2020年下半年宏观经济展望：市场风格转换的宏观基础.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 07 月 08 日 深度 研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-60338120 fanlghzq 市场风格转换的宏观基础 2020 年下半年宏观经济展望 相关报告 如何在收紧流动性的同时降准降息？：具有中国特色的“扭曲操作” 2020-05-31 人工智能时代的经济增长、产业格局与大国博弈：智能经济 2020-04-29 近期全球金融市场动荡的背后：金融海啸距离我们有多远？ 2020-04-10 政治局会议背后的逻辑是什么？：经济增长与就业压力加大 2020-03-28 武汉疫情如何影响 2020 年中国经济？：变的是短期增长节奏而非中期增长趋势 2020-02-01 投资要点： 下半年经济恢复的程度是影响当前股票市场风格和大类资产配置的核心问题 。 如果经济弱复苏，继续宽松的流动性环境意味着消费医药科技等高估值的品种仍将受到投资者追捧，利率债也会维持震荡格局；但是如果经济增速确实能够回到疫情之前 6%左右的水平，低估值的金融、地产、周期等盈利弹性就会有充分展现，而债券市场长端利率上行的压力和中期货币政策收紧的压力也会对高估值品种继续获取超额收益产生负面影响，市场风格的转换则具有持续性。 我们预计经济将保持偏强的复苏态势， 维持 4 季度经济增长有望回到接近 6%的 预测 。 我们 的测算显示，单纯考虑地方政府专项债、抗疫特别国债以及地方政府融资平台新增债券的规模和使用方 式转变，就足以推动全年基建投资增长 15-18%。即使考虑到企业部门对基建投资的拖累，下半年基建投资同比增速超过 15%可能也不算是一个激进的估计。在全球利率趋势性下行的压力之下，房地产估值抬升意味着需要增加住房供应才足以在中期遏制价格上涨。我们预计出于稳定就业的考虑且限购限贷没有根本松动的条件下，政府会适当容忍房价的温和上行和房地产市场的温和回暖。我们对制造业企业的分析则显示，企业投资不振更多是意愿问题而非能力问题，终端需求如能回暖 ，制造业投资不会显著拖累总需求回升。同时，我们预计抗疫物资 对出口同比的贡献以及 旅游进口偏弱的态势可能意味着下半年贸易顺差的水平较 2019 年下半年至少大体相当，服务和货物贸易顺差项应该不会对总需求恢复疫情前的增长速度构成负面影响。虽然消费的一些科目可能会在 4 季度持续低迷，但是我们认为基建与地产投资与去年同期相比的超额贡献应该足以对冲消费的不足， 4 季度 GDP 增速回到 6%附近的水平值得期待。 货币政策宽松的时间窗口可能已经关闭，持续看好股票市场风格转换并审慎对待利率债。 央行 近期在存贷款市场结构性而非全面降息背后可能与经济复苏包括房地产市场复苏超预期有关。从产出缺口、核心通胀以及货币政策前瞻 性的角度考虑，货币政策进一步宽松的时间窗口可能已经关闭。伴随着下半年经济的持续和偏强的复苏，我们继续看好股票市场风格转换并谨慎对待利率债。 风险提示：政策不达预期，疫情超预期恶化，中美关系超预期恶化 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 问题与结论 . 4 2、 经济增长：社融增速的视角 . 6 2.1、 社融管内需 . 6 2.2、 今年社融增速有望达到 13% . 7 3、 2020 年下半年基建投资增速或超 15% . 8 3.1、 基建投资的估算方法探讨 . 8 3.2、 预算支出有望增加今年基建投资约 15% . 9 3.3、 国企基建投资对基建投资的拖累与贡献 . 12 3.4、 保守估计下 半年非国企基建投资同比增速为 3% . 14 3.5、 全年基建投资同比增速有望超过 10% . 14 4、 财政政策对于固定资产投资其它科目的贡献 . 16 5、 房地产面临资产重估 . 17 5.1、 利率下行与资产重估 . 17 5.2、 短期房地产政策有望保持观望态势 . 21 6、 制造业投资复苏受到的财务约束可能有限 . 23 6.1、 制造业投资更多的是意愿问题而非能力问题 . 23 6.2、 市场出清的影响 . 27 7、 贸易顺差、消费及 GDP 预测 . 28 7.1、 抗疫物资和国际旅游作为贸易顺差的超预期因素 . 28 7.2、 消费的复苏图景 . 29 7.3、 4 季度 GDP 有望回到接近 6%的 水平 . 30 8、 货币政策中期可能逐步收紧 . 31 8.1、 近期利率双轨制下存贷款市场的结构性降息 . 31 8.2、 宽松窗口关闭，货币政策中期可能逐步收紧 . 31 9、 风险提示 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：经调整社融增速与名义 GDP 增速 . 