从美国西南航空看春秋航空的成长空间.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 07 月 16 日 航空运输 从美国 西南航空 看春秋航空的成长空间 西南航空 用业绩打破 对 航空股 的 偏见 。 “股神” 巴菲特曾称航空股为“价值毁灭者”，但西南航空 自 1973 年首次盈利以来，保持连续 47 年盈利的记录 ，在全球航空史上堪称奇迹。截至 2019 年底，公司拥有 747 架波音 737 系列客机，航线网络覆盖 11 个国家的 100 多个目的地，每日飞行班次 4,000 多个 。 2019 年 西南航空 实现营业收入 224 亿美元，净利润 23亿美元 ， 运送 旅客 1.63 亿人次 ， 旅 客运输量 排名全球第一 。 美国航空业变革不断，低成本航司成为重要力量 。 美国 航空 业 管制放开 导致激烈价格战， 1979 年至 1989 年，有高达 88 家航空公司申请破产保护 ；海湾战争、经济危机和金融危机又多次重创美国航空业 ， 2000 年至 2009年，美国航空客运业 累计 亏损达 628 亿美元。 2008 年金融 危机 推动 美国航空业兼并重组， 2019 年 美国航空公司 CR4 达 73.4%。 同期 ， 低成本航司 逐渐占领市场 ， 按国内旅客运输量 口径 ， 低成本航司的市占率 从 2002年的 17%增长至 2019 年的 32%， 前十大航司中有 4 家为低成本航司 。 西南航空 后发制人的秘诀在于 坚持 低成本 战略 。 航空业服务同质化， 价格透明 ， 决定了降成本是成功的关键要素。 西南航空 的降成本战略包括 “点对点短程直飞”的 航线网络 ， 避开航空枢纽， 单一机队 ， 单一舱位 ， 积极更新机队 等。 2019 年， 西南航空 单位可用座英里成本为 12.38 美分， 比行业均值 （ 14.04 美分 ）低 12%， 公司 得以 成功构建竞争壁垒 。 我国低成本航司长期发展空间广阔， 看好春秋航空 。 中国 人均乘机次数仅为 0.44 次 ， 远低于美国（ 2.72 次）、英国（ 2.49 次）、加拿大（ 2.41 次）等发达国家 ；我国 低成本航司 的 渗透率仅为 14%， 远低于 欧洲（ 45%）、北美（ 29%）等地区。 伴随 航空 服务 大众化 ， 低成本 航 司 的 发展 空间广阔 ，市场规模保守估计在 2,700 亿元 。 春秋航空是 中国 最大的 低成本航 司 ， 单位运营成本 仅为 0.297 元， 比 全服务航 司 低 25%至 40%。 但 同时， 由于中国航空市场 仍受政府管制 ， 低成本 航 司 缺乏完全竞争的土壤 ，春秋航空的规模距西南航空还有 一定 差距 。 投资建议 ： 复盘 美国西南航空，坚持低成本战略助其成功穿越周期； 对标国内， 中国低成本航空市场潜力巨大，随着航空市场化改革的推进，春秋航空将逐渐释放竞争优势。我们认为春秋航空具备广阔成长空间，其潜在市场规模至少在 2,700 亿元，在国内疫情好转 及跨省跟团游 进一步 放开 的情况下，公司经营将率先得到恢复。我们预测春秋航空 2020-2022 年 EPS为 0.44/2.67/3.15 元，维持“买入”评级 。 风险提示 ： 宏观经济增速超 预期下行风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险 、新冠疫情反弹 、航线补贴无法续签或补贴标准下降风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张俊 执业证书编号： S0680518010004 邮箱： zhangjun1gszq 相关研究 1、航空运输：破产危机解除，美国航司大涨 2020-06-06 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601021 春秋航空 买入 2.01 0.44 2.67 3.15 19.23 87.84 14.48 12.27 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%2019-07 2019-11 2020-03 2020-07航空运输 沪深 3002020 年 07 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言 . 5 一、西南航空用业绩打破对航空股的偏见 . 5 1.1 全球最著名的低成本航司，旅客运输量排名全球第一 . 