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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 07 月 05 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 卢昊 S0350520050003 021-60338172 luhghzq 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipjghzq 联系人 ： 袁帅 S0350120060022 021-60338116 yuansghzq 短期抓需求 ， 长期看格局 化工 行业 2020 年中期投资策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 化工 5.6 14.6 12.0 沪深 300 11.0 19.0 14.1 相关报告 农药行业事件点评报告：麦草畏美国被禁的溯源及影响 2020-06-10 半导体材料行业一季报点评：业绩冰火两重天，关注技术突破和并购两条主线 2020-05-05 化工行业事件点评报告：非常时期保卫粮食安全，看好疫情复工行情 2020-02-11 化工行业事件点评报告：着眼未来，把握机遇 2020-02-04 2020 年化工行业投资策略：产能扩张期中的弱反弹，布局白马和新材料 2019-12-19 投资要点： 需求整体下行 ， 下半年不容乐观 。 2020 年初新冠疫情突袭全球，一季度国内 供需双杀，单季度 GDP 增速为 -6.8%。 二季度 复工复产后内需 复苏， 房地产、汽车产销 均出现 回暖 ， 但复苏的持续性 仍然存疑。 海外需求则更糟， 二季度 海外 疫情 爆发， 主要经济体 PMI 数据均出现大幅下滑， 进而 影响 国内化工行业出口 。随着 6 月底美国疫情的二次爆发，海外能否持续复工复产存疑，我们对下半年整体的需求依然偏悲观 。 行业景气度整体回落，龙头企业逆周期扩张 。 2020Q1 化工行业 景气度明显回落，各子行业 的营收均出现明显下滑 。 其中， 化学原料及化学制品和橡胶及塑料制品业 的利润分别为 -37.4%和 -23.5%。 行业资本开支整体下滑， 2 月份化学原料及化学制品投资完成额累计同比 为 -33.0%， 5 月 则 回升至 -17.8%。 上市公司方面，大企业选择逆周期扩张， 2020Q1 大企业（剔除大炼化、万华化学和 *ST 盐湖）的资本开支增速为 21.5%，而小企业的资本开支增速仅 0.5%。龙头企业 通过逆周期扩张挤压小企业的生存空间，获取更大的市场份额。 行业 评级及投资策略 ： 疫情对需求端的影响仍在持续，需求端的不确定性增加，应从不确定中寻找相对确定的投资机会。未来化工行业的两条投资主线分别为需求确定性高的子行业和供给格局相对 良好 的子行业。 在全球 经济高度不确定的背景下，化工行业内部需求确定的子行业和供给格局良好的子行业确定性高， 我们建议关注行业内的结构性机会 ， 给予 行业“推荐”评级 。 投资方向之一： 需求端确定性高的细分子行业。 受下游饲料行业需求回暖 带动的维生素行业，我们看好维生素龙头 新和成（ 002001） 。需求稳定且为刚需的农药行业， 2020 年虫灾频发，农药需求旺盛，中国又是全球最大的农药出口国，出口全世界，可以说， 中国的农药生产是全球粮食生产的重要保障 ，我们看好行业白马 扬农化工（ 600486） 和 CDMO 龙头 联化科技（ 002250） 。 受益于 军机更新换代产生的需求和民用下游领域拓展，碳纤维将迎来军品民品齐放量，我们看好军民融合的代表 光威复材（ 300699） 和专注高端碳纤维的中简科技（ 300777） 。 虽然疫情影响半导体的终端需求，但由于我国半导体材料国产化率极低，疫情影响海外供给，国产替代有望加速，-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%化工 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 我们看好 昊华科技（ 600378） 和 雅克科技（ 002409） 。 投资方向之 二 ： 中长期供给格局持续优化 的子行业 。 聚氨酯行业呈寡头垄断， 2019 年底 CR5 达 89%，龙头企业通过产能扩张进一步巩固护城河，震慑想要进入的新玩家。我们 看好具有一体化优势、产能世界第一的 万华化学（ 600309） 。 风险提示： 下游需求不及预期； 各国间政治矛盾加剧 ； 政策变化风险；安全生产风险； 推荐公司业绩不达预期 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-07-03 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 002001.SZ 新和成 28.33 1.01 1.86 2.1 23.05 15.21 13.48 买入 002250.SZ 联化科技 23.28 0.16 0.39 0.68 145.5 59.69 34.24 买入 002409.SZ 雅克科技 54.75 0.53 0.69 0.93 103.3 79.35 58.87 买入 300699.SZ 光威复材 60.37 1.01 1.21 1.49 59.77 49.89 40.52 买入 