基点至 1.5% 香港 3 月 4 日 香港金管局将基准利率下调 50 个基点至 1.50% 约旦 3 月 4 日 约旦央行将主要利率下调 50 个基点以刺激经济。 科威特 3 月 4 日 科威特央行宣布将贴现利率下调 25 个基点至 2.5%。 阿根廷 3 月 6 日 阿根廷央行将基准利率从 40%下调至 38%。 英国 3 月 11 日 将基准利率下调 50 个基点，至 0.25%。 挪威 3 月 13 日 挪威央行紧急下调基准利率 50 个基点至 1%。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 05101520253035404550556065Aug-14 Aug-15 Aug-16 Aug-17 Aug-18 Aug-19美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :M1:同比-10-50510152025302014-08 2016-08 2018-08303540455055PMI M1:同比加拿大 3 月 14 日 加拿大央行紧急降息将关键隔夜利率降低 50 个基点至 0.75%。 美国 3 月 15 日 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 100 个基点至 0-0.25% 新西兰 3 月 16 日 新西兰联储提前 宣布降息 75 个基点并考虑大规模购债。 智利 4 月 1 日 智利央行将关键利率从 1%下调至 0.5%。 蒙古 4 月 13 日 蒙古央行将政策利率从 10%下调至 9%。 菲律宾 4 月 16 日 菲律宾央行将基准利率下调（降息） 50 个基点至 2.75% 斯里兰卡 4 月 17 日 斯里兰卡央行降息 500 个基点至 10%。 巴基斯坦 4 月 17 日 巴基斯坦央行降息 200 个基点至 9%。 印度 4 月 20 日 印度央行降息 25 个基点至 3.75%。 俄罗斯 4 月 26 日 大幅降息 50 个基点，将基准利率从 6%下调至 5.5% 土耳其 4 月 30 日 土耳其央行将基准利率从 9.75%下调至 8.75%。 资料来源：上市公司报告，招商期货研究所 图 7：美国 M1 增速与 PMI（单位： %） 图 8：国内 M1 增速与 PMI（单位： %） 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源 : Wind,招商期货研究所 三、 原料供应情况 （一） 国内外供给概况 国内铜精矿产量约 160 万金属吨左右，约占全球铜精矿产量 8%，并且国内的铜精矿规模较小，且 品位 较低， 仅 江铜德兴一个年产量超过 10 万吨金属矿坑外，其他 矿山 产量都较小，因此国内铜矿供 给弹性较小，边际变化量可忽略不计，近年来国内有多宝山 投产，但因其接近年底，估计今 年 该矿 新增铜产量仅有 1 万吨 ；另外 ， 紫金矿业董事长于6 月 7 日要求 争取 3 个月内实现巨龙铜业知不拉铜多金属矿投产 ，该矿年产量为 2 万金属吨，若其按计划顺利投产并达到正常生产水平， 预计 今年 产量为 5000 金属 吨 ； 同时，西部矿业的 玉龙铜矿二期改扩建工程将于 2020 年 10 月建成投产 ，该项目每年 将 生产10 万吨的铜精矿。考虑 以上 国内矿山多于年底投产，并且投产前期需要有一定的爬坡期，三个矿山今年预计将带来精矿增量约 2 万吨 ， 国内矿山 的 增量对比国内冶炼厂投产的增速明显不对称，因此 我国的 铜精矿 原料 仍然以进口矿为主。 2020 年 1-4 月 国内 铜精矿产量 为 51.21 万吨， 同比 增加 12%， 今年 上半年 ， 国内矿山除了春节期间有部分员工返乡商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 9 造成了产量有所下滑以外 ， 其余大部分时间都处于正常生产状态 ， 疫情对于供应端的影响较小 。 图 9：国内铜精矿产量（吨， %） 资料来源： WIND,招商期货研究所 从我们统计 的 上市企业财报来看， 一季度 已经有部分 海外矿山的 铜产 量 开始受到今年疫情 冲击 ，也有部分是受天气影响 。 其中 ， 五矿资源的铜产量下滑较大 ， 其 铜产量为 91,911 吨，较上一季度下降 24%，主要是由于 Las Bambas 周边运输中断所造成的影