6 图 2：经调整社融增速与内需增长 . 6 图 3：基建投资单月同比增速和累计同比增速 . 8 图 4：国有及国有控股企业基建投资规模占基建固定资产投资的比重 . 9 图 5：地方政府专项债资金投向的政策演化 . 10 图 6：地方政府专项债的用途（ 单位：亿元） . 11 图 7： 2020 年 1-6 月地方政府专项债用途 . 11 图 8：城投债 (Wind 口径 )净发行规模 . 13 图 9：固定资产投资累计同比： 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 . 14 图 10：民间固定资产投资单月和累计同比 . 14 图 11：房地产基建制造业以外行业固定资产投资增速单月同比 VS 固定资产投资单月同比 . 16 图 12：房地产新开工和投资单月同比 . 17 图 13：主要经济体十年期国债利率 . 18 图 14：长期美债与标普 500 指数席勒 PE 的历史表现 . 18 图 15：长期利率与美股估值的关系（剔除掉 1997-2001 以及 2008-2009 年数据） . 19 图 16：十年期国债利率与深圳住宅租金回报 . 19 图 17：主要一二线城市租金回报率 . 20 图 18： 2019 年房地产开发投资各线城市占比 . 20 图 19：房地产销售面积与利率 . 20 图 20：余额宝利率大幅下行，居民寻求 其它资产配置的需求进一步增加 . 21 图 21：城镇居民可支配收入增幅和 70 城二手房价格同比增速（ 2017-2019） . 22 图 22：制造业固定资产投资恢复相对较慢 . 23 图 23：工业企业产能利用率 1 季度大幅下滑 . 23 图 24：工业企业资产负债率 . 24 图 25：疫情前中国工业企业的净资本回报远 好于本世纪初十年水平 . 24 图 26：中国工业企业疫情前总资产回报率远好于本世纪初的十年 . 25 图 27：轻工业企业税前利润率 . 25 图 28：轻工业企业固定资产投资同比 . 25 图 29：化工冶金类企业税前净资产 回报率 . 26 图 30：化工冶金类企业固定资产投资 . 26 图 31：机械电子制造业税前净资产回报 . 26 图 32：机械电子制造业企业固定资产投资同比 . 26 图 33： A 股制造业上市公司的税前利润净资产回报 . 27 图 34：出清与第二产业固定资产投资的反弹 . 27 图 35：中国的货物和服务贸易顺差（单位：人民币亿元） . 28 图 36：单季服务贸易差额和服务贸易差额：旅行（单位：人民币亿元） . 29 图 37：社会消费品零售同比：商品 VS 餐饮 . 29 图 38：限额以上消费品零售同比：商品 VS 餐饮 . 29 图 39：信贷市场重要利率的调整 . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 问题与 结论 市场对于 2020 年下半年中国经济的持续反弹并无疑问， 但是对于复苏的力度 持有不同的看法。从 前期 股票市场 的表现和我们从机构投资者获得的反馈来看，似乎大部分 投资者仍然认为经济的复苏仍然是弱势的复苏 经济增速很难回到没有疫情冲击的 6%左右的水平： 由于海外疫情并没有得到根本性的遏制，叠加上疫情本身对于消费者信心的冲击，海外的复工复产可能是个逐步的过程，而需求也不大可能在年内回到疫情之前的水平，这意味着中国的出口增长较之不发生疫情的场景，仍明显存在差距； 即使是国内疫情在很大程度上得到了控制， 持续防控的压力以及疫情二次爆发的风险也很明显的影响了旅游、餐饮等聚集性的消费， 就业市场的压力 特别是中低收入人群的压力 以及居民部门储蓄偏好的上升也意味着年内消费可能也无法回到疫情爆发前的增长水平； 房住不炒以及对于高杠杆和金融稳定的担忧意味着房地产与基建投资反弹的力度和可持续性仍是比较有限的； 制造业投资在 企业部门 1 季度加杠杆之后可能存在明显的资产负债表修复的需求，即使 终端需求恢复，修复资产负债表的要求也意味着制造业投资的反弹会比较滞后。 这种情况下， 投资者普遍认为 下半年的市场风格 似乎 仍然以消费、医药、电子等高估值板块为主（冰火两重天的复苏 5 月经济数据点评 6 月 15 日）。 利率债也更多是震荡行情。 然而，在全年社融增速有望达到 13%的情况下， 我们认为 基建、房地产投资乃至于制造业投资的增长可能都有超预期的可能 ，而海外供应方面的一些挑战也意味着中国下半年的贸易顺差可能超出市场预期 。 我们 已经在 7 月 1 日的 6 月PMI 评论中把 二季度 GDP 上调到 3.3%，把 三四季度 GDP 增速分别上调到5.1%和 6%。 