5 1.2 财务 数据亮眼，连续 47 年保持盈利 . 7 二、美国航空业变革不断，低成本航司成为重要力量 . 8 2.1 自航空管制放开后，美国航空业开始激烈竞争 . 8 2.2 金融危机后航空业集中度提高，行业迎来曙光 . 11 2.3 以西南航空为代表的的低成本航司成为美国航空业的重要组成部分 . 12 三、西南航空后发制人的秘诀在于坚持低成本战略 . 14 3.1 颠覆传统航空经营理念，将 “高速公路的客流搬到天上 ” . 14 3.2 西南航空：低成本战略的先行者 . 16 3.3 降本增效成果显著，同行比较优势明显 . 20 3.4 航空业同质化的特性决定了低成本战略的成功 . 23 四、我国低成本航司长期发展空间广阔，看好春秋航空 . 24 4.1 中国公民乘机次数存在 1 倍空间，低成本航司市场规模逾 2700 亿元 . 24 4.2 春秋航空 国内低成本航空模式的开拓者 . 26 4.3 运营模式对比：降成本思路类似，面临中国市场特 殊性 . 30 4.4 经营情况对比：与西南航空仍有差距，未来可期 . 36 4.5 国内疫情逐渐好转，春秋航空率先恢复 . 37 五、投资建议 . 38 风险提示 . 39 图表目录 图表 1：西南航空发展里程碑 . 5 图表 2：西南航空旅客运输量保持高速增长 . 6 图表 3： 2018 年全球前十大航司的市场占有率（按旅客运输量口径） . 6 图表 4：西南航空的运营规模不断扩大 . 6 图表 5：西南航空收入客英里和可用 座英里增长情况（ 1974 年至 2019 年） . 6 图表 6：西南航空从首航时覆盖 3 个城市到 2019 年覆盖 11 个国家的 102 个城市 . 7 图表 7：西南航空的自首航 49 年以来中有 45 年营业收入均同比增长 . 7 图表 8：自 1973 年起，西南航空连续 47 年实现盈利，同期行业有约 1/3 的年份净利润为负 . 8 图表 9：美国航空业放松管制相关进展 . 8 图表 10：美国航空管制放开后航空公司数量大幅增长 . 9 图表 11： 1979 年 起美国机票价格持续下降（按 2000 年货币价值） . 9 图表 12：航线管制取消后，美国航空客运业净利润率开始波动 . 9 图表 13： 1979 年 -1989 年美国航空客运业申请破产保护的公司数量（家） . 9 图表 14：西南航空在航空管制放松后迅速扩张网络（ 1978 年航线图 vs 1981 年航线图） . 10 图表 15：西南航空在 1979 年后实现较快增长，营收增速显著高于行业 . 10 图表 16： 1990 年 -2009 年美国航空业净利润及净利润率 . 10 图表 17：西南航空机队规模持续增长（ 1990 年至 2009 年） . 11 图表 18： 2010-2019 年行业形成垄断格局（按收入客英里口径） . 11 2020 年 07 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 2010-2019 年美国航空客运业保持盈利 . 11 图表 20：美国前四大航空公司的投资人高度重合（截至 2019 年底） . 12 图表 21：金融危机后美国航空客运业重要并购事件 . 12 图表 22：西南航空 2010 年与 2011 年的经营情况比较 . 12 图表 23：美国低成本航空公司一览（按首航年份排名） . 13 图表 24： 2001 年至 2009 年，低成本航空公司净利率显著高于传统三大航空公司 . 13 图表 25：美国低成本航司市场占有率逐年提升，从 2002 年的 17%增长到 2019 年的 32%（按国内旅客运输量） . 13 图表 26： 2019 年美国国内旅客运输量市场份额占比 . 14 图表 27： 2019 年美国国内收入客英里市场份额占比 . 14 图表 28：轴辐式网络（ hub-and-spoke，左） vs 点对点网络（ point-to-point，右） . 14 图表 29：西南航空的客英里收入低于美国传统三大航（美分） . 15 图表 30：西南航空降成本的具体举措 . 15 图表 31：西南航空不断拓展直飞网络 . 16 图表 32：西南航空飞机的平均飞行距离小于美联航（单位：英里） . 16 图表 33：西南航空与美联航、美国航空的部分机场分布对比 . 17 图表 34：西南航空基地机场 CPE 低于附近传统航空枢纽 CPE（美元） . 17 图表 35： 2019 年 MDW 机场旅客运输量占比 . 