300777.SZ 中简科技 38.41 0.34 0.57 0.71 112.97 67.39 54.1 增持 600309.SH 万华化学 53.6 3.23 2.79 4.05 17.41 19.23 13.24 买入 600378.SH 昊华科技 20.79 0.68 0.75 0.81 30.57 27.72 25.67 买入 600486.SH 扬农化工 80.0 3.77 3.88 4.34 21.22 20.62 18.43 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （ 注：新和成、万华化学盈利预测取自万得一致预 期 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 外需低迷，内需复苏 . 5 1.1、 海外需求低迷，下半年依然不容乐观 . 5 6 月份美国疫情出现反弹， 对美国乃至全球经济的复产复工是否造成二次冲击有待观察，但结果无外乎二： 1）疫情二次冲击海外需求继续下行或徘徊在低谷； 2）全球逐步适应疫情长期化，需求结构分化，但总量逐步回升。从衣、食、住、行、病这五个需求角度出发，除了食、病相对刚性，衣、住、行的需求则难以判断。总体而言，我们对下半年的海外需求偏悲观。 . 7 1.2、 二季度内需逐步复苏，但海外疫情对内需有间接影响 . 7 2、 行业景气度低，龙头企业逆周期扩张 . 9 2.1、 一季度行业景气度下行 . 9 2.2、 一季度行业整体资本开支出现 回落，二季度有所恢复 . 9 2.3、 上市公司资本开支不减，龙头企业逆周期扩张 . 10 3、 行业评级 . 14 4、 投资方向：两条投资主线 . 15 4.1、 关注确定性需求和长期供给格局改善 . 15 4.2、 聚氨酯：供给格局呈寡头垄断 . 15 4.3、 维生素：下游需求逐步回暖 . 17 4.4、 农药：需求为刚需，确定性强 . 18 4.5、 碳纤维：军用民用需求齐放量 . 19 4.6、 半导体材料：进口替 代有望加速 . 21 5、 重点推荐个股 . 23 5.1、 万华化学（ 600309） . 23 5.2、 新和成（ 002001） . 23 5.3、 扬农化工（ 600486） . 24 5.4、 联化科技（ 002250） . 24 5.5、 光威复材（ 300699） . 25 5.6、 中简科技（ 300777） . 26 5.7、 昊华科技（ 600378） . 26 5.8、 雅克科技（ 002409） . 27 6、 风险提示 . 28 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：主要经济体 GDP 增速 . 5 图 2：韩国出口额及同比增速 . 5 图 3：主要经济体 PMI 指数 . 5 图 4：化工行业出口交货值同比增速变化 . 6 图 5：成品油出口金额同比增速 . 6 图 6：化工品出口价格指数 . 7 图 7：国际油价走势（美元 /桶） . 7 图 8：房地产新开工面积增速和商品房销 售面积增速 . 7 图 9：汽车产量和销量增速 . 8 图 10：化学原料及制品、橡胶和塑料固定资产投资增速 . 10 图 11：化学纤维行业固定资产投资增速 . 10 图 12：石油加工、石油和天然气开采业固定资产投资增速 . 10 图 13：化工 板块毛利率和资本支出同比增速 . 11 图 14：化工板块资产负债率情况 . 11 图 15：化工板块历史 ROE 数据 . 11 图 16：大企业和小企业（ 60 亿元市值作为分界线）资本开资增速情况 . 12 图 17：化工行业 PPI 和 PPIRM . 13 图 18：聚合 MDI 价格及价差 . 15 图 19：纯 MDI 价格及价差 . 15 图 20： MDI 开工率情况 . 16 图 21：维生素下游应用结构 . 17 图 22：生猪和能繁母猪存栏情况 . 18 图 23：猪肉批发价格 . 18 图 24：国内农药历年产量 . 19 图 25：世界各国农药出口金额 . 19 图 26：我国碳纤维需求情况 . 21 图 27： 2019 全球碳纤维下游应用需求占 比 . 21 图 28： 2019 年全球半导体材料区域市场规模 . 22 图 29： 半导体材料国产化率 . 22 图 30：国内电子特气市场规模 . 22 图 31：国内电子特气行业各公司市占率 . 22 表 1：化工子行业上市公司盈利情况 . 9 表 2： MDI 全球产能及新增产能情况 . 16 表 3： 不同品种的碳纤维的价格和需求量 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 外需低迷，内需复苏 1.1、 海外需求低迷，下半年依然不容乐观 2020 年初突发的新冠疫情 重创了世界经济，我国一季度 GDP 增速 -6.8%，为1992 年公布 GDP 增速以来的首次负值 ，这是由于 国内 疫情影响了供给端的生产 。 美、欧、日等主要经济体一季度 GDP 环比均出现负增长，美国一季度 GDP环比下降 5.0%，日本一季度 GDP 环比下降 0.5%，欧元区一季度 GDP 环比下降 13.6%。 二季度 海外疫情全球蔓延，西方主要经济体的数据恐将 更 槽，其中一个印证是， 世界经济景气度的先行指标 韩国出口增速在二季度的暴跌 。 