具体而言 ： 我们认为 单纯考虑地方政府专项债、抗疫特别国债和地方政府融资平台发债相对于 2019 年的新增部分，就能推动基建投资同比增长 15-18%。即使考虑到企业部门投资对基建投资的拖累，我们保守估计全年基建投资同比增速也会 在 10%以上。这意味着下半年基建投资的同比增长可能在 15%以上 ，一些月份可能接近 20%。 除此以外，财政政策还会对基建 、 地产 、 制造业以外的固定资产投资构成支撑。 疫情之后全球都面临一些需求可能长期消失，利率趋势性下行的局面 ， 房地产存在资产价格重估的压力 就中期而言，只有更多的增加供给才能通过压制租金的方式遏制房价因为估值上行而出现的上涨。历史经验也显示 10年期国债 利率 滞后 6 个月 从周期的视角 与房地产市场有紧密关联。同时，在证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 限贷限购政策整体没有退出的情况下，我们预计政府会对房价的温和上行适当容忍，而这也会在下半年对地产 投资的复苏构成支撑。 我们认为 疫情期间工业企业的资产负债率虽有所上升，但是程度有限，修复资产负债表 可能 并不是当前制造业投资的主要障碍。而有关中国工业企业资产回报率的分析也显示近两年企业投资的相对低迷更主要是意愿而非能力问题。如果终端需求复苏， 我们认为 制造业投资不会显著拖累总需求恢复到疫情前的水平。 此外， 海外供给的约束意味着抗疫物资的出口仍可能 对 下半年出口 同比构成一些支撑 ，而海外旅游的减少也会对贸易顺差 有所贡献 。 我们预计下半年的服务和货物 贸易顺差至少同比会保持稳定。 虽然住宿餐饮、旅游以及航空等行业的需求在四季度可能仍然比较低迷，但是我们的评估显示基建、地产的强劲反弹应当在四季度足以弥补这个缺口，年底前 GDP 增速回到 接近 6%的水平 值得期待。 对货币政策而言， 我们认为央行近期在利率双规体制下信贷这一轨结构性的降息 调降再贷款再贴现利率 之后，货币政策继续宽松的空间应该已经非常有限， 未来几个月货币政策应该进入到观望期 1。但是更长期一些 而言，需要关注货币政策逐步收紧的可能 性 。 这种情况下，我们 继续 建议投资者适当增加 金融、地产、周期股票的配置；同时，我们对于利率债持有 相对 谨慎的态度。 经济超预期的复苏意味着周期性行业的盈利弹性可以得到较为充分的展示，而如果经济持续复苏，即使货币政策本身维持稳定，长端利率的上行也会带来流动性的收紧，整体上也不利于高估值股票持续获得超额收益率。 更何况，从更长期一些来看，货币政策进一步收缩的可能也需要密切关注。 1 降准也更多的是替代其它货币政策工具或支撑正常的货币信贷扩张。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2、 经济增长：社融增速的视角 我们认为官方提出的社融增速大致还是可以支撑较高的 GDP 增长。 历史数据显示大约 10%左右的社融增长对应 6%左右的 实际 GDP 增速 ，而今年的社融增长高达 13%左右。即使是考虑到疫情之后 经济增长的 信贷密度有明显的提升，但是伴随着中国经济逐步 从疫情中恢复 ，到四季度如果信贷密度重新向疫情前回归的话，对于经济复苏 的支撑力度 不宜低估。 2.1、 社融管内需 对中国经济而言，社融同比增速一直是最重要的领先指标。 实际上， 无论是理论还是实证上来看， 经我们调整滞后的 社融同比增速与国内需求 名义 GDP 减去贸易顺差 的相关性更高一些。 图 1： 经调整社融增速与名义 GDP 增速 注：经调整社融为：社融 -贷款核销 -存款金融机构资产支持证券， 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 2： 经调整社融增速与内需增长 资料来源： Wind， 国海证券研究所 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2004/6/12005/1/12005/8/12006/3/12006/10/12007/5/12007/12/12008/7/12009/2/12009/9/12010/4/12010/11/12011/6/12012/1/12012/8/12013/3/12013/10/12014/5/12014/12/12015/7/12016/2/12016/9/12017/4/12017/11/12018/6/12019/1/12019/8/12020/3/1社融同比（滞后 4 个月） 名义 GDP 