17 图表 36： 2019 年 BWI 机场旅客运输量占比 . 17 图表 37： 2019 年 DAL 机场旅客运输量占比 . 18 图表 38： 2019 年 HOU 机场旅客运输量占比 . 18 图表 39： 2019 年西南航空及美国三大航的机队结构比较 . 18 图表 40：西南航空单位座英里维修成本低于美国航空 . 19 图表 41：西南航空（上）与美联航（下）的舱位设置（ B737-700） . 19 图表 42：同款机型比较，西南 航空的平均座位数高于其他航司 . 19 图表 43：西南航空不断更新机队（架） . 20 图表 44： 2015-2018 年，西南航空节省航油的效果显著 . 20 图表 45：西南航空现有机型的燃油效率比较 . 20 图表 46：西南航空单位可用座英里成本低于行业平均值 . 20 图表 47： 2015-2019 年西南航空单位可用座 英里成本低于美国三大航（美分） . 21 图表 48：小型窄体飞机（ 150 座以下）的日利用率（小时） . 21 图表 49：大型窄体飞机（ 150 座以上）的日利用率（小时） . 21 图表 50：西南航空与美国三大航的营业利润率比较 . 21 图表 51：西南航空与 标普 500 指数的股价变化（自 1984 年 5 月 14 日至 2020 年 1 月 31 日的绝对涨幅） . 22 图表 52：西南航空与美国三大航的股价变化（自 2020 年 2 月 3 日至 2020 年 7 月 15 日的绝对涨幅） . 22 图表 53：航空服务同质化，价格透明 . 23 图表 54： 2019 年美国航司的人工成本及航油成本占营业成本比例高 . 23 图表 55：低成本带来低票价，低票价吸引更多乘客，进一步摊薄成本 . 23 图表 56：低成本航空公司与全服务航空公司经营模式比较 . 23 图表 57：民航旅客周 转量 (左：亿人公里 )与货邮周转量 (右：亿吨公里 ) . 24 图表 58： 2014-2019 年中国民航旅客周转量（亿人公里）及比重（ %） . 24 图表 59：中国人均乘机次数与人均 GDP 高度正相关（左轴：次；右轴：美元） . 25 图表 60：世界各国人均 GDP 与人均乘机次数成正相关（ 2018 年数据） . 25 图表 61： 2018 年各国家和地区的低成本航司渗透率 . 26 图表 62：中国低成本航空市场规模预测 . 26 图表 63：春秋航空主营收入及增速（左轴：亿元；右轴： %） . 27 图表 64：春秋航空净利润及增速（左轴：亿元；右轴： %） . 27 2020 年 07 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：截至 2020 年 6 月中国低成本航空公司在役机队规模排名（架） . 27 图表 66：春秋航空与三大航、吉祥航空平均客座率比较 . 28 图表 67：春秋航空与三大航、吉祥航空飞机日利用率（小时） . 28 图表 68： 2015 年至 2019 年各航司单位销售费用（元） . 28 图表 69： 2015 年至 2019 年各航司单位管理费用（元） . 28 图表 70： 2019 年，春秋航空的单位可用座公里成本低于其他航空公司（单位：元） . 29 图表 71：春秋航空航线补贴及占收入比例变化 . 29 图表 72： 2015 年至 2019 年各航司期间费用率（单位： %） . 30 图表 73： 2015 年至 2019 年各航司净利率（单位： %） . 30 图表 74：春秋航空与西南航空 “降本措施 ”比较 . 30 图表 75：航线审批相关政策 . 31 图表 76：优质资源被中国三大航空公司垄断（ 20 夏秋航季国内出发） . 32 图表 77：措施出台后新航季每周国内航班班次增长率呈现下降趋势 . 32 图表 78：价格市场化机制持续推进 . 32 图表 79：西南航空的基地勒夫机场比传统枢纽更靠近市区 . 33 图表 80：西南航空的基地霍比机场比传统枢纽更靠近市区 . 33 图表 81：中 国机场起降费、旅客服务费及安检费收费标准 . 34 图表 82：中国三大航国内出发航班数比例（按城市， 20 夏秋航季） . 34 图表 83：春秋航空国内出发航班数比例（按城市， 20 夏秋航季） . 34 图表 84： 2018 年美国不同交通运输方式占比（按旅客周转量口径） . 35 图表 85：中国航空与铁路旅客周转量占比不断提升 . 35 图表 86：中国高铁客运量不断提升（万人次） .