图 1： 主要经济体 GDP 增速 图 2： 韩国出口额及同比增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从制造业的角度观察，中国 PMI 指数在 2 月创出 27.8 的低值后，已连续三个月位于荣枯线之上， 表 明国内疫情对供给端的影响基本 已经 过去 。 美、欧、日 的PMI 指数从二季度开始大幅下滑， 5 月的 PMI 指数分别为 43.1、 39.4 和 38.4，表明 西方国家封国政策对生产的影响严重 。 图 3： 主要经济体 PMI 指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 -15-10-505102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 日本 :GDP:现价 :季调 :环比 欧元区 :GDP:不变价 :季调 :环比折年率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600韩国 :出口总额（亿美元） 增速（右轴） 203040506070中国 PMI:生产 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 日本 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 受终端需求萎缩的影响 ，化工产品的出口在 4、 5 两月出现大幅下降 。 2020 年 5月化工原料及化学制品、化学纤维、橡胶及塑料制品的出口交货值分别下滑至-12.4%， -50.1%和 -11.1%。成品油出口金额 增速 也在 5 月由正转负，下降至 -5.0%。 图 4： 化工行业出口交货值同比增速 变化 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 5： 成品油出口金额同比增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 值得注意的一点是化工品出口价格指数在 5 月迎来了反弹， 化工品出口价格指数从 2019年 3月至 2020年 3月持续在 100以下。 2020年 4月该指数反弹至 100.3。出口货值下降但价格上升 ，一方面是疫情对海外经济的打击降低了需求量，另一方面是中国独善其身能保障供应链的稳定，对海外需求较为稳定的产品反而出现了溢价。 -60-50-40-30-20-100102030402013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05出口交货值 :化学原料及化学制品制造业 :当月同比 出口交货值 :化学纤维制造业 :当月同比 出口交货值 :橡胶和塑料制品业 :当月同比 -40-200204060802013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05出口金额 :成品油 (海关口径 ):累计同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 6： 化工品出口价格指数 图 7： 国际油价走势（ 美元 /桶 ） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 6 月份美国疫情出现反弹，对美国乃至全球经济的复产复工是否造成二次冲击有待观察，但结果无外乎二： 1）疫情二次冲击海外需求继续下行或徘徊在低谷；2）全球逐步适应疫情长期化，需求结构分化，但总量逐步回升。从衣、食、住、行、病这五个需求角度出发，除了食、病相对刚性，衣、住、行的需求则难以判断。总体而言，我们对下半年的海外需求偏悲观。 1.2、 二季度 内需 逐步 复苏， 但海外疫情对内需有间接影响 内需方面， 2019 年底商品房销售面积 同比 增速刚刚由负转正就遭遇了新冠疫情的打击。 2020 年 2 月 的房地产新开工面积同比增速和商品房销售面积同比增速分别为 -44.9%和 -39.9%，随着疫情得到控制，需求 在 3 月开始逐步回升，至 2020年 5 月，房地产新开工面积同比增速和商品房销售面积同比增速回升至 -12.8%和 -12.3%。 图 8： 房地产新开工面积增速和商品房销售面积增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 80901001101201302005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-02化学品出口价格指数 -50-2502550751002015-04-242015-08-242015-12-242016-04-242016-08-242016-12-242017-04-242017-08-242017-12-242018-04-242018-08-242018-12-242019-04-242019-08-242019-12-242020-04-24期货结算价 (连续 ):WTI原油 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 -60-40-200204060802010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-1120
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