同比- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2004/6/12005/1/12005/8/12006/3/12006/10/12007/5/12007/12/12008/7/12009/2/12009/9/12010/4/12010/11/12011/6/12012/1/12012/8/12013/3/12013/10/12014/5/12014/12/12015/7/12016/2/12016/9/12017/4/12017/11/12018/6/12019/1/12019/8/12020/3/1社融同比（滞后 4 个月） 国内需求证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 数据显示，中国 内需 /增长 的 信贷密度（单位 内需 /GDP 增长 所需要的社融增速 ）在 2009 年全球金融危机之后 出现了明显的 上升， 但是在 2017 年供给侧改革实现一定程度的市场出清之后又重新下降（柳暗花明 2018 年 5 月 29 日）。 从2019 年疫情之前的情况来看，大约 10%左右的 经调整 社融增速 （滞后 4 个月）对应 7%或稍高一些 的名义国内需求的增长 和 6%左右的实际 GDP 增长 （出口相对温和增长情况下） 。 2.2、 今年社融增速有望达到 13% 从官方信息推测， 2020 年 经调整 社融存量增速有望 接近 13%。 6 月 18 日，人民银行易纲行长在陆家嘴论坛表示全年 人民币信贷增加 20 万亿，社融增速在 30万亿以上。 如果按照人民币贷款增加 20 万亿估算 2，考虑到今年国债发行 8.5 万亿（含中央和地方政府一般债券发行 37600 亿， 地方政府 专项债券发行 37500亿，特别国债发行 10000 亿） ； 同时考虑到 3 月 31 日国常会部署“ 引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元”， 社融口径 2020 年企业债券发行有望达到 4.2 万亿（ 2019 年为 3.2 万亿 ）； 再考虑股票、外汇贷款、信托 、 委托等社融的其它科目； 估计全年社融将净增 33.5 万亿。 社融存量同比增长约 13.3%。 2020 年 5 月官方社融存量增速为约 12.5%，这意味着年内社融增速仍将继续上升。 同样， 截至 2020 年 5 月， 经调整 社融存量 增速为 12.1%， 在官方社融仍有上升空间的情况下，粗略估计经调整社融增速在未来数月也有望上升到接近 13%的水平。 如果按照参考过去的数据， 13%的经调整社融对应 约 10%左右的 名义 内需增长。即使外部需求在未来两个季度和 1 季度类似对于名义 GDP 同比增长构成约 2%的负面冲击（ 基本肯定大幅好于这个假设 ），名义 GDP 的增长也 至少 将达到约8%，对应 至少 6%左右的实际 GDP 增速。 当然，由于疫情的冲击，从今年 1 季度以来中国的名义内需信贷密度重新上升 与企业借款弥补资金链紧张、企业和居民 使用 自有资金投资和 消费水平下降等多方面因素有关 ； 目前 来看在 2 季度这一局面仍将持续。 虽然尚难断定下半年内需信贷密度会在多大程度上重新向疫情之前的水平靠拢，但是有关社融与国内需求的分析显示官方设定的社融增速 在正常情况 下 是支持比较高的内需和 GDP 增长的 。 考虑到单纯考虑社融增速尚不足以完全对下半年经济增速做出预判， 我们也会在下文中对于三大需求的增长逐一进行探讨。 我们测算的基本考虑是 2019 年下半年经济增速为约 6%， 那么就 以四季度三大需求的增长为预测基础，看看哪些增速今年下半年比去年 同期 高，哪些比去年低，看看总体是否有可能在 2020 年 4季度实现约 6%的经济增长。 2 包含政策性金融机构今年多增 1 万亿贷款。 参见 finance.sina/roll/2020-06-18/doc-iircuyvi9148764.shtml 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 3、 2020 年 下半年基建投资增速或超 15% 我们认为 2020 年全年基建投资增速可能超过 10%，下半年基建投资同比 增速可能超过 15%接近 20%，是支撑总需求的主要力量之一 。 我们的估算显示， 单纯考虑 地方政府专项债、抗疫特别国债的大规模发行以及使用用途的转变 就 有望提振 全年 基建投资 同比增长 15%。虽然企业 用于 投资基建的资金可能会受到疫情的拖累，但是 包括融资平台在内 的国有企业也在“六稳六保”的要求之下努力筹措资金增加投资。而 占基建投资 四分之一的非国企基建投资增速也已经 在 5 月份恢复到了正增长的水平。 图 3： 基建投资单月同比增速和累计同比增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 3.1、 基建投资的估算方法 探讨 统计部门公布的基建投资主要指